1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年03月27日 家用电器家用电器/白色家电白色家电 当前价格(元)： 14.63 合理价格区间(元)： 18.4820.02 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 王森泉王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 1海尔智家海尔智家(600690 SH,买入买入): 全球化发展全球化发展 引领，外销收入高增长引领，外销收入高增长2019.10 2海尔智家海尔智家(600690 SH,买入买入): 全球发展深全球发展深 化，收入化，收入/净利增净利增 9.4%/7.

2、6%2019.08 3青岛海尔青岛海尔(600690,买入买入): 深化全球化布深化全球化布 局，毛利率或承压局，毛利率或承压2019.05 资料来源：Wind 全球化新阶段，对内革新谋发展全球化新阶段，对内革新谋发展 海尔智家(600690) 全球化品牌全球化品牌矩阵矩阵形成，革新形成，革新有望提升有望提升竞争优势，维持竞争优势，维持“买入买入”评级评级 经过2016年以来的大规模全球并购， 公司已经形成海尔+GEA+CANDY+N 的全球化多品牌矩阵，我们预计公司 2019 年收入规模或接近 2000 亿，海 外自主品牌收入占比近一半，但公司盈利能力在家电龙头个股并不领先， 在大股东海尔集

3、团已经发布生态品牌战略的背景下，围绕海尔品牌生态构 建领先的智慧家电组织结构、提升内生效率或成为公司下一阶段高质量成 长的重要动力，有望将市场领先优势转化为更高的盈利能力和组织效率， 2019-2021 年预测 EPS 为 1.41、1.54、1.76 元，维持“买入”评级。 全球规模化成长或向高质量发展转型全球规模化成长或向高质量发展转型 公司处于并购后整合周期， 截止 2019H1， 海尔智家海外收入规模达到 463 亿元， 占比 46.78%， 并购驱使下， 公司 2015-2018 年收入 CAGR 达+20%。 在集团领导的新战略阶段，海尔智家作为实施平台，我们认为公司或将重 点对内

4、寻找效率提升及盈利能力优化的驱动因素， 提高新阶段的发展质量。 从产业上来看，集团上下游产业不断向上市公司主体注入，A 股上市平台 产业链一体化完整，但部分产业（洗衣机、热水器、渠道服务等）通过控 股方式持有在 H 股上市平台中，未来或成为重要的组织架构调整发力点。 面向未来面向未来谋谋发展，私有化海尔电器提上议程发展，私有化海尔电器提上议程 公司公告（2019.12.13 海尔智家:关于媒体报道的澄清说明公告） ，目前正 初步探讨私有化海尔电器的方案，可能通过换股的方式进行，私有化后 H 股海尔电器将终止上市，目前公司尚未向海尔电器提出任何明确私有化安 排。如果未来海尔智家通过私有化海尔电器

5、，可能存在以下转变：1）可能 减少少数股东权益；2）或提升海尔智家 EPS；3）减少海尔电器关联交易； 4）获取海尔电器现金使用权；5）摆脱部分双重监管约束，减少公司负担。 子公司海尔电器为海尔智家旗下现金牛子公司海尔电器为海尔智家旗下现金牛 H 股子公司海尔电器运营海尔旗下成熟洗衣机、热水器业务，且海尔在这 两项业务处于市场领先地位，过去几年海尔电器资本开支并不多，能够结 余大量的货币资金（2019H1，账面货币资金 155.53 亿元） ，但由于海尔电 器的独立上市公司地位，货币资金难以直接提供给母公司使用。H 股上市 也需要海尔电器有相对独立的经营体系，与母公司之间关联交易也需要持 续披

6、露，若私有化将有助于公司优化管理效率、降低管理成本。 发展进入新阶段，对内求效率，维持买入评级发展进入新阶段，对内求效率，维持买入评级 由于公司转债转股， 我们调整 2019-2021 年预测 EPS 为 1.41、 1.54、 1.76 （前值为 1.45、1.59、1.82 元） ，可比公司 2020 年平均 PE 为 10 x，我们 认为公司战略布局持续领先，已在全球形成强势品牌布局，有望在生态品 牌阶段深度优化内部效率、追求高质量发展，或能在中长期实现市场优势 向盈利优势转化，提升股东回报，认可给予 2020 年 12-13x PE 估值，对 应的目标价为 18.4820.02 元，维

7、持“买入”评级。 风险提示：家电市场竞争加剧；海外市场不及预期；原材料价格大幅波动。 总股本 (百万股) 6,580 流通 A 股 (百万股) 6,309 52 周内股价区间 (元) 13.85-20.00 总市值 (百万元) 96,259 总资产 (百万元) 9,885 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 163,429 183,317 199,448 223,382 250,188 +/-% 37.18 12.17 8.80 12.00 12.00 归属母公司净利润 (百万元) 6,908 7,440 9,261 10,154 1

8、1,595 +/-% 37.01 7.71 24.48 9.64 14.19 EPS (元，最新摊薄) 1.05 1.13 1.41 1.54 1.76 (倍) 13.94 12.94 10.39 9.48 8.30 ,华泰证券研究所预测 0 3,327 6,654 9,981 13,308 (15) (5) 5 15 25 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)海尔智家 沪深300 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 相关研究相关研究 一年内一年内股价走势图股价走势图 公司基本资料公司基本资料 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司研究

9、/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 2 正文目录正文目录 若推进私有化 H 股海尔电器，有望全面理顺 A/H 平台管理架构 . 3 面向未来谋发展，私有化海尔电器提上议程 . 3 家电多元化程度高，冰洗维持领头地位 . 4 冰箱、洗衣机业务内销成熟度高，公司保持内销领头羊地位 . 6 海尔电器运营成熟，现金流表现优异 . 9 海尔智家持股 45.6%左右，集团通过 HCH 持股海尔电器 12.0%左右 . 9 海尔电器为海尔旗下“现金牛” . 11 海尔电器现金流优秀，但海尔智家难以使用 . 11 与集团进行资产置换，独立物流业务，聚焦核心家电业务 . 13 海尔电器关联交易金额

10、较大，需持续披露 . 13 国内家电销售模式导致记账复杂，收入增长表现也有明显差异 . 14 海尔智家与海尔电器业务有重叠，披露方式也存在差异 . 15 投资建议：发展进入新阶段，对内求效率，维持买入评级 . 18 盈利预测 . 18 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 pOoRrRtPnQpRtRqRpQvMnO6M9RaQpNqQoMmMeRpPsRiNsQwO8OmMyQwMrNnRMYnNpQ 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 3 若推进私有化若推进私有化 H 股海尔电器，有望全面理顺股海尔电器，有望全面理顺 A/H 平台管理架构平台管理架

11、构 海尔智家全球化的产业布局基本形成，过去的 20 年间，海尔全球化战略持续发力，自主 品牌出海、上市公司层面与集团层面陆续成功收购海外重量级企业，2019H1 海外收入规 模达到 463 亿元，占比 46.78%。除海尔智家及海尔电器负责海尔品牌集群下的空冰洗厨 水产品业务外，GEA、Candy、Fisher&Paykel 及 Aqua 等子公司分别负责区域性市场及 各自品牌。 同时大股东海尔集团（以下简称“集团” ）家电相关上下游产业不断向上市公司主体注入 （上游配套、下游物流、销售网络等） ，公司已经构建起多元化产业链，以及产业链上下 游相对完善的一体化布局。2019 年 12 月，集团

12、发布新阶段战略： “生态品牌战略” ，或将 强化海尔平台服务用户的能力，并为旗下品牌及产品持续赋能，在海尔全球化布局基本形 成的背景下，优化内部组织结构、提升管理效率或成为下一阶段成长发力点，集团旗下两 个上市平台也有望再次统一在集团的大战略方针下，理顺管理关系，自上而下推动战略执 行。 图表图表1： 海尔智家业务整合历史海尔智家业务整合历史 资料来源：公司公告、Wind、华泰证券研究所 面向未来谋发展，私有化海尔电器提上议程面向未来谋发展，私有化海尔电器提上议程 海尔智家（A 股上市）与海尔电器（H 股上市）同属于集团旗下白电运营主要的平台，海 尔智家属于白电综合运营平台，而海尔电器仅主营洗

13、衣机业务、热水器、净水器及渠道服 务业务，海尔智家与海尔电器属于各自独立的上市体系，但职能存在交叉，海尔智家与海 尔电器两个实体之间就类似的业务存在部分平行管理体系，管理效率和执行效率受到一定 影响。在未来家电大生态的战略背景下，公司已经开始初步讨论私有化海尔电器的可能。 图表图表2： 海尔智家业务板块海尔智家业务板块 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 4 公司公告 （2019.12.13 海尔智家:关于媒体报道的澄清说明公告） ， 目前正在初步探讨私有 化海尔电器的方案，该等可能的私有化安排将通过换股的方式进行，对价股票为香港联合

14、交易所主板上市的 H 股股票，如该交易实施完成，海尔电器将在香港联合交易所主板终止 上市。截至公告发布之日，公司尚未向海尔电器提出任何私有化安排，尚未就该等私有化 安排达成任何协议、承诺或其他确定意见（如换股比例及私有化时间表等） ，该等私有化 安排尚存在重大不确定性。 如果未来海尔智家通过私有化海尔电器如果未来海尔智家通过私有化海尔电器，可能可能存在以下转变存在以下转变： 1） 可能减少少数股东权益 2） 或能提升海尔智家 EPS 3） 减少海尔电器关联交易 4） 获取海尔电器现金使用权 5） 摆脱部分双重监管约束，减少公司负担 1） 少数股东权益有可能减少少数股东权益有可能减少。 由于海尔

15、智家持有海尔电器股权 45.64% （截至 2019H1） ， 导致海尔智家合并报表层面存在较大规模的少数股东权益。但少数股东权益是否减少还取 决于最终换股的股权比例， 以及海尔集团是否参与换股 （截至2019H1， 集团通过HCH （HK） Investment Management Co, Limited 持有海尔电器 12.01%股权） 。 2）海尔智家海尔智家 EPS 有可能增长有可能增长。如果合并报表层面少数股东权益减少，海尔电器对海尔智 家贡献的净利润增长，但实际 EPS 变化也将受到换股过程中新发行的股份数量影响。 3）减少）减少海尔电器关联交易，海尔电器关联采购将随着私有化而不

16、再受到严格的海尔电器关联交易，海尔电器关联采购将随着私有化而不再受到严格的监管披露监管披露 要求。要求。海尔电器每年就原材料与制成品向海尔集团与海尔智家之间进行关联采购，若海尔 电器私有化，则向海尔智家采购制成品不再需要按照上市公司关联交易进行管理与披露。 但海尔智家层面采购原材料的关联交易不会发生明显变化，由于海尔智家采购原材料来源 于“青岛海尔零部件采购有限公司” （海尔集团附属企业） ，未来在海尔智家层面依然存在 一定规模的关联交易。 4）私有化有助于获取私有化有助于获取海尔电器海尔电器留存的货币现金使用权留存的货币现金使用权。海尔电器经营的内销洗衣机、热 水器及渠道服务业务成熟度高，

17、属于现金牛业务， 截至 2019H1 海尔电器账面留存超过 150 亿货币资金（占海尔智家合并报表层面货币现金的 46.1%） ，但作为上市公司运营相对独 立，而若通过私有化，海尔电器货币资金有望为海尔智家业务发展提供支持。 5）摆脱部分双重监管约束，减少公司负担，聚焦公司整体战略。）摆脱部分双重监管约束，减少公司负担，聚焦公司整体战略。海尔电器的独立上市公 司地位，导致公司治理结构（外部董事、监事会及庞大的股东会）及信息披露要求需额外 符合港交所要求，同时也负担了监管要求的外部董事监事及独立律师、会计师、审计师费 用，同时公司战略计划也需多重汇报，一定程度影响了公司的管理效率。 家电多元化程

18、度高，冰洗维持领头地位家电多元化程度高，冰洗维持领头地位 海尔智家处于海尔智家处于并购后并购后整合整合周期，周期，未来或对内寻找效率更优节点未来或对内寻找效率更优节点。2016 年并购 GEA 以来， 海尔智家规模增长提速，收入规模从千亿规模逐步提升至近两千亿规模（我们预测 2019 年收入规模为 1994 亿元） ，公司战略也从全球化逐步转变为网络化战略，未来有望跟随集 团战略步伐，向生态化品牌战略阶段迈进。在新战略阶段，海尔智家作为实施平台，我们 认为公司或将重点对内寻找效率提升及盈利能力优化的驱动因素，提升新阶段的发展质量。 2019Q1-Q3 公司实现营业收入 1488.96 亿元，同

19、比+7.72%，归母净利润 77.73 亿元，同 比+26.16%，其中，2019Q3 单季，公司实现营业收入 499.16 亿元，同比+4.56%，归母 净利润 26.22 亿元，同比+90.96%。 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 5 图表图表3： 2019Q1-Q3 公司营公司营收收稳健增长稳健增长 图表图表4： 2019Q1-Q3 公司公司归母归母净利润实现同比较快增长净利润实现同比较快增长 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 海尔智家海尔智家家电产品多元化程度较高家电产品多元化程度较高，海外并购带来细分产品双位数的复合增长

20、，海外并购带来细分产品双位数的复合增长。合并报表 层面，海尔智家按照 2019H1 分产品收入，洗衣机：冰箱：空调：厨电：热水器业务收入 比例约为 7：5：4.5：3.5：1，且受到海外并购影响，厨卫电器并表收入增长表现要优于 其他各项业务，2015-2018 年洗衣机、冰箱、空调、厨卫（2018 年之前合并披露厨电及 热水器收入）收入的复合增长率分别为+24.1%、+21.8%、+12.3%、+50.3%。 图表图表5： 2019H1 海尔智家海尔智家分产品分产品收入收入 图表图表6： 2014-2018 年年，海尔智家收入增长最快的业务为厨卫电器业务海尔智家收入增长最快的业务为厨卫电器业务

21、 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 海尔智家主营业务板块拥有海尔、卡萨帝、统帅、AQUA、斐雪派克、通用家电、CANDY 等七大家电品牌及日日顺综合服务品牌，公司通过并购获得四大海外家电品牌，2019 年 海外市场增速明显，2019H1 海外营业收入占比已达 46.78%。在经历了 2016 年 GEA 并 购、2019 年 Candy 并购后，海尔在全球主要区域均有较强的品牌存在。 (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

22、8 2019Q1-Q3 (%)(亿元) 营业收入收入同比 (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 (%)(亿元) 归母净利润同比 电冰箱 28.8% 洗衣机 20.5% 厨电 14.1% 空调器 18.1% 渠道综合服 务及其他 13.9% 热水器 4.1% 其他业务 0.5% 0 500 1,000 1,500 2,000 2014年2015年2016年2017年2018年 (亿元) 电冰箱洗衣机 厨卫电器空调器 渠道综合服务及

23、其他装备部品 其他业务 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 6 图表图表7： 海尔智家公司旗下品牌海尔智家公司旗下品牌 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 冰箱、洗衣机业务内销成熟度高，公司保持内销领头羊地位冰箱、洗衣机业务内销成熟度高，公司保持内销领头羊地位 公司长期维持冰洗优势，但内需市场已经进入成熟周期，冰洗产品的未来增长预期偏低公司长期维持冰洗优势，但内需市场已经进入成熟周期，冰洗产品的未来增长预期偏低。 冰箱产品在家电下乡政策刺激后，内销出货量在 2011 年达到高点，自此出货量规模持续 回落，而随着家电下乡产品逐步进入产品更新周期，2019 年冰箱内销出货增速

24、回正，从 更长的周期来看，产业在线数据显示，2010-2019 年冰箱内销出货量 CAGR 仅为+1.2%。 海尔冰箱内销回暖早于行业表现， 同时 2019 年 1-12 月， 海尔冰箱内销出货 1377.7 万台， 同比+1.5%（2010-2019 年，海尔冰箱内销出货量 CAGR 为+2.3%） 。 图表图表8： 2010-2019 年年，冰箱内销出货量，冰箱内销出货量 CAGR 为为+1.2% 图表图表9： 2010-2019 年年，海尔冰箱内销出货量，海尔冰箱内销出货量 CAGR 为为+2.3% 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 产业在线数据显示

25、，海尔冰箱内销份额从 2009 年的 28.6%，增长至 2019 年的 31.8%， 份额提升 3.2PCT，维持行业内销出货量第一地位。 图表图表10： 2009 年年，海尔冰箱内销出货量份额为，海尔冰箱内销出货量份额为 28.6% 图表图表11： 2019 年年，海尔冰箱内销出货量份额提升至，海尔冰箱内销出货量份额提升至 31.8% 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2009 2010 2011 2

26、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%)(万台) 冰箱内销出货量同比 (10%) (5%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%)(万台) 海尔冰箱内销量同比 海尔 28.6% 美的系 12.1% 海信科龙 10.5% 美菱 8.2% 其他 40.7% 海尔 31.8% 美的系 14.1% 海信科龙 11.2% 美菱 7

27、.0% 中山奥马 2.6% 其他 33.3% 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 7 图表图表12： 海尔冰箱零售均价持续领先行业海尔冰箱零售均价持续领先行业 资料来源：中怡康、华泰证券研究所 洗衣机产品也面临家电下乡政策刺激后内销出货量回落压力（2012 年洗衣机内销出货下 滑） ， 但与冰箱产品不同， 随着滚筒洗衣机技术的逐步推广， 仅仅 2012 年一年内销下滑后， 洗衣机波轮换滚筒的更新需求带动销量维持小幅正增长，产业在线数据显示，2010-2019 年洗衣机内销出货量 CAGR 为+5.5%。海尔洗衣机内销持续好于行业表现，同时 2019 年 1-12 月，海尔

28、洗衣机内销出货 1587.0 万台，同比+1.4%。 （2010-2019 年，海尔洗衣机内 销出货量 CAGR 为+7.2%） 。 图表图表13： 2010-2019 年年，洗衣机内销出货量，洗衣机内销出货量 CAGR 为为+5.5% 图表图表14： 2010-2019 年年，海尔洗衣机内销出货量，海尔洗衣机内销出货量 CAGR 为为+7.2% 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2016/1/1 2016/3/1 2016/5/1 2016/7/1 2016/9/1 2016/1

29、1/1 2017/1/1 2017/3/1 2017/5/1 2017/7/1 2017/9/1 2017/11/1 2018/1/1 2018/3/1 2018/5/1 2018/7/1 2018/9/1 2018/11/1 2019/1/1 2019/3/1 2019/5/1 2019/7/1 2019/9/1 2019/11/1 (元) 海尔冰箱均价冰箱市场均价 (10%) (5%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2009 2010 201

30、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%)(万台) 洗衣机内销出货量同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%)(万台) 海尔洗衣机内销量同比 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 8 产业在线数据显示， 海尔洗衣机内销份额从 2009 年的 30.0%， 增长至 2019 年的 35.2%， 份

31、额提升 5.2PCT，维持洗衣机行业内销出货量第一地位。 图表图表15： 2009 年年，海尔洗衣机内销出货量份额为，海尔洗衣机内销出货量份额为 30.0% 图表图表16： 2019 年年，海尔洗衣机内销出货量份额提升至，海尔洗衣机内销出货量份额提升至 35.2% 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 图表图表17： 海尔洗衣机零售均价逐步拉开与行业均价差距海尔洗衣机零售均价逐步拉开与行业均价差距 资料来源：中怡康、华泰证券研究所 海尔 30.0% 美的系 18.3% 荣事达 10.6% 松下 7.6% 惠而浦 6.2% 三星 1.7% LG 2.5% 其他

32、23.1% 海尔 35.2% 美的系 31.0% 惠而浦 5.7% TCL 4.1% 博世 3.6% 其他 20.3% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2016/1/1 2016/3/1 2016/5/1 2016/7/1 2016/9/1 2016/11/1 2017/1/1 2017/3/1 2017/5/1 2017/7/1 2017/9/1 2017/11/1 2018/1/1 2018/3/1 2018/5/1 2018/7/1 2018/9/1 2018/11/1 2019/1/1 2019/3/1 2019/5/1

33、2019/7/1 2019/9/1 2019/11/1 (元) 海尔洗衣机均价洗衣机市场均价 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 9 海尔电器运营海尔电器运营成熟，成熟，现金流表现优异现金流表现优异 海尔智家持股海尔智家持股 45.6%左右左右，集团集团通过通过 HCH 持股海尔电器持股海尔电器 12.0%左右左右 海尔电器海尔电器股份全流通（流通股股份全流通（流通股 28.16 亿股亿股） ，流通市值约为） ，流通市值约为 569 亿港币亿港币（截（截至至 2020 年年 3 月月 26 日）日） 。截至 2019 年中报，海尔智家直接及间接持有海尔电器 45.64%股

34、权（直接持 股 14.01%+间接持股 31.63%） ；二股东 HCH （HK）Investment Management Co, Limited （以下简称 HCH）持股 12.01%，后者已将所有投票权委托给海尔智家，即海尔智家合计 控制 57.65%股权，而海尔集团通过 HCH 仍持有海尔电器 12.0%股权。 图表图表18： 截止截止 2019H1 海尔智家（海尔智家（600690SH）及海尔电器（）及海尔电器（1169HK）股权结构）股权结构 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 物流资产已经出表，物流资产已经出表，海尔电器海尔电器合并报表体系内主要为成熟业务。合并报表体系内主要为成

35、熟业务。海尔电器目前主要业务包 含海尔旗下洗衣机、热水器、净水器的制造销售洗衣机、热水器、净水器的制造销售以及国内三四级市场的渠道分销国内三四级市场的渠道分销和物流业物流业 务务（置换后仅持有物流资产的 47%的股权，不再纳入合并报表。2019 年 7 月，海尔电器 与海尔集团进行资产置换，换入净水业务，换出部分物流资产股权） 。 图表图表19： 海尔电器渠道服务承载了海尔集团下家电产品的国内批发业务海尔电器渠道服务承载了海尔集团下家电产品的国内批发业务 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 回顾海尔电器发展历史回顾海尔电器发展历史， 拓展拓展多元家电业务及多元家电业务及渠道综合服务带动海尔电器

36、收入规模快速提渠道综合服务带动海尔电器收入规模快速提 升升。从 2005 年波轮洗衣机资产注入海尔电器开始，截止 2008 年海尔电器已经形成了以 洗衣机和热水器为业务核心的家电制造销售业务，同时又从 2009 年（家电下乡期间）开 始，海尔电器开始建立三四线城市家电分销渠道，并在 2010 年注入集团物流资产、2011 年注入集团家电售后服务资产， 形成渠道综合服务的大平台， 带动营业收入规模快速提升。 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 10 图表图表20： 海尔电器在海尔电器在 2009 年已经完成了年已经完成了海尔旗下洗衣机、热水器、三四线分销业务的整合海尔旗下洗

37、衣机、热水器、三四线分销业务的整合 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 海尔智家在 2008 年和 2010 年分别增加对海尔电器的持股， 并在 2010 年持股超过 50%， 将海尔电器纳入海尔智家合并报表范围。 图表图表21： 海尔智家两次收购海尔电器股权情况海尔智家两次收购海尔电器股权情况 交易对手交易对手 股权数量股权数量 交易对价交易对价 交易详情交易详情 2008 年 德意志银行 20.10% 7.76 亿港币（1.975 港币/股） 2007 年海尔电器净利润为 2.26 亿港币（归母 1.72 亿港币），每股净资产 0.48 港币 2010 年 海尔集团 31.93% 19.4

38、1 亿港币（3.0 港币/股） 2008 年海尔电器净利润为 1.75 亿港币（归母 1.52 亿港币），每股净资产 0.52 港币 2009H1 海尔电器净利润为 1.71 亿港币（归母 1.63 亿港币），每股净资产 0.60 港币 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表22： 2008 年年海尔智家海尔智家收购海尔电器收购海尔电器 20.1%股权对比情况股权对比情况 可参考交易可参考交易 海尔海尔智家智家 收购海尔电器收购海尔电器 美的电器美的电器 收购小天鹅收购小天鹅 A SEB 部分要约收购苏泊尔部分要约收购苏泊尔 收购时间 2008 年 6 月 24 日 2008 年 2 月

39、 28 日 2007 年 12 月 1 日 收购股份比例 20.1% 24.01% 22.74% 收购总价 7.76 亿港元 16.8 亿人民币 23.1 亿人民币 每股价格 1.975 港元 19.16 元 47 元 收购市盈率(2007) 16.5 倍 39.9 倍 47.5 倍 收购市净率(2007) 4.1 倍 4.1 倍 5.6 倍 收购市销率(2007) 0.45 倍 1.40 倍 3.46 倍 注：收购时间取董事会决议公告日或董事会召开日，收购市盈率使用公告披露报告或预案的上一个年度净利润计算 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表23： 2010 年海尔智家受让海尔电器年

40、海尔智家受让海尔电器 31.93%股权对比情况股权对比情况 可参考可参考交易交易 海尔智家收购海尔智家收购 海尔电器海尔电器股权股权 小天鹅收购小天鹅收购 美的电器洗衣机资产美的电器洗衣机资产 海信科龙收购海信科龙收购 海信空调白电资产海信空调白电资产 公告进度 2009 年 12 月 11 日公告收 购报告书 2009 年 10 月 21 日公告预案 2009 年 7 月 17 日公 告收购报告书 收购股份比例 31.93% 69.47% 100% 交易对价 19.41 亿港币 7.20 亿人民币 12.38 亿人民币 每股价格 3.0 港币/股 - - 收购市盈率（2008） 34.72

41、倍 18.84 倍 19.41 倍 注：收购市盈率使用公告披露报告或预案的上一个年度净利润计算 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 11 海尔电器为海尔旗下“现金牛”海尔电器为海尔旗下“现金牛” 海尔电器运营海尔旗下成熟业务居多，现金流状况良好。海尔电器运营海尔旗下成熟业务居多，现金流状况良好。海尔电器 2019H1 实现营业收入 411.88 亿元，同比-2.70%，实现净利 18.06 亿人民币，同比+8.23%，经营性现金净额为 22.19 亿（除 2015 年外，均高于归母净利润） 。 图表图表24： 海尔电器海尔电器 2019

42、H1 实现营收实现营收 411.88 亿亿人民币，人民币，同比同比-2.70% 图表图表25： 海尔电器海尔电器 2019H1 经营性经营性现金流净额现金流净额 22.19 亿亿人民币人民币 资料来源：公司公告、Wind、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、华泰证券研究所 渠道综合服务、洗衣机、热水器业务均为成熟业务，收入增速较为稳健。渠道综合服务、洗衣机、热水器业务均为成熟业务，收入增速较为稳健。2019H1 渠道服 务业务收入 326.29 亿元，同比-4.38%，物流业务收入 42.86 亿元，同比+2.32%，洗衣机 业务收入 34.93 亿元，同比+6.75%，热水器业务收

43、入 7.76 亿元，同比+6.26%。 图表图表26： 2019H1 海尔电器分产品收入海尔电器分产品收入 图表图表27： 2014-2019H1 海尔电器分产品收入海尔电器分产品收入（仅考虑外部（仅考虑外部销售收入）销售收入） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2016 年，海尔电器将渠道综合服务拆分为：1）渠道服务业务，2）物流业务 资料来源：Wind、华泰证券研究所 海尔电器现金流优秀海尔电器现金流优秀，但海尔智家难以使用但海尔智家难以使用 海尔电器海尔电器运营运营海尔智家旗下重要的现金牛业务。海尔智家旗下重要的现金牛业务。内销市场洗衣机、热水器业务处于成熟、 较低速增长的市场环境，且

44、海尔在这两项业务处于领先的市场地位，盈利较为稳定，过去 几年海尔电器资本开支并不多，在不进行筹资的情况下，依然能够结余大量的货币资金。 从现金流来看，2019H1 海尔电器经营活动产生的现金流量净额 22.19 亿元，同比大幅增 长 20.62，主要由于净利润上升，经营性现金流状况良好，对筹资活动现金流依赖性较 小，能够为企业发展提供大量资金，用以支持其他业务的拓展。 图表图表28： 截止截止 2019H1，海尔智家合并报表，海尔智家合并报表现金流量现金流量表及海尔电器合并报表表及海尔电器合并报表（亿元）（亿元） 经营性现金流入经营性现金流入 投资性现金流入投资性现金流入 筹资性现金流入筹资性

45、现金流入 净现金流净现金流 海尔智家 36.34 -77.51 9.04 -30.97 海尔电器 22.19 -7.97 -4.96 9.27 占比 61.1% 10.3% (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1 (%)(亿元) 营业收入同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1 (亿元) 经营性活动现金流净额归母净利润 渠道服务业务 79.2% 物流业务 10.4% 洗衣机业务 8.5% 热水器业务 1.9% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2014年2015年2016年2017年2018年 2019H1 (亿元) 渠道综合服务业务物流业务洗衣机业务热水器业务 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 27 日 12 2016-2019H1 海尔电器经营性现金流占母公司