2H21海外市场展望：从增长外溢到流动性反噬-20210615（56页）.pdf

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1、造成的商品供需缺口不至于继续恶化，而压力将主要来自服务型消费。具体而言，商品消费的供需裂口有望缓解。从需求侧看，虽当前有2.4万亿美元超额储蓄可能释放，但商品需求边际难以强于前几轮大规模财政刺激。从供给侧看，除部分行业需要资本开支或加大进口来满足需求外，大多行业产能利用率仍较低，在原材料库存处于高位情况下，产能利用率的提升将有助于商品通胀压力逐步收敛，供应难以出现持久性瓶颈，尤其是在大宗商品价格上涨已经阶段性放缓的背景下，例如二手车价格。从地方联储调查中的供应商交货时间指数来看，5月份局部的供应瓶颈已经出现改善，而例如CPI分项中提升居前的二手车价格环比已开始回落。服务性价格因为后续开放或仍有

2、压力。服务型消费为非贸易品，在难以通过进口渠道满足的情况下将有一定压力。美国服务型消费占居民总消费超6成，随着疫情得到控制，服务型消费进一步得到提振，3月已经恢复到疫情前-5%的水平。从CPI权重看，在限制措施进一步取消后旅游酒店、机票和外出餐饮仍有涨价压力。但同时我们也关注到，劳动力依赖型服务业在就业数据不及预期的情况下仍是新增就业主要动力，高频招工数据也大幅提升，有望随着就业的修复而缓和。从流动性角度看，货币量并非导致通胀的充分条件，何况部分货币通过超额准备金形式流回到央行资产负债表上。截止4月末，美国存款机构的超额准备金攀升至3.89万亿美元的历史高位;商业银行准备金率也已从去年7月的1

3、7.5%攀升至4月末的23.0%。与此同时，历史数据看美国M2同比增速和CPI同比并非紧密相关。简言之，通胀是供需不均衡的直接结果，但主要因素可以简单分为供给侧冲击或需求侧驱动。供给侧产能受损、劳动力不足会造成供给型通胀，而需求侧投资、消费过于旺盛则会产生需求型通胀。紧缩货币政策通过抬高利率以达到抑制需求过热的效果。但对于供给侧通胀(尤其是需求不足的情况下)，货币收紧常被认为效果有限。对比当下，中国所面临的情形更多是后者。美国的情形相对复杂，几轮大规模财政刺激的确带来了更强劲的需求，而年初一些额外因素造成的供应链和生产冲击进一步加剧了价格压力。往前看，判断究竟是供给侧因素继续主导、还是需求侧因素，对于我们判断政策方向和资产价格影响都有重要意义。我们倾向于认为，供给侧因素会持续一段时间，但假设在目前水平上进一步恶化是不现实的;需求端三季度还有望进一步释放，但更多在服务端。那么，不同通胀环境下的影响如何?总体而言，无论是供给侧驱动型通胀还是需求侧驱动型通胀，大类资产表现上大宗商品领先，而债券则相对落后，股市大多上涨但需求侧驱动时涨幅更大。从板块表现上，周期最优，而金融和消费相对较差，其中供给侧驱动时消费跌幅最大，但需求驱动时消费上涨。

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