1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 核心逻辑核心逻辑一一：月饼及餐饮业务稳步增长，压仓中长期业绩月饼及餐饮业务稳步增长，压仓中长期业绩 公司旗下的广式月饼产品销售规模多年稳居全国前列，营收占比稳定在 40%左右， 毛利率水平稳定，2015 年以来收入端年均增速在 12%左右，是公司业绩的压舱石。 基于对中秋月饼消费刚性的判断，预计月饼业务有望保持长期稳定增长。 截至 2019 年末，公司共拥有 20 家餐饮直营店，深圳品牌店已开业经营。公司餐饮 业务逐步走出广州，预计未来珠三角及省外市场将成为新增门店主要开设方向，餐 饮门店将每年保持新增 12 家的扩张速度。 核心逻辑二：核心逻辑二：多个

2、生产基地多个生产基地陆续投产陆续投产，缓解产能瓶颈，缓解产能瓶颈增强业绩弹性增强业绩弹性 公司新建湘潭基地和梅州基地，目前湘潭基地一期已逐步投产；梅州基地预计 20 年年底前试生产，主要为速冻食品提供产能支持。截至 2019 年末，公司食品端产能 主要分布在广州番禺、茂名及湘潭。其中，广州番禺为主，粮丰园为辅，湘潭为试 产阶段。 粮丰园主要在 2019 年为公司月饼及速冻产能进行了少量补充， 其余产能仍 为利口福提供，湘潭生产基地一期已于 2019 年投建完毕，2020 年起将对月饼系列 产品产能提供支持， 湘潭二期处于拿地及规划阶段。2020Q1 疫情有效刺激了速冻食 品的下游需求， 公司两

3、大基地的陆续投产将从产能上保证公司速冻业务的高成长性。 核心逻辑三：核心逻辑三：积极布局积极布局外埠外埠渠道建设渠道建设 2019 年，广州酒家在境内广东省外的营业收入达到了 5.00 亿元，同比+40.10%，增 速较为强劲，占比从 2018 年的 14.21%提升至 16.70%。随着新基地的投入及产能的 释放，公司产品将进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸。公司还将 加大线上互联网营销的投入，2019 年线上收入 3.96 亿元，同比+27.79%，占比达 13.08%，同比+0.86 个百分点，毛利率为 59.60%，和公司总毛利率相当。2020Q1 疫 情期间，公司经销商渠

4、道和省外收入均出现快速增长，整体渠道布局更趋健康。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计 20-22 年公司实现收入 34.60/40.82/47.26 亿元，同比+14.2%/+18.0%/+15.8%； 归母净利润为 4.38/5.55/6.41 亿元，同比+14.1%/+26.6%/+15.5%，对应 EPS 为 1.09/1.37/1.59 元，目前股价对应 PE 为 29/23/20 倍。公司估值水平低于 SW 食品综 合板块 38 倍估值；考虑到未来产能扩张及门店扩张带来的成长空间，给予“推荐” 评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行风险；疫情冲击负面影响超预期；食品制造募投

5、项目进展不及预期； 餐饮业务异地扩张不及预期；食品安全问题等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,029 3,460 4,082 4,726 增长率（%） 19.4% 14.2% 18.0% 15.8% 归属母公司股东净利润（百万元） 384 438 555 641 增长率（%） 0.1% 14.1% 26.6% 15.5% 每股收益（元） 0.95 1.09 1.37 1.59 PE（现价） 33.1 29.0 22.9 19.8 PB 5.8 5.1 4.3 3.7 资料来源：公司公告、民生证

6、券研究院 交易数据交易数据 2020-7-3 近 12 个月最高/最低 （元） 34.99/23.73 总股本（百万股） 404.00 流通股本（百万股） 404.00 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 127.14 流通市值（亿元） 127.14 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：分析师：于杰于杰 执业证号： S04 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理：熊航熊航 执业证号： S08 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 推荐推荐 首

7、次评级 当前价格（元） ：当前价格（元） ： 3 31.471.47 -24% -14% -4% 6% 16% 19/719/1020/120/4 广州酒家 沪深300 广州酒家广州酒家（603043603043） 公司研究/深度报告 区域优势稳固，区域优势稳固，新增产能平稳释放新增产能平稳释放保证中长期成长性保证中长期成长性 深度深度研究报告研究报告/食品饮料食品饮料行业行业 2020 年年 7 月月 6 日日 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 2 目录目录 一、公司介绍：双主业是成长性的核心驱动力一、公司介绍：双主业是成长性的核心驱动力，股权激励计划加强经营活力，股权激励计

8、划加强经营活力 . 3 （一）餐饮、食品制造双主业巩固品牌地位 . 3 （二）经营地域性色彩浓厚 . 4 （三）股权结构清晰稳定，股权激励计划有助于提高经营活力 . 4 二、行业分析二、行业分析：月饼、速冻产品仍有发展空间，餐饮行业增：月饼、速冻产品仍有发展空间，餐饮行业增速稳健速稳健 . 7 （一）月饼市场逐步回暖，速冻市场有较大提升空间 . 7 （二）餐饮行业稳健增长，广东餐饮业收入成全国领头羊 . 9 三、食品制造板块三、食品制造板块：新项目陆续投产，产能扩张支持长期发展：新项目陆续投产，产能扩张支持长期发展 . 11 （一）月饼业务：广式月饼行业龙头，月饼业务稳步增长 . 11 （二）

9、速冻业务：广式速冻点心代表，长期成长性可期 . 12 （三）积极建设多个生产基地，缓解食品制造产能瓶颈 . 13 （四）IPO 募投项目以技改为主，主要着眼于加强生产效率 . 14 四、餐饮板块：门店稳步扩张保证餐饮业务平四、餐饮板块：门店稳步扩张保证餐饮业务平稳增长稳增长 . 16 五、渠道端：持续优化现有渠道，积极布局省五、渠道端：持续优化现有渠道，积极布局省外渠道外渠道 . 18 （一）现有渠道以直营店+经销商为主，线上销售快速增长 . 18 （二）积极布局省外渠道建设，承接产能释放 . 18 六、财务分析与收入拆解六、财务分析与收入拆解 . 20 （一）财务分析：营收增速平稳，费用率略

10、有上升 . 20 （二）收入拆解 . 21 七、盈利预测与风险提示七、盈利预测与风险提示 . 22 （一）盈利预测与估值分析 . 22 （二）风险提示 . 22 插图目录插图目录 . 24 表格目录表格目录 . 24 mNqPsMzRnNqPnNoRsMqOtQ8ObPbRtRrRnPmMjMnNsNkPnNpQ8OqQwPMYnNoPMYmPnO 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 3 一一、公司介绍：公司介绍：双主业双主业是是成长成长性性的核心驱动力，股权激励的核心驱动力，股权激励 计划加强经营活力计划加强经营活力 （一）（一）餐饮、食品制造双主业巩固品牌地位餐饮、食品制造双

11、主业巩固品牌地位 广州酒家是深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，素有“食在广州第一家” 美誉，迄今已有 80 多年历史。广州酒家被国家商务部评为“中国十大餐饮品牌企业”， 2012 年荣获“中国驰名商标”称号。公司主要业务有餐饮服务和食品工业，不断致力于 发掘传统粤菜文化和创新菜品服务，通过“广州酒家”积累的品牌优势、技术优势和渠道 优势，延伸产业链，逐渐形成餐饮和食品制造并行的双主业模式。2019 年 7 月，公司支 付现金2.01亿元， 取得陶陶居食品有限公司100%股权， 从而持有陶陶居这一老字号品牌。 （1）餐饮服务：公司拥有 20 家直营门店，主要提供“广州酒家”、“天极品”品

12、牌 的粤式中餐及“西西地”、 “好有形”、 “星樾城”等品牌的简餐服务。截至 2017 年底， “陶陶居”共有 8 家餐饮门店（广州 7 家，厦门 1 家）。 （2）食品制造业务：公司食品制造板块主要以“利口福”、 “秋之风”、 “陶陶居” 等品牌生产和销售月饼系列产品、速冻食品、腊味、饼酥、面包、西点等产品。截至 2019 年末，公司拥有利口福食品零售门店 200 家（含加盟店）。月饼系列是公司核心产品，为 广式月饼的代表，连续多年产销量位居全国第一；速冻系列产品近年增长迅速；腊味、饼 酥、面包、西点等系列产品属于培育型业务，也是公司进一步多元化经营的储备业务。 表表 1：广州酒家广州酒家食

13、品制造板块主要产品食品制造板块主要产品 系列名称系列名称 经典产品经典产品 中秋月饼 速冻食品 广式腊味 即食食品 端午粽子 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 4 （二）（二）经营经营地域性色彩浓厚地域性色彩浓厚 截至 2019 年末，公司餐饮业务主要分布在广州市内，仅在深圳和上海有少量开店， 未来预计将维持每年 12 家新开店的节奏。 公司食品制造基地主要分布在广州、 茂名和湘 潭，梅州基地仍在建设中。公司目前食品制造业务的销售重心仍在华南地区，预计 2020 年以后公司将进一步向全国扩张。 2019 年公司实现营业收入 30.29 亿

14、元，同比+19.38%；归属于上市公司股东的净利润 3.84 亿元，同比+0.06%，其中食品制造业务实现销售收入 22.91 亿元，同比+21.07%；餐 饮业务实现销售收入 6.67 亿元，同比+10.95%。食品制造业务成长性高于餐饮业务。2019 年利润端增速受阶段性费用上升及原材料成本上升等因素影响出现下滑。 上述导致利润增 速下滑的负面因素均为短期影响，中长期成长性仍然良好。 从收入构成来看，公司月饼、腊味、速冻食品在营收中的占比已远超餐饮业务，达 75%以上， 因此公司内核实质为食品制造类公司； 从销售地域看， 公司地区色彩依然浓厚， 广东省内销售占比超过 8 成，广东省外销售占

15、比仍然有待提高。 图图 1：2019 年广州酒家主营业务分行业情况年广州酒家主营业务分行业情况 图图 2：2019 年广州酒家主营业务分地区情况年广州酒家主营业务分地区情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （三）（三）股权结构清晰股权结构清晰稳定稳定，股权激励计划有助于提高经营活力股权激励计划有助于提高经营活力 广州酒家是经广州市国资委批准， 由广州酒家有限公司吸收合并原文昌公司、 滨江西 公司、体育东公司后整体变更设立的股份有限公司。本次股票发行前，广州市国资委持有 公司股份比例为 78.67%，是公司的控股股东、实际控制人，剩余 21.33%股权为原

16、文昌公 司、滨江西公司、体育东公司的 181 名职工。IPO 股票发行后，广州市国资委持有本公司 股份比例为 67.7%，仍是公司的控股股东、实际控制人。公司上市后，广州市国资委持股 比例从 78.7%下降到 67.7%，但依然保留对公司的绝对控制权。 公司管理团队皆为业务骨干出身，目前核心高管团队持有少量股份。2019 年 1 月， 公司通过股权激励方案，对包括董事会秘书、副总经理、财务总监等在内的 256 名中高层 核心管理人员进行股权激励。激励方案要求，20192021 年公司年均复合增速不得低于 10%，公司加权 ROE 不得低于 16%且现金分红比例不得低于 30%。此举将公司整体利

17、益 与高管个人利益深度绑定， 对业绩表现有较强的正向激励作用， 有助于调动管理层积极性。 76.5% 22.3% 1.2% 食品制造业 餐饮业 其他 82.2% 16.7% 1.1% 广东省内 境内广东省外 境外 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 5 图图 3：广州酒家股权结构广州酒家股权结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表表 2：股权激励行权要求股权激励行权要求 行权期行权期 行权要求行权要求 第一个行权期 （1）2019 年公司实现的净利润与 2018 年相比增长率不低于（含）10%且当年度净利 润实现值不低于对应年份对标企业 75 分位值，其中：公司 2018 年

18、实现的净利润不得 低于公司 2016 年和 2017 年实现的合计净利润的简单算术平均值； （2）2019 年公司实现的营业收入与 2018 年相比增长率不低于（含）10%且当年度营 业收入实现值不低于对应年份对标企业 75 分位值，其中：公司 2018 年实现的营业收 入不得低于公司 2016 年和 2017 年实现的合计营业收入的简单算术平均值； （3）2019 年公司的加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份对标企业 75 分位值； （4）2019 年度公司现金分红比例不低于（含）30%。 第二个行权期 （1）2020 年公司实现的净利润与 2019 年相比增长率不低于（含）1

19、0%且当年度净利 润实现值不低于对应年份对标企业 75 分位值； （2）2020 年公司实现的营业收入与 2019 年相比增长率不低于（含）10%且当年度营 业收入实现值不低于对应年份对标企业 75 分位值； （3）2020 年公司的加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份对标企业 75 分位值； （4）2020 年度公司现金分红比例不低于（含）30%。 第三个行权期 （1）2021 年公司实现的净利润与 2020 年相比增长率不低于（含）10%且当年度净利 润实现值不低于对应年份对标企业 75 分位值； （2）2021 年公司实现的营业收入与 2020 年相比增长率不低于（含）10

20、%且当年度营 业收入实现值不低于对应年份对标企业 75 分位值； （3）2021 年公司的加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份对标企业 75 分位值； （4）2021 年度公司现金分红比例不低于（含）30%。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 广州市国资委 自然人、机构等其他股东 广州酒家 67.7% 32.3% 全资子公司 控制子公司 参股子公司 分公司 利 口 福 公 司 食 品 经 营 公 司 13 家 餐 饮 分 公 司 中 央 厨 房 分 公 司 营 销 公 司 电 子 商 务 公 司 西 西 地 公 司 沈 阳 公 司 广 酒 丰 收 日 公 益 路 公 司 衡 东

21、 合 作 社 黄 埔 公 司 广 州 弘 鼎 电 商 分 公 司 物 业 分 公 司 51% 10% 11.7% 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 6 表表 3：股权激励分配方案股权激励分配方案 姓名姓名 职位职位 获授股票期权数量获授股票期权数量 （万份）（万份） 获授总额占总数比获授总额占总数比 获授总额占当前总获授总额占当前总 股本比例股本比例 潘建国 副总经理 5.00 1.24% 0.0124% 卢加 财务总监 5.00 1.24% 0.0124% 中层管理人员、核心骨干（共 253 人） 384.05 95.29% 0.9506% 合计 403.50 100.00%

22、 0.9977% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 由于部分激励对象离职，公司注销离职人员持有的 23.10 万份期权。此外，公司 2019 年度业绩目标未能实现， 2019 年扣非归母净利润 3.72 亿元，同比+1.10%，未达到第一 年度行权条件，因此对 247 位激励对象所持有的共 126.27 万份期权进行注销。上述事项 合计注销期权 149.37 万份，占股票期权总数的 37.16%。调整后公司股权激励对象由 255 人调整为 247 人，授予但尚未行权的第二、三期股票期权数量调整后为 252.57 万份。长 期看，二、三期股票期权仍然有效，员工切身利益仍与公司高度绑定。 广州酒

23、家（广州酒家（603043） 证券研究报告 7 二二、行业分析：行业分析：月饼、速冻产品月饼、速冻产品仍有仍有发展发展空间，餐饮行业空间，餐饮行业 增速增速稳健稳健 （一）（一）月饼市场月饼市场逐步逐步回暖，速冻市场回暖，速冻市场有有较大提升较大提升空间空间 随着我国经济快速发展，人均可支配收入不断提高，食品制造行业快速发展。但近年 来随着中国经济增长进入新常态， 行业增长开始放缓。 不过， 相对于行业增速的整体放缓， 部分细分市场受益于消费升级带来的结构转换，增速好于行业整体。 图图 4：2000-2019 年食品制造业主营业务收入年食品制造业主营业务收入 资料来源：Wind，民生证券研究院

24、 1. 月饼月饼市场回暖，广式月饼仍占主导地位市场回暖，广式月饼仍占主导地位 2012 年后受反腐力度趋严，2013-2014 年我国月饼行业经历了两年的衰退期。2015 后月饼市场开始逐步回暖、回归正常增长。2019 年全国月饼销售收入为 1967 亿元，同比 +7.92%。行业经过几年的调整，淘汰了部分落后产能，品牌集中度越来越高，目前已经 基本回归传统食品和文化的自然属性。 传统月饼种类丰富，如广式、苏式、京式、滇式等。其中广式月饼仍占有不可撼动的 地位，长期在月饼市场中占有最高份额，2019 年市占率达 65%。虽然近几年各品牌厂商 为迎合年轻消费者推出各式新式月饼，但传统产品、传统口

25、味仍是主流。预计 2020 年广 式月饼市场规模将在 2019 年基础上保持 8%左右增长， 预计今后几年月饼销量将保持平稳。 月饼是一种具有传统特性的食品， 不同区域消费者口味不一， 因此月饼行业集中度较 低。目前，行业中较为知名的品牌有广州酒家、美心、元朗荣华、华美、GANSO 元祖等。 图图 5：2015-2019 年年月饼行业销售情况月饼行业销售情况 图图 6：2019 年年各类各类月饼月饼市场份额市场份额 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2000 2001 2002 2003 2004

26、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 主营业务收入(单位：亿元） YOY 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 8 资料来源：艾媒数据，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 2. 速冻食品行业速冻食品行业发展空间大发展空间大 20Q1 新冠疫情发生以后， 居民居家消费需求上升， 速冻食品需求短期出现大幅上升。 从长期趋势看， 随着居民收入逐步提高， 消费升级的内在需求将长期压低低端产品的需求， 从而拖累行业整体增速。以速冻水饺市场为例，20 元/kg

27、 左右的中低端产品市场份额不断 收缩，30 元/kg 以上的高端水饺市场份额却增长迅速。 横向对比看，我国速冻食品人均年消费量为 9 千克，美国、欧洲的人均速冻食品年消 费量分别为 60 千克、30-40 千克，日本的人均速冻食品年消费量也达到 20 千克，我国与 这些发达国家相比还有广阔的提升空间，速冻食品行业发展空间巨大。 图图 7：2013-2019 年年速冻食品速冻食品市场规模市场规模 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 2020Q1 疫情爆发以来，受居家隔离、复工率低等因素影响，居民居家消费的需求出 现大幅提高，受此影响，国内速冻食品销量出现明显提高。2 月是疫情爆发高峰期，各

28、地 封闭政策执行严格，速冻食品线上销量同比大幅上升。以速冻行业头部上市公司为例， 2020Q1 各家营收规模同比均出现双位数增长。受下游需求旺盛影响，各公司货折及销售 费用大幅减少，高毛利产品投放比例上升，利润端增速大幅高于营收端。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 200182019 销售收入（单位：亿元） YOY 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200019E 速冻食品市场规模

29、（单位：亿元） YOY 65.0% 13.0% 10.0% 6.0% 3.0% 3.0% 广式月饼 苏式月饼 台式月饼 滇式月饼 京式月饼 其他 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 9 图图 8：2020Q1 速冻食品头部企业业绩表现良好速冻食品头部企业业绩表现良好 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 （二）（二）餐饮行业稳健增长，广东餐饮行业稳健增长，广东餐饮业收入餐饮业收入成成全国全国领头羊领头羊 近年来我国餐饮行业成功实现转型，保持稳健增长，餐饮的消费结构加快向多样化、 特色化、品质化升级，品质品牌餐饮引领作用显著。根据中国饭店业协会数据，2019 年 全国餐饮收入

30、46721 亿元，同比+9.38%，自 2014 年以来，餐饮业增速维持在 10%左右。 图图 9：2014-2019 年全国餐饮收入及增速年全国餐饮收入及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 分地区来看，2018 年前 10 大省市餐饮营业收入共计 28246 亿元，占全国餐饮业营业 收入的 66.13%。分种类来看，正餐的平均毛利率为 52.89%，同比+2.45 个百分点，平均 净利率为 11.76%，同比+2.45 个百分点。 受地域及经济的影响， 广东地区得以较早形成极具特色的饮食文化。 在当前餐饮市场 继续呈现稳步增长态势的背景下， 广东省的餐饮在老字号企业的基础上创新发展。

31、根据中 国饭店业协会数据， 2018 年广东省实现餐饮收入 3884 亿元， 居全国第二位， 同比+5.55%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2001720182019 餐饮收入（单位：亿元） YOY 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 5 10 15 20 25 三全食品三全食品 安井食品安井食品 海欣食品海欣食品 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收增速 利润增速 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 10

32、资料来源：中国饭店协会，民生证券研究院 资料来源：中国饭店协会，民生证券研究院 图图 10：2018 年全国各省市餐饮收入年全国各省市餐饮收入 TOP10 图图 11：2018 年年餐饮行业细分项变动比例餐饮行业细分项变动比例 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 山东山东 广东广东 江苏江苏 河北河北 河南河南 四川四川 浙江浙江 湖南湖南 湖北湖北 辽宁辽宁 餐饮收入（单位：亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 门店增长门店增长 营业面积增长营业面积增长 员工总数增长员工总数增长 餐饮行业细分项变动比例 广州酒家（广州酒家（603043）

33、证券研究报告 11 三、食品制造板块：新项目陆续投产，产能三、食品制造板块：新项目陆续投产，产能扩张支持长期扩张支持长期 发展发展 广州酒家食品制造板块产品丰富，主要以“利口福”、“秋之风”等品牌生产和销售 月饼系列产品、速冻食品、腊味、饼酥、面包、西点等产品。其中，月饼系列产品是公司 核心产品；速冻系列产品为公司重点拓展的常态产品，也是近年增长较快的产品；腊味、 饼酥、面包、西点等系列产品属于培育型业务，也是公司进一步多元化经营的储备业务。 食品制造业务占公司主导地位， 20172019 年实现收入 15.96 亿、 18.92 亿、 22.91 亿， 同比增长 11.38%、18.59%、

34、21.09%，占总收入比重分别为 74.06%、75.89%、77.45%。 图图 12：2014-2019 年年广州酒家食品制造业收入广州酒家食品制造业收入 图图 13：2019 年广州酒家分产品收入占比年广州酒家分产品收入占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （一）月饼业务：（一）月饼业务：广式月饼行业龙头，月饼业务稳步增长广式月饼行业龙头，月饼业务稳步增长 利口福月饼是广式月饼知名品牌， 月饼系列产品产销量多年位居全国前三， 是广州酒 家的主要收入来源。 2019 年月饼系列销售收入为 11.92 亿元， 占食品制造业务的 52.04%， 占公司营

35、业总收入的 39.83%；2018 年和 2019 年毛利率分别为 63.22%和 62.27%，毛利率 水平保持稳定，和同行业公司元祖股份同期 63.98%、65.85%的毛利率水平相当。但由于 月饼销售具有明显的应季性，导致公司业绩也具有明显的季节性特征。 表表 4：2019 年广州酒家月饼及速冻食品年广州酒家月饼及速冻食品的生产的生产及销售情况及销售情况 生产量生产量 （吨）（吨） 销售量销售量 （吨）（吨） 库存量库存量 （吨）（吨） 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 占占营业收营业收 入入比重比重 毛利率毛利率 月饼系列产品 12545 11916 376.30 11.92 39.

36、83% 62.27% YOY +8.45% +3.55% +177.00% +14.79% -3.73% -0.95pct 速冻食品 25576 24972 2522.37 5.53 18.49% 37.12% YOY +24.13% +23.56% +26.24% +34.79% +13.05% +0.20pct 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2020Q1，公司月饼业务收入 931.11 万元，同比+105.33%。不过公司月饼业务主要收 入核心来自于 Q3，目前看 Q1 疫情对月饼业务的动销并无明显影响。4 月以后，随着复工 复产率的提升， 疫情的短期负面影响在逐步消退。 假设中秋期

37、间国内疫情不出现大幅度反 39.8% 18.5% 19.4% 22.3% 月饼系列产品 速冻食品 其他产品 餐饮业 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 2001720182019 食品制造业收入(亿元） YOY（右） 广州酒家（广州酒家（603043） 证券研究报告 12 弹，那么预计公司月饼业务的动销节奏将与往年基本一致，有望保持稳步增长。 图图 14：2014-2019 年月饼销量年月饼销量 图图 15：月饼毛利率变化月饼毛利率变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （二）速冻业务：（二）速

38、冻业务：广式速冻点心代表，长期成长性可期广式速冻点心代表，长期成长性可期 借助“广州酒家”、“利口福”、“秋之风”、“陶陶居”等老字号品牌及餐饮门店 推广的天然优势，公司速冻食品目前处于发力阶段，产销量增长较快，销售额占比也在逐 步提升。2019 年，速冻食品实现收入 5.53 亿元，收入增幅 10.95%，产销量均有 20%以上 的增长，毛利率为 37.12%，同比+0.20%，增长较快的主要原因包括：产品结构向高端产 品转换，带动单价提升；腊味烘房改造后，单位产品燃料及动力成本下降。 2020Q1，公司速冻食品收入 2.24 亿元，同比+49.77%，此业务受益疫情影响较为明 显。疫情期间，居家饮食需求上升，公司速冻食品动销良好，营收增速明显快于 2019 年 全年 35%的水平。2019 年公司速冻食品产销率达到 97%以上，产能较为紧张。2019 年末 湘潭