1、 公司深度研究 | 海尔智家 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 2323 日日 。 深化渠道改革，高端品牌有望放量增长 海尔智家（600690.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 海尔智家 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 0707 日日 公司评级 买入 股票代码 600690 前次评级 评级变动 首次 当前价格 17.76 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 孙谦孙谦 S0800520010002S0800520010002 联系人联系人 杨振

2、艺杨振艺 相关研究相关研究 -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35% -062019-10 海尔智家白色家电沪深300 核心结论核心结论 中国高端冰洗行业规模增速将达中国高端冰洗行业规模增速将达1010%/15/15%。中国高端冰洗（400L以上冰箱 及洗烘一体机）零售量占比分别为30%及12%，相比日本的的45%及25% 具备一定的提升空间。中国高端冰洗与中低端冰洗价差约为1.5-2倍，低于 日本的2.3倍。 假设中国高端冰洗价量在总体保有量达到稳态天花板时达到日 本水平，未来8年内高端冰洗零售额规模年复合增长率将分别达10%/15%。

3、 卡萨帝引领中国家电行业产品升级。卡萨帝引领中国家电行业产品升级。海尔对于国外知名家电品牌的收购，不 仅开拓了海外渠道，同时引进了先进技术，使得海尔能快速提升高端产品力， 并在产品结构升级的过程中先于其他竞争对手释放品牌力。 2020年卡萨帝占 总体收入比例预计将从2019年的5%上升至7%。 渠道改革深化提升终端渠道把控能力。渠道改革深化提升终端渠道把控能力。信息化管理平台和统仓统配的落地将 会为海尔提供掌握渠道情况的工具及提高渠道效率的手段。海尔渠道把控能 力的提升将提升高海尔的库存周转率。 私有化若能落地有望提升海尔智家归母净利率及运营效率。私有化若能落地有望提升海尔智家归母净利率及运营

4、效率。若海尔智家成功 私有化海尔电器， 除了提高归母净利率1个百分点左右外， 还有望提升公司分 红能力以及运营效率从而提升利润率。 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价首次覆盖，给予“买入”评级，目标价2 24 4. .2 2元。元。预计2019-2021年EPS分 别1.34/1.44/1.69元， 年复合增长率为12%。 公司作为中国冰洗行业领先者， 旗下高端品牌市占率有望提升，从而带动整体利润率提升。当前公司利润率 较低，改善弹性较大。在Wacc=12%，永续增长率=2%的情况下，海尔智 家目标估值约为1600亿，对应目标价24.2元人民币，给予“买入”评级。目 标价对应2019-2021

5、年PE分别为17.9X/16.7X/14.2X。 风险提示：原材料成本风险，私有化存在不确定性，海外扩张不达预期 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 159,254 183,317 201,607 223,321 243,013 增长率 33.8 15.1 10.0 10.8 8.8 归母净利润 (百万元) 6,518 7,440 9,419 10,121 11,913 增长率 29.4 14.1 26.6 7.5 17.7 每股收益（EPS） 1.09 1.18 1.34 1.44 1.69 市盈率（P/E） 16.3 15.0 13

6、.2 12.3 10.5 市净率（P/B） 3.6 3.0 2.5 2.2 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海尔智家 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 2323 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 海尔智家核心指标概览 . 7 一、公司历史情况回溯 . 8 1.1 海尔长期处于中国冰洗行业的领先地位 . 8 1.2 冰洗是主要收入驱动力 . 9 1.3 海外资产成为重要收入来源 . 10 1.4

7、品牌建设投入使海尔期间费用率偏高 . 11 二、以价为主，以量为辅驱动冰洗行业增长 . 12 2.1 当前中国冰洗出货量主要来源于更新需求 . 12 2.1.1 中国冰洗百户保有量已接近天花板 . 12 2.1.2 更新需求驱动下，未来三年平均出货量相比 2018 年有个位数增长的空间 . 13 2.2 中国冰洗行业零售额规模提升主要来自产品结构升级带来的价格提升 . 15 2.3 高端冰洗增速远高于行业整体 . 18 三、卡萨帝是中国家电产品升级的代表 . 20 3.1 海尔全球十大研发中心带来高端研发 . 20 3.2 高端研发引领品牌力提升，市占率不断提升 . 21 四、统仓统配提升终端

8、渠道把控能力 . 23 4.1 日日顺分销体系：大覆盖面+低加价率 . 23 4.2 信息化平台+统仓统配深化渠道改革 . 24 五、若私有化落地，有望提升整体运营效率、提振业绩 . 26 5.1 海尔的双上市平台体系 . 26 5.2 私有化成功将减少少数股东损益，有效提高归母净利率 . 27 5.3 私有化成功，分红能力有望进一步提高 . 27 六、财务分析 . 28 6.1 预计 2019-21 年海尔智家归母净利润复合增速接近 15% . 28 6.2 海尔智家 ROE 水平存在提升空间 . 28 6.3 产业链强势地位形成良好现金周期 . 29 七、盈利预测和估值分析 . 30 7.

9、1 盈利预测 . 30 7.1.1 盈利预测关键假设 . 30 公司深度研究 | 海尔智家 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 2323 日日 7.1.2 盈利预测 . 31 7.2 估值分析 . 31 7.2.1 DCF 估值：在 Wacc 为 12%，永续增长率为 2%情况下，目标价为 24.2 元 31 7.2.2 PE 估值法：根据海外可比公司，给予 2019 年 17 倍 PE . 32 八、风险提示 . 34 8.1 原材料涨价风险 . 34 8.2 私有化尚存在不确定性 . 34 8.3 海外扩张不达预期 . 3

10、4 8.4 空调竞争加剧 . 34 图表目录 图 1：海尔智家核心指标概览图 . 7 图 2：海尔智家过去 20 年股价（元）复盘 . 8 图 3：海尔智家白电收入占主营收入约 70% . 9 图 4：并购带来海尔智家部分品类外生收入增长 . 9 图 5：以冰洗为营收驱动力使得海尔收入增长更加稳健 . 9 图 6：冰洗是海尔主要收入来源 . 9 图 7：冰洗对海尔智家毛利贡献超过 50% . 10 图 8：海尔智家冰洗收入比例约为 50% . 10 图 9：海尔智家外销收入占比提升至接近 50% . 10 图 10：海尔智家内外销收入内生增速约在 10%左右 . 10 图 11：海尔智家外销收

11、入比例高于其他白电龙头 . 11 图 12：并购海外资产后，海尔智家外销毛利率迅速提升 . 11 图 13：海尔毛利率高于美的，低于格力 . 11 图 14：海尔归母净利率略低于其他同业 . 11 图 15：中国冰箱总体保有量稳态天花板约为 6.3 亿台 . 13 图 16：中国洗衣机总体保有量稳态天花板约为 5.4 亿台 . 13 图 17：中日冰洗百户保有量对比（单位：台） . 13 图 18：中国家庭户均人数最终约下降至每户 2.3 人 . 13 图 19：中国冰洗内销出货量及更新需求占比情况 . 14 图 20：中国冰洗更新年限（保有量除以出货量） （单位：年） . 15 图 21：中

12、国冰洗终端零售价格变化（单位：元） . 15 图 22：冰箱价格结构变化. 16 图 23：洗衣机价格结构变化 . 16 图 24：冰箱不同款式产品均价变化（单位：元） . 16 图 25：冰箱不同款式产品零售量市占率 . 16 图 26：冰箱不同容量产品均价变化（单位：元） . 17 公司深度研究 | 海尔智家 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 2323 日日 图 27：冰箱不同容量产品零售量市占率 . 17 图 28：不同款式洗衣机价格零售均价变化（单位：元） . 17 图 29：不同款式洗衣机零售量市场份额 . 17

13、图 30：不同容量洗衣机均价变化（单位：元） . 18 图 31：不同容量洗衣机零售量市场份额变化 . 18 图 32：不同价位冰箱零售量占比变化 . 18 图 33：不同价位洗衣机零售量占比 . 18 图 34：中国高端冰箱与中低端冰箱价差在 150%-200%（单位：元） . 19 图 35：海尔在国内外拥有 10 个研发中心 . 20 图 36：海尔智家研发投入占比低于同行（财报口径） . 20 图 37：卡萨帝收入增速从 2014 年开始明显高于海尔智家整体国内收入增速 . 21 图 38：卡萨帝品牌在高端冰洗市场占有率高 . 21 图 39：海尔洗衣机零售额份额与百户保有量提升速度类

14、似 . 22 图 40：海尔冰箱零售额份额与百户保有量提升速度类似 . 22 图 41：当前海尔冰箱均价仍低于国际品牌约 20% . 22 图 42：当前海尔洗衣机均价仍低于国际品牌约 10% . 22 图 43：日日顺仓储面积超过 500 万平米 . 23 图 44：日日顺渠道加价率约为 8% . 24 图 45：易理货平台帮助实现库存监控 . 24 图 46：智家云店帮助提高门店运营效率 . 24 图 47：海尔智家存货周转率在 2019 年有所提升（单位：次） . 25 图 48：海尔智家业务结构图 . 26 图 49：海尔电器 70%渠道服务收入来自海尔智家及其子公司 . 26 图 5

15、0：海尔电器 45%物流收入来自海尔智家及其子公司 . 26 图 51：私有化海尔电器提升海尔智家归母净利率 . 27 图 52：海尔智家现金分红率在 40%左右 . 27 图 55：预计归母净利率将逐渐提升 . 28 图 56：2019-2021 年归母净利润复合增速超过 15% . 28 图 57：海尔智家 ROE 水平低于同业 . 28 图 58：海尔智家原业务 ROE 显著高于海外并购标的 . 28 图 59：海外并购使得海尔智家资产周转率及净利润水平偏低 . 29 图 60：海尔智家应付账款周转天数在 120 天以上 . 29 图 61：预计海尔智家现金周期将不断缩短（单位：天） .

16、 29 图 62：大金工业 PE 估值中枢在 20X 左右 . 33 图 63：惠而浦历史 PE 估值中枢在 16X 左右. 33 表 1：中国冰洗保有量变化测算 . 12 表 2：中国冰洗出货量测算表 . 14 公司深度研究 | 海尔智家 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 2323 日日 表 3：2018 年及 2019 前 10 个月日本冰洗出货情况 . 18 表 4：预计未来高端冰洗价量增速高于行业平均 . 19 表 5：海尔海外并购形成商誉超过 240 亿 . 21 表 6：海尔智家信息化系统主要平台及其功能. 24

17、 表 7：海尔智家私有化海尔电器后归母净利率提升 1 个百分点左右（单位：亿元人民币） 27 表 9：海尔智家盈利预测表（单位：百万元人民币） . 30 表 10：海尔智家 Wacc 计算过程 . 31 表 11：海尔智家 DCF 估值表 . 31 表 12：DCF 估值敏感性分析 . 32 表 13：海外可比公司估值表 . 33 公司深度研究 | 海尔智家 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 2323 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1. 中国冰箱洗衣机总保有量的稳态高点预计分别为 6.3/5.4 亿台。对比日本，

18、中国冰箱洗 衣机百户保有量已渐趋饱和，中国未来冰洗市场规模增长主要依靠人口增长、人口结构中一 人户比例上升带来的户数提升以及产品结构升级带来的均价提升。2019-2027 年，中国高端 冰洗年零售额规模年复合增长率预计分别为 10%/15%。中怡康线下监测数据显示，高端冰 洗零售量好战必分别为 40%/15%。考虑到中怡康主要覆盖一二线城市 KA，参考奥维云网的 数据，估计中国高端冰洗销量占比约为 30%/12%（考虑到奥维云网的零售量数据与年出货 量数据有一定差异，实际占比可能更低） ，相比日本的 45%/25%仍有一定提升空间。洗衣机 高端化提升空间更加明显。 2. 预计 2020 年在房

19、地产竣工增速修复的情况下， 海尔智家三大白电内销量增速均有回升， 其中空调受益最为明显，同比增长 8%，冰洗分别同比增长 4%/6%。在高端品牌放量增长的 情况下， 空冰洗总体均价分别同比增长 5%/9%/5%。 预计 2020 年海尔智家收入同比增长 11%， 达 2233 亿；其中空调同比增长 12%，达到 355 亿；电冰箱同比增长 11%，达 650 亿；洗 衣机同比增长 7%，达 461 亿；厨电同比提升 19%，达 482 亿。 3. 预计卡萨帝品牌 2019 年收入增长约 40%，2020 年在卡萨帝渠道网点数量翻番以及产 品均价止住下滑趋势的情况下， 收入增速将提升至 50%以

20、上。卡萨帝品牌收入占比提升 2 个 百分点，将提升总体毛利率约 0.5 个百分点。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1. 市场对于卡萨帝 2020 年收入年增速预计在 30%-40%左右，我们认为伴随着卡萨帝渠 道数量的增加、价格带的的扩大以及高端冰洗行业扩容，卡萨帝收入增速有望达到 50%。 2. 市场认为海尔智家私有化海尔电器更多是提高海尔智家归母净利率以及增强资金可用 性（海尔电器货币资金多于海尔智家母公司） ，我们认为私有化除了从报表端直接提高归母 净利率外，更能提高公司分红能力以及在运营端通过提升运营效率来提高利润率。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1. 伴随着卡萨帝渠道网点数量翻

21、番以及高端冰洗行业扩容，卡萨帝有望放量增长，预计卡 萨帝 2020 年全年增速有望超过 50%。 2. 海尔智家若私有化海尔电器成功，有望提升公司归母净利率，同时提高公司分红能力以 及提升运营效率，从而提升提升利润率。 估值与目标价估值与目标价 预计2019-2021年海尔智家收入同比增长10%/10.7%/8.8%， 达2,016/2,233/2,430亿人民币； 归母净利润 （暂不考虑私有化） 同比增长 26.6%/7.5%/17.7%， 达 94.2/101.2/119.1 亿人民币； 每股收益同比增长 13%/7%/18%， 达 1.34/1.44/1.69 元。 使用 DCF 绝对估

22、值法， 在 Wacc=12%， 永续增长率=2%的情况下，海尔智家目标估值约为 1600 亿，对应目标价 24.2 元人民币，给予 “买入”评级。目标价对应 2019-2021 年 PE 分别为 17.9X/16.7X/14.2X，2020 年 PE 与海外 可比公司平均值（17X）接近。 公司深度研究 | 海尔智家 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 0707 日日 海尔智家海尔智家核心指标概览核心指标概览 图 1：海尔智家核心指标概览图 海尔智家主要收入来源是冰洗 海尔智家归母净利率低于其他同业 资料来源：公司官网，西部证

23、券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 装备部品及渠道综合服务热水器 厨房小家电洗衣机 电冰箱空调 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 海尔格力美的 公司深度研究 | 海尔智家 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 0707 日日 一、一、公司历史情况回溯公司历史情况

24、回溯 海尔智家是中国冰洗龙头，根据中怡康线下监测数据，其冰洗终端市占率位居第一。从 2006-2013 年，国内冰洗保有量提升带来的出货量提升是海尔收入的主要驱动力。2013-2015 年，海尔通过日日顺分销体系积极寻找三四线城市的增长动力。2010 年开始，海尔集团积极 并购海外优质家电资产，并在其经营改善后注入上市公司。2016 年及之后，海外资产并表以 及品牌高端化带来的出厂价提升是海尔收入增长的主要驱动力。 1.1 海尔长期处于中国冰洗行业的领先地位海尔长期处于中国冰洗行业的领先地位 青岛海尔 1993 年上市， 并在 2001 年和 2010 年分别将空调和洗衣机产业注入至上市公司， 完 成对白电产业的初步整合。从 21 世纪的前十年来看，冰箱从 2004 年开始增速进入快车道， 并在 2006 年（2006 年开始进行渠道调整，设立重庆家电销售公司）超过空调，成为海尔智家 （当时名为青岛海尔）的第