1、食品饮料食品饮料 2020 年 03 月 17 日 贵州茅台 (600519) 过去高成长典范，未来仍将量价齐升 公 司 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（维持维持） 现价：现价：1112.03 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 中国贵州茅台酒厂(集团)有限 责任公司/61.99% 实际控制人 贵州省国有资产监督管理委 员会 总股本(百万股) 1,256 流通 A 股(百万股) 1,256 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 13,969.30 流通 A 股市值(亿元) 13,969.30 每股净资产

2、(元) 99.71 资产负债率(%) 19.5 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 贵州茅台*600519*公司换帅，不改成长前景 2020-03-04 贵州茅台*600519*预告推动预期加速调整， 关 注增量蝴蝶效应 2020-01-02 贵州茅台*600519*短期应更重视销量， 长期价 量仍可齐升 2019-10-16 贵州茅台*600519*集团关联交易缩小超预期， 多渠道放量先保千亿目标 2019-08-11 贵州茅台*600519*放量应是 2H19 主基调， 合 理预期 2020 年增速 2019-07-18 证券分析师证券分析师 文献文献 投资咨询资格编号 S10

3、60511010014 WENXIAN001PINGAN.COM.CN 刘彪刘彪 投资咨询资格编号 S02 LIUBIAO018PINGAN.COM.CN 平安观点平安观点： 摘要：摘要：2015 年后茅台酒基酒生产持续增长，可支持 2020-2025 年可出售 成品酒年复合增长 3.9-6.2%，市场扩容和茅台酒份额增长可保障以产定销。茅 台酒出厂均价涨幅基本与城镇居民人均可支配收入同步，未来通过涨出厂价、 调整产品和渠道结构，茅台酒均价仍有望年增长 5-10%。假设 2022 年涨一次 出厂价（2020-2021

4、 年不涨） ，幅度 15-20%，当年净利比 2019 年仍能增长 40-50%。茅台 PE 估值处于过去 10 年相对高位，也高于国际烈酒巨头帝亚吉 欧，但茅台酒地位独一无二、品牌力超强，抵抗经济波动风险能力强，商业价 值将随中国经济持续增长，值得溢价。 产能见底回升，支持未来产能见底回升，支持未来 6 6 年可出售茅台酒年复合增年可出售茅台酒年复合增长长 3.93.9- -6.2%6.2%。2015 年茅台酒基酒产量同比降 16.9%，2016 年恢复至 2014 年水平，影响 2H19-1H21 可出售成品酒。通过产品结构调整、调整留存老酒比例、销售前挪 后移等，或可平滑度过基酒产量底部

5、，2019、2020 年销量增低个位数。2017 年基酒产量恢复增长，推动可出售茅台酒增长。我们估算，2025 年可出售茅台 酒成品酒可较 2019 年增长约 26%-44%，年复合增长率 3.9%-6.2%。 市场扩容和份额增长可保障销量随产量增长。市场扩容和份额增长可保障销量随产量增长。受益于经济活动扩张、高净 值人群增长、收藏投资需求上升，我们估计 2001-2019 年，中国高端白酒市场 销量增长了约 5.6 倍，年复合增长约 11%。茅台酒销量在高端白酒市场份额从 2000 年的约 39%提升至 2014 年的约 56%，或许因产能约束，2019 年降至约 49%。两者合力，2000

6、-2019 年，53 度飞天茅台酒销量增长 12.3 倍，年复合 增长约 14.6%，基本是以产定销。茅台酒是 2000 元/瓶市场上唯一玩家，有能 力靠价格调整来保证销量，未来仍可以产定销。 产品定位支持价格持续上涨，涨出厂价和调结构仍可保年复合增产品定位支持价格持续上涨，涨出厂价和调结构仍可保年复合增长长 5 5- -10%10%。2000-2019 年，茅台酒出厂均价上涨 5.65 倍，年复合增长约 10.5%， 基本与城镇居民人均可支配收入同步。茅台酒最主要消费场景是商务接待宴请 等，价格与居民收入同步增长，才能满足接待宴请等的档次需要，支付能力也 才能支持。2H16-3Q19 茅台酒

7、市场价格涨幅远超出厂价，但其间或伴随着供 给总量控制和产品结构调整，主导产品 53 度 500ML 飞天茅台酒销量甚至不增 反降。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、当前市场价格远超出厂价， 通过涨出厂价和调整结构，未来茅台酒出厂均价仍有望年增长 5-10%。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 61,063 77,199 88,571 96,397 102,928 YoY(%) 52.1 26.4 14.7 8.8 6.8 净利润(百万元) 27,079 35,204 40,815 43,410 46,271 YoY(%) 62.0 30.0 1

8、5.9 6.4 6.6 毛利率(%) 90.3 91.6 92.2 92.2 92.2 净利率(%) 47.5 49.0 49.6 48.5 48.5 ROE(%) 33.0 34.5 32.9 29.6 27.2 EPS(摊薄/元) 21.56 28.02 32.49 34.56 36.83 P/E(倍) 51.6 39.7 34.2 32.2 30.2 P/B(倍) 15.3 12.4 10.3 8.8 7.7 -20% 0% 20% 40% 60% Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19 贵州茅台沪深300 证 券 研 究 报 告 贵州茅台公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款

9、 2 / 26 20222022 年净利仍有望年净利仍有望较较 20192019 年年增增长长 4040- -50%50%。通过留存老酒比例变化、销售前挪后移等多手段平滑 后，2020 年销量能增长个位数，展望 2021 年及之后，公司新一轮产能释放能保障年销量增长 3.9-6.2%。通过产品和渠道结构调整，估计 2020-2021 年茅台酒均价可上涨中低个位数，之后公 司可通过提高出厂价及调整产品和渠道结构推动年复合增长 5-10%。保守假设 2020-2021 年不涨 出厂价， 维持业绩预测， 预计 19-21 年收入 886、 964、 1029 亿元， 同比增长 14.7%、 8.8%

10、、 6.8%， 归母净利同比增长 15.9%、6.4%、6.6%至 408、434、463 亿元，EPS32.49、34.56、36.83 元，动 态 PE 为 34.2、 32.2、 30.2 倍。 从 2018 年涨价算起， 如假设 2020-2021 年不涨价， 仅三年后的 2022 年涨一次价，幅度 15-20%，当年利润较 2019 年仍能增长 40-50%。 确定性成长，确定性成长，估值值得溢价，估值值得溢价，维持“推荐”维持“推荐”评级评级。茅台静态估值处于 10 年来相对高位，也明显超过 国际烈酒巨头帝亚吉欧。但过去十年茅台归母净利年复合增速约 25%，远超帝亚吉欧的 7.3%

11、，且茅 台酒在中国高端白酒中地位独一无二，品牌力超强，市场价格与出厂价差巨大，转移经济波动风险 能力强，业务成长确定性高。2020 年净利增速放缓预期已反应较充分，影响逐渐减小。展望中长周 期，茅台可以涨出厂价收回部分渠道利差，也可享受消费升级带来的销量增长，价、量成长前景确 定，维持“推荐”评级！ 风险提示风险提示：1、白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下 降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2、管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影 响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3、政策风险。白酒行业需求、税率等 受政策影响较大，如相

12、关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 mNtMrRqMrMsMtRnMoRuNsRaQ8Q9PoMrRpNoOlOpPoNkPrQwO8OmMyQuOnRtNxNtRsQ 贵州茅台公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 26 正文目录正文目录 一、一、 高成长典范：高成长典范：20 年净利年复合增长年净利年复合增长 30% . 6 1.1 历史沿革： “三茅”合一成“茅台” . 6 1.2 高成长典范：20 年营收、归母净利年复合增长 25.9%、30% . 6 1.3 机构长期重仓，核心高管 2018 年后变动大. 7 二、二、 产能新一轮释放，未来五年量增可期产能新一

13、轮释放，未来五年量增可期 . 9 2.1 工艺独特：九蒸八酵七摘酒，一产四存五年成 . 9 2.2 产量 19 年增长 8.28 倍，未来 6 年销量可年复合增长 3.9%-6.2% . 11 三、三、 过去过去 19 年以产定销，未来年复合增长年以产定销，未来年复合增长 4-6%无忧无忧 . 13 3.1 高度茅台酒 19 年增长 12.3 倍，基本以产定销 . 13 3.2 市场扩容和份额提升共同推动销量增长 . 14 四、四、 价格价格 19 年上涨年上涨 5.65 倍，未来年复合增长倍，未来年复合增长 5-10%无忧无忧 . 17 4.1 茅台酒 19 年均价上涨 5.65 倍，年复合

14、上涨 10.5% . 17 4.2 市场价格远超出厂价，为出厂价上涨留出空间 . 18 4.3 茅台酒均价有望年增长 5-10%：涨价+结构. 21 五、五、 价量齐升仍价量齐升仍可期，确定性成长可期，确定性成长 . 22 5.1 预收款余额周期尾部，对报表增速影响已小 . 22 5.2 价量齐升仍可期，2022 年净利有望较 2019 年增长 40-50% . 22 5.3 估值相对高位但值得溢价，维持“推荐”评级 . 23 六、六、 风险提示风险提示 . 24 贵州茅台公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 26 图表目录图表目录 图表 1 茅台发展过程中的重要历史事件 . 6 图

15、表 2 20 年营收年复合增速 25.9% . 7 图表 3 20 年归母净利年复合增速 30% . 7 图表 4 茅台酒估计占总营收 85%（2019） . 7 图表 5 茅台酒毛利贡献占比 86.7%（2019） . 7 图表 6 贵州省国资委绝对控股 . 8 图表 7 17 年以来茅台在基金重仓股中排前三位 . 8 图表 8 沪港通持有茅台股份比例稳中有升 . 8 图表 9 茅台上市后核心高管稳定，2018 年 5 月后两次换帅 . 8 图表 10 完整生产过程：九次蒸煮，八次发酵，七次摘酒 . 9 图表 11 茅台酒生产工艺流程图 . 10 图表 12 报表公布当年生产基酒 4 年后的

16、下半年才成为成品酒 . 11 图表 13 茅台酒基酒产量 19 年增长 8.28 倍，年复合增长 12.4% . 11 图表 14 实际产能是设计产能的 1.3 倍左右，预计 2020 年产量达到 5.6 万吨 单 位：吨 12 图表 15 基酒产量与 4 年后成品酒对应关系测算表 单位： 吨 12 图表 16 根据基酒产量估算可出售成品酒数量 单位： 吨 13 图表 17 2019 年第一批次酒包装日期较 2015 年晚约一个月 . 13 图表 18 茅台酒销量 19 年增长 9.3 倍，年复合 13.1% . 14 图表 19 53 度茅台酒销量 19 年增长 12.3 倍，年复合 14.

17、6% . 14 图表 20 经济增长尤其投资高速增长推动行业扩容 . 14 图表 21 企业数量持续增长 . 14 图表 22 中国高净值人群快速增长 . 15 图表 23 老酒市场（收藏）16、17 年爆发增长 . 15 图表 24 中粮信托发行了三期信托计划投资茅台酒，总资金规模 3.8 亿元 . 15 图表 25 茅台高端白酒市场份额 2013 年快速增长，2017 年远超五粮液 . 16 图表 26 茅台、五粮液批价差距持续拉大，两者早已非同一价格带竞争 . 16 图表 27 茅台酒出厂均价 19 年上涨 5.65 倍，年复合 10.5% . 17 图表 28 53 度飞天茅台酒出厂价

18、 19 年上涨 4.44 倍，年复合 9.3% . 17 图表 29 城镇居民可支配收入 19 年增长 5.65 倍，年复合增速约 10.5% . 18 图表 30 2H16 至今市场价格再次暴涨，涨幅遥遥领先出厂价 . 18 图表 31 报表确认茅台酒销量持续快增 . 19 图表 32 估算茅台酒 17、18 年实际销量增速很慢 . 19 图表 33 2014 年开始，茅台酒厂持续推动产品结构多元化 . 19 贵州茅台公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 26 图表 34 产品结构调整或导致标准大单品 500ML 装 53 度飞天茅台酒供给更紧张 单 位：吨 19 图表 35 茅台

19、酒市场价格上涨后经销商盈利大增，囤货能力增强 . 20 图表 36 生肖茅台酒与大单品茅台酒价差变化 . 21 图表 37 2017 年鸡年茅台酒价格已低于当年大单品茅台酒 . 21 图表 38 各类茅台酒出厂价 . 21 图表 39 供经销商渠道 53 度飞天茅台酒占比下降 . 21 图表 40 茅台季末预收款余额变化呈现明显趋势性 . 22 图表 41 预收款/下期营收趋势领先季度营收增速趋势 . 22 图表 42 茅台主要产品收入预测表（单位：百万元、吨、万元/吨） . 23 图表 43 2020 年预测 PE 处于十年相对高位 . 23 图表 44 茅台估值波动性远超帝亚吉欧 . 24

20、 图表 45 茅台归母净利增速远快于帝亚吉欧 . 24 贵州茅台公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 26 一、一、 高成长典范：高成长典范：20 年净利年复合增年净利年复合增长长 30% 1.1 历史沿革历史沿革： “三茅”合一成“茅台”“三茅”合一成“茅台” 华茅、王茅、赖茅三厂合一成茅台华茅、王茅、赖茅三厂合一成茅台。贵州茅台前身， “贵州省专卖事业公司仁怀县茅台酒厂”是 1951 的成义烧房（华茅） ，1952-1953 年荣和烧房（王茅） 、恒兴酒厂（赖茅）分别划拨给茅台酒厂，并 于 1953 年划为省直企业，厂名变更为“贵州省人民政府工业厅茅台酒厂” 。华茅、王茅分别创立

21、于 1860 年、1879 年，恒兴酒厂始于 1929 年的“衡昌酒房”，生产的酒为“衡昌茅台”， 1941 年，贵阳 赖永初接管该酒房并更名为“恒兴酒厂” ， “衡昌茅台”也由此更名为“赖茅” 。 1999 年 11 月 20 日，经贵州省人民政府批准，由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（现已 更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司） 作为主发起人， 联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司 （现已更名为贵州茅台酒厂技术开发公司） 、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国 食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有 限公司发起设立“贵州茅

22、台股份有限公司” ，2001 年 8 月 27 日在上海证券交易所挂牌交易。 图表图表1 茅台发展过程中的重要历史事件茅台发展过程中的重要历史事件 时间时间 重要历史事件重要历史事件 1951 年 1.3 亿元（旧币）赎买成义（华茅）烧房，正式成立“贵州省专卖事业公司仁怀县茅台酒厂” （简称茅台酒厂） 。 1952 年 仁怀县财委会将没收的荣和烧房（王茅）估价 500 万（旧币） ，划拨给茅台酒厂。茅台酒厂 由贵州省专卖事业管理局领导，厂名更为“贵州省专卖事业管理局仁怀茅台酒厂” 。 1953 年 “赖茅”商标作为恒兴酒厂无形资产和工业产权，与恒兴酒厂其他财产一并折价划归茅台集 团 1953

23、年 茅台酒厂划为贵州省直企业，由省工业厅领导，遵义地区专员公署代管，厂名更为“贵州省 人民政府工业厅茅台酒厂” 1954 年 “贵州省人民政府工业厅茅台酒厂”更名为“地方国营茅台酒厂” 。 1955 年 茅台酒商标（车轮牌）在中国香港、中国澳门、马来西亚、新加坡等东南亚地区注册。 “地 方国营茅台酒厂”更名为“贵州省茅台酒厂” 。 1975 年 中国粮油进出口公司贵州分公司通知：1975 年出口贵州茅台酒一律使用“飞天”新商标。 1978 年 茅台酒生产突破千吨关，达到 1,068 吨。扭转了连续 16 年的严重亏损。 1999 年 贵州省人民政府批准，由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（

24、现已更名为中国贵州茅 台酒厂有限责任公司）作为主发起人，联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司（现已更 名为贵州茅台酒厂技术开发公司） 、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国 食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集 团）有限公司发起设立的股份有限公司。 2001 年 贵州茅台股票在上海证券交易所成功发行，募集资金 20 亿，8 月 27 日挂牌交易。 资料来源：贵州茅台集团网站、百度百科、平安证券研究所 1.2 高成长典范：高成长典范：20 年营收、归母净利年复合增年营收、归母净利年复合增长长 25.9%、30% 20 年营收、归母净利年

25、复合增年营收、归母净利年复合增长长 25.9%、30%。1999 年茅台营收 8.91 亿元，归母净利 2.16 亿元， 2019 年公司预告营业总收入 885 亿元，归母净利 405 亿元。20 年营收、归母净利分别增长约 99、 贵州茅台公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 26 187 倍，年复合增长 25.9%、30%，可谓 A 股市场高成长的典范。难能可贵的是，过去五年公司仍 然保持快速增长势头，营收、归母净利年复合增速高达 22%、21%。 图表图表2 20 年营收年复合增速年营收年复合增速 25.9% 图表图表3 20 年归母净利年复合增速年归母净利年复合增速 30%

26、资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 产品聚焦茅台酒，系列酒亦初具规模。产品聚焦茅台酒，系列酒亦初具规模。根据业绩预告，2019 年，茅台酒占公司营收的 85%，估计 毛利贡献占比 86.7%，占据绝对主导地位。经过连续三年快速增长后，茅台王子、赖茅、贵州大曲 等为代表的系列酒初具规模，税前销售额突破 100 亿，占 19 年公司营收的 10.5%，毛利贡献也有 8.5%。 图表图表4 茅台酒估计占总营收茅台酒估计占总营收 85%（2019） 图表图表5 茅台酒毛利贡献占比茅台酒毛利贡献占比 86.7%（2019） 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源

27、：WIND，平安证券研究所 1.3 机构机构长期长期重仓重仓，核心高管，核心高管 2018 年后变动大年后变动大 贵州国资委绝对控股贵州国资委绝对控股。贵州国资委是贵州茅台（600519）实际控制人，通过中国贵州茅台酒厂（集 团）持有上市公司 58%的股权。2019 年 12 月 26 日集团通过无偿划转方式将持有的上市公司 50,240,000 股（占总股本 4.00%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，后者实际控制人是贵 州省财政厅。贵州茅台酒厂集团技术开发公司持有上市公司 2.21%的股权，由华润雪花啤酒有限公 司通过华润雪花啤酒（遵义）有限公司绝对控股。至 3Q19，陆股通持有贵州

28、茅台 8.01%的股权， 其他公众股东持股占 27.78%。 891 88,500 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入（百万元）同比 216 40,500 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

29、% 70% 80% 90% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（百万元）同比 85.0% 10.5% 4.5% 茅台酒 系列酒 利息收入 86.7% 8.5% 4.8% 茅台酒 系列酒 利息收入 贵州茅台公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 26 图表图表6 贵州省国资委绝对

30、控股贵州省国资委绝对控股 资料来源：公司公告，wind，平安证券研究所 机构长期重仓。17 年至今，以持股市值排序，茅台始终位于公募基金持股前三位，4Q19 有 1247 只非货币公募基金持有贵州茅台，持股市值排名第一。陆股通开通后，香港资金持有茅台比例稳步 上升，截止 2020 年 2 月 25 日，陆股通合计持有 1.07 亿股，占总股本的 8.54%。 图表图表7 17 年以来年以来茅台在茅台在基金重仓股基金重仓股中中排前三位排前三位 图表图表8 沪港通持有茅台股份比例稳中有升沪港通持有茅台股份比例稳中有升 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表

31、9 茅台上市后核心高管稳定，茅台上市后核心高管稳定，2018 年年 5 月后两次换帅月后两次换帅 股份公司董事长股份公司董事长 股份公司总经理股份公司总经理 1999 年 11 月-2000 年 12 月 季克良 袁仁国 2000 年 12 月-2007 年 5 月 袁仁国 乔洪 2007 年 5 月-2010 年 5 月 袁仁国 袁仁国（代总经理） 2010 年 5 月-2015 年 8 月 袁仁国 刘自力 （2011 年 11 月至 2015 年 8 月是代总 经理） 华润雪花啤酒有限公 司 （100%） 华润雪花啤酒（遵义）有限公司 （100%） 其他公众股东 （27.78%） 贵州茅台

32、股份有限公 司（600519） 贵州省人民政府国有资 产监督管理委员会 （100%） 贵州茅台酒厂集团技 术开发公司 (2.21%) 贵州金融控股集团有限 责任公司 (100%) 贵州省财政厅 （100%） 华润雪花啤酒（中 国）投资有限公司 （95.7311%) 中国贵州茅台酒厂（集 团）有限责任公司 (4.2689%) 贵州省国有资本运营有 限责任公司 （4%） 中国贵州茅台酒厂（集 团）有限责任公司 (58%) 香港中央结算有限公司 (陆股通) (8.01%) 196 1,247 1 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 200 400 600 800 1,000

33、1,200 1,400 1,600 4Q11 4Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 持有基金数量（支，非货币）基金重仓股排序（右轴，第X) 8.54 0 2 4 6 8 10 12 2020-02-25 2020-01-06 2019-11-16 2019-09-28 2019-08-12 2019-06-25 2019-05-07 2019-03-15 2019-01-24 2018-12-05 2018-10-19 2018-08-30 2018-07-14

34、2018-05-26 2018-04-07 2018-02-12 2017-12-23 2017-11-07 2017-09-18 2017-08-02 2017-06-15 2017-04-19 2017-02-15 2016-12-09 2016-10-22 2016-09-02 2016-07-18 占总股本(%)(公布) 贵州茅台公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 26 2015 年 8 月-2018 年 5 月 袁仁国 李保芳（代总经理） 2018 年 5 月-2019 年 7 月 李保芳 李保芳（代总经理） 2019 年 7 月-2020 年 3 月 李保芳 李静仁（代

35、总经理） 2020 年 3 月 高卫东 李静仁（代总经理） 备注：2011年10月之前，季克良任茅台集团董事长，2011年10月-2018年5月，袁仁国任茅台集团董事长，2018 年5月至2020年3月，李保芳任茅台集团董事长，2020年3月开始高卫东任茅台集团董事长。 资料来源：贵州茅台集团网站、百度百科 上市后核心高管稳定。 2001 年 8 月上市后至 2018 年 5 月， 袁仁国均担任股份公司董事长， 且在 2007 年 5 月至 2010 年 5 月任代总经理。乔洪在 2000 年 12 月至 2007 年 5 月任股份公司总经理，刘自 力在 2010 年 11 月至 2015 年

36、 8 月任总经理（其中 2011 年 11 月-2015 年 8 月代总经理） 。应该说， 上市至 2018 年 5 月，茅台董事长为代表的核心高管基本稳定。 2018 年 5 月后两次换帅。李保芳 2015 年 8 月任茅台股份公司代总经理，并于 2018 年 5 月接任股 份公司董事长，且继续任代总经理，直至 2019 年 7 月，李静仁任代总经理。2020 年 3 月，高卫东 被提名取代李保芳担任股份公司董事长。2018 年 5 月至今，以股份公司董事长更迭为标志，同时伴 随着总经理等众多高管更换，茅台发展进入一个新时期。 二、二、 产能新一轮释放，未来五年量增可期产能新一轮释放，未来五

37、年量增可期 2.1 工艺独特工艺独特：九蒸八酵七摘酒，一产四存五年：九蒸八酵七摘酒，一产四存五年成成 工艺独特，九蒸八酵七摘酒。根据招股说明书，贵州茅台酒具有独特的酿酒制造方法，不同于其它 香型白酒，每次原料从投入到生产，要经过二次投料，其间八次发酵、八次蒸馏、八次烤酒，每次 蒸出的基酒经鉴定，分酱香、醇甜和窖底香三种香型分别用陶坛贮存起来，进行陈酿，贮存期越长， 其芳香、醇香和回味越好。 图表图表10 完整生产过程完整生产过程：九次蒸煮，八次发酵，七次摘酒九次蒸煮，八次发酵，七次摘酒 时间时间 生产过程生产过程 备注备注 端午开始（阳历 6 月 或 5 月） ，重阳结束 制曲 生产 3-6 个月，部分用于当年，部 分用于第二年 重阳（阳历 10 月） 第一次投