1、1 / 62 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 恒瑞医药恒瑞医药(600276)公司研究报告公司研究报告 2020 年 03 月 23 日 历久弥新，历久弥新，王者风范王者风范 恒瑞医药公司深度恒瑞医药公司深度 报告要点：报告要点： 带量采购和医保谈判带量采购和医保谈判常态化常态化，结构化产品调整不惧降价，结构化产品调整不惧降价 持续性的创新能力+有阶梯性的管线产品，帮助企业走出“常态化”振荡调 整。带量采购：带量采购： （1）白紫白紫带量影响带量影响测算：测算：预计 2019 年在 15 亿左右，占比 6.4%，2020 年乐观、中性、悲观预期下收入分别为 10 亿

2、、8 亿和 6 亿， 收入影响预计在 3%以下，考虑中间费用减少，净利润影响可控，有望通过 其他品种发力结构性弥补。 （2） 一致性评价产品注射剂居多， 目前整体进展 慢，尚未集采，有望享受一段等同原研优待期，质量要求高，竞争格局相对 优异。医保谈判：医保谈判： （1）阿帕替尼、培门冬酶注射剂续谈成功，19K 和吡咯替 尼于 2019 年新纳入医保，有望借助医保放量。 （2）PD-1 医保医保影响影响测算：测算： 基于三种情景，在年平均费用 10 万、8 万和 5 万情况下，对应远期销售峰 值为 112 亿元、亿元、139 亿元和亿元和 109 亿元。亿元。以 PD-1 渗透率为 8%、恒瑞市

3、占率 为 15%作为基线，对应收入体量在 15 亿元左右，预计 2020 年达到 44 亿 元（PD-1 渗透率 12%、恒瑞市占率 25%） 。随着医保降价提升可及性、适 应症继续扩容，PD-1 产品有望大放异彩。 持续的创新能力成为公司立身之本，持续的创新能力成为公司立身之本，基石板块产品稳定贡献现金流基石板块产品稳定贡献现金流 创新药：创新药：布局清晰、多样，重磅品种卡瑞利珠新获批肝癌适应症，肺癌、食 管癌进入 NDA，市场上为数不多可内部联用，有望借助医保和大适应症放 量。吡咯替尼新纳入医保，有待放量；阿帕替尼联用开启新空间。其他肿瘤其他肿瘤 产品：产品：依靠首发优势，市占率始终保持前

4、列；麻醉板块：麻醉板块：贡献 24%的收入， 七氟烷、阿曲库铵、布托啡诺老产品稳健，右美托咪定短期承压，新获批的 瑞马唑仑有望注入新活力；造影造影板板块：块：贡献近 15%的收入，新产品（钆特 酸葡胺、罂粟乙碘油）和老产品（碘佛醇、碘克沙醇）有序承接。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司创新药逐渐进入收获期，卡瑞利珠、阿帕替尼、吡咯替尼等有望借助医 保和适应症不断扩大增厚业绩，我们预计公司 20-22 年预计归母净利润为 68.82 亿元、87.81 亿元和 110.30 亿元，同比增长 29.17%、27.60%和 25.61%，上调 EPS 分别至 1.56（+0.03）/ 1.9

5、9（+0.07）/ 2.49 元/股，对 应 PE 分别为 53/41/33 倍。考虑到公司为行业龙头，创新药稀缺标的，管 线实力逐步显现，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 新产品临床和审批不及预期；带量采购、医保谈判降幅超过预期；带量采购 品种放量不及预期；医保控费超过预期。 Table_FinanceTable_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17417.90 23288.58 29666.18 37254.66 45980.18 收入同比（%） 25.89 33.70 27.39

6、 25.58 23.42 归母净利润(百万元) 4065.61 5328.03 6882.34 8781.66 11030.34 归母净利润同比(%) 26.39 31.05 29.17 27.60 25.61 ROE（%） 20.61 21.51 21.46 21.81 21.79 每股收益（元） 0.92 1.20 1.56 1.99 2.49 市盈率(P/E) 89.53 68.32 52.89 41.45 33.00 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|维持维持 当前价： 82.30 元 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 95.63 / 57.98 A 股流通股（百

7、万股） ： 4413.11 A 股总股本（百万股） ： 4422.81 流通市值（百万元） ： 363199.36 总市值（百万元） ： 363997.61 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常启辉 执业证书编号 S0020517090001 电话 -1936 邮箱 联系人 刘慧敏 电话 邮箱 联系人 汤芬芬 电话 邮箱 联系人 刘巧 电话 邮箱 -6% 11% 28% 45% 62% 3/256/249/2312/233/23 恒瑞医药沪深300 请务必阅

8、读正文之后的免责条款部分 2 / 62 目 录 1、大浪淘沙，顺其而为者成 . 6 1.1 带量采购：格局优异的注射剂品种居多，或受益于进院放量 . 6 1.2 医保谈判：常态化进行中，助推创新药放量 . 11 2、持续性的创新能力是立身之本 . 16 2.1 药审改革，迎来创新药新时代 . 16 2.2 创新药布局清晰，逐渐进入收获期 . 18 2.2.1 卡瑞利珠：“大病种”和“联用”助推明星品种 . 18 2.2.2 阿帕替尼：胃癌靶向小分子好选择，联用有望打开新一轮成长空间24 2.2.3 吡咯替尼：有望联用曲妥珠提高临床地位，仍有提升空间 . 28 2.2.4 氟唑帕利：前景广阔的广

9、谱抗癌药 . 33 2.2.5 后续管线丰富 . 37 3、稳定现金流板块 . 41 3.1 肿瘤仿制药打造坚实市场和渠道基础 . 41 3.2 麻醉板块：老产品稳健，瑞马唑仑有望注入新活力 . 44 3.2.1 稳中有进的麻醉市场 . 44 3.2.2 麻醉产品“4+1”组合 . 45 3.3 造影板块：乘医学影像之风，新老产品齐焕发 . 48 3.3.1 医学影像推动造影市场快速发展 . 48 3.3.2 产品新老更新，逐渐形成四大产品主打 . 48 4、与时俱进、不断升级的销售管理体系 . 51 5、新布局和国际化 . 53 5.1 糖尿病领域：恒格列净和瑞格列汀进入临床 3 期 . 5

10、3 5.2 海外引进国内空白产品 . 56 5.3 推进国际化之路 . 57 6、盈利预测. 59 7、风险提示. 60 oPsNrRmQtOsMpNoPrOuNoNbRdN6MsQnNsQoOeRmMpMfQoMsMaQpPvNxNmRvMNZoNwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 62 图表目录 图 1：2019 年白蛋白紫杉醇竞争格局 . 7 图 2：白蛋白紫杉醇样本医院销售情况（单位：亿元） . 7 图 3：2019 年注射剂产品占公司样本医院销售金额情况 . 8 图 4：2019 年国内 PD-1 各产品样本医院销售 . 14 图 5：国内上市 PD-1 的年费用情况（单

11、位：万元） . 14 图 6：药品注册积压问题得到显著改善（单位：个） . 17 图 7：治疗用生物制品审评时间明显缩短（单位：天） . 17 图 8：2013-2018 年国产创新药上市批准数量（单位：个） . 17 图 9：优先审评明显缩短审评时间 . 17 图 10：公司通过优先审评获批情况 . 17 图 11：卡瑞利珠单抗肝癌适应症的试验数据 . 22 图 12：卡瑞利珠单药 ESCC 二线 III 期临床数据（单位：月） . 23 图 13：阿帕替尼的作用机制 . 25 图 14：阿帕替尼可以延长晚期患者生存期（单位：月） . 25 图 15：我国胃癌新发和死亡病人占比位居前列 .

12、25 图 16：我国早期胃癌诊断率较低 . 25 图 17：阿帕替尼样本医院销售情况（单位：亿元） . 26 图 18：阿帕替尼的弥漫性大 B 细胞临床数据（2 期） . 27 图 19：2015 年我国女性癌症发病人数排名（单位：万例） . 30 图 20：曲妥珠样本医院销售情况（单位：亿元） . 30 图 21：吡咯替尼临床数据显著优于拉帕替尼 . 31 图 22：PARP 抑制剂的作用机制 . 33 图 23：PARP 和 BRCA 的“合成致死” . 33 图 24：PARP 抑制剂全球销售额情况（单位：亿美元） . 34 图 25：奥拉帕利三期 SOLO-1 试验结果 . 35 图

13、26：尼拉帕利 NOVA 三期试验结果 . 35 图 27：公司多西他赛样本医院销售情况（单位：亿元） . 41 图 28：多西他赛的竞争格局（单位：亿元） . 41 图 29：公司奥沙利铂样本医院销售情况（单位：亿元） . 42 图 30：奥沙利铂的竞争格局（单位：亿元） . 42 图 31：公司的伊立替康样本医院销售情况（单位：亿元） . 42 图 32：伊立替康的竞争格局（单位：亿元） . 42 图 33：公司的来曲唑样本医院销售情况（单位：亿元） . 43 图 34：来曲唑的竞争格局（单位：亿元）. 43 图 35：公司的替吉奥样本医院销售情况（单位：亿元） . 43 图 36：替吉奥

14、的竞争格局（单位：亿元）. 43 图 37：2011-2018 年我国住院手术人次（单位：万人） . 45 图 38：2011-2018 年我国出生人口（单位：万人） . 45 图 39：公司七氟烷样本医院销售情况（单位：亿元） . 45 图 40：七氟烷竞争格局（单位：亿元） . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 62 图 41：右美托咪定样本医院销售情况（单位：亿元） . 46 图 42：右美托咪定竞争格局（单位：亿元） . 46 图 43：公司的布托啡诺样本医院销售情况（单位：亿元） . 46 图 44：公司布托啡诺中标价（单位：元/ml） . 46 图 45：公司的阿曲库

15、铵样本医院销售情况（单位：亿元） . 47 图 46： 阿曲库铵竞争格局（单位：亿元） . 47 图 47：我国 CT 保有量及增速（台） . 48 图 48：样本医院造影剂总销售额（亿元）. 48 图 49：公司碘佛醇样本医院销售情况（单位：亿元） . 49 图 50：碘佛醇竞争格局（单位：亿元） . 49 图 51：公司碘克沙醇样本医院销售情况（单位：亿元） . 49 图 52：碘克沙醇竞争格局（单位：亿元）. 49 图 53：公司罂粟乙碘油样本医院销售情况（单位：亿元） . 50 图 54：碘化油（罂粟乙碘油）油竞争格局（单位：亿元） . 50 图 55：公司钆特酸葡胺样本医院销售情况（

16、单位：亿元） . 50 图 56：钆特酸葡胺竞争格局（单位：亿元） . 50 图 57：公司分线销售模式逐渐全面落实 . 51 图 58：行业内企业的销售人员数量情况 （单位：人） . 52 图 59：公司销售人员情况（单位：人） . 52 图 60：公司销售费用情况（单位：亿元）. 52 图 61：公司营业收入情况（单位：亿元）. 52 图 62：DPP-4 抑制剂样本医院销售额（单位：亿元） . 54 图 63： 2019 年样本医院 DPP-4 抑制剂格局 . 54 图 64：我国糖尿病市场 SGLT-2 占比较低 . 55 图 65：全球糖尿病市场 SGLT-2 占比近 10% . 5

17、5 图 66：Restasis 全球销售情况（单位：百万元） . 57 表 1：新一轮带量采购中公司中标情况 . 6 表 2：公司（视同）通过一致性评价产品情况 . 8 表 3：公司正在进行一致性评价产品情况. 9 表 4：全国已通过一致性评价的注射剂品种数量较少 . 10 表 5：四轮医保谈判情况 . 11 表 6：2017 年医保谈判品种纳入后销售额情况（单位：百万元） . 12 表 7：2018 年医保谈判品种纳入后销售额情况（单位：百万元） . 13 表 8：恒瑞医保谈判纳入情况 . 14 表 9：基线和三个不同情境下，卡瑞利珠的市场空间 . 15 表 10：药审改革政策 . 16 表

18、 11：国内已上市的 PD-1 情况 . 18 表 12：卡瑞利珠适应症及每年新增人数量. 19 表 13：不同 PD-1 渗透率和恒瑞市占率下，卡瑞利珠对应患者人数（万） . 19 表 14：基线和三个不同情境下，卡瑞利珠的市场空间 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 62 表 15：公司的 PD-1/PD-L1 管线情况 . 21 表 17：国内 PD-1 研发管线情况 . 23 表 18：胃癌靶向药物获批情况 . 26 表 19：阿帕替尼-三线胃癌治疗市场空间测算 . 27 表 20：阿帕替尼+卡瑞利珠 NSCLC 的临床数据（1/2 期） . 28 表 21：阿帕替尼多

19、适应及联用情况 . 28 表 22：国内 HER2+乳腺癌研发进展 . 31 表 23：吡咯替尼市场空间测算 . 32 表 24：公司的吡咯替尼研发进展情况 . 32 表 25：PARP 抑制剂在全球和中国获批情况 . 34 表 26：氟唑帕利市场空间测算 . 36 表 27：公司的氟唑帕利临床试验进展 . 36 表 28：国内 PARP 抑制剂其他企业研发进展情况 . 37 表 29：公司创新药管线情况 . 37 表 30：公司肿瘤仿制药板块主要产品情况. 41 表 31：麻醉板块主要产品情况 . 44 表 32：瑞马唑仑管线情况 . 47 表 33：公司造影板块主要产品情况 . 48 表

20、34：公司在糖尿病板块的布局 . 53 表 35：瑞格列汀市场空间测算 . 53 表 36：国内 DPP-4 抑制剂上市及仿制药进展 . 54 表 37：国内 DPP-4 抑制剂新药研发进展情况 . 54 表 38：恒格列净市场空间测算（单位：亿元） . 55 表 39：SGLT-2 抑制剂国内上市及仿制药进展 . 55 表 40：国内 SGLT-2 抑制剂新药研发进展 . 56 表 41：欧美已获批上市的环孢素 A 滴眼液 . 56 表 42：公司海外创新药临床进展 . 58 表 43：公司在海外获批上市产品情况 . 58 表 44：公司盈利预测及收入拆分 . 59 请务必阅读正文之后的免责

21、条款部分 6 / 62 1、大浪淘沙，顺其而为者成、大浪淘沙，顺其而为者成 从内部来看，从内部来看，医保改革之路势在必行，通过“医保之手”的调控，仿制药通过带量采购、 创新药通过医保谈判降低价格，提升患者用药可及性，成为确定性事件。国家致力于降低 药品价格，不仅仅是出于医保基金面临可持续压力，更是需要为患者提升药物可及性，结 构性改善医疗支出。 从外部来看，从外部来看， 中国在加入 ICH 之后， 创新药审评审批加快， 医保谈判提升药物销售落地， 给予了外企在这个“肥沃土地”发展的机遇，而带量采购对于经销端的破除，也吸引了印 度仿制药企业的加入。 创新药和仿制药的竞争都在加剧。不论是仿制药企、

22、创新药企还是新兴 biotech 企业都不 可避免这场 “大浪淘沙” 。 在 2018 年首轮带量采购后，市场倾向于规避带有“带量采购” label 的品种和企业，认为其不确定因素极强。对于企业或者恒瑞来说，这是难以规避的 行业振荡。而恒瑞早已认知到这点，在行业振荡之前，就已经对自己进行了“革命” ，抛 开行业， 目前的公司也是处在振荡变革之期， best-in-class、 me-better、 me-too、 generics 的组合拳建立与结构化不断调整，成为任意一个大浪打来，都不会打翻的“大船” 。产品 面临大幅度降价，都可以通过丰富的产品线进行结构化调整战略进行弥补。 持续性的创新能

23、力持续性的创新能力+有阶梯性的管线产品，有阶梯性的管线产品，帮助恒瑞走出帮助恒瑞走出这波振荡。这波振荡。 1.1 带量采购：格局优异的注射剂品种居多，或受益于进院放量带量采购：格局优异的注射剂品种居多，或受益于进院放量 带量采购带量采购常态化进行，公司在最近一轮带量采购中标常态化进行，公司在最近一轮带量采购中标 4 个品种个品种。 醋酸阿比特龙片、 盐 酸曲美他嗪缓释片、替吉奥胶囊、注射用白蛋白紫杉醇 4 个品种中标，同比自身降幅分 别达到 70%、81%、74%和 73%。其中盐酸曲美他嗪缓释片和醋酸阿比特龙片分别于 2019 年 4 月与 7 月获批，2019 年 11 月即进入带量采购，属于“光脚”获利品种，中 标后能够大概率实现放量。 表表 1：新一轮带量采购中公司中标情况：新一轮带量采购中公司中标情况 品种名称品种名称 中选价格（元中选价格（元/ /片，元片，元/ /支）支） 自身降幅自身降幅 20192019 年样本医院销售金额年样本医院销售金额/ /万万 20192019 年公司内部占比年公司内部占比 醋酸阿比特龙片 31.9 -70.09% 437 0.02% 盐酸曲美他嗪缓释片 0.5 -80.90% 17 0.00% 替吉奥胶囊 5.66 -74.38% 57220 2.84% 注射用白蛋白紫杉醇 780 -73.10% 78199 3.88