1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司动态公司动态 通用机械通用机械 通用减速机龙抬头通用减速机龙抬头 受益制造业升级与进口替代受益制造业升级与进口替代 基础件系列报告基础件系列报告 （一）（一）定位通用减速机。定位通用减速机。减速机，顾名思义，是一种传动装置， 在原动机和工作机之间起着降低转速和增加扭矩的作用，绝大多 数的工作机均需要配用减速机。减速机的种类很多，国茂股份定 位通用减速机，从下游的应用场景上来分，可以分为精密减速机 和非精密减速机两种，精密减速机一般是指在应用于工业机器人 的减速机，非精密减速机，是指一般自动化装置所需要使用的减 速机，其中一些大型的自动化装置，比如冶金所需要

2、的搅拌机， 需要的减速机需要定制化，这类减速机的特点是“重、大、非” ， 而国茂股份所做的减速机主要针对除此以外的通用减速机，下游 应用范围非常广泛。 （二）通用减速机行业：大行业，（二）通用减速机行业：大行业，制造业升级趋势下，制造业升级趋势下，竞争格局竞争格局 正在加速出清。正在加速出清。全球范围内看，欧美等发达国家和地区是减速机 的重要产销地， 国内企业多集中于中低端， 国外品牌走高端路线。 减速机虽然设计原理已经成熟，但是在客户的使用过程中，小而 散的企业所生产的中低端减速机已经出现了诸多问题，下游客户 对减速机质量的要求越来越高。同时，伴随着环保等因素越来越 严格，对小企业的要求越来

3、越高，行业的毛利率已经跌落到底， 国茂股份 2014 年的毛利率已经跌落至 21%，很多的小企业已经 开始陆续退出市场。下游客户质量要求提升以及环保等因素多重 作用下的行业出清已经开始。 （三）国茂股份：传统行业的守望者，盈利能力开始回升。（三）国茂股份：传统行业的守望者，盈利能力开始回升。在营 业规模上，国茂股份已经国内领先的减速机企业，且营收规模保 持平稳增速，在传统行业里步步为营。受益公司产品升级、行业 出清等多方面原因，国茂股份盈利能力已经开始触底回升， 2016-2019Q1-3 净利率分别为 8.40%、9.04%、12.34%、13.65%， 开始有了较为明显的提升，公司的产品单

4、价自 2016-2018 年已经 开始有了较为明显的提升，一方面是由于，公司产品已经开始逐 步升级，另一方面，下游客户对产品质量已经开始越来越关注， 另一方面，受到原材料成本上升的影响，产品的成本在提升，因 此在公司产能逐步趋紧后，公司对产品已经开始进行提价，以上 多方面因素作用下，公司产品的毛利率提升较为明显。 （四）冲出重围的国茂股份：技术、生产、销售积累了较大优势（四）冲出重围的国茂股份：技术、生产、销售积累了较大优势。 销售上，销售上，公司直销、A 类经销商在内的营收占比接近 80%，销售 体系遍布全国，在下游分布分散、过 1000 亿的大行业里，其稳 健、 庞大的销售体系， 为公司进

5、一步的发展奠定了非常强的基础； 技术与生产上，技术与生产上，公司生产的产品在性能上已近与国外品牌多数型 号相当，看好公司的国产替代。国茂股份经过长时间的发展，在 产品稳定性、一致性上有了长足的进步，客户会根据需求提供相 应的定制化需求，目前公司生产产品的型号已经超过 15 万种， 大量定制化需求的客观存在，同时为了保证按时按质完成客户订 单，需要公司强大生产体系的支撑，通过公司的模块化设计、精 国茂股份国茂股份(603915)(603915) 首次评级首次评级 增持增持 吕娟吕娟 执业证书编号：S01 发布日期： 2020 年 03 月 11 日 当前股价： 15.28

6、元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 23.72/16.04 4.02/-0.64 47.63/48.28 12 月最高/最低价（元） 25.81/11.71 总股本（万股） 46,332.74 流通 A 股（万股） 8,438.0 总市值（亿元） 70.8 流通市值（亿元） 12.89 近 3 月日均成交量（万） 332.92 主要股东 国茂减速机集团有限公司 51.45% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -18% 2% 22% 42% 62% 82% 国茂股份上证指数 1 国茂股份国茂股份 上市 A 股

7、公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 益生产技术公司能够保证在及时响应公司需求的同时，压低公司的成本，我们认为这种体系的搭建，为公司提 供了较深的护城河。 （五）募投项目（五）募投项目：产能将得到较大提升，零部件自制率提升。：产能将得到较大提升，零部件自制率提升。募投项目将较大程度缓解公司产能问题。2018 年 公司齿轮减速机生产 23.4 万台，摆线针轮减速机 29.1 万台，其产能利用率均已经超过 90%，公司募投项目投产 齿轮减速机 35 万台，产能增加 60%-70%，较大程度的缓解了公司产能问题。公司募投项目将形成年产 160 万 件齿轮的生产规模，直接配套 35 万台减速机的使用

8、。我们认为随着公司资金的落地，其产品零部件自制率的提 升，有力于公司毛利率的提升。 （六） 投资建议：（六） 投资建议： 预计公司 2019-2021 年营收 1838.20、 1951.47、 2316.37 百万元， 同比增长 4.05%、 6.16%、 18.7%， 2019-2021 年净利润 250.90、 286.21、 367.87 百万元， 同比增长 15.07%、 14.07%、 28.53%， 对应 PE 23.08、 20.23、 15.74 倍，给予“增持”评级。 （七）风险提示：（七）风险提示：制造业投资不及预期。 预测和比率预测和比率 单位单位/百万百万 2018

9、2019E 2020E 2021E 营业总收入 1766.63 1838.20 1951.47 2316.37 (+/-)(%) 19.50 4.05 6.16 18.70 净利润 218.05 250.90 286.21 367.87 (+/-)(%) 63.12 15.07 14.07 28.53 EPS(元) 0.47 0.66 0.76 0.97 P/E 32.47 23.08 20.23 15.74 oPqPpPqMtOpRmOoPtMuNnO7N9RbRsQpPsQrRkPoOtQiNmNpNaQpPuNwMnNoOMYpOtN 2 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参

10、阅最后一页的重要声明 一、一、公司公司定位通用减速机定位通用减速机 减速机工业自动化的减速机工业自动化的设备。设备。一般而言，无论是电机还是涡轮机等这些动力提供装置所提供的转速与实际工 作设备所需要的转速都是不匹配的， 这种情况之下， 就需要在动力提供装置与工作装置之间安装一个变速装置， 变速的原理就是通过不同大小的齿轮的相互传动，实现转速和力矩的转换。减速机，顾名思义，就是通过小齿 轮带动大齿轮，实现将动力装置的转速降低的目的。 减速机的种类很多， 国茂股份定位通用减速机的种类很多， 国茂股份定位通用减速机减速机。 减速机是变速装置的一类统称， 从下游的应用场景上来分， 可以分为精密减速机和

11、非精密减速机两种，精密减速机一般是指在应用于工业机器人的减速机，这种减速机对 传动精度等性能要求比较高，根据负载以及技术原理不同，精密减速机一般分为 RV 减速机和谐波减速机；非 精密减速机，是指一般自动化装置所需要使用的减速机，其中一些大型的自动化装置，比如冶金厂所需要的搅 拌机，需要的减速机需要定制化，这类减速机的特点是“重、大、非” ，而国茂股份所做的减速机主要针对除此 以外的通用减速机，下游应用范围非常广泛。 图表图表1： 减速机原理图减速机原理图 资料来源：国茂股份招股说明书，中信建投研究x 3 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2： 国茂

12、股份定位通用减速机国茂股份定位通用减速机 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 国茂股份主要生产齿轮减速机和国茂股份主要生产齿轮减速机和摆线针轮减速机摆线针轮减速机。如上文所述，国茂股份主要生产中型通用减速机，其中 按照技术路线不同，主营业务中可以分为齿轮减速机和摆线针轮减速机，其中 2018 年齿轮减速机的营收占比为 73%，摆线针轮减速机的营收占比为 24%。齿轮减速机与摆线针轮减速机的技术原理有所不同，摆线针轮减速 机属于采用少齿差行星式传动原理及摆线针齿啮合的减速机，齿形为摆线形，其特点为体积小、单级传送大， 而齿轮减速机又分为大功率减速机与模块化减速机，模块化减速机是指传递功率

13、覆盖 0.12-200kW， 广泛应用 于中小功率工业传动领域的减速机，大功率减速机是指传递功率较大，高可达 5100kW 的减速机。国茂减减速 机分为不同的种类，不同技术路线的选择都是针对下游的不同应用场景而开发，并且采用柔性化的生产方式， 以销定产。 图表图表3： 国茂股份以齿轮减速机和摆线针轮减速机为主国茂股份以齿轮减速机和摆线针轮减速机为主 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 4 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4： 齿轮减速机和摆线针轮减速机齿轮减速机和摆线针轮减速机占据公司营收的绝大部分占据公司营收的绝大部分 资料来源：wind

14、，中信建投证券研究发展部 图表图表5： 齿轮减速机和摆线针织减速机各有齿轮减速机和摆线针织减速机各有 特点特点 资料来源：国茂股份招股说明书，中信建投证券研究发展部 5 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6： 摆线针轮减速机特点摆线针轮减速机特点 资料来源：国茂股份招股说明书，中信建投证券研究发展部 与国内成规模的减速机厂家相比，国茂股份生产的减速机定位的应用范围更广。与国内成规模的减速机厂家相比，国茂股份生产的减速机定位的应用范围更广。国内成规模的减速机 企业主要包括杭齿前进和中大立德等， 与这些厂家相比， 国茂股份减速机产品的应用范围更广。 20

15、16-2018 年，杭齿前进船用齿轮箱产品平均销售单价为 2.39 万元/台、 工程机械变速箱产品平均销售单价为 2.30 万元/台，与公司的产品价格相比，杭齿前进定位于大型、非标的减速机；中大力德披露了 2016 年度 及 2017 年 1-6 月减速机销售价格，其销售单价低的产品为微型交流减速电机，单位售价在 165 元/台左 右；销售单价高 的产品为传动行星减速机，销售单价在 651.49 元/台至 860.61 元/台之间，与公司的产 品价格相比，中大力德减速机定位于小型化应用场景。 图表图表7： 国茂股份减速机平均单价国茂股份减速机平均单价 资料来源：国茂股份招股说明书，中信建投证券

16、研究发展部 2016年2017年2018年 齿轮减速机平均单价（元）428846055430 摆线针轮 减速机产量（元）7 6 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 二、二、大行业，大行业，制造业升级下制造业升级下竞争格局正在加速出清竞争格局正在加速出清 全球范围内看，欧美等发达国家和地区是减速机的重要产销地。全球范围内看，欧美等发达国家和地区是减速机的重要产销地。2015 年全球范围内，美洲地区和欧 洲地区减速机的销量占比分别为 28.1%、24.49%，合计超过 50%，发达国家和地区的份额占比超过 50%。 图表图表8： 欧美等地区欧

17、美等地区减速机的产销量的重要地区减速机的产销量的重要地区 资料来源：国茂股份招股说明是书，中信建投证券研究发展部 中国减速机行业的市场规模稳步增长中国减速机行业的市场规模稳步增长，目前已经进去稳步成长期，目前已经进去稳步成长期。中国减速机市场收益中国制造业投 资的增加， 从2009年开始有较高增速， 之后进入稳步发展期， 2014-2017年中国减速机行业增速分别为7.60%、 2.42%、11.52%、8.58%。 图表图表9： 中国减速机行业销售规模稳步增长中国减速机行业销售规模稳步增长 资料来源：前瞻产业研究院，中信建投证券研究发展部 国内企业多集中于中低端，国外品牌走高端路线国内企业多

18、集中于中低端，国外品牌走高端路线。国内企业大部分集中于中低端市场。国内企业大部分集中于中低端市场。如上文所 述，一方面，减速机的设计原理相对成熟，难度较大的 RV 减速机的核心原理也早就已经公开，因此就生 7 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 产、制造完成，能够达到基本功能的减速机难度并不大，另一方面，由于减速机是自动化传动装置的基础 件，其市场的需求量较大，到 2017 年中国减速机市场的规模已经超过 1000 亿，另一方面，在国内自动化 行业，大部分企业在发展的初期对减速机的要求并不高，因此就造成了中国减速机行业参与者众多，竞争 格局非常分散的情况，大部

19、分企业都集中在中低端，价格战比较激烈。国外品牌，走高端路线。国外品牌，走高端路线。在国内 大多数品牌都中低端路线、打价格战的同时，国外品牌如 SEW、西门子等，走高端路线，产品质量好，产 品价格高。 图表图表10： 减速机行业的出清已经开始减速机行业的出清已经开始 资料来源：中信建投证券研究发展部 多重因素下，减速机行业开始加速出清。多重因素下，减速机行业开始加速出清。减速机虽然设计原理已经成熟，但是在客户的使用过程中， 小而散的企业所生产的中低端减速机已经出现了诸多问题，在客户使用过程中矛盾已经越来越明显，减速 机主要的出现的问题如下：漏油问题，减速机使用过程中漏油是个普遍存在的问题；精度，

20、很多企业 生产的减速机精度的一致性和稳定性存在很大的问题；发热，精度的问题会导致减速机在使用过程中发 热，严重影响性能；寿命，大多数国产品牌的减速机产品其可使用寿命存在很大的问题；传动效率， 涉及到制造精度和设计等诸多环节。因此，虽然减速机的设计原理不同的企业相似性强，但是小而散的企 业的减速机出现了很多的问题，下游客户对减速机质量的要求越来越高。同时，伴随着环保等因素越来越 严格， 对小企业的要求越来越高， 行业的毛利率已经跌落到底， 国茂股份 2014 年的毛利率已经跌落至 21%， 很多的小企业已经开始陆续退出市场。下游客户质量要求提升以及环保等因素多重作用下的行业出清已经 开始。 8

21、国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11： 中低端减速机产品问题很多中低端减速机产品问题很多 资料来源：中信建投证券研究发展部 三、国茂股份：三、国茂股份：传统行业的守望者，传统行业的守望者，盈利能力开始回升盈利能力开始回升 在营业规模上， 国茂股份已经国内领先的减速机企业， 且营收规模保持平稳增速， 在传统行业里步步为营。在营业规模上， 国茂股份已经国内领先的减速机企业， 且营收规模保持平稳增速， 在传统行业里步步为营。 一方面，公司 2018 年的营收已经超过 17 亿元，已经是国内减速机行业规模较大的领先企业，另一方面， 公司近几年营收规模的增速

22、较为稳定， 并且增速超过行业。 2015-2019Q1-3 公司营收的增速为-19.46%、 4.54%、 28.41%、19.55%、4.95%，2015 年营收下滑主要受到当时宏观经济的影响，2019Q1-3 营收增速下降，其产 能逐步饱和是重要原因，如下表，2018 年公司齿轮减速机的产能已经达到 93.83%，摆线针轮减速机的产 能利用率已经达到 94%。 图表图表12： 国茂股份营收保持平稳增长国茂股份营收保持平稳增长 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 9 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13： 国茂股份产能利用率逐步饱和国茂股

23、份产能利用率逐步饱和 资料来源：国茂股份招股说明书，中信建投证券研究发展部 受益公司产品升级、行业出清等多方面原因，国茂股份盈利能力已经开始触底回升受益公司产品升级、行业出清等多方面原因，国茂股份盈利能力已经开始触底回升。受益毛利率的 提升， 公司净利率触底回升较为明显。 公司 2016-2019Q1-3 毛利率分别为 24.07%、 23.44%、 26.44%、 29.03%， 已经开始有了较为明显的提升， 期间费用率保持稳定， 2016-2019Q1-3 净利率分别为 8.40%、 9.04%、 12.34%、 13.65%，开始有了较为明显的提升。行业开始出清、公司产品逐步升级等多方面

24、原因，促进公司产品毛 利率提升明显。如下表所示，公司的产品单价自 2016-2018 年已经开始有了较为明显的提升，一方面是由 于，公司产品已经开始逐步升级，另一方面，下游客户对产品质量已经开始越来越关注，另一方面，受到 原材料成本上升的影响， 产品的成本在提升， 因此在公司产能逐步趋紧后， 公司对产品已经开始进行提价， 以上多方面因素作用下，公司产品的毛利率提升较为明显。 图表图表14： 国茂股份毛利率开始逐步提升国茂股份毛利率开始逐步提升 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 2016年2017年2018年 齿轮减速机产能利用率94.35%95.37%93.83% 摆线针轮减速机产能

25、利用率82.32%93.53%94.01% 10 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15： 国茂股份毛利率开始逐步提升国茂股份毛利率开始逐步提升 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 图表图表16： 国茂股份减速机平均单价国茂股份减速机平均单价 资料来源：国茂股份招股说明是书，中信建投证券研究发展部 图表图表17： 国茂股份减速机平均单价与单位成本国茂股份减速机平均单价与单位成本 资料来源：国茂股份招股说明是书，中信建投证券研究发展部 2016年2017年2018年 齿轮减速机平均单价（元）428846055430 摆线针轮 减速机产量（元）1

26、 11 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18： 国茂股份期间费用率保持稳定国茂股份期间费用率保持稳定 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 图表图表19： 国茂股份国茂股份净净利率开始稳步提升利率开始稳步提升 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 四、冲出重围的国茂股份：技术、生产、销售积累了较大优势四、冲出重围的国茂股份：技术、生产、销售积累了较大优势 通用设备，下游分布广泛，公司覆盖全国的销售体系为公司提供了较强的护城河。通用设备，下游分布广泛，公司覆盖全国的销售体系为公司提供了较强的护城河。销售体系的搭建销售

27、体系的搭建 至关重要。至关重要。如下图所示，公司下游客户分布广泛，这种客户分布广泛的情况是减速行业的通用情况，因此 我们认为这种行业空间大、下游分布比较分散的行业，其销售体系的搭建对公司而言至关重要。公司在公司在 12 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 全国范围内已经搭建了比较完善的销售体系。全国范围内已经搭建了比较完善的销售体系。公司销售方式以经销和直销为主，2018 年经销、直销的营收 占比为 57.81%、 42.19%， 直销方式公司直接掌握终端客户， 在经销模式中， 分为 A 类经销商和 B 类经销商， A 类经销商指的是每年年初与公司签订销售框架

28、合同的经销商。A 类经销商与公司合作时间较长，能够认 同公司产品和文化，具有较高品牌忠诚度，是公司销售网络的核心力量。A 类经销商在每年年初与公司签 订的销售框架合同中约定，A 类经销商必须销售公司生产的“国茂”牌减速机系列产品，严禁销售公司 具 备生产能力的同类型产品的其他品牌。贸易型企业称为 B 类经销商。在 2018 年 57.81%的经销商收入中， 有 36%来自于 A 类经销商，公司 A 类经销商分布遍布全国 31 个省份。因此包括公司直销、A 类经销商在 内的营收占比接近 80%，销售体系遍布全国，在下游分布分散、过 1000 亿的大行业里，其稳健、庞大的 销售体系，为公司进一步的

29、发展奠定了非常强的基础。 图表图表20： 2018 年公司下游客户分布广泛年公司下游客户分布广泛 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 图表图表21： 公司经销与直销占比情况公司经销与直销占比情况 资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部 2016年2017年2018年 经销占比56.89%56.80%57.81% 直销占比43.11%43.20%42.19% 13 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22： 在经销商中在经销商中 A 类客户占大部分比例类客户占大部分比例 资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部 图表图表23：

30、在经销商中在经销商中 A 类经销商分布全国类经销商分布全国 资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部 图表图表24： A 类经销商在各地分布类经销商在各地分布 资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部 技术技术与生产上与生产上，公司生产的产品在性能上已近与，公司生产的产品在性能上已近与国外品牌多数型号相当，国外品牌多数型号相当，看好公司的国产替代看好公司的国产替代。 一方面，一方面，如上文所述。减速机产品在漏油、精度、发热、寿命以及传动效率等方面，高端品牌具有较强的 优势，这些性能指标的提升归结起来可以认为是对减速机的设计、精密制造环节，具有较强的要求，国茂 股份经过长时间的发

31、展， 在产品稳定性、 一致性上有了长足的进步。 另一方面， 虽然减速机为通用设备， 但是客户会根据需求提供相应的定制化需求，目前公司生产产品的型号已经超过 15 万种，大量定制化需 求的客观存在，同时为了保证按时按质完成客户订单，需要公司强大生产体系的支撑，通过公司的模块化 设计、精益生产技术公司能够保证在及时响应公司需求的同时，压低公司的成本，我们认为这种体系的搭 建，为公司提供了较深的护城河。 片区名称省份名称 华东片区 江苏、上海、浙江 华北片区北京、河北、黑龙江、青海、天津、辽宁、内蒙古、宁夏、吉林、甘肃 中原片区安徽、山东、山西、河南 中南片区 湖南、江西、广东、海南、福建、广西、贵

32、州 西南片区湖北、陕西、四川、新疆、云南、重庆、西藏 片区名称2016年2017年2018年 华东片区252525 华北片区141414 中原片区141414 中南片区181818 西南片区777 14 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25： 减速机的主要评价指标减速机的主要评价指标 资料来源：中信建投证券研究发展部 五五、募投项目：产能将得到较大提升，零部件自制率提升、募投项目：产能将得到较大提升，零部件自制率提升 募投项目将较大程度缓解公司产能问题。募投项目将较大程度缓解公司产能问题。 2018 年公司齿轮减速机生产 23.4 万台， 摆线针轮

33、减速机 29.1 万台，其产能利用率均已经超过 90%，公司募投项目投产齿轮减速机 35 万台，产能增加 60%-70%，较大 程度的缓解了公司产能问题。 图表图表26： 主要型号减速机产量主要型号减速机产量 资料来源：国茂股份招股说明书，中信建投证券研究发展部 提高零部件自制率，提升毛利率。提高零部件自制率，提升毛利率。公司的主要生产模式如下，营业成本中，铸件、锻件为主要原材 料，这些材料还需要进行加工处理，才能制作成可供装备使用的零部件。目前关键零部件齿轮、箱体、轴 类大部分由公司自制，但由于产能不足，有部分零部件需要进行外协加工，外协加工主要是包括热处理和 金加工。公司产品的成本中受到生

34、铁等价格影响较大，这些材料成本的下降，将有助于公司盈利能力的 提升；公司募投项目将形成年产 160 万件齿轮的生产规模，直接配套 35 万台减速机的使用。我们认为 随着公司资金的落地，其产品零部件自制率的提升，有力于公司毛利率的提升。 2016年2017年2018年 齿轮减速机产量184,458.00225,348.00234,200.00 摆线针轮 减速机产量254,858.00289,555.00291,057.00 15 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表27： 公司主要生产过程公司主要生产过程 资料来源：国茂股份招股说明书，中信建投证券研究发

35、展部 图表图表28： 公司营业成本构成公司营业成本构成 资料来源：国茂股份招股说明书，中信建投证券研究发展部 16 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 吕娟：吕娟：中信建投证券研究发展部董事总经理，上海区域总监，高端制造组组长，机械 &建材行业首席分析师，复旦大学经济学硕士，法国 EDHEC 商学院金融工程交换生， 河海大学机械工程及自动化学士，2007.07-2016.12 曾就职于国泰君安证券研究所任机 械首席分析师，2017.01-2019.07 曾就职于方正证券研究所任董事总经理、副所长、机 械首席分析师。曾获新财富、金牛、IAM

36、AC、水晶球、第一财经、WIND 最佳分析师 第一名，实现了主流奖项大满贯。 报告贡献人报告贡献人 邢少雄：中信建投证券研发展部机械组成员，中国人民大学硕士，天津大学软件工程 学士，南开大学经济学学士，2017.05-2019.07 就职于方正证券研究所担任机械组分析 师 ， 新 财 富 团 队 成 员 。 专 注 轨 交 、 智 能 制 造 、 激 光 、 检 测 产 业 链 。 邮 箱 。 研究服务研究服务 保险组保险组 张博 郭洁 郭畅 张勇 高思雨 010-8513 北京公募组北京公

37、募组 朱燕 85156403- 任师蕙 黄杉 李星星 杨济谦 金婷 夏一然 杨洁 社保组社保组 吴桑 张宇 创新业务组创新业务组 高雪 廖成涛 黄谦 诺敏 上海销售组上海销售组 李祉瑶 黄方禅 戴悦放 翁起帆

38、 范亚楠 薛姣 章政 李绮绮 王定润 深广销售组深广销售组 曹莹 张苗苗 XU SHUFENG 程一天 陈培楷 17 国茂股份国茂股份 上市 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上； 增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515； 中性：未来

39、6 个月内相对市场表现在-55之间； 减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515； 卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。 重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更， 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发 布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参 考，不构成投资者在投资、法律、会计或税

40、务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建 议做任何担保， 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。 投资者应自主作出投资决策并 自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下， 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任 何机构和个人如引用、 刊发本报告， 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部

41、， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度， 独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险，入市需谨慎。 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街 2号凯恒中心B 座 12 层（邮编：100010） 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大 厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120） 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层（邮编：518035） 电话：(8610) 8513-0588 电话：(8621) 6882-1612 电话： （0755）8252-1369 传真：(8610) 6560-8446 传真：(8621) 6882-1622 传真： （0755）2395-3859