1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02月 16日 广电计量广电计量（002967.SZ） 加码实验室布局，打造全国一站式第三方综检龙头加码实验室布局，打造全国一站式第三方综检龙头 从计量业务起家， 打造全国一站式第三方综合检测机构。从计量业务起家， 打造全国一站式第三方综合检测机构。广电计量从计量业 务起家，现已成长为全国性、综合性的独立第三方检验检测服务机构。经过 多年的发展， 公司现拥有覆盖全国的 23 个计量检测基地和 56 家分、 子公司， 可向客户提供包括计量校准、 可靠性与环境试验、 电磁兼容检测、 环保检测、 食品检测、化学分析在内的一站式检验检测服务。 业绩持续高

2、速增长，收入业绩持续高速增长，收入结构结构逐渐逐渐多元化多元化。公司营收从 2012 年的 1.53 亿元 增长到 2018 年的 12.28 亿元，CAGR 高达 41.5%；公司归母净利润从 2012 年的 0.12 亿元增长到 2018 年的 1.22 亿元，CAGR 高达 47.2%。公司收入 主要来自检测服务和计量业务两大业务板块，计量业务毛利率稳定在 50% 左右；检测服务占比从 2013 年的 50%逐年增加到 2018 年的 66%，检测业 务布局前期毛利率较低，对上市公司整体略有拖累。从衡量盈利能力的核心 指标人均创收方面，广电计量和华测检测相近，但和 SGS 等国际巨头 相

3、比，公司仍有很大的提升空间。 大行业、小公司，发展空间广阔。大行业、小公司，发展空间广阔。2013-2018 年，国内检测市场营收规模从 1399 亿元增长到 2811 亿元，CAGR 为 15%。其中第三方检测行业市场规模 从 2012 年的 385.4 亿元增长到 2018 的 1004.3 亿元，CAGR 为 17.3%。广 电计量检测服务业务收入由 1.53 亿元增长 12.28 亿元，计算可得市占率由 0.39%提高到 1.22%，公司发展空间巨大。2018 年我国检测机构为 39472 家，其中大型机构（员工 300 人以上）仅有 200 家，我们预计未来检测行 业始终存在着收购兼

4、并的动力，规模企业将会通过收购小检测机构，进入新 的检测领域，不断整合市场，以提高自身的竞争优势，公司近期收购方圆广 电补全安规认证业务亦是重要佐证。 国有体制优势明显，国有体制优势明显，核心核心高管股权高管股权深入深入绑定绑定。公司实际控股股东为广州市国 资委， 国资背景有利于公司赢得军工检测业务以及食品及环保检测的政府采 购订单。以总经理等为代表的核心高管持股有效保障了企业增长的动力。考 虑到公司近几年的资本开支计划，公司中长期增长潜力明显，另外，食品、 环保检测业务培育下有望迎来盈利拐点。 盈利预测盈利预测与估值与估值。 考虑到第三方检测市场增长平稳以及公司实验室布局的持 续完善，在不考

5、虑大规模并购前提下，预计公司 2019-2021 年净利润分别 为 1.61、2.3、3.25 亿元，对应 EPS 分别为 0.49、0.69、0.98 元/股，按照 最新收盘价 41.86 元计算，对应 PE 分别为 86.1、60.3、42.6 倍。首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示风险提示：外资企业竞争加剧、业务拓展不及预期、品牌公信力受不利事件 影响的风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 837 1,228 1,607 2,120 2,780 增长率 yoy（%） 41.9 46.7 30.9 32.0 31.1

6、 归母净利润（百万元） 107 122 161 230 325 增长率 yoy（%） 50.9 13.5 31.8 42.9 41.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.33 0.37 0.49 0.69 0.98 净资产收益率（%） 14.2 15.4 10.4 13.1 15.9 P/E（倍） 128.8 113.5 86.1 60.3 42.6 P/B（倍） 18.06 17.47 8.83 7.85 6.72 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 综合 最新收盘价 41.86 总市值(百万元) 13,841.85 总股本(百万股) 330.67

7、其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 4.31 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姚健姚健 执业证书编号：S0680518040002 邮箱： 研究助理研究助理 彭元立彭元立 邮箱： 2020 年 02 月 16 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 688 945 1543 1856 2288 营业收入营业收入 837

8、 1228 1607 2120 2780 现金 299 315 852 826 1082 营业成本 399 624 870 1137 1472 应收票据及应收账款 321 519 580 870 1031 营业税金及附加 3 3 5 7 8 其他应收款 19 50 40 79 78 营业费用 144 208 268 352 459 预付账款 15 19 26 34 44 管理费用 57 85 90 117 150 存货 6 8 12 14 19 研发费用 102 128 193 250 320 其他流动资产 28 34 34 34 34 财务费用 18 40 39 49 67 非流动资产非流动

9、资产 773 1061 1178 1355 1575 资产减值损失 -10 -18 -21 -28 -38 长期投资 107 110 115 122 127 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 493 668 777 942 1167 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 20 27 25 23 20 投资净收益 7 3 3 5 4 其他非流动资产 152 256 260 268 260 资产处臵收益 -0 -0 0 -0 -0 资产资产总计总计 1461 2006 2722 3211 3863 营业利润营业利润 112 124 166 241 345 流动负债流动负债 565

10、958 894 1182 1531 营业外收入 8 7 9 8 8 短期借款 387 661 661 931 1209 营业外支出 0 1 0 0 1 应付票据及应付账款 52 49 92 92 146 利润总额利润总额 120 130 176 249 353 其他流动负债 126 248 141 160 176 所得税 11 7 12 16 24 非流动非流动负债负债 122 250 252 253 255 净利润净利润 110 123 163 233 330 长期借款 37 33 35 36 38 少数股东损益 2 1 2 3 4 其他非流动负债 84 217 217 217 217 归属

11、母公司净利润归属母公司净利润 107 122 161 230 325 负债合计负债合计 687 1208 1146 1435 1786 EBITDA 213 274 309 413 571 少数股东权益 8 6 9 12 16 EPS（元/股） 0.33 0.37 0.49 0.69 0.98 股本 248 248 331 331 331 资本公积 318 260 791 791 791 主要主要财务比率财务比率 留存收益 200 285 448 681 1010 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 766 792 1567 176

12、4 2061 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1461 2006 2722 3211 3863 营业收入（%） 41.9 46.7 30.9 32.0 31.1 营业利润（%） 59.4 10.2 34.2 44.8 43.3 归属母公司净利润（%） 50.9 13.5 31.8 42.9 41.6 获利获利能力能力 毛利率（%） 52.4 49.2 45.9 46.4 47.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 12.8 9.9 10.0 10.8 11.7 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 14.2 15

13、.4 10.4 13.1 15.9 经营活动现金流经营活动现金流 111 136 297 95 466 ROIC（%） 9.6 8.5 7.5 8.7 10.3 净利润 110 123 163 233 330 偿债偿债能力能力 折旧摊销 76 111 110 140 181 资产负债率（%） 47.0 60.2 42.1 44.7 46.2 财务费用 18 40 39 49 67 净负债比率（%） 31.0 88.2 3.5 19.9 18.3 投资损失 -7 -3 -3 -5 -4 流动比率 1.2 1.0 1.7 1.6 1.5 营运资金变动 -93 -148 -11 -323 -108

14、速动比率 1.1 0.9 1.6 1.5 1.4 其他经营现金流 7 13 -0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -282 -483 -223 -312 -397 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 280 425 111 170 215 应收账款周转率 3.2 2.9 2.9 2.9 2.9 长期投资 -7 -60 -6 -6 -5 应付账款周转率 8.6 12.3 12.3 12.3 12.3 其他投资现金流 -9 -118 -117 -148 -188 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 132 363 463

15、-79 -90 每股收益（最新摊薄） 0.33 0.37 0.49 0.69 0.98 短期借款 164 275 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.34 0.41 0.90 0.29 1.41 长期借款 -14 -4 2 1 2 每股净资产（最新摊薄） 2.32 2.40 4.74 5.33 6.23 普通股增加 0 0 83 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 -59 532 0 0 P/E 128.8 113.5 86.1 60.3 42.6 其他筹资现金流 -19 152 -153 -80 -92 P/B 18.1 17.5 8.8 7.8 6.7 现金净增加额现金净增

16、加额 -40 16 537 -296 -21 EV/EBITDA 66.1 53.2 45.0 34.4 24.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 16 日 内容目录内容目录 一、加码实验室布局，打造全国一站式第三方综检龙头 .5 1.1 计量业务起家，打造全国一站式第三方综合检测机构 .5 1.1.1 计量服务：传统优势业务，盈利能力稳定 .5 1.1.2 检测服务：拓展新检测领域，打造“一站式”服务平台 .6 1.2 业绩持续高速增长，核心指标彰显公司龙头地位 . 10 1.3 业绩立足广州布局全国，东西南北全面发展 . 13 二、大行业、小公司，发展空间广阔

17、. 15 2.1 享检测行业红利，国内检测市场保持高增 . 15 2.2 市场化改革解绑发展束缚，经济发展催生第三方检测需求 . 16 2.3 市场极度分散，综合检测机构具备规模优势 . 16 三、机制突出、业务改善带动公司超预期增长. 17 3.1 国有体制优势明显，核心高管股权绑定 . 17 3.2 资本开支持续高投入，公司中长期成长潜力明显 . 19 3.3 食品、环保检测业务有望迎来盈利拐点. 20 四、首次覆盖，给予“增持”评级 . 21 4.1 关键假设 . 21 4.2 盈利预测与估值 . 22 五、风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：广电计量业务分类 .5 图表 2

18、：公司计量业务服务行业及具体业务.6 图表 3：2016-2018 年公司计量业务营收及市占率稳步提升 .6 图表 4：2014-2018 年公司检测服务业务营收构成（万元） .7 图表 5：2018 年公司检测服务业务营收构成 .7 图表 6：公司可靠性与环境试验业务服务行业及具体业务.7 图表 7：公司电磁兼容检测业务服务行业及具体业务 .8 图表 8：公司环保检测业务服务行业及具体业务 .8 图表 9：公司食品检测业务服务行业及具体业务 .9 图表 10：公司化学分析业务服务行业及具体业务 .9 图表 11：2012-2019Q3 公司营收及同比增速 . 10 图表 12：2012-20

19、18 年公司主营业务构成（亿元） . 10 图表 13：公司营收呈现季节性（亿元）. 11 图表 14：2012-2019Q3 公司综合毛利率、净利率水平 . 11 图表 15：2012-2018 年公司检测、计量、检测设备业务毛利率（%） . 11 图表 16：2012-2019Q3 公司期间费用率水平稳中有降 . 12 图表 17：2012-2019Q3 公司归母净利润稳健增长 . 12 图表 18：2014-2019Q3 华测检测、广电计量人均创收相近 . 12 图表 19：2012-2018 年广电计量、华测检测收现比对比 . 13 图表 20：2012-2018 年广电计量、华测检测

20、利现比对比 . 13 图表 21：2012-2019Q3 公司研发费用支出大幅增加 . 13 图表 22：截至 2018 年底公司技术员工占比高达 63%. 13 2020 年 02 月 16 日 图表 23：广电计量计量检测基地个数 . 14 图表 24：广电计量检测基地及业务分公司布局. 14 图表 25：2014-2018 年公司国内布局日趋完善. 14 图表 26：2018 年服务全国范围的检测机构仅占 19% . 14 图表 27：2010-2020E 全球检测市场容量. 15 图表 28：2013-2018 年中国检测市场规模 . 15 图表 29：2012-2018 年中国第三方

21、检测市场规模 . 16 图表 30：2013-2018 年中国检测机构数量及出具报告数量 . 17 图表 31：2018 年中国检验检测行业按机构人数划分机构数量 . 17 图表 32：广电计量股权结构 . 18 图表 33：2016-2019H1 公司前五大客户营收（万元）及占比 . 19 图表 34：2012-2019Q3 公司资本支出及占比 . 19 图表 35：公司募投项目 . 20 图表 36：公司拟投入 3.28 亿元优化实验室布局 . 20 图表 37：2015-2018 年广电计量食品、环保检测业务和华测检测生命科学检测业务毛利率对比. 21 图表 38：2017-2021E

22、分产品盈利预测 . 21 图表 39：公司可比估值表. 22 2020 年 02 月 16 日 一、一、加码实验室布局，打造全国一站式第三方综检龙头加码实验室布局，打造全国一站式第三方综检龙头 1.1 计量业务起家，打造全国一站式第三方综合检测机构计量业务起家，打造全国一站式第三方综合检测机构 广电计量是全国性、综合性的独立第三方检验检测服务机构，主营业务为计量服务、检 测服务、检测装备研发等技术服务。目前，公司已在广州、天津、长沙、无锡、郑州、 武汉、北京、西安、成都、沈阳、南宁等地设立了计量、检测实验室，拥有覆盖全国的 56 家分、子公司，可向客户提供包括计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼

23、容检测、环 保检测、食品检测、化学分析在内的一站式检验检测服务。 图表 1：广电计量业务分类 中国认监委详细分类中国认监委详细分类 简化后分类简化后分类 对应广电计量分类对应广电计量分类 建筑工程、建筑材料 建筑建材检测 - 机械（含汽车）、特种设备、化工、计量校准、能源、电力（含 核电）、采矿冶金 工业检测 计量业务 食品及食品接触材料、农林牧渔 食品检测 食品检测 环境与环保、水质、环境监测 环境检测 环保检测 卫生疾控、医学、医疗器械、药品、卫生检验、生物安全 医学检测 - 机动车安检、机动车环检、机动车综检 汽车检测 化学分析 电子电器、轻工、纺服棉花、珠宝玉石检验鉴定 消费品检测 消

24、防、材料测试、软件及信息化、司法鉴定、商品检验货、防雷 检测、国防相关、公安刑事技术、其他 其他 电磁兼容检测、可靠性与环境试验 资料来源：中国认监委，广电计量官网，国盛证券研究所 其中，计量服务是公司的传统业务，竞争力强，增长稳健。检测服务中可靠性与环境试 验/电磁兼容检测业务是公司传统优势业务，盈利能力强；食品/环保检测业务仍处扩张 阶段，高速增长，盈利能力有望迎来大幅改善。 1.1.1 计量服务计量服务：传统优势业务，盈利能力稳定：传统优势业务，盈利能力稳定 计量是实现单位统一、量值准确可靠的活动。公司向客户提供的计量服务，即按照计量 检定规程/校准规范，通过对客户日常使用的、用于测量各

25、种参数的仪器仪表进行一系列 计量操作，为客户确认其仪器仪表的精确程度。在具体的计量工作完成后，公司向客户 出具相应证书，提供其仪器仪表的精确度数据，客户再以此进行展示、宣传或申请质量 体系认证，以满足其对质量管理工作的需求。 目前，公司已成长为国内服务市场范围最广、服务资质最齐全的大型第三方计量校准机 构之一，在国内多个城市设立有计量校准实验室，服务范围覆盖电磁学、无线电学、时 间频率学、光学、几何量学、力学、热学、化学、声学、电离辐射十大计量校准专业领 域。 2020 年 02 月 16 日 图表 2：公司计量业务服务行业及具体业务 服务行业服务行业 具体种类具体种类 特殊行业 研究所、制造

26、企业仪器仪表计量校准 汽车 汽车整车制造企业、汽车零部件制造企业仪器仪表计量校准 轨道交通 高铁、地铁等轨道机车制造企业及其零部件供应商仪器仪表计量校准 通信 通信运营商、设备商仪器仪表计量校准 电子电器 电子元器件制造企业等的仪器仪表计量校准 食品药品 食品、药品制造企业仪器仪表计量校准 石油化工 石油炼化企业等化工系统企业仪器仪表计量校准 医疗卫生 医院、防疫系统仪器仪表计量校准 检测实验室 政府、事业单位检测实验室，企业内部检测实验室，以及第三方检验检测服务机构的仪器仪表计量校准 资料来源：广电计量招股说明书，国盛证券研究所 公司计量服务业务增速稳健但市占率仍低。据全国检验检测服务业统计

27、报告 ， 2016-2018 年计量校准机构营收总额分别为 56.68 亿元、 67.56 亿元和 80.29 亿元， CAGR 为 19%。其中广电计量 2016-2018 年度计量业务收入为 1.89 亿元、2.60 亿元和 3.72 亿元，计算可得市占率分别为 3.34%、3.84%和 4.63%，未来仍有较大上行空间。 图表 3：2016-2018年公司计量业务营收及市占率稳步提升 资料来源：全国检验检测服务业统计报告，国盛证券研究所 1.1.2 检测服务检测服务：拓展新检测领域，打造“一站式”服务平台：拓展新检测领域，打造“一站式”服务平台 检测是指在实验室或现场利用专业仪器设备，按

28、照规定程序，运用专业技术方法对各种 产品或物品的技术性能指标检验、测试、鉴定等的活动。公司的检测服务包括可靠性与 环境试验、电磁兼容检测、环保检测、食品检测和化学分析。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201620172018 公司计量业务营收（亿元） 中国计量校准机构营收总额（亿元） 广电计量市占率 2020 年 02 月 16 日 图表 4：2014-2018年公司检测服务业务营收构成（万元） 图表 5：2018年公司检测服务业务营收构成 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国

29、盛证券研究所 公司不断开发新业务，打造自身“一站式”服务能力。客户的需求普遍具有多样性，如汽 车行业部分内饰件需要做化学分析以明确是否含有有毒物质，部分电子器件需要做电磁 兼容检测，部分零部件需要做可靠性与环境试验。国际巨头 SGS、BV、Interlek 的核心 优势就是能够向客户提供大多数类型的检验检测服务。公司的“一站式”服务一方面可以 为客户提供更为便捷的服务，节省了不同检测项目需要寻找有相应资质机构的成本，让 客户省时省心；另一方面各项业务也具有很强的协同性，可增强公司对现有客户的业务 开拓能力，有利于增加客户黏性。随着公司不断向新的检验检测细分领域拓展，公司的 市场竞争力将进一步提升。 （1）可靠性与环境试验 可靠性与环境试验是为了保证产品在规定的寿命期间，在预期的使用、运输或贮存的所 有环境下，保持功能可靠性而进行的活动。公司提供的可靠性与环境试验服务，即接收 客户需要进行试验的产品，并将其放臵在自然或人工环境条件下，以评价其性能的一系 列检测工作。目前，公司是国内规模最大的可靠性与环境试验服务机构之一，在全国建 有多个可靠性与环境试验实验室，在元器件筛选与失效分析、可靠性试验工程、环境试 验等专业领域具有国内领先的一站式服务能力。 图表 6：公司可靠性与环境