1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 公牛集团公牛集团（603195） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 94.17 元 目标目标价格价格 131.3 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 600.00 流通A 股股本(百万股) 60.00 A 股总市值(百万元) 56,502.00 流通A 股市值(百万元) 5,650.20 每股净资产(元) 9.26 资产负债率(%) 29.35 一年内最高/最低(元) 94.17/71.34 作

2、者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S08 卢璐卢璐 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 公牛集团-新股报告:走远路，求极 致 2020-02-01 股价股价走势走势 深度思考：为何我们看好公牛的未来发展？深度思考：为何我们看好公牛的未来发展？ 公牛集团于 2 月 6 日上市，在与投资者交流的过程中，有一些共性的问题 集中在以下几个方面，我们在此进行统一回答。 问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠道型企问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠道型企 业？业？我们认为，公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对

3、比，属于产我们认为，公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对比，属于产 品力与渠道力双轮驱动的公司品力与渠道力双轮驱动的公司，即都选择了先难后易的立业模式，用持续 的产品质量优势，形成良好的产品口碑，并且非常注重经销商利益，通过 逐渐扩大经销商规模，带来规模效应。一旦进入正向循环，公司在获取高一旦进入正向循环，公司在获取高 市占率的同时，也会获得极大的护城河。市占率的同时，也会获得极大的护城河。 问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？通常消费品拓渠道来自于差异问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？通常消费品拓渠道来自于差异 化的产品（供给的独特性）和给予渠道的盈利空间。化的产品（供给的独特性）

4、和给予渠道的盈利空间。但光从给予渠道高利 润率上来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的，公司是通过什么样的管理 制度来保证管理到如此多的终端网点？这与公司在立业初期选择这与公司在立业初期选择“走远路走远路” 的价值观是分不开的，的价值观是分不开的，在渠道扩展中核心注重过程而非结果的 KPI 设定。 问题三：公牛的各项业务的市场空间有多大？问题三：公牛的各项业务的市场空间有多大？转换器作为公司的核心业 务，其后续发展将建立在市占率保持和 ASP 上升的逻辑之上的；墙开业务 除了传统 2C 装修渠道，近年高速发展的精装修渠道预计将成为公司该业 务主要增量来源；LED 照明业务则有望成为公司中期发展中主

5、要的驱动力 之一。 问题四：拆分公司业绩报表，是否真的可以对标格力？问题四：拆分公司业绩报表，是否真的可以对标格力？公司 ROE 明显高于 其他可比公司，其高 ROE 的核心来自于高利润率。对于未来 ROE，即使基 于公司自身战略的考虑，业务快速拓展带来 ROE 的下降，基于其强大的利 基市场（家用插排） ，公司仍将维持高于行业平均水平的可观回报。 问题五：如何看待公司的估值问题？问题五：如何看待公司的估值问题？公司目前的插排业务属于典型的消费 品，考虑到其相较于小家电更高频次的消费、广度深度兼具的渠道布局以 及品牌定义品类，在小家电企业的估值基础上可以给予合理溢价，墙开和 照明则很容易被归纳

6、到地产后周期行业。需要注意的是，一方面 LED 照明 兼替换型和装饰型产品，且空间前景巨大，另一方面其与现有渠道有较强 的协同性，甚至拥有与欧普相比更具广度的渠道布局，应给予相应溢价。 投资建议：投资建议：我们预计公司 19-21 年收入规模 106.8、127.7、153.4 亿元，增 速为 17.9%、19.6%、20.1%，净利润 24.1、31.5、39.7 亿元，增速为 43.7%、 30.7%、26.0%，对应 EPS 分别 4.5、5.3、6.6 元/股。当前股价对应 19-21 年分别 21.1x、17.9x、14.2xPE。根据行业内现有上市公司估值情况，我们 给予公司合理估

7、值为 2020 年 25 倍 PE， 对应目标价为 131.3 元/股， 首次覆 盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济增速放缓风险；业务开拓不及预期；竣工数据不及预 期；主要原材料波动风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,240.07 9,065.00 10,684.54 12,774.17 15,335.84 增长率(%) 34.91 25.21 17.87 19.56 20.05 EBITDA(百万元) 1,839.73 2,426.14 2,998.33 3,975.72 5,068.10 净利润

8、(百万元) 1,285.43 1,676.86 2,410.28 3,150.25 3,969.03 增长率(%) (8.67) 30.45 43.74 30.70 25.99 EPS(元/股) 2.14 2.79 4.46 5.25 6.62 市盈率(P/E) 43.96 33.70 21.10 17.94 14.24 市净率(P/B) 35.97 17.40 10.83 8.46 6.24 市销率(P/S) 7.80 6.23 4.76 4.42 3.68 EV/EBITDA 0.00 0.00 16.93 14.10 11.05 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201

9、9--10 公牛集团家用轻工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠道型企业？问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠道型企业？ . 4 问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？ . 8 问题三：公牛的各项业务的市场问题三：公牛的各项业务的市场空间有多大？空间有多大？ . 10 转换器 . 10 墙壁开关与插座业务 . 13 LED 照明 . 14 数码配件 . 17 问题四：拆分公司业绩报表，是否真的可以对标格力

10、？问题四：拆分公司业绩报表，是否真的可以对标格力？ . 18 问题五：如何看待公司的估值问题？问题五：如何看待公司的估值问题？ . 21 盈利预测 . 21 估值分析 . 22 投资建议 . 23 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：产品力结合渠道力的正向循环 . 5 图 2：公司在央视等主流媒体上投放大量广告 . 5 图 3：公司研发费用率整体呈提升趋势 . 6 图 4：公司 LED 照明业务毛利率明显低于欧普照明 . 6 图 5：公司转换器业务毛利率变化情况 . 6 图 6：格力空调市占率靠前 . 7 图 7：格力空调均价高于同行（单位：元/台） . 7 图 8：格力空调

11、毛利率行业领先 . 7 图 9：新增经销商的数量及销售额占比情况 . 8 图 10：退出经销商的数量及销售额占比情况 . 8 图 11：人均经销商收入逐年攀升（单位：万元，家） . 9 图 12：公牛核心产品收入稳定 . 10 图 13：公司新品占比持续增长 . 10 图 14：公司转换器业务收入及增速（单位：亿元） . 10 图 15：动力未来插线板业务收入及增速情况 . 12 图 16：测算下的动力未来插线板业务销量情况 . 12 图 17：公牛集团插线板业务销量及增速情况 . 12 图 18：公牛转换器业务出厂均价及增速情况 . 12 图 19：公司墙开业务收入及增速情况（单位：亿元）

12、. 13 图 20：某精装修房中一间卧室中有 12 个插座及 2 个灯具开关 . 14 图 21：公司 LED 照明业务收入及增速情况（单位：亿元） . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 22：公司 LED 照明业务销量情况 . 15 图 23：公司 LED 照明业务出厂均价情况 . 15 图 24：我国照明市场 LED 渗透率仍有提升空间 . 15 图 25：照明板块主要公司 2018 年收入（单位：亿元） . 16 图 26：公牛品牌具有较好的品牌延展性 . 16 图 27：公司现有 LED 照明产品主要以球泡灯为主 . 17 图 28：公司数码配件业务收入

13、及增速情况 . 17 图 29：公司数码配件业务销量情况 . 17 图 30：公司数码配件业务出厂均价情况 . 17 表 1：公牛与飞科经销商数目情况（单位：家） . 4 表 2：公牛集团网点布局广泛 . 4 表 3：公牛品牌在同类产品中定价偏中高端（单位：元/件）. 7 表 4：2019H1 公司各业务加价率情况（单位：元/件） . 8 表 5：2015 年飞科渠道加价率情况（单位：元/件） . 8 表 6：不同年限经销商的收入情况（单位：亿元，%） . 9 表 7：不同年限经销商的毛利率情况（单位：亿元，%） . 9 表 8：可比公司转换器业务收入情况对比（单位：亿元） . 11 表 9：

14、 小米和公牛插线板成本及渠道加价率对比（单位：元/件） . 11 表 10：公牛与飞利浦的产品矩阵对比 . 13 表 11：墙开行业中的主要品牌 . 13 表 12：2019 年住宅类型房屋所需墙开空间测算 . 14 表 13：公司 ROE 明显高于其他可比公司（单位：%） . 18 表 14：公司高 ROE 的核心来自净利率. 18 表 15：2018 年可比公司经营情况 . 19 表 16：公司总资产周转率处于较高水平 . 19 表 17：可比公司的权益乘数 . 20 表 18：可比公司的无息负债占比 . 20 表 19：公司现金流情况表现优异（单位：亿元） . 21 表 20：公司净营业

15、周期为负（单位：天） . 21 表 21：公司各业务收入拆分情况 . 22 表 22：同行业公司估值情况对比 . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 公牛集团于 2 月 6 日上市，在与投资者交流的过程中，有一些共性的问题集中在以下几个 方面，我们在此进行统一回答。 问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠问题一：公牛的核心竞争力是什么？到底是产品型企业，还是渠 道型企业？道型企业？ 从公牛的产品属性来看，核心主业转换器（即家用插排、拖线板） ，在产品特性上与飞科 电器的电动剃须刀有着一定的可对比性： 1）产品的必选属性很强产品的必选属性很强。如果说电

16、动剃须刀对于男士剃须这个刚性需求，那插排对于每 一个家电也是刚性需求，因而需求广度更广。 2）属于家电中的快消品属于家电中的快消品。从产品购买频次角度来看，基于其购买的便利程度、单价低等 因素，一般显著高于传统的大家电（平均十年更新周期）和小家电（平均五年更新周期） 。 3）购买场景上具有一定的突发性、应急性购买场景上具有一定的突发性、应急性。这一点上，插排的应急性需求会高于电动剃 须刀，因而对于渠道广度的要求也会更高。 从最直观的网点数量上来看，公牛也的确属于渠道覆盖广度与下沉层级较高渠道覆盖广度与下沉层级较高的企业，也难 怪很多投资者会认为公牛是一家渠道型企业。以中国现有的 14 亿人口数

17、目来估算，平均 公牛转换器每个网点的平均覆盖人数为 1900 人左右，这样的覆盖面已经非常广了。但公 司的成功仅靠渠道或者说在很大程度上都是依赖于渠道的广度？我们并不这么认为。我们并不这么认为。 表表 1：公牛与飞科经销商数目公牛与飞科经销商数目情况情况（单位：家）（单位：家） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 表表 2：公牛集团网点布局公牛集团网点布局广泛广泛 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 我们认为，公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对比，属于产品力与渠道力双轮驱我们认为，公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对比，属于产品力与渠道力双轮驱 动的公司动的公司，即都选

18、择了先难后易的立业模式，用持续的产品质量优势，形成良好的产品口 碑，并且非常注重经销商利益，通过逐渐扩大经销商规模，带来规模效应。一旦进入正向一旦进入正向 循环，公司在获取高市占率的同时，也会获得极大的护城河。循环，公司在获取高市占率的同时，也会获得极大的护城河。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 1：产品力结合渠道力的正向循环产品力结合渠道力的正向循环 资料来源：天风证券研究所 为了验证这个商业模式，我们做以下分析： 1）重视产品质量与产品研发）重视产品质量与产品研发 分析公司的核心业务产品，我们都能找到从改善产品质量出发的研发主线。分析公司的核心业务产品，我们都

19、能找到从改善产品质量出发的研发主线。公司以插排业 务起家，在创业之初，面临的插排市场格局是一个典型的白板市场，杂牌横行，插排作为 家庭必需品，消费者在选择时并无直接的品牌认知，产品差异度较小，因此渠道的可达性因此渠道的可达性 与产品价格成为了选择的核心要素。与产品价格成为了选择的核心要素。公牛正是在这样的市场上，找到自己的差异化竞争优 势，即安全，并针对这个需求痛点研发产品，持续打造品牌。 公司在央视等主流媒体上投放大量广告，反复强调消费者关注用电安全。当时消防类公益 广告宣传力度大，借力抓住消费者安全意识提升的窗口为产品下定义，随后公司携手国际 巨星甄子丹先生展开品牌传播。 同时围绕消费者的

20、痛点制造“爆点”， 结合自身研发能力， 不断推出儿童防触电、防雷、防电涌等系列以应对不同的使用场景。 图图 2：公司在央视等主流媒体上投放大量广告公司在央视等主流媒体上投放大量广告 资料来源：优酷，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 从研发费用的角度看，费用率并不是最高的，整体占比呈提升趋势。从研发费用的角度看，费用率并不是最高的，整体占比呈提升趋势。研发主要围绕产品研 发和创新、生产技术提升和设备、工艺改进等方向，包括墙开无源无线开关技术研究、08A 开关自动化组装工艺及设备研制等。 图图 3：公司研发费用率公司研发费用率整体呈提升趋势整体呈提升趋势 资料

21、来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 2）保障渠道利益）保障渠道利益 虽然没有创业初期的财务报表可供分析，但不难想象，高质量的产品势必用料成本较高，虽然没有创业初期的财务报表可供分析，但不难想象，高质量的产品势必用料成本较高， 在没有形成规模化效应之前，公司如果要考虑获得更好的渠道推力，则必须在保障经销商在没有形成规模化效应之前，公司如果要考虑获得更好的渠道推力，则必须在保障经销商 的利益时，暂时牺牲自身的利润率。的利益时，暂时牺牲自身的利润率。 我们从公司业务毛利率的变化可以窥见一斑。首先，公司开发的 LED 照明业务与欧普照明 相比，毛利率存在明显差异，因此在推广新业务的前期，公司通

22、过暂时的让利给渠道为后 续的起量做铺垫；其次，公司转换器业务在 2017 年变化较大，17 年正值新国标升级，公 司迅速反应，通过在该阶段优先让利渠道、终端提价幅度较小等策略挤压其他品牌，进一 步在市场上夯实自身品牌的市占率， 19 年在原材料成本下降的大环境下， 毛利率明显提升。 图图 4：公司公司 LED 照明业务照明业务毛利率明显低于毛利率明显低于欧普照明欧普照明 图图 5：公司转换器业务毛利率公司转换器业务毛利率变化情况变化情况 资料来源：招股说明书，Wind，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3）在形成规模效应之后，对于消费者更具口碑效应的选择）在形成规模效应之后

23、，对于消费者更具口碑效应的选择 结合了前两点的优势之后，双轮驱动之下，市场规模也会进一步扩大。结合了前两点的优势之后，双轮驱动之下，市场规模也会进一步扩大。由于目前公牛的高 质量品牌认知已经深入人心，因此在插排市场上，在同类产品中定价偏中高端，但这并没 有影响其获得绝对优势的市占率，2018 年公牛插排市占率在天猫上占有率高达 66.39%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 表表 3：公牛品牌在同类产品中定价偏中高端（单位：元公牛品牌在同类产品中定价偏中高端（单位：元/件）件） 资料来源：天猫商城，天风证券研究所 在这一点上，非常类似于目前的格力，即产品价格与毛利率皆为

24、同行领先水平，但在市占在这一点上，非常类似于目前的格力，即产品价格与毛利率皆为同行领先水平，但在市占 率上，仍然是绝对第一。率上，仍然是绝对第一。根据中怡康数据，格力品牌空调均价与市占率第二的美的存在 500-700 元的价差，销量的市占率则仍保持领先水平。 图图 6：格力空调市占率靠前格力空调市占率靠前 图图 7：格力空调均价高于同行（单位：元格力空调均价高于同行（单位：元/台）台） 资料来源：中怡康，天风证券研究所 资料来源：中怡康，天风证券研究所 图图 8：格力格力空调毛利率行业领先空调毛利率行业领先 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

25、 8 问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？问题二：公牛拓展渠道的核心能力是什么？ 我们理解，通常消费品拓渠道来自于差异化的产品（供给的独特性）和给予渠道的盈利空我们理解，通常消费品拓渠道来自于差异化的产品（供给的独特性）和给予渠道的盈利空 间。间。为了直观地理解公牛的渠道加价率，我们假设出厂价为境内经销产品均价，终端零售 价为境内直销产品均价，其中直销多是线上渠道，墙壁开关及 LED 照明灯产品在线上主要 以性价比更高的普通款为主，因此基于产品结构的考虑，实际加价率可能更高，而转换器 较高的加价率主要与产品定位和主要渠道有关。 表表 4：2019H1 公司各业务加价率公司各业务加价率情况情况

26、（单位：元（单位：元/件）件） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 我们认为，在渠道利润空间角度来看，无论是自身的毛利率，还是渠道加价率，公牛的转 换器业务， 能与飞科的电动剃须刀业务有一定可比性。 飞科也是作为一家渠道利润空间高， 因而有较强渠道驱动力的公司。 表表 5：2015 年年飞科渠道加价率情况（单位：元飞科渠道加价率情况（单位：元/件）件） 资料来源：飞科招股说明书，天风证券研究所 注：19 年电动剃须刀以及电吹风天猫平均零售价分别为 96、62 元/件，在此基础上假设 15 年零售均价低于此价格。 这么看可以理解为，公牛在其核心主业的产品上，给予渠道足够高的利润空间，来维持生

27、态发展。 但光从给予渠道高利润率这一点上来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的，从公牛的渠道 发展的绝对深度与广度来看，我们依然会好奇，是通过什么样的管理制度，能够保证管理是通过什么样的管理制度，能够保证管理 到如此多的终端网点？到如此多的终端网点？ 这与公司在立业初期选择这与公司在立业初期选择“走远路走远路”的价值观是分不开的，换而言之，一个家族企业在建的价值观是分不开的，换而言之，一个家族企业在建 立初期， 有足够的耐心去培育业务， 在一些渠道扩展的过程中， 核心注重过程立初期， 有足够的耐心去培育业务， 在一些渠道扩展的过程中， 核心注重过程 KPI 的设定，的设定， 而非结果而非结果 KP

28、I 的设定，的设定， 因此从近几年的财报结果来看， 也能发现， 公司会不断招募经销商， 新增经销商数量超过 20%，但与此同时每年的淘汰数量也有约至少 15%，但退出的经销商 销售额占比显著低于新增的， 这意味着公司在与经销商的整合筛选中， 逐渐推进规模提升， 与此同时也进行优胜劣汰。 图图 9：新增经销商新增经销商的数量及销售额的数量及销售额占比占比情况情况 图图 10：退出退出经销商经销商的数量及销售额的数量及销售额占比占比情况情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 从不同合作年限的经销商占比

29、来看， 2015 年前开始合作的经销商销售额占比最高， 在在 2015 年前公司核心产品转换器和墙开业务已形成了一个相对全面的经销布局。年前公司核心产品转换器和墙开业务已形成了一个相对全面的经销布局。不同年限经销商 的毛利率基本呈逐年降低的趋势，我们认为，这意味着初期公司用高毛利吸引经销商，后我们认为，这意味着初期公司用高毛利吸引经销商，后 期逐渐降低，业务规模做大后则通过起量和快速周转来维持经销商自身较高水平的期逐渐降低，业务规模做大后则通过起量和快速周转来维持经销商自身较高水平的 ROE， 因此留存的老经销商也会越来越多，因此留存的老经销商也会越来越多，人均经销商收入的稳步提升同样也从侧面印证了该结 论。 表表 6：不同年限经销商的收入不同年限经销商的收入情况情况（单（单位：亿元，位：亿元，%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所