1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 医药保健医药保健 华兰生物华兰生物(002007) 买入买入 合理估值： 43-49 元 昨收盘 41.5 元 （维持评级） 制药与生物制药与生物 2020年年 03月月 02日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,403/1,206 总市值/流通(百万元) 58,227/50,035 上证综指/深圳成指 2,880/10,981 12 个月最高/最低(元) 46.93/26.99

2、相关研究报告：相关研究报告： 华兰生物-002007-2019 年半年报点评：业绩 略逊预期，期待下半年疫苗发力 2019-08-30 华兰生物-002007-2018 年年报点评：业绩靓 丽，稳健前行 2019-04-01 华兰生物-002007-2018 年年报点评：业绩略 超预期，四价苗完成目标 2019-02-27 华兰生物-002007-2018 年三季报点评：疫苗 全年计划略有调整 2018-11-01 华兰生物-002007-2018 年半年报点评：血制 品回暖，四价流感顺利推进 2018-08-28 证券分析师：谢长雁证券分析师：谢长雁 电话： E-

3、MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 证券分析师：陈益凌证券分析师：陈益凌 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010002 联系人：陈曦炳联系人：陈曦炳 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 血制龙头血制龙头、疫苗中坚单抗新兵、疫苗中坚单抗新兵 华兰生物：华兰生物：血制品、疫苗优质龙头，

4、单抗业务价值有待发现血制品、疫苗优质龙头，单抗业务价值有待发现 血制品是华兰生物的支柱业务，公司采浆量位于行业第一梯队，产品 线齐全，吨浆利润行业领先，是优质的一线龙头。疫苗业绩随四价流 感疫苗的放量而大幅提升，成为公司业绩的一大驱动力。另外，此前 未受到市场认可的单抗业务也将为公司贡献一定估值。 血制品业务：血制品业务：好赛道的优质龙头，肺炎疫情利好静丙好赛道的优质龙头，肺炎疫情利好静丙 血制品业务总体呈稳定增长态势。新冠肺炎疫情利好静丙库存快速出 清，拉动短期业绩；长期来看，医生与患者对血制品的认知提升有助 于打开终端需求的增长空间。由于采浆受到疫情影响，行业供给端持 续紧张的情况下，静丙

5、可能在疫情过后出现涨价。 疫苗业务：四价流感疫苗放量疫苗业务：四价流感疫苗放量黄金期黄金期 在四价流感疫苗快速放量的带动下，疫苗公司的业绩大幅增长，2019 年净利润约 3.8 亿元（+42%） 。公司 2019 年四价流感疫苗销售约为 820 万支，我们预计 2020 年将达到 12001600 万支。 单抗业务：华兰生物的单抗业务：华兰生物的 X 因子因子 华兰基因的单抗生物类似药的研发具有后发的成本优势，这也使得华 兰可以用较少的研发投入做到广泛的管线布局。并且，我们预计现有 的政策方向将企业的主战场从销售端转移至研发、生产端，这将淡化 华兰在销售端的劣势。随着多个单抗类似物进入 3 期

6、临床，华兰生物 的单抗业务有望迎来价值重估。 风险提示风险提示 疫情影响超出预期、四价流感疫苗销售不及预期、单抗研发不及预期 投资建议：投资建议：上调上调业绩和合理估值，业绩和合理估值，维持维持“买入”“买入”投资投资评级评级 公司是血制品和流感疫苗的双龙头，由于疫情影响血制品供需关系及 价格，我们上调整盈利预测：预计公司 20192021 年净利润为 12.83/16.73/19.37 亿元（原值 13.14/16.10/18.01 亿元） ，根据相对估 值和绝对估值结果， 我们上调公司未来一年期合理估值至 4349 元 （原 值 34.942.1） ，对应 2021PE3035x，维持“买

7、入”投资评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,368.2 3,216.9 3,700.0 4,400.4 5,172.3 (+/-%) 22.4% 35.8% 15.0% 18.9% 17.5% 净利润(百万元) 820.8 1139.5 1282.6 1672.8 1937.3 (+/-%) 5.2% 38.8% 12.6% 30.4% 15.8% 摊薄每股收益(元) 0.9 0.8 0.9 1.2 1.4 EBIT Margin 37.9% 41.7% 39.6% 43.8% 43.9% 净资产收益率(

8、ROE) 17.6% 20.6% 20.1% 22.4% 22.1% 市盈率(PE) 47.0 51.1 45.4 34.8 30.1 EV/EBITDA 37.4 39.8 37.1 28.5 24.3 市净率(PB) 8.3 10.5 9.1 7.8 6.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 华兰生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 前言前言 华兰生物是老牌的血制品龙头，近年来疫苗业务的崛起使华

9、兰形成双轮驱动之 势，另有正处于培育期的华兰基因公司，三块处于不同发展阶段的业务相辅相 成，各有特色。 成熟期的血制品业务：国信医药团队长期跟踪研究血制品行业及华兰生物，我 们维持血制品行业长期成长由终端需求（特别是静丙）拉动的逻辑不变。肺炎 疫情对短期业绩有一定拉动，对长期逻辑有所加强。我们在报告中详细梳理了 华兰生物的现有浆站以及未来获批预期，通过采浆量判断，血制品业务将成为 稳定的现金流业务。 成长期的疫苗业务：四价流感疫苗快速成长，放量有望超出市场预期。我们通 过对海外流感市场的分析和对国内政策的判断，预计国内流感疫苗接种率将大 幅提升，且未来流感疫苗市场将以四价苗为主。华兰疫苗的产业

10、化规模优势显 著，将牢牢占据流感疫苗市场的主导地位。 培育期的单抗业务：我们对欧洲和中国的生物类似药市场进行分析后认为，中 国的单抗生物类似药市场将会是降价幅度更大，并且是多家中标分享市场的模 式。企业的竞争力将更多体现在成本的控制和产业化能力上。我们首次对基因 公司进行了分析。华兰基因具备成熟的开发平台和优秀的规模化生产能力，具 备后发的研发成本优势以及生产成本优势，且在研发中得到政府的大力支持。 华兰基因的单抗业务具备一定特色。 oPsNnNmQtOoQoMrQoRyRsNbRaO6MtRqQtRoOjMpPnOkPoOtP9PpPvNxNtOrRwMtQnO 请务必阅读正文之后的免责条款

11、部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是血制品和流感疫苗的双龙头，由于疫情影响血制品供需关系及价格，我 们上调整盈利预测： 预计公司 201921 年的净利润为 12.83/16.73/19.37 亿元 （原 值 13.14/16.10/18.01 亿元） 。根据相对估值和绝对估值结果，我们上调公司未来 一年期的合理估值至 600-700 亿元，即 43-49 元/股（对应 2021PE30-35x） ，维持 “买入”投资评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 1）血制品业务）血制品业务 受到行业整体监管政策的影响，整个血制品

12、行业的采浆增长受到压制。受到疫 情影响，2020 年全行业采浆预计出现负增长。受限于采浆，全行业供给端持续 偏紧，今年下半年可能出现供不应求的情况。若血制品行业持续供不应求，在 疫情结束后，可能出现产品的涨价。 长期来看，国内血制品的产品结构将逐渐与海外接轨，行业主要驱动力将转变 为静丙。 静丙在新冠肺炎疫情中的应用利好它的学术推广， 打开终端需求空间。 血制品行业具备高壁垒、格局稳定、高 ROE、现金流优秀的属性，并且是当前 政策压力下良好的避险板块。作为血制品行业的一线龙头，华兰生物仍能有稳 定的收益，中长期来看，中长期来看，血制品业务血制品业务将将成为高成为高 ROE、稳定现金流的业务。

13、、稳定现金流的业务。 2）疫苗业务）疫苗业务 疫苗业务是目前公司业绩弹性的主要贡献者， 四价流感疫苗正处于放量黄金期。 2019 年因为新增产能投产较晚，四价流感疫苗的生产受到一定影响；估计 2020 年四价流感疫苗的销售可以达到 12001600 万支。 3）单抗业务）单抗业务 华兰基因的单抗生物类似药业务起步较晚，目前有贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、 利妥昔单抗和阿达木单抗四个单抗类似药正在进行 3 期临床。公司具备后发的 成本优势，且管线布局广泛（已获得 7 个临床批件，我们估计公司在热门的靶 点均有生物类似药的布局） ，随着多个单抗类似物进入 3 期临床，华兰生物的单 抗业务有望迎来价值重估

14、。 与市场的差异之处与市场的差异之处 1）市场认为血制品行业已经转变为周期品逻辑。我们认为行业最大的推动力仍 是需求端的增长。虽然在强监管的大背景下，行业采浆增长缓慢，导致血制品 行业成长性受到压制；但是我们预计采浆增速在未来有回暖的可能。另外，未 来随着层析法高纯静丙的上市，需求端将会有进一步的增长，行业也将迎来新 一轮的并购重组机会。 2）市场认为华兰基因起步较晚，并且管线中的产品上市后面临的竞争压力大、 公司的销售能力不强，华兰基因的单抗生物类似药业务受到一定的质疑。我们 认为，华兰基因的单抗生物类似药的研发具有后发的成本优势，这也使得华兰 可以用较少的研发投入做到广泛的管线布局。并且，

15、我们预计现有的政策方向 将企业的主战场从销售端转移至研发、 生产端， 这将淡化华兰在销售端的劣势。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，疫情影响超出预期； 第二，四价流感疫苗销售不及预期； 第三，单抗研发不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 前言前言 . 2 投资摘要投资摘要 . 3 估值与投资建议估值与投资建议 . 8 相对法估值：42.449.9 元 . 8 绝对估值：38.1251.03 元 . 8 绝对估值的敏感性分析 . 9 投资建议 . 9 缘起：血制品、疫苗领域优质龙头，单抗业务价值有

16、待发现缘起：血制品、疫苗领域优质龙头，单抗业务价值有待发现 . 10 华兰生物：血制品为支柱、发展疫苗业务、布局单抗生物类似药 . 10 存量业务：血制品随采浆稳健增长，疫苗短期弹性大存量业务：血制品随采浆稳健增长，疫苗短期弹性大 . 14 血制品业务：随采浆量增长而稳健增长 . 14 华兰生物血制品业务稳健增长 . 15 华兰生物未来采浆以高个位数增长 . 17 疫苗业务：四价流感疫苗放量带来短期大弹性 . 19 四价流感拉动疫苗业绩大幅提升 . 19 流感疫苗：渗透率提升空间大 . 19 四价流感疫苗：放量黄金期，市场空间广阔. 22 新兴业务：单抗生物类似药是华兰的新兴业务：单抗生物类似

17、药是华兰的 X 因子因子 . 26 这是单抗药的黄金时代 . 26 生物类似药迅猛发展 . 30 单抗生物类似药在欧洲迅速替代原研药 . 32 2019 年是国产生物类似药元年 . 35 华兰生物布局单抗生物类似药 . 37 贝伐珠单抗 . 39 曲妥珠单抗 . 44 利妥昔单抗 . 49 财务分析：血制品增速放缓，疫苗业务高弹性财务分析：血制品增速放缓，疫苗业务高弹性 . 53 盈利预测盈利预测 . 56 风险提示风险提示 . 57 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 59 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 60 分析师承诺分析师承诺 . 60 风险提示风险提示 . 60 证券

18、投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：华兰生物股权结构及核心子公司：华兰生物股权结构及核心子公司 . 10 图图 2：2018 年华兰生物主营业务营收占比年华兰生物主营业务营收占比 . 11 图图 3：华兰生物历史股：华兰生物历史股价、价、PE 及营收、利润及营收、利润 . 12 图图 4：华兰疫苗营收（百万元）及在总营收中的占比（：华兰疫苗营收（百万元）及在总营收中的占比（%） . 13 图图 5：国内全行业采浆量（吨）：国内全行业采浆量（吨）. 15 图图 6：华兰

19、生物血制品业务营收（亿元）：华兰生物血制品业务营收（亿元） . 15 图图 7：华兰生物血制品业务归母净利润（亿元）：华兰生物血制品业务归母净利润（亿元） . 15 图图 8：华兰生物存货（百万元）及存货周转率：华兰生物存货（百万元）及存货周转率 . 17 图图 9：华兰生物血制品业务销售费用（百万元）：华兰生物血制品业务销售费用（百万元） . 17 图图 10：华兰生物浆站分布：华兰生物浆站分布 . 18 图图 11：华兰疫苗公司营收（百万）：华兰疫苗公司营收（百万） . 19 图图 12：华兰疫苗公司净利润（百万）：华兰疫苗公司净利润（百万） . 19 图图 13：美国流感疫苗儿童覆盖率（

20、：美国流感疫苗儿童覆盖率（%） . 19 图图 14：美国流感疫苗成人覆盖率（：美国流感疫苗成人覆盖率（%） . 19 图图 15：美国流感疫苗分发量（百万剂）：美国流感疫苗分发量（百万剂） . 20 图图 16：中国流感发病及死亡人数：中国流感发病及死亡人数 . 21 图图 17：流感疫苗批签发（千人份）：流感疫苗批签发（千人份） . 21 图图 18：流感疫苗、流感和感冒百度搜索指数变化：流感疫苗、流感和感冒百度搜索指数变化 . 21 图图 19：武汉所流感疫苗车间改造项目公示：武汉所流感疫苗车间改造项目公示 . 24 图图 20：药物技术和形态迭代：药物技术和形态迭代 . 26 图图 2

21、1：单抗药物发展里程碑：单抗药物发展里程碑 . 27 图图 22：单抗药：单抗药 PDB 样本医院销售额（十亿元）样本医院销售额（十亿元） . 30 图图 23：全球生物类似药法规政策出台情况：全球生物类似药法规政策出台情况 . 31 图图 24：获：获 EMA 批准上市的生物类似药批准上市的生物类似药 . 32 图图 25：欧洲生物类似药与原研药的用量：欧洲生物类似药与原研药的用量 . 33 图图 26：欧洲英夫利昔单抗生物类似药及原研用量：欧洲英夫利昔单抗生物类似药及原研用量 . 33 图图 27：欧洲各国生物类似药与原研药的用量：欧洲各国生物类似药与原研药的用量 . 34 图图 28：欧

22、洲各国英夫利昔单抗生物类似药渗透率：欧洲各国英夫利昔单抗生物类似药渗透率 . 34 图图 29：不同招标模式：不同招标模式下生物类似药的渗透率下生物类似药的渗透率 . 35 图图 30：德国市场中英夫利昔单抗、利妥昔单抗的相对价格：德国市场中英夫利昔单抗、利妥昔单抗的相对价格 . 35 图图 31：贝伐珠单抗样本医院滚动全年销售额（百万元）：贝伐珠单抗样本医院滚动全年销售额（百万元） . 40 图图 32：贝伐珠单抗样本医院滚动全年用量（千瓶）：贝伐珠单抗样本医院滚动全年用量（千瓶） . 40 图图 33：抗：抗 VEGF 抗体类药物样本医院单价（元）抗体类药物样本医院单价（元） . 40 图

23、图 34：贝伐珠单抗原研、生物类似药及华兰生物渗透率预测：贝伐珠单抗原研、生物类似药及华兰生物渗透率预测 . 44 图图 35：曲妥珠单抗样本医院滚动全年销售额（亿元）：曲妥珠单抗样本医院滚动全年销售额（亿元） . 45 图图 36：曲妥珠单抗样本医院滚动全年用量（万瓶）：曲妥珠单抗样本医院滚动全年用量（万瓶） . 45 图图 37：曲妥珠单抗样本医院单价（元）：曲妥珠单抗样本医院单价（元） . 45 图图 38：曲妥珠单抗原研、生物类似药及华兰生物渗透率预测：曲妥珠单抗原研、生物类似药及华兰生物渗透率预测 . 49 图图 39：利妥昔单抗样本医院滚动全年销售额（百万元）：利妥昔单抗样本医院滚

24、动全年销售额（百万元） . 50 图图 40：利妥昔单抗样本医院滚动全年用量（千瓶）：利妥昔单抗样本医院滚动全年用量（千瓶） . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：利妥昔单抗样本医院单价（元）：利妥昔单抗样本医院单价（元） . 50 图图 42：利妥昔单抗原研、生物类似药及华兰生物渗透率预测：利妥昔单抗原研、生物类似药及华兰生物渗透率预测 . 53 图图 43：华兰生物营业收入（亿元）：华兰生物营业收入（亿元） . 54 图图 44：华兰生物归母净利润（亿元）：华兰生物归母净利润（亿元） . 54 图图 45：华兰生物单季度营

25、收（亿元）：华兰生物单季度营收（亿元） . 54 图图 46：华兰生物单季度归母净利润（亿元）：华兰生物单季度归母净利润（亿元） . 54 图图 47：华兰生物血制品业务营业收入（亿元）：华兰生物血制品业务营业收入（亿元） . 55 图图 48：华兰生物血制品业务归母净利润（亿元）：华兰生物血制品业务归母净利润（亿元） . 55 图图 49：华兰生物血制品业务三费率：华兰生物血制品业务三费率 . 55 图图 50：华兰生物血制品业务利润率：华兰生物血制品业务利润率 . 55 图图 51：华兰生物血制品业务存货及应收周转天数：华兰生物血制品业务存货及应收周转天数 . 56 图图 52：华兰疫苗公司营收：华兰疫苗公司营收（百万）（百万） . 56 图图 53：华兰疫苗公司净利润（百万）：华兰疫苗公司净利润（百万） . 56 表表 1：华兰生物分部估值模型：华兰生物分部估值模型 . 8 表表 2：绝对估值假设条件：绝对估值假设条件 . 8 表表 3：华兰生物绝对估值假设（百万元）：华兰生物绝对估值假设（百万元） . 9 表表 4：绝对估值的敏感性分析：绝对估值的敏感性分析 . 9 表表 5：华兰生物高管直接持股情况：华兰生物高管直接持股情况 . 10 表表 6：新疆晟康出资情况：新疆晟康出资情况 .