1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 海澜之家（600398）深度研究报告 强推强推（首次首次） 聚焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行聚焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行 目标价：目标价：7.15 元元 当前价：当前价：5.96 元元 海澜之家：国民男装领航者，波澜壮美百花开海澜之家：国民男装领航者，波澜壮美百花开。公司 1997 年成立，2002 年推 出主品牌海澜之家，2014 年借壳上市后登顶男装龙头，2017 年以来，公司男 装业务向年轻潮流方向转型，培育新品牌，积极打造产业链战略联盟，2019 年提出“聚焦主品牌”。公司多年深

2、耕男装行业，通过供应商、公司以及加盟 商利益绑定的经典模式实现渠道快速扩张，营收规模和 ROE 水平行业领先， 疫情过后长期发展可期。 模式经典：独树一帜占鳌头，产品渠道筑壁垒模式经典：独树一帜占鳌头，产品渠道筑壁垒。公司打造“平台+品牌”的连 锁经营模式，上游与供应商通过联合研发、赊购、二次采购等方式合作控制成 本转嫁风险；下游通过“类直营”管理实现加盟渠道“千店一面”，把控品牌 运营、终端渠道和供应链管理等高附加值环节。公司模式经典难以复制，转嫁 库存风险并借助外部资源快扩渠道，产品性价比优势突出。在该经典模式下， 主品牌海澜之家成为行业龙头并不断强化优势，新品牌迅速发展初具规模。 聚焦主

3、品牌：深耕渠道参天木，年轻聚焦主品牌：深耕渠道参天木，年轻之之风吹又生风吹又生。公司多年深耕男装领域，随 着疫情加速行业整合及本土化优势加持，有望凭借模式、产品、渠道和营销的 优势实现年轻化转型， 保持稳健增长。 主品牌海澜之家基于已有的性价比优势， 通过打造爆款、与 IP 合作等方式赢得年轻消费者心智。营销方面，公司营销 策略成熟多元，通过明星公益、跨界合作、综艺影视植入、新媒体营销等多元 化方式，促进品牌年轻化。公司将持续聚焦主品牌，扩展购物中心等核心商圈 渠道，发力线上渠道，未来有望通过渠道规模扩张保持稳健增长。 多元调整：轻装上阵多元调整：轻装上阵稳布局稳布局，巨木长青枝叶繁，巨木长青

4、枝叶繁。公司前期积极培育新品牌并初 具规模，同时果断调整非核心品牌，优胜劣汰把控风险，持续优化品牌矩阵。 公司紧随行业发展趋势，布局前景较好的童装、高端女装等细分赛道，疫情过 后加大投入，新品牌有望继续发展。具体来看，男装辅助品牌黑鲸和 AEX 相 对停滞有待调整；高端女装 OVV 定位轻奢发展符合预期；童装品牌男生女生 和英氏形成差异化布局， 赛道前景明朗， 后续有待进一步培育； 家居方面， “海 澜优选生活馆”凭借既有经营模式和性价比优势，渠道快速布局初具规模，发 展符合预期。公司新品牌培育不断调整初具规模， 疫情过后继续投入有望形成 营收新兴增长点。 聚焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行聚

5、焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行，首次覆盖给予“强推”评级。，首次覆盖给予“强推”评级。公司 上下游利益绑定的经典模式行业领先， 产品性价比优势明显， 渠道复制能力强。 2020 年公司聚焦主品牌海澜之家，继续推进年轻化转型，有望通过购物中心 等渠道拓展以及线上渠道发展保持稳健增长。疫情过后，公司可能继续对 OVV、英氏等发展潜力较大的新品牌加大投入。长期来看，新品牌有望凭借 已有渠道、产品优势和大力营销成为新兴增长点。我们预计公司 2020-2022 年 归母净利润分别为 24.67、 32.79、 36.71 亿元， 同比增长-23.2%、 32.9%、 11.9%， 对应当前股价 PE

6、分别为 11、8、7 倍，考虑到公司在男装领域的龙头地位以 及模式、产品、渠道等优势壁垒，对比服装公司可比估值，首次覆盖给予 2020 年 13X 即 7.15 元/股目标价，并给予“强推”评级。 风险提示风险提示：疫情大幅冲击线下销售；存货积压风险；新品牌培育不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 21,970 18,904 21,017 22,580 同比增速(%) 15.1% -14.0% 11.2% 7.4% 归母净利润(百万) 3,211 2,467 3,279 3,671 同比增速(%) -7.1% -23.2% 32

7、.9% 11.9% 每股盈利(元) 0.73 0.56 0.74 0.83 市盈率(倍) 8 11 8 7 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月22日收盘价 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话： 邮箱： 总股本(万股) 442,002 已上市流通股(万股) 442,002 总市值(亿元) 2

8、63.43 流通市值(亿元) 263.43 资产负债率(%) 52.5 每股净资产(元) 3.1 12 个月内最高/最低价 9.27/5.96 -31% -14% 2% 18% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-232020-05-22 沪深300海澜之家 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 男装男装 2020 年年 05 月月 24 日日 海澜之家海澜之家（600398）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载

9、 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1）我们深入分析公司品牌矩阵布局和渠道发展模式，认为公司在行业持续整 合背景下聚焦主品牌海澜之家，有望通过购物中心等渠道布局、新零售发展以 及线上渠道发力实现营收突破。长期来看，高端女装、童装等潜力赛道新品牌 初具规模，疫情过后加大培育可能形成新兴增长点。因此，我们认为未来疫情 过后公司有望保持稳健增长。 2）我们深入分析公司经营模式，认为公司上游已与供应商形成长期稳定合作 关系，仍可通过较强的议价能力和盈利激励精选优质供应商，转嫁库存风险， 并通过二次采购实现共赢；下游“类直营”的管理模式发展成熟，有望借助加 盟商资金持续高质量复制门店。我们认为，公司经

10、营模式具备低成本、低库存 风险、快速复制门店并扩张的优势。 3）我们认为公司产业链上游现有的“赊购+可退货”的合作模式可持续分流企 业库存风险，不可退货产品在 2 年以内大部分可实现销售，存货跌价有限。同 时，公司较早布局大数据，发行可转债优化供应链，在仓储模式、物流、信息 化的优化加持下，公司运营效率有望提升。此外，随着公司品牌年轻化以及新 零售布局的正确定位，有望打开年轻消费者市场，缓解库存问题。 投资投资逻辑逻辑 海澜之家上市以来，男装品牌市占率连续 6 年维持第一，营收增长稳健。本篇 报告深入分析公司经营模式，认为公司已将上下游连成一体，长期建立的信用 体系和规模效应形成模式壁垒，竞争

11、对手难以复制；该模式下产品性价比和渠 道标准化复制优势突出。在此基础上，主品牌海澜之家迅速发展为行业龙头， 近年来通过深耕产品、发力营销推进年轻化转型，扩大客群基础，未来有望通 过线下购物中心渠道拓展和线上电商渠道发展实现营收突破。长期来看，童装 等高潜力赛道品牌初具规模且具备发展前景， 疫情过后适当投入有望成为营收 新兴增长点。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们选择自由现金流折现模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1）主 品牌海澜之家持续扩充渠道，深挖一二线城市购物中心，随着品牌战略升级和 新零售布局，预计每年店铺增设约 300 家，单店面积下降，受疫情影响 2020

12、 年坪效下降，后续恢复增长；2）考虑到疫情影响下公司减少支出及“聚焦主 品牌”战略，预计其他品牌门店数量扩张暂缓，收入增速放缓；3）公司长期 坚持不打折策略，疫情期间虽试水直播，但毛利水平下滑有限，预计未来三年 毛利率为 39.0%、40.3%、40.9%；4）公司可能主动控制费用支出应对疫情， 预计未来三年销售费率为 12.3%、 11.3%、 11.3%。 基于此， 我们预计 2020-2022 年总体营收增速分别为-14.0%、 11.2%、 7.4%， 归母净利润分别为 24.67、 32.79、 36.71 亿元，同比增长-23.2%、32.9%、11.9%，对应当前股价 PE 分别

13、为 11、8、 7 倍，首次覆盖给予 2020 年 13X 即 7.15 元/股目标价。 nMpQoPtQtOoPyRmOvNrNvNaQdN6MoMqQoMoOiNpPnQjMnPsP7NpPvMuOmRmPvPnPnP 海澜之家海澜之家（600398）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、海澜之家：国民男装领航者，波澜壮美百花开一、海澜之家：国民男装领航者，波澜壮美百花开 . 7 二、模式经典：独树一帜占鳌头，产品渠道筑壁垒二、模式经典：独树一帜占鳌头，产品渠道筑壁垒 . 9 （一）上游供应商：恩威并济强合作，转嫁风险稳经营 . 10 （二）下游渠道：类直营“千店一面”

14、，试电商再起征程 . 12 （三）供应链：联动管理一体化，转债助力再升级 . 16 （四）模式探讨：产品渠道筑壁垒，风险转移稳经营 . 18 三、聚焦主品牌：深耕三、聚焦主品牌：深耕渠道参天木，年轻之风吹又生渠道参天木，年轻之风吹又生 . 18 （一）男装行业：稳中向好持续整合，规模效应利好龙头 . 18 （二）产品深耕：爆款&IP 赢心智，价格亲民追潮流 . 19 （三）品牌打造：渠道生成参天木，营销发力春归来 . 21 1、渠道增量主驱动，拓宽半径树标杆 . 21 2、多元营销猛发力，转型年轻正当时 . 22 四、多元调整：轻装上阵稳布局，巨木长青枝叶繁四、多元调整：轻装上阵稳布局，巨木长

15、青枝叶繁 . 24 （一）品牌矩阵打造：一树根深百树荫，沉者为金犹可期 . 24 （二）各赛道品牌布局：瘦身调整轻装行，向阳花木易逢春 . 26 五、聚焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行，首次覆盖给予五、聚焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行，首次覆盖给予“强推强推”评级评级 . 31 六、风险提示六、风险提示 . 32 海澜之家海澜之家（600398）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 海澜之家发展历程图 . 7 图表 2 公司营收、归母净利增长水平（亿元，%） . 8 图表 3 公司 ROE 同业领先（%） . 8 图表 4 海澜之家收入按项目分类占比（%） . 8

16、 图表 5 海澜之家 2019 年收入地区占比（%） . 8 图表 6 海澜之家股权结构图 . 9 图表 7 海澜之家连锁品牌经营模式图 . 10 图表 8 联合研发设计模式 . 10 图表 9 买断与可退货产品收入占比（%） . 10 图表 10 “海一家”品牌的发展历程 . 11 图表 11 “海一家”线上店铺 . 11 图表 12 存货库龄结构及占比（亿元，%） . 11 图表 13 买断与可退货产品存货金额及占比（亿元，%） . 11 图表 14 海澜之家应付账款项目占比（亿元，%） . 12 图表 15 应付账款周转天数对比（天） . 12 图表 16 海澜之家优秀供应商的颁奖典礼

17、. 12 图表 17 直营及加盟渠道收入及占比 . 13 图表 18 海澜之家“类直营”运营模式 . 13 图表 19 加盟及联营渠道收入及增速（百万元，%） . 13 图表 20 加盟及联营渠道经营数据拆分 . 13 图表 21 直营渠道收入及增长率（百万元，%） . 14 图表 22 新旧门店布局对比 . 14 图表 23 直营渠道经营数据拆分 . 14 图表 24 海澜之家在泰国曼谷一线商业中心隆重开业 . 15 图表 25 海澜之家海外营业收入增速迅猛（%） . 15 图表 26 海澜之家与阿里巴巴、美团的战略合作 . 15 图表 27 海澜之家互网联营销平台示例 . 15 图表 28

18、 海澜之家新零售布局日益深化 . 16 图表 29 疫情期间试水电商直播 . 16 图表 30 线上线下收入及毛利情况 . 16 图表 31 产品仓储物流流程 . 17 图表 32 公司物流园区及配送 . 17 海澜之家海澜之家（600398）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 海澜之家的 RFID 服装管理系统 . 17 图表 34 海澜之家总仓的海量存储 . 17 图表 35 产业链信息化升级项目与物流园项目关系图 . 17 图表 36 可转换公司债券募集资金用途占比（%） . 17 图表 37 海澜之家男装性价比高 . 18 图表 38 中国男装市场规模稳步增长（亿

19、元，%） . 19 图表 39 男装行业 CR5、CR10（%） . 19 图表 40 2019 年男装品牌市场占有率（%） . 19 图表 41 各国男装 CR5 比较（%） . 19 图表 42 海澜之家产品平均价格（元） . 20 图表 43 海澜之家五大 IP 系列 . 20 图表 44 海澜之家 Xander Zhou 合作限量款 . 20 图表 45 “布景乾坤”的面料升级 . 20 图表 46 2019 年公司经典产品示例 . 21 图表 47 海澜之家逆市扩店（家） . 21 图表 48 海澜之家男装市场占有率变化（%） . 21 图表 49 海澜之家品牌经营数据分拆 . 21 图表 50 不同品牌营销费用收入占比对比（%） . 22 图表 51 海澜之家电子商务有限公司 . 22 图表 52 海澜之家明星代言历程 . 23 图表 53 海澜之家赞助的综艺及影视节目 . 23 图表 54 海澜之家多元化营销模式 . 23 图表 55 2017 年服装细分行业营收规模占比（%） . 24 图表 56 2017 年服装细分行业毛利率对比 . 24 图表 57 公司布局发展前景较好的细分行业 . 24 图表 58 公司品牌矩阵布局 .