1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 华兰生物华兰生物（002007） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/生物制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 35.97 元 目标目标价格价格 41.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,403.06 流通A 股股本(百万股) 1,203.61 A 股总市值(百万元) 50,468.03 流通A 股市值(百万元) 43,293.89 每股净资产(元) 4.44 资产负债率(%) 9.37 一年内最高/最低(元) 46.93/26.

2、99 作者作者 潘海洋潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 华兰生物-半年报点评:业绩受流通 政策影响短期承压，长期发展趋势仍向 好 2017-08-21 股价股价走势走势 深厚基础奠定血制品深厚基础奠定血制品领先领先地位地位，疫苗，疫苗&单抗为公司业单抗为公司业 绩添彩绩添彩 成立成立 28 年年，致力于致力于构建构建血制品、血制品、疫苗、单抗疫苗、单抗为核心的大生物产业格局为核心的大生物产业格局 华兰生物成立于 1992 年，1998 年首家通过血液

3、制品行业 GMP 认证。2005 年成立疫苗子公 司，2013 年与股东共同成立华兰基因工程，正式进军基因重组与单克隆抗体领域。2018 年 6 月，疫苗子公司取得四价流感病毒裂解疫苗生产文号、新药证书及 GMP 证书，成为我国首家 获准上市该疫苗的企业，目前已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。公司逐渐形成 血液制品、疫苗、单克隆抗体及重组药物为核心的大生物产业格局。 深厚基础奠定血制品深厚基础奠定血制品领先领先地位，地位，疫苗业务为业绩大添异彩疫苗业务为业绩大添异彩 公司近几年业绩稳步增长， 2018年营收32亿元， 同比增加35.8%， 2014-2018年CAGR为26.8%。 其

4、中血制品收入 24.1 亿元，同比增长 16%，疫苗业务收入 8.0 亿元，同比增长 184%。2019 年 Q1-Q3，公司营收 26.4 亿元，同比增加 16.8%，归母净利润 9.6 亿元，同比增加 27%。公 司发布预告 2019 年归母净利润中值 13.1 亿元， 同比增长中值 15%， 其中疫苗子公司收入 10.5 亿元（+31%） ，净利润 3.8 亿元（+42%） ，归母净利润约为 2.85 亿元，实现了快速增长；血制 品净利润约为中值 10.25 亿元，同比增速中值+11%，符合血浆量的增速，实现稳健增长。 公司公司血制品品种齐全，流感疫苗市占率名列前茅血制品品种齐全，流感疫

5、苗市占率名列前茅 公司是国内首家通过 GMP 认证的血液制品企业，能从血浆中分离提取人血白蛋白等 11 个品 种、34 个规格的产品，生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前 列，是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一。2019 年公司三、四价流感疫苗合计批签发 1293 万件，市占率分别达到公司 47%、46%，合计占比 46%，处于流感疫苗绝对龙头地位。按照三、四价流感疫苗近两年中标价均价分别为 43 元、 108 元来计算，2019 年货值合计近 11 亿元。 单抗研发管线稳步推进，有望为公司带来新的业绩增量单抗研发管线稳步推进，有望为

6、公司带来新的业绩增量 随着全球单抗品种的专利期逐渐临近， 国内单抗药物发展空间广阔， 未来 10 年将是我国单抗 药物发展的黄金时期。 华兰生物子公司华兰基因工程在 2013 年成立， 开始布局基因重组与单 克隆抗体领域。 2018 年， 子公司取得了德尼单抗、 帕尼单抗和伊匹单抗 3 个单抗的临床批件， 目前共有 7 个单抗品种获得临床批件，2019 年 2 月申请了贝伐单抗的临床批件申请。阿达木 单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗正在开展 III 期临床研究。未来随着单抗产品陆 续上市，有望为公司贡献新的业绩增量。 看好公司看好公司未来发展，给予“买入”评级未来发展，给予“买入”评级

7、 公司为血制品龙头企业，在行业景气度提升的大环境下批签发逐渐向龙头集中，流感疫苗市 场广阔，公司具有先发优势，预计流感疫苗可以继续保持两年快速增长。预计 2019-2021 年 净利润分别为 13.08、15.87、18.61 亿元，对应 PE 分别为 35、29、24 倍，看好公司未来发展， 首次覆盖，公司 2020 年目标价 41.5 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：产品质量控制风险、原材料供应不足、新设浆站申请获批不及预期、新产品未能 顺利取得注册证、成本增加的风险、项目投资风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百

8、万元) 2,368.18 3,216.90 3,933.74 4,680.55 5,585.29 增长率(%) 22.41 35.84 22.28 18.98 19.33 EBITDA(百万元) 1,175.82 1,589.76 1,688.23 1,958.13 2,337.60 净利润(百万元) 820.82 1,139.51 1,308.34 1,587.00 1,861.36 增长率(%) 5.19 38.83 14.82 21.30 17.29 EPS(元/股) 0.59 0.81 0.93 1.13 1.33 市盈率(P/E) 55.21 39.77 34.64 28.56 24

9、.35 市净率(P/B) 9.71 8.20 6.66 5.78 5.01 市销率(P/S) 19.14 14.09 11.52 9.68 8.11 EV/EBITDA 21.13 18.98 26.17 22.04 18.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -4% 7% 18% 29% 40% 51% 62% -052019-09 华兰生物生物制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 深厚基础奠定血制品领先地位，疫苗业务大添异彩深厚基础奠定血制品领先地位，疫苗业务大添异彩 . 5 2. 血制品产品齐全，批签发

10、处于行业前列血制品产品齐全，批签发处于行业前列 . 9 2.1. 人血白蛋白 . 12 2.2. 静注人免疫球蛋白 . 14 2.3. 狂犬病人免疫球蛋白 . 16 2.4. 破伤风人免疫球蛋白 . 17 2.5. 人凝血因子 . 18 3. 疫苗和血制品相得益彰，为公司业绩添彩疫苗和血制品相得益彰，为公司业绩添彩 . 19 3.1. 流感病毒裂解疫苗 . 19 3.2. ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 . 22 4. 单克隆抗体研发管线稳步推进，有望为公司带来新的业绩增量单克隆抗体研发管线稳步推进，有望为公司带来新的业绩增量. 23 5. 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 23

11、 6. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：华兰生物 1992 年成立至今发展历程 . 5 图 2：公司股权分布及主要控參股公司 . 5 图 3：公司业绩稳步增长 . 6 图 4：血制品收入稳健增长，疫苗板块为收入添彩 . 7 图 5：公司各业务占比变化 . 7 图 6：毛利率、净利率稳定在较高水平，期间费用率有所下降 . 7 图 7：各产品板块成本（百万元）变化 . 7 图 8：疫苗毛利率自 2015 年来大幅上涨，其他产品毛利率较为稳定. 7 图 9：各产品成本变化（百万元） . 7 图 10：公司现金流表现优秀 . 8 图 11：公司研发投入逐年增加，研发占比稳定在 5

12、%左右 . 8 图 12：2018 年华兰在可比公司中研发投入优势显著 . 8 图 13：公司技术、生产和销售人员数量逐年增加 . 8 图 14：公司注重渠道建设，销售人员占比逐年提升 . 8 图 15：各学历员工人数逐年增加 . 9 图 16：员工学历占比中硕士和本科比例逐渐提升 . 9 图 17：公司营运能力优异 . 9 图 18：血制品收入稳健增长 . 11 图 19：静丙和其他血制品在血制品总收入中占比逐渐提升 . 11 图 20：各血制品年度批签发量变化 . 12 图 21：各上市企业年采浆量变化 . 12 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 22：各企业单站

13、采浆量变化 . 12 图 23：公司白蛋白收入、增速（右轴）和收入占比（右轴）变化. 12 图 24：全国人血白蛋白批签发量稳步提升 . 13 图 25：白蛋白批签发向头部企业集中 . 13 图 26：2018 年白蛋白批签发竞争格局 . 13 图 27：2019 年白蛋白批签发竞争格局 . 13 图 28：人血白蛋白样本医院销售额、增速及华兰占比（百万元）. 14 图 29：华兰生物人血白蛋白样本医院销售额 . 14 图 30：静丙在临床上应用广泛 . 14 图 31：公司静丙收入在 2019 上半年大幅提升 . 14 图 32：全国静丙批签发量及同比增速 . 15 图 33：2019 年华

14、兰生物静丙批签发增速大幅回正 . 15 图 34：国内静丙批签发向头部企业集中 . 15 图 35：2019 年各企业静丙签发量占比 . 15 图 36：全国狂免批签发量、增速及华兰占比变化 . 16 图 37：2019 年各企业批狂免签发占比 . 16 图 38：样本医院狂免销售额、增速及华兰占比 . 16 图 39：样本医院各企业狂免销售额占比 . 16 图 40：全国破免批签发量及同比增速 . 17 图 41：华兰生物破免批签发变化 . 17 图 42：2018 年破免批签发格局 . 17 图 43：2019 年破免批签发格局 . 17 图 44：破免样本医院销售额近几年大幅增加 . 1

15、8 图 45：华兰破免样本医院销售额占比逐年提升 . 18 图 46：2019 年全国因子 VIII 批签发量同比维持稳定 . 18 图 47：华兰生物因子 VIII 批签发同比维持稳定 . 18 图 48：2018 年因子批签发格局 . 18 图 49：2019 年因子批签发格局 . 18 图 50：因子样本医院销售额变化 . 19 图 51：因子样本医院销售额占比变化 . 19 图 52：国内流感疫苗批签发量（三四价合并） . 20 图 53：华兰生物流感疫苗批签发量（三四价合并） . 20 图 54：2018 年流感疫苗批签发格局（合并三价和四价） . 20 图 55：2019 年流感疫

16、苗批签发格局（合并三价和四价） . 20 图 56：四价流感疫苗批签发格局变化 . 21 图 57：2013-2019 年 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发情况 . 22 图 58：华兰生物 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发变化 . 22 图 59：代表性血制品可比公司估值水平 . 24 图 60：代表性疫苗可比公司估值水平 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 1：公司生产的 11 种血液制品 . 10 表 2：2019 版国家医保目录中收录的公司产品 . 11 表 3：公司的 4 种疫苗产品 . 19 表 4：我国流行性感冒发病数逐年提升

17、，发病率和死亡率也有所上升 . 19 表 5：目前通过或处于上市审批流程的四价流感疫苗企业 . 22 表 6：华兰生物共有 7 个单抗获得临床批件，1 个处于审评中. 23 表 7：主要假设 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 深厚基础奠定血制品深厚基础奠定血制品领先领先地位地位，疫苗业务大添异，疫苗业务大添异彩彩 华兰生物工程股份有限公司成立于 1992 年，前身为华兰生物工程有限公司，建立之初是 一家单纯的血液制品企业，1998 年首家通过血液制品行业 GMP 认证，2000 年被认定为高 新技术企业。 2005 年华兰成立疫苗子公司，2013 年又与股

18、东共同成立华兰基因工程有限公司，正式进 军基因重组与单克隆抗体领域。 2018 年 6 月， 疫苗子公司取得四价流感病毒裂解疫苗生产 文号、新药证书及 GMP 证书，成为我国首家获准上市该疫苗的企业，目前已成为我国最 大的流感病毒裂解疫苗生产基地。公司逐渐形成血液制品、疫苗、单克隆抗体及重组药物 为核心的大生物产业格局。 图图 1：华兰生物华兰生物 1992 年成立至今发展历程年成立至今发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司实际控制人为安康先生，直接和间接通过重庆市晟康生物科技开发有限公司、香港科 康有限公司共控制公司 46.05%的股份。2019 半年中，共有 31 家子公司纳入

19、报合并报表， 其中主要子公司为华兰重庆、华兰生物疫苗和华兰基因工程。 1992 华兰生物工程有限公司成立。 1995 获得“人血白蛋白”生产文号。 1996 国内首家使用进口“全自动单采血浆机”采集血浆，充分的保护了献浆员的身体建康，保证了原料血浆的质量。 国家卫生部部长陈敏章（时任）视察华兰生物，并为公司题词“以质量安全保证信誉”。 由国家卫生部下发48号文件，指定华兰生物作为我国“机器采浆”试点。 被评为AAA级信用企业。 1997 国内业界首家使用全自动洗瓶灭菌灌装线进行制品的分装，从而保证了制品的均一性、稳定性。 “人免疫球蛋白” 产品获国家批准文号。 “静注人免疫球蛋白（pH4）”产

20、品获国家批准文号。 1998 首家通过中国血液制品生产企业GMP认证。 被评为国家“火炬先进高新技术企业”。 1999 “冻干人凝血酶原复合物” 产品获国家批准文号。 2000 “冻干人凝血因子VIII” 产品获国家批准文号。 认定华兰生物为“高新技术企业”。 2001 对免疫球蛋白类、凝血因子类制品均采用两种以上不同灭活机理的病毒灭活工艺，进一步提高了血液制品的安全性。 2002 “人乙型肝炎免疫球蛋白”产品获国家批准文号 “外科用冻干人纤维蛋白胶”产品获国家新药证书及生产文号。 经国家人事部批准的“博士后科研工作站”在华兰生物挂牌成立。 “人破伤风免疫球蛋白”产品获国家批准文号。 2003

21、 经省科技厅批准的“河南省生物医药(制剂)工程技术中心”在华兰生物挂牌成立。 通过印度国家药品监督管理局现场审核。 2004 华兰生物通过国内血液制品行业GMP换证验收。 华兰生物产品出口印度 。 2005 华兰生物疫苗有限公司成立。 2006 连续两年入选福布斯“中国潜力100”榜。 2008 流感病毒裂解疫苗获国家批准文号 。 2009 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗获国家批准文号 。 2010 重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）获国家批准文号 。 2015 疫苗公司取得H7N9流感疫苗临床批件。 2017 完成H7N9流感疫苗期临床，启动期临床试验 华兰生物流感疫苗获得由乌克兰国家医药局颁

22、发的GMP认证证书。 流感病毒裂解疫苗出口乌克兰。 2018 四价流感疫苗首家获批生产。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司近几年业绩稳步增长，2018 年营收 32 亿元，同比增加 35.8%，2014-2018 年 CAGR 为 26.8%。 2019 年 Q1-Q3， 公司实现营收 26.4 亿元， 同比增加 30%， 归母净利润 9.6 亿元， 同比增加 27%，扣非归母净利润 8.9 亿元，同比增加 31%。公司 1 月 6 日发布业绩预告： 2019 年归母净利润中值 13.1 亿元，同比增长中值 15%，其中疫苗子公司

23、收入 10.5 亿元 （+31%） ，净利润 3.8 亿元（+42%） ，归母净利润约为 2.85 亿元，分别以公司预告的归母 净利润上限、下限和中值计算，血制品净利润约为 9.68-10.82 亿元（中值 10.25 亿元） ，同 比+5%到+17%（中值 11%） ，符合全国血浆量的增速。 图图 3：公司业绩稳步增长公司业绩稳步增长 资料来源：wind，天风证券研究所 分业务板块看，公司血制品营收稳步增长，2019 上半年营收 13.8 亿元，同比增长 20.8%。 血制品中：白蛋白收入最多，2018 年收入 10.25 亿元，受益于进口白蛋白供给缩紧，2019 年 H1 收入同比增长 8

24、%； 静丙收入在 2017、 2018 年小幅下滑， 2019 年 H1 收入 4.72 亿元， 增速高达 73.7%；其他血制品品种收入在 2014-2018 年 CAGR 为 40%。受到 2019 年年初上 行业整体批签发放缓，公司血制品业务营收增速也有所放缓。疫 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2001720182019Q3 营业收入归母净利润扣非后营收增速归母净利润增速扣非后增速 单位：百万元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次

25、覆盖报告 7 苗产品收入增速自 2016 年开始逐年上升，2018 年达到 52.2%，由于 2018 年公司主要疫苗 产品流感疫苗销售额基数较大，且流感疫苗销售旺季在下半年，使得 2019 年 H1 疫苗收入 增速为-87%，预计 2019 年 H2 会体现收入，疫苗部分能够实现稳健增长。 图图 4：血制品收入稳健增长，疫苗板块为收入添彩血制品收入稳健增长，疫苗板块为收入添彩 图图 5：公司各业务占比变化公司各业务占比变化 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司毛利率和净利率较为稳定， 近三年分别维持在 60%和 33.9%以上。期间费用率近两年有 所上升，主要因为 2017、2018 年公司加大了产品的推广力度，销售费用大幅上升，疫苗 和血制品的推广咨询费大幅增加，销售人员数量增加使得相应的职工薪酬也有所增加。 图图