1、 证券研究报告|新股报告 2020 年 02 月 04 日 公牛集团公牛集团（603195.SH） 有电，有公牛有电，有公牛 由“插座王者”到由“插座王者”到民用电工龙头民用电工龙头。公牛集团成立于 1995 年，以转换器扩展 至墙壁开关、照明和数码配件，2018 年收入和净利润分为 90 亿和 16 亿元 （四项业务收入占比 50%/31%/8%/3%），其中转换器和墙开均为市占率 第一名。集团经销和直营收入占比 86%和 12%（直营电商占比 8.16%）， 通过 2273 家经销商建立近 73 万个五金网点、近 10 万个建材/灯饰网点 及 12 万+数码配件网点。2018 年 ROE

2、接近 70%，具有极高盈利（毛利 率 36.6%/净利率 18.5%）和周转水平（资产周转 2/应收周转 55 次），其 背后产业链运营特征为：自产为主及先款后货的销售政策。创始人阮氏兄 弟合计持有发行后 86%股权、高瓴资本持有发行后 2%股权。 隐形冠军的缔造与壁垒。隐形冠军的缔造与壁垒。 “制造高质量和安全性产品”的理念是公牛一切 的根基，并多年沉淀成为消费者口碑和品牌美誉度。而真正奠定王者地位 的是其渠道体系的建设：利用经销商进行“配送访销”、借助店招牌实现渠 道与营销一体，建立扁平、密集、粘合度高、且快速响应的多元渠道业态。 从其成功狙击互联网巨头来看：对产品趋势的快速反应、高效且规

3、模显著 的供应链体系、以及顺势补充的电商通道，更强化其整体的竞争壁垒。 业务展望：巩固优势，拓展新品业务展望：巩固优势，拓展新品。集团通过八大事业部明晰各业务定位、策 略与目标：转换器：1995 年切入、2018 年收入 48.47 亿元（三年 CAGR16%），绝对霸主地位（天猫市占率 66%）。测算市场规模近 170 亿 元、平稳增长。我们认为其转换器业务产品领先、口碑深入、已掌握了行业 定价权，未来凭借规模优势继续挤压长尾市场，而 2017 年新老国标转换加 速上述趋势。墙壁开关：行业规模约 230 亿元，2007 年进入，2018 年 收入 28 亿元（三年 CAGR36%），已具龙头

4、优势（市占率 14%）。突破量 产降低成本， 将装饰开关大众化是其制胜策略。 规划未来两年新增产能 4.1/ 年（较现有翻番），强化规模优势。此外，墙开业务的另一看点为持续提升 的自动化率，当前毛利率 47%、人工占成本 7.8%。照明及其他：2014 年切入、2018 年 7.4 亿元(三年 CAGR171%，球泡灯占比 56%)。估算光 源、家居照明产值约 680 亿元/800 亿元（均含出口），市场尚很分散。集 团优势在于可共享的五金渠道，判断球泡灯业务仍将获得爆发式增长。未 来需丰富产品， 推进专卖店等业态布局， 提升家居照明领域竞争力。 以数码 为代表的其他业务旨在推动 “围绕电的连

5、接和控制” 的大战略， 包括智能家 居入口的尝试均是更长期看点。 盈 利 预 测 与 估 值盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计2019-2021年 集 团 收 入 分 别 为 104.51/121.78/139.40 亿元、同增 15.3%/16.5%/14.5%，净利润分别为 24.55/28.41/33.18 亿元、对应摊薄 EPS 分别为 4.09/4.74/5.53 元/每股， 同增 46.4%/15.7%/16.8%。本次发行 6000 万股、发行后总股份 6 亿股， 发行价格 59.45 元，对应 19/20 年 PE 14.5/12.5 倍。 风险提示风险提示：原材料成本上升

6、，新业务拓展不及预期等。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,940 增长率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 归母净利润（百万元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增长率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新摊薄（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 净资产收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所

7、股票信息股票信息 行业 通用机械 发行价格 59.45 合理估值（亿元） 发行数据发行数据 总股本（万股） 60,000 发行数量(万股) 6,000 网下发行(万股) 600 网上发行(万股) 5,400 保荐机构 国金证券股份有限公司 发行日期 2020/1/16 发行方式 网上发行,网下配售 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 马王杰马王杰 执业证书编号：S0680519080003 邮箱： 研究助理研究助理 高润鑫高润鑫 邮箱：gaorunxin 股东信息股东信息 宁波良机实业有限公司 60.00% 阮立平 17.94

8、% 阮学平 17.94% 珠海高瓴道盈投资合伙企业（有限合伙） 2.24% 宁波凝晖投资管理合伙企业（有限合伙） 0.75% 宁波穗元投资管理合伙企业（有限合伙） 0.33% 深圳市晓舟投资有限公司 0.28% 慈溪市伯韦投资合伙企业（有限合伙） 0.25% 齐源宝 0.19% 孙荣飞 0.08% 2020 年 02 月 04 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表（利润表（百万元） 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动

9、资产流动资产 2589 3524 9855 11404 12912 营业收入营业收入 7240 9065 10451 12178 13940 现金 110 218 6277 7673 8936 营业成本 4508 5745 6150 7246 8249 应收票据及应收账款 120 211 170 274 235 营业税金及附加 52 69 83 93 106 其他应收款 37 31 47 44 60 营业费用 680 747 732 840 948 预付账款 33 20 42 31 52 管理费用 359 342 418 475 530 存货 963 812 1088 1150 1398 研发

10、费用 287 351 366 451 516 其他流动资产 1326 2231 2231 2231 2231 财务费用 6 5 -84 -193 -231 非流动资产非流动资产 1368 1641 1577 1696 1774 资产减值损失 -6 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 84 57 0 0 0 固定资产 964 1203 1108 1164 1215 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 208 306 351 406 429 投资净收益 103 97 80 50 50 其他非流动资产 195 132 118 127 129 资产处置收益 1 -3 0

11、 0 0 资产总计资产总计 3957 5164 11432 13100 14686 营业利润营业利润 1531 1960 2866 3315 3870 流动负债流动负债 2386 1882 2127 2496 2689 营业外收入 2 5 5 5 5 短期借款 338 0 0 0 0 营业外支出 22 13 13 13 13 应付票据及应付账款 1294 1273 1475 1763 1923 利润总额利润总额 1511 1951 2857 3306 3862 其他流动负债 754 609 653 733 766 所得税 225 275 402 465 543 非流动负债非流动负债 0 34

12、34 34 34 净利润净利润 1285 1677 2455 2841 3318 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 34 34 34 34 归属母公司净利润归属母公司净利润 1285 1677 2455 2841 3318 负债合计负债合计 2386 1917 2162 2530 2723 EBITDA 1630 2109 2885 3233 3767 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 股本 540 540 600 600 600 资本公积 310 310 3817 3817

13、3817 主要财务比率主要财务比率 留存收益 720 2397 4853 7694 11012 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1571 3248 9270 10570 11963 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 3957 5164 11432 13100 14686 营业收入（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 营业利润（%） -6.2 28.0 46.2 15.7 16.8 归属母公司净利润（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 获利能力获利能力 毛利率（%） 37.7

14、36.6 41.2 40.5 40.8 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率（%） 17.8 18.5 23.5 23.3 23.8 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 经营活动现金流经营活动现金流 1164 1910 2389 2950 3140 ROIC（%） 68.1 51.5 25.6 25.2 26.0 净利润 1285 1677 2455 2841 3318 偿债能力偿债能力 折旧摊销 102 165 125 136 154 资产负债率（%） 60.3 37.1 18.9

15、19.3 18.5 财务费用 6 5 -84 -193 -231 净负债比率（%） 14.5 -6.7 -67.7 -72.6 -74.7 投资损失 -103 -97 -80 -50 -50 流动比率 1.1 1.9 4.6 4.6 4.8 营运资金变动 -203 128 -27 216 -52 速动比率 0.1 0.2 3.1 3.2 3.4 其他经营现金流 77 32 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 577 -1281 19 -206 -182 总资产周转率 1.8 2.0 1.3 1.0 1.0 资本支出 414 485 -64 119 78 应收账款周转率

16、73.9 54.8 54.8 54.8 54.8 长期投资 45 -10 0 0 0 应付账款周转率 4.1 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投资现金流 1036 -806 -45 -86 -104 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1777 -484 3651 -1347 -1695 每股收益（最新摊薄） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 短期借款 328 -338 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.94 3.18 3.98 4.92 5.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.62 5.41 15.45 17

17、.62 19.94 普通股增加 459 0 60 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 295 -0 3507 0 0 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他筹资现金流 -2860 -147 84 -1347 -1695 P/B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 现金净增加额现金净增加额 -43 147 6059 1397 1263 EV/EBITDA 0.1 -0.1 -2.2 -2.4 -2.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 04 日 内容目录内容目录 一、公牛集团：全品类民用电工龙头 . 6 1.1 由“插座王者”到民用电工龙头 . 6

18、 1.2 股权结构：家族企业，高瓴入股 . 9 1.3 集团架构：事业部制，权责明晰 . 10 1.4 生产模式：自制为主，OEM 为辅 . 10 二、隐形冠军的缔造与壁垒 . 11 2.1 从“制造用不坏的插座”产品到安全品牌的深入人心 . 11 2.2 渠道为王：核心护城河的搭建 . 12 2.2.1 公牛渠道体系的建立之路 . 13 2.2.2 经销为主、直销为辅的渠道运作模式 . 13 2.3 公牛的攻守之道 . 16 2.3.1 生产端：低成本的供应链体系 . 18 2.3.2 渠道体系：相比互联网企业更加立体的渠道结构 . 18 2.3.3 公牛不断推出符合年轻人审美的产品 . 1

19、9 三、业务拆分：巩固优势，拓展新品 . 19 3.1 转换器：巩固霸主地位，挤压长尾市场 . 21 3.2 墙壁开关：已具龙头地位，将“增强创新+降低成本”发挥到极致. 23 3.3 LED 照明： “爱眼”概念切入，品类拓展可期 . 28 3.4 数码配件：围绕电的连接和控制 . 33 盈利预测与估值 . 35 风险提示 . 37 图表目录图表目录 图表 1：公牛产品类别 . 6 图表 2：公牛 2015-2018 年分品类收入（亿元） . 6 图表 3：公牛集团分品类收入结构比例（2019H1） . 6 图表 4：直销、经销及外销营收情况（亿元） . 7 图表 5：公牛营业收入（亿元）及

20、 yoy（%） . 7 图表 6：公牛归母净利润（亿元）及同比增长（%） . 7 图表 7：公牛毛利（亿元）及毛利率（%） . 8 图表 8：公牛净利润（亿元）及净利率（%） . 8 图表 9：同行业 ROE 比较 . 8 图表 10：同行业销售净利率比较 . 8 图表 11：同行业资产周转率比较 . 8 图表 12：同行业权益乘数比较 . 8 图表 13：公牛集团资本周转率拆分情况 . 9 图表 14：公牛集团上市后股权结构图 . 9 图表 15：公牛集团组织构架图 . 10 图表 16：公牛产品 OEM 占比（%） . 11 图表 17：2019H1 成本情况（万元） . 11 图表 18

21、：单个转换器成本拆分（元） . 11 图表 19：公牛发展早期发展时在产品质量上不断得到行业认可 . 12 图表 20：公牛的品牌得到市场认可 . 12 图表 21：公牛广告牌 . 13 2020 年 02 月 04 日 图表 22：公司不同销售模式收入占比（%） . 14 图表 23：公司经销运营模式 . 14 图表 24：平均每个门店的销售额（万元） . 15 图表 25：公牛经销商数量与终端门店数量（家） . 15 图表 26：公牛经销商数量变动（家） . 15 图表 27：2018 年公司收入贡献拆分 . 16 图表 28：公牛经销商考核任务 . 16 图表 29：2015 年小米发布

22、的插线板 . 17 图表 30：2015 年 7 月公牛发布的带 USB 插座 . 17 图表 31：小米插线板销售收入（亿元） . 18 图表 32：公牛转换器和小米转换器单个售价和成本拆解 . 18 图表 33：公牛线上直营收入（万元） . 19 图表 34：公牛新的转换器图片 . 19 图表 35：公牛业务布局历程 . 20 图表 36：分业务毛利率（%） . 20 图表 37：转换器营收（百万元）及 yoy（%） . 21 图表 38：转换器销量（万件）及增幅（%） . 21 图表 39：转换器单价（元/件）及增幅（%） . 21 图表 40：转换器市场规模测算 . 22 图表 41：线上各品牌转换器均价（元/只） . 22 图表 42：公司转换器单位价格及成本（元，右轴）与转换器毛利率（%） . 23 图表 43：转换器新国标要求 . 23 图表 44：中国墙壁开关市场格局 . 24 图表 45：主要品牌开关价格（元） . 24 图表 46：外资品牌在产品设计上更胜一筹 . 25 图表 47：墙壁开关插座营收（百万元）及 yoy（%） . 25 图表 48：墙壁开关插座销量（万件）及增幅（%） . 26 图表 49：墙壁开关插座单价（元/件）及增幅（%） . 26 图表 50：公牛装饰