1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 沪电股份（002463）深度研究报告 强推强推（维持维持） 新基建扬帆起航，品牌老厂风头正劲新基建扬帆起航，品牌老厂风头正劲 目标价：目标价：35.6 元元 当前价：当前价：24.39 元元 5G 基站与基站与 IDC 需求共振，高端产能供不应求需求共振，高端产能供不应求，产品结构优化与，产品结构优化与边际边际产能提升产能提升 驱动业绩加速成长。驱动业绩加速成长。 沪电在高端通讯板和汽车板积累深厚， 主流客户包括华为、 思科、博世等全球巨头，产品竞争力和市场份额位居前列。5G 新基建提速， 增量

2、需求以高多层的高频高速板为主，沪电与深南、 生益等一线梯队占据主要 市场份额，且高端产能扩张速度有限，行业需求爆发导致交货周期显著拉长。 短期看 5G 基站需求爆发为市场增量主要驱动力，国内基站建设集中于 20-21 年，海外需求峰值有望出现在 21-22 年。中长期看后 5G 时代海量数据催生数 据中心需求持续增长， 云计算的行业趋势确立驱动数通板长期稳健增长。 通讯 板景气阶段有望穿越运营商资本开支周期， 沪电等头部厂商有望凭借先进产能 和技术优势坐享行业成长红利。 通讯板通讯板盈利持续提升盈利持续提升，主力工厂产能，主力工厂产能天花板尚远天花板尚远。公司自 2018Q2 开始业绩进 入快

3、速成长阶段，核心驱动在于 4G 基站扩容，产能稼动率提升，进入 5G 建 设期后，产能利用率维持高位，高多层产品占比持续提升推动毛利率改善，业 绩增速持续超越产值增速。2020 年服务器/数据中心需求已经看到显著增长， 公司盈利能力更强的数通板比例持续提升， 中期盈利能力更加稳定。展望二季 度， 公司产能利用率已经恢复到去年四季度水平， 得益于产品结构的边际优化， 公司季度盈利有望再创新高。主力产区青淞厂扩产计划有望提前推进，中期产 值仍有较大提升空间，排污指标扩容后沪利微电亦有扩产空间。黄石一厂招工 问题解决后产能爬坡有望加速推进，远期预留厂房仍可进行产能扩张。 自动化 产线改造将提高生产效

4、率提升边际产出，瓶颈设备补齐也会增加边际产值。 汽车板需求短期受挫，中长期汽车板需求短期受挫，中长期 ADAS密集 BGA 多，窄孔壁间距导致的 CAF 失效问题;因板厚容易导致斜钻问题。 图表图表 42 高层线路板高层线路板技术壁垒较高技术壁垒较高 资料来源：电子发烧友网，华创证券 高层线路板的生产不仅需要较高的技术和设备投入，更需要技术人员和生产人员的经验积累，同时高层板客户认证 手续严格且繁琐，因此高层线路板进入门槛较高，实现产业化生产周期较长。目前深南电路、沪电股份和生益科技 三家高端通信 PCB 绝大部分市场份额，较高的进入壁垒可以使公司短期内保持较强的盈利能力。 公司多年深耕高多层

5、公司多年深耕高多层 PCB，良品率处于较高水平，生产成本相对较低，先发优势明显。，良品率处于较高水平，生产成本相对较低，先发优势明显。公司在 2010 年之前就进入 18 层以上超高层板生产领域，2013-2014 年受设备精密度、设备搬迁等因素影响，整体良品率同比下滑。2015 年公 司搬迁完成后，在高端产品比例提高的同时，整体良品率稳步上升，2019 年同比提升 0.14pct 至 93.60%。相较于新 进入企业，公司多年深耕高多层 PCB，良品率处于较高水平，生产成本相对较低，先发优势明显。 图表图表 43 公司良品率情况公司良品率情况 资料来源：公司公告，华创证券 87.03% 85

6、.98% 88.53% 89.38% 87.70%88.27% 85.42% 83.89% 90.68%91.37% 92.15% 93.46%93.60% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 2007200820092000019 沪电股份沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 20 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 公司一季度受疫情冲击产出环比有所下滑，但新基建驱动下 5G 基站和数通板需求依然强劲，公司复工以来产能利 用率维持在高位。我们对公

7、司未来的盈利预测基于以下关键假设： 1、通信板伴随 5G 基站建设和云计算加速带来的数据中心需求持续放量，景气向上周期持续 2 年以上，且增量需求 以高端通信板为主。 2、汽车销量在疫情后逐渐复苏向上，新能源车渗透率未来 2 年快速提升。 3、公司青淞厂正在扩建中，按正常进度预计新产能将在 2021 年上半年进入投产状态，伴随当地招工问题得到解决 和 5G 基站建设爆发，黄石厂产能进入快速爬坡阶段。 4、公司高多层产品占比较高，当前高端产品供需形势偏紧，订单交货周期较长，产能利用率维持在高位，基站规格 降级接近尾声，主力产品价格相对稳定。 综合行业需求以及公司自身情况，我们预计 20/21/2

8、2 年净利润为 15.27/21.69/25.41 亿元，考虑到公司在通讯板和汽 车板的竞争地位，以及通讯板当前的景气周期，参考同行深南电路/生益科技平均 40X 的估值，给予公司 20 年 40 倍 PE，目标价 35.6 元，维持“强推”评级。 五、风险提示五、风险提示 5G 建设不及预期，汽车销量及客户开拓不及预期，中美关系恶化，行业竞争加剧。 沪电股份沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 21 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020

9、E 2021E 2022E 货币资金 694 1,317 1,850 2,677 营业收入营业收入 7,129 8,287 11,152 12,825 应收票据 7 8 11 12 营业成本 5,024 5,785 7,617 8,721 应收账款 1,912 2,223 2,991 3,440 税金及附加 61 75 100 115 预付账款 10 12 16 18 销售费用 206 240 323 371 存货 1,394 1,606 2,114 2,421 管理费用 143 174 245 256 合同资产 0 0 0 0 研发费用 316 373 502 577 其他流动资产 735

10、853 1,148 1,321 财务费用 -1 -1 3 5 流动资产合计 4,752 6,019 8,130 9,889 信用减值损失 -11 0 0 0 其他长期投资 4 4 4 4 资产减值损失 -87 0 0 0 长期股权投资 123 123 123 123 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 固定资产 2,610 2,450 2,396 2,250 投资收益 6 6 6 6 在建工程 211 311 411 461 其他收益 66 66 66 66 无形资产 109 98 88 79 营业利润营业利润 1,353 1,713 2,434 2,851 其他非流动资产 427 42

11、6 427 427 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 3,484 3,412 3,449 3,344 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 8,236 9,431 11,579 13,233 利润总额利润总额 1,353 1,713 2,434 2,851 短期借款 517 637 647 657 所得税 147 186 265 310 应付票据 108 124 163 187 净利润净利润 1,206 1,527 2,169 2,541 应付账款 1,400 1,613 2,123 2,431 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 16 19 25 29 归属母公司净利润

12、归属母公司净利润 1,206 1,527 2,169 2,541 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,205 1,526 2,172 2,545 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.70 0.89 1.26 1.47 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 99 99 99 99 其他流动负债 522 695 971 1,126 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2,662 3,187 4,028 4,529 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 29.7% 16.3%

13、 34.6% 15.0% 其他非流动负债 440 440 440 440 EBIT 增长率 99.2% 26.7% 42.3% 17.2% 非流动负债合计 440 440 440 440 归母净利润增长率 111.4% 26.6% 42.1% 17.1% 负债合计负债合计 3,102 3,627 4,468 4,969 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 5,134 5,804 7,111 8,264 毛利率 29.5% 30.2% 31.7% 32.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 16.9% 18.4% 19.5% 19.8% 所有者权益合计所有者权益合计

14、5,134 5,804 7,111 8,264 ROE 23.5% 26.3% 30.5% 30.7% 负债和股东权益负债和股东权益 8,236 9,431 11,579 13,233 ROIC 22.8% 24.9% 29.0% 29.5% 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 37.7% 38.5% 38.6% 37.6% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 20.6% 20.3% 16.7% 14.5% 经营活动现金流经营活动现金流 1,064 1,457 1,525 2,288 流动比率 178.5% 188.9% 201.8% 21

15、8.3% 现金收益 1,524 1,863 2,487 2,853 速动比率 126.1% 138.5% 149.4% 164.9% 存货影响 -356 -211 -508 -306 营运能力营运能力 经营性应收影响 -216 -313 -775 -453 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 经营性应付影响 155 231 556 335 应收账款周转天数 88 90 84 90 其他影响 -44 -113 -235 -141 应付账款周转天数 94 94 88 94 投资活动现金流投资活动现金流 -802 -250 -350 -200 存货周转天数 87 93 88 94 资本支出

16、 -456 -266 -351 -203 每股指标每股指标(元元) 股权投资 12 0 0 0 每股收益 0.70 0.89 1.26 1.47 其他长期资产变化 -358 16 1 3 每股经营现金流 0.62 0.84 0.88 1.33 融资活动现金流融资活动现金流 168 -584 -642 -1,261 每股净资产 2.98 3.37 4.12 4.79 借款增加 350 120 10 10 估值比率估值比率 股利及利息支付 -187 -878 -1,404 -1,546 P/E 34 26 19 16 股东融资 21 21 21 21 P/B 8 7 6 5 其他影响 -16 15

17、3 731 254 EV/EBITDA 20 16 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 沪电股份沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 22 电子电子&海外科技组团队介绍海外科技组团队介绍 TMT 大组组长、首席电子分析师：耿琛大组组长、首席电子分析师：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019 年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。 研究员：葛星甫研究员：葛星甫 上海财经大学经济学硕士。2 年 TMT 研究经验。

18、2019 年加入华创证券研究所。 助理研究员：岳阳助理研究员：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 杜博雅 高级销售经理 张菲菲 高级销售经理 侯春钰 销售经理 侯斌 销售经理 过云龙 销售经理 刘懿 销售经理 达娜 销售助理 010-632

19、14683 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 罗颖茵 高级销售经理 段佳音 高级销售经理 朱研 销售经理 包青青 销售助理 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 潘亚琪 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 何逸云 销售经理 柯任 销售经理 蒋瑜 销售经理 021

20、-20572509 沈颖 销售经理 吴俊 销售经理 董昕竹 销售经理 汪子阳 销售经理 施嘉玮 销售经理 沪电股份沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-

21、10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断； 分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接

22、或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其

23、特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场， 请您务必对盈亏风险有清醒的认识， 认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险， 投资需谨慎。 华华创创证券研究所证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真： 会议室： 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真： 会议室： 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真： 会议室：