1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 12 日 公牛集团（公牛集团（603195.SH） 如何解读公牛集团的毛利率波动如何解读公牛集团的毛利率波动专题系列一专题系列一 近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。公司整体毛利率从 2016 年的 45.21%下降至 2018 年的 36.62%，2019 年 H1 又回升至 40.28%。导致 公牛毛利率波动既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素 的影响，也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结 果 既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素 的影响，也是公司内部业务

2、组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结 果。 本文主要以转换器业务为例， 从价格策略、 成本拆分从价格策略、 成本拆分两大角度定量分 析对毛利率的影响。 价格策略：稳中有升，毛利率对价格的敏感系数为价格策略：稳中有升，毛利率对价格的敏感系数为 0.5-0.6 左右。左右。公司 的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定， 并且在 2017 年转换 器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候，公司在终端定价也 依然仅是小幅提升， 并不完全是按照成本加成去定价。 公司的产品定价策 略背后有其市场因素考虑， 有利于经销体系的稳定， 维持其绝对领导和狙 击新进公司。 预计未来几年公司均价将维持小幅

3、提升的趋势， 销售价格上 升 1%对毛利率的影响为 0.5%-0.6%左右。 成本变动：原材料价格的周期性波动影响较大。成本变动：原材料价格的周期性波动影响较大。转换器产品的原材料主 要包括塑料类部件、 电源线、 五金件等，单个产品中成本中原材料占比超 80%。2017 年因为原材料价格上涨和新国标综合影响，转换器业务毛利 率下滑 11.5pct。我们通过拆分，预计原材料价格变动对公司毛利率影响 为-12.54pct， 新国标影响为-3.66pct， 成本上升主要贡献因素仍是原材料 价格的快速上涨。 成本上升主要贡献因素仍是原材料 价格的快速上涨。 公牛所处的行业产业链相对较短， 主要供应商均

4、为原材 料的直接提供商，因此公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。 产品组合变化对毛利率影响： 结构性向上。产品组合变化对毛利率影响： 结构性向上。 公司目前的产品结构中， 墙壁 开关的毛利率最高， 2019H1 毛利率为 46.9%， 预计未来几年随着墙壁开 关业务的比例提升，有望贡献毛利率的结构性小幅向上。 未来毛利率趋势变动：波动中小幅上升。未来毛利率趋势变动：波动中小幅上升。毛利率受原材料成本的变动导 致周期波动不可避免， 但可预期未来的波动会有所降低， 公司将通过期货 市场对冲。生产自动化和自制比例的提升，长周期看将降低总成本； 产品 组合上，毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升

5、将小幅带动毛利率提升。 投资建议：投资建议： 预计 2019-2021 年集团收入分别为 104.51/121.78/139.40 亿 元、 同增 15.3%/16.5%/14.5%， 净利润分别为 24.55/28.41/33.18 亿元、 对应摊薄 EPS 分别为 4.09/4.74/5.53 元/股， 同增 46.4%/15.7%/16.8%。 首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提示：原材料成本上升，新业务拓展不及预期等。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,94

6、0 增长率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 归母净利润（百万元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增长率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新摊薄（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 净资产收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 P/E(倍) 53.2 40.8 27.8 24.1 20.6 P/B（倍） 43.53 21.05 7.38 6.47 5.72 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次）买入（首次） 股票信息股票信息 行业 家用

7、轻工 最新收盘价 113.95 总市值(百万元) 68,370.00 总股本(百万股) 600.00 其中自由流通股(%) 10.00 30 日日均成交量(百万股) 0.06 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 马王杰马王杰 执业证书编号：S0680519080003 邮箱： 研究助理研究助理 高润鑫高润鑫 邮箱：gaorunxin 相关报告相关报告 1、 公牛集团（603195.SH） ：有电，有公牛2020-02- 04 0% 7% 14% 21% 27% 34% 41% 2020-02 公牛集团沪深30

8、0 2020 年 02 月 12 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表（利润表（百万元） 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 2589 3524 9855 11404 12912 营业收入营业收入 7240 9065 10451 12178 13940 现金 110 218 6277 7673 8936 营业成本 4508 5745 6150 7246 8249 应收票据及应收账款 120 211 170

9、 274 235 营业税金及附加 52 69 83 93 106 其他应收款 37 31 47 44 60 营业费用 680 747 732 840 948 预付账款 33 20 42 31 52 管理费用 359 342 418 475 530 存货 963 812 1088 1150 1398 研发费用 287 351 366 451 516 其他流动资产 1326 2231 2231 2231 2231 财务费用 6 5 -84 -193 -231 非流动资产非流动资产 1368 1641 1577 1696 1774 资产减值损失 -6 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 0 其

10、他收益 84 57 0 0 0 固定资产 964 1203 1108 1164 1215 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 208 306 351 406 429 投资净收益 103 97 80 50 50 其他非流动资产 195 132 118 127 129 资产处置收益 1 -3 0 0 0 资产总计资产总计 3957 5164 11432 13100 14686 营业利润营业利润 1531 1960 2866 3315 3870 流动负债流动负债 2386 1882 2127 2496 2689 营业外收入 2 5 5 5 5 短期借款 338 0 0 0 0 营业外支出

11、 22 13 13 13 13 应付票据及应付账款 1294 1273 1475 1763 1923 利润总额利润总额 1511 1951 2857 3306 3862 其他流动负债 754 609 653 733 766 所得税 225 275 402 465 543 非流动负债非流动负债 0 34 34 34 34 净利润净利润 1285 1677 2455 2841 3318 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 34 34 34 34 归属母公司净利润归属母公司净利润 1285 1677 2455 2841 3318 负债合计负债合计 23

12、86 1917 2162 2530 2723 EBITDA 1630 2109 2885 3233 3767 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 股本 540 540 600 600 600 资本公积 310 310 3817 3817 3817 留存收益 720 2397 4853 7694 11012 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 1571 3248 9270 10570 11963 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和股东权益负债和股东权益 3957 5164

13、 11432 13100 14686 成长能力成长能力 营业收入（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 营业利润（%） -6.2 28.0 46.2 15.7 16.8 归属母公司净利润（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 获利能力获利能力 毛利率（%） 37.7 36.6 41.2 40.5 40.8 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率（%） 17.8 18.5 23.5 23.3 23.8 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 经营活动现金流经

14、营活动现金流 1164 1910 2389 2950 3140 ROIC（%） 68.1 51.5 25.6 25.2 26.0 净利润 1285 1677 2455 2841 3318 偿债能力偿债能力 折旧摊销 102 165 125 136 154 资产负债率（%） 60.3 37.1 18.9 19.3 18.5 财务费用 6 5 -84 -193 -231 净负债比率（%） 14.5 -6.7 -67.7 -72.6 -74.7 投资损失 -103 -97 -80 -50 -50 流动比率 1.1 1.9 4.6 4.6 4.8 营运资金变动 -203 128 -27 216 -52

15、 速动比率 0.1 0.2 3.1 3.2 3.4 其他经营现金流 77 32 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 577 -1281 19 -206 -182 总资产周转率 1.8 2.0 1.3 1.0 1.0 资本支出 414 485 -64 119 78 应收账款周转率 73.9 54.8 54.8 54.8 54.8 长期投资 45 -10 0 0 0 应付账款周转率 4.1 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投资现金流 1036 -806 -45 -86 -104 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1777 -484 3651

16、-1347 -1695 每股收益（最新摊薄） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 短期借款 328 -338 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.94 3.18 3.98 4.92 5.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.62 5.41 15.45 17.62 19.94 普通股增加 459 0 60 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 295 -0 3507 0 0 P/E 53.2 40.8 27.8 24.1 20.6 其他筹资现金流 -2860 -147 84 -1347 -1695 P/B 43.5 21.1 7.4 6.5 5.

17、7 现金净增加额现金净增加额 -43 147 6059 1397 1263 EV/EBITDA 42.1 32.3 21.5 18.8 15.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 12 日 内容目录内容目录 1 转换器价格策略：稳中有增 . 4 2 转换器成本变动：成本的周期性 . 5 2.1 原材料成本变动的敏感性分析 . 6 2.2 新老国标转换对成本的影响几何？ . 7 2.3 关注制造费用的变动趋势 . 8 2.4 为什么公牛对成本变动更加敏感 . 9 3 产品组合变化对毛利率影响：结构性向上 . 10 4.未来的毛利率趋势如何？ . 11 5.盈利预测与估值

18、 . 12 5.1 盈利预测 . 12 5.2 估值分析 . 14 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图表 1：公牛近年来整体毛利率变动 . 4 图表 2：公牛分产品线毛利率 . 4 图表 3：转换器出厂单价（元） . 4 图表 4：天猫上的插线板品牌 . 5 图表 5：价格变动对毛利率影响幅度（万元，%） . 5 图表 6：单个转换器成本（元） . 6 图表 7：转换器单个产品成本拆分（元，%） . 6 图表 8：公牛塑料、铜材和五金件等主要原材料占总体采购比例情况 . 7 图表 9：原材料价格均价（元/kg） . 7 图表 10：PP 与 ABS 采购变化与成本差异 . 7 图表 11

19、：新老国标对比 . 8 图表 12：原材料成本变动和新国标转换带来的成本变动分析 . 8 图表 13：成本变动的敏感性分析（万元，%） . 8 图表 14：价格和成本对公牛毛利率的影响 . 8 图表 15：转换器制造费用和人工费用（元） . 9 图表 16：转换器自制率提升 . 9 图表 17：公司主要合作伙伴与供应产品 . 10 图表 18：分业务毛利率水平 . 10 图表 19：公牛收入结构占比 . 11 图表 20：公牛分产品增速 . 11 图表 21：公牛未来某个时间点收入结构拆分 . 11 图表 22：未来某期公牛毛利率和 2019H1 比较 . 11 图表 23：营业收入预测（亿元

20、） . 13 图表 24：毛利率（%）预测 . 13 图表 25：欧普照明 PE-BAND . 14 图表 26：欧普照明收入和利润增速（%） . 14 图表 27：飞科电器 PE-BAND . 14 图表 28：飞科电器收入和利润增速（%） . 14 图表 29：公牛与可比公司 ROE 水平 . 15 2020 年 02 月 12 日 近年来公司的毛利率近年来公司的毛利率呈现呈现较大较大的波动的波动。 公司整体毛利率从2016年的45.21%下降至2018 年的 36.62%，2019 年 H1 毛利率又回升至 40.28%。尤其是转换器业务的毛利率出现 较大幅度的波动，是影响公牛毛利率的核

21、心业务。 导致公牛毛利率波动的因素较多，既受外部原材料价格波动外部原材料价格波动、转换器国家标准升级转换器国家标准升级等因 素的影响，也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。 图表 1：公牛近年来整体毛利率变动 图表 2：公牛分产品线毛利率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 到底各因素对其毛利率影响程度如何？未来公司的毛利率走势如何判断？我们在下文我们在下文将将 主要以转换器业务为例，主要以转换器业务为例，从价格策略、成本拆分两大角度，从价格策略、成本拆分两大角度，同时参考自动化程度和未来

22、同时参考自动化程度和未来 不同业务的占比变动不同业务的占比变动回答上述问题回答上述问题。 1 转换器价格策略：稳中有增转换器价格策略：稳中有增 从公司从公司产品均价产品均价看看，转换器业务单价，转换器业务单价近几年呈现近几年呈现小幅上涨的趋势。小幅上涨的趋势。公司的定价策略是希 望保证其产品的价格体系相对稳定。并且在 2017 年转换器新老国标转换时面临原材料 价格大幅上升的时候，公司在终端定价也依然仅是小幅提升，并不完全是按照成本加成 去定价。 图表 3：转换器出厂单价（元） 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2020 年 02 月 12 日 公司的产品定价策略背后有其市场公司的产品定价

23、策略背后有其市场竞争竞争的考虑。的考虑。 1） 保持价格体系的稳定有利于经销体系的稳定。） 保持价格体系的稳定有利于经销体系的稳定。 如果价格随着成本有剧烈的波动， 会导 致经销商在意其库存的价值变动，扰乱公司经销商运作节奏。 2）有利于维持其绝对领导）有利于维持其绝对领导，狙击新进公司，狙击新进公司。尽管公牛是转换器市场绝对的领导者，但是 市场中依然存在较多的中小品牌，如果在新国标实施时，产品定价整体上涨较大，会给 众多中小品牌提升市占率的机会；并且，2016 年小米产业链公司进军转换器，也让公司 对竞争对手多了一份警惕。一旦有公司能够忍受较低的利润率扩大市占率，再形成规模 效应进一步降低成

24、本，将对公司的竞争壁垒产生威胁。尽管提价能够保证其盈利能力不尽管提价能够保证其盈利能力不 受损失，但实际的企业经营更多考虑的是公司的长远发展的问题。受损失，但实际的企业经营更多考虑的是公司的长远发展的问题。 3） 原材料价格下降时， 由于执行相对稳定的价格体系， 公司也能够享受原材料价格的红） 原材料价格下降时， 由于执行相对稳定的价格体系， 公司也能够享受原材料价格的红 利。利。 图表 4：天猫上的插线板品牌 资料来源：天猫，国盛证券研究所 在小家电中，也有公司采取类似的定价策略飞科电器。尽管飞科在剃须刀领域的市 占率是绝对的第一名，并且和外资品牌的剃须刀的主流价格之间存在非常大的间隔，但

25、是其对提价非常谨慎，甚至又做了防御品牌博锐来守住其价格优势。 因此，我们可以预判，未来的几年，可能受益于结构的升级均价存在小幅上升的因此，我们可以预判，未来的几年，可能受益于结构的升级均价存在小幅上升的可能可能， 但是增速将是低个位数增长。但是增速将是低个位数增长。 低个位数的范围可能随着原材料价格的波动会有一些不同。 公司测算了在其成本不变的情况下， 均价的提升对其毛利率的影响幅度， 敏感系数在 0.5- 0.6 左右。 图表 5：价格变动对毛利率影响幅度（万元，%） 项目 2019 年 H1 2018 年 2017 年 2016 年 销售价格上升 1%对毛 利的影响额 4,967.79 9

26、,045.93 7,224.51 5,359.11 销售价格上升 1%对毛 利率的影响 0.59% 0.63% 0.62% 0.54% 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2 转换器成本变动：成本的周期性转换器成本变动：成本的周期性 近年来公司单个转换器的成本波动较大，2016 年成本为 7.01 元，2017 年为 9.14 元， 2020 年 02 月 12 日 最近截止到 2019 年 H1 单个成本降至 8.91 元。 图表 6：单个转换器成本（元） 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 从单个产品的成本拆分看，原材料成本比重非常高，超过 80%，是影响转换器业务成本 的最大变量。

27、图表 7：转换器单个产品成本拆分（元，%） 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 最近几年公牛的单位材料成本的变动主要受新老国标转换新老国标转换及材料价格波动材料价格波动两个因素的影 响。我们来定量分析各自影响程度。 2.1 原材料成本变动的敏感性分析原材料成本变动的敏感性分析 转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等。转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等。 根据公牛的采购原材料的占比，我们可以大致推测其生产的原材料成本中，塑料和铜为 主要成本。 6.05 7.91 8.16 7.26 86.31% 86.54% 84.56% 81.48% 78% 79% 80

28、% 81% 82% 83% 84% 85% 86% 87% 0 2 4 6 8 10 12 2016年2017年2018年2019年1-6月 单位制造费用单位人工费用单位材料费用原材料占比 2020 年 02 月 12 日 图表 8：公牛塑料、铜材和五金件等主要原材料占总体采购比例情况 项目项目 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年 1-6 月 塑料 24.83% 22.41% 23.91% 22.39% 铜材 11.79% 13.15% 13.45% 11.25% 五金件 14.85% 16.94% 13.73% 12.30% 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 按

29、照公司披露的采购成本的结构，预计铜和 ABS 的结构基本为 1:1 左右（五金件的结构 主要为铜、铁等） 。根据公司披露的原材料价格波动以及 PP 和 ABS 之间的替代，我们预 计公司在 2019 年 H1/2018 年和 2017 年原材料价格综合变动幅度分别为的- 5.37%/4.59%和和 22.78%。 图表 9：原材料价格均价（元/kg） 项目项目 2019 年年 H1 2018 年年 2017 年年 2016 年年 铜材铜材 41.57 43.32 42.65 33.99 yoy -4.05% 1.58% 25.48% PP 11.04 11.83 11 9.38 yoy -6.

30、68% 7.60% 17.19% ABS 15.47 16.29 16.23 9.92 yoy -5.04% 0.37% 63.61% 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 10：PP 与 ABS 采购变化与成本差异 分类分类 计量单位计量单位 时间时间 采购量采购量 不含税采购金额 （万） 不含税采购金额 （万） 采购单位（元采购单位（元 /kg） PP 万千克 2019H1 1,016.11 11,219.64 11.04 2018 年 2,098.92 24,834.62 11.83 2017 年 1,866.45 20,524.77 11.00 2016 年 557.87 5,2

31、35.01 9.38 ABS 万千克 2019H1 25.68 397.26 15.47 2018 年 60.24 981.36 16.29 2017 年 206.64 3,353.98 16.23 2016 年 1,320.08 13,093.00 9.92 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2.2 新老国标转换对成本的影响几何？新老国标转换对成本的影响几何？ 2017 年 4 月 14 日起实施“新国标” ，对转换器提出增加保护门、加粗电源线、提升材料 阻燃性、3C 认证四项新要求。公司自 2017 年 4 月起全面生产新国标转换器并销售，而 且自 2018 年 10 月起完全停止销售

32、老国标产品。 2020 年 02 月 12 日 图表 11：新老国标对比 主要部件主要部件 主要材料构成主要材料构成 新国标新国标 老国标老国标 塑料类部 件 塑料 阻燃 PP 为主 （以 PP 大量替代 ABS） ； 新增保护门 ABS 为主，无保护门 特殊要求 电源线 铜 额定电流 10A 的延长线插座，线缆的最小横截面积由原来的 0.75 平方毫米提高到 1 平方毫米，上升 33%； 额定电流 16A 的延长线插座，线缆的最小横截面积由原来的 1 平方毫米提高到 1.5 平方毫米，上升 50% 五金件 铜、银、铁 五金件大部分由铜材加工而成 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 从上述表格中， 我们可以得出的结论为， 新国标后铜的使用量约提升比例为 33%-50%， 假设原材料价格不变，2017 年公司铜材成本将上升约 40%左右。而塑料