1、化工化工/化学纤维化学纤维 1 / 34 华峰氨纶华峰氨纶（002064.SZ） 2020 年 05 月 04 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/30 当前股价(元) 5.22 一年最高最低(元) 7.03/4.54 总市值(亿元) 241.87 流通市值(亿元) 81.23 总股本(亿股) 46.34 流通股本(亿股) 15.56 近 3 个月换手率(%) 94.41 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 徘徊底部多年，静待氨纶龙头重装崛起徘徊底部多年，静待氨纶龙头重装崛起 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师） 张玮航（联系人

2、）张玮航（联系人） 吉金（联系人）吉金（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790119120025 证书编号：S0790120030003 从氨纶行业龙头到全球聚氨酯领军企业从氨纶行业龙头到全球聚氨酯领军企业，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司年产氨纶近 15 万吨，位居全球第二、中国第一，待重庆氨纶年产 10 万吨差 别化氨纶项目达产后，公司氨纶产能将突破 20 万吨/年，将为全球第一大氨纶龙 头； 2019 年公司成功整合集团旗下华峰新材 （聚氨酯原液、 己二酸和聚酯多元醇 的市占率均居全球第一） ，打造全球聚氨酯制品领军企业，并计划加码配

3、套原料 己二酸产能。 行业领军者兼具成长动能， 静待龙头重装崛起， 我们预测公司 2020- 2022 年净利润分别 17.18、19.88、22.91 亿元，EPS 分别 0.37、0.43、0.49 元/股， 当前股价对应 PE 分别 14.1、12.2、10.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 产能扩张接近尾声产能扩张接近尾声叠加需求叠加需求前景仍然广阔前景仍然广阔，氨纶行业有望氨纶行业有望复苏复苏 供给端氨纶行业整合加速，老旧产能淘汰，而公司在逆势中持续加码产能。我们 预计国内本轮氨纶行业扩产周期将于 2020 年结束，行业集中度提升，头部企业 将持续受益。需求端，全球纺织服装消费前

4、景仍然广阔、氨纶在服装与织造业中 的应用继续延伸， 下游纺织服装市场规模与氨纶渗透率整体将持续增长， 我们测 算出到 2027 年， 我国的氨纶需求 CAGR 将达 9.8%， 北美地区 CAGR 将达 8.4%。 此外， 新冠疫情使口罩成为生活必需品， 我们测算用于生产口罩的氨纶需求增量 占全球需求量的 2.07%，口罩耳带用氨纶需求迎来边际改善。产能扩张接近尾声 叠加需求前景广阔， 行业格局改善， 我们看好氨纶行业景气有望迎来新一轮复苏。 重庆氨纶重庆氨纶持续享有超额收益持续享有超额收益，己二酸己二酸成本优势显著成本优势显著 公司在品牌、技术、市场等方面的有着深厚的积淀，经营稳健，产品竞争

5、优势突 出。公司凭借成本优势持续享有超额收益，单吨毛利较同行遥遥领先。其中，氨 纶方面， 公司重庆基地在折旧、 原料、 能源、 人工等方面均具有显著的成本优势， 我们测算重庆基地氨纶单吨净利润比瑞安基地高 2500-3500 元/吨。未来随着重 庆基地产能占比的提升，公司盈利能力还将进一步提升；己二酸方面，华峰新材 自备电厂可生产低成本的电力和蒸汽，同时采用当地的页岩气，成本优势显著， 且后续项目均采用环己烯法工艺，相对环己烷法优势显著。 风险提示：风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、海外疫情失控等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 202

6、0E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,436 13,785 14,777 16,383 17,985 YOY(%) 6.9 210.8 7.2 10.9 9.8 归母净利润(百万元) 445 1,841 1,718 1,988 2,291 YOY(%) 15.5 313.6 -6.7 15.7 15.3 毛利率(%) 22.8 24.0 22.5 23.2 23.9 净利率(%) 10.0 13.4 11.6 12.1 12.7 ROE(%) 11.7 23.7 18.5 18.0 17.5 EPS(摊薄/元) 0.10 0.40 0.37 0.43 0.49 P/E(倍) 5

7、4.3 13.1 14.1 12.2 10.6 P/B(倍) 6.4 3.1 2.6 2.2 1.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% -092020-01 华峰氨纶沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 34 目目 录录 1、 华峰氨纶：打造产品线丰富的聚氨酯产业链领军企业 . 5 1.1、 氨纶行业龙头整合集团聚氨酯业务，优质资产整体上市

8、. 5 1.2、 业务持续扩张助力公司业绩高速增长，盈利能力行业领先 . 7 1.3、 捐赠口罩用氨纶原材料，公司彰显大企业社会责任和担当 . 9 2、 氨纶扩产周期接近尾声，行业格局迎来改善 . 9 2.1、 氨纶性能优越，下游应用广泛，消费升级带动氨纶需求稳步增长 . 9 2.1.1、 氨纶作为高端合成纤维，下游应用广泛 . 9 2.1.2、 消费升级和口罩应用带动氨纶下游需求快速增长 . 13 2.2、 氨纶扩产周期接近尾声，行业集中度将进一步提升 . 15 2.3、 氨纶价格及价差均处于历史低位 . 17 2.4、 华峰氨纶超额利润来源：重庆氨纶的低成本优势 . 17 3、 收购华峰新

9、材，完善聚氨酯制品产业链 . 19 3.1、 整合集团优质资产，打造全球聚氨酯制品领军企业 . 19 3.2、 华峰新材为国内己二酸行业龙头，成本优势显著 . 23 3.2.1、 己二酸供给过剩，行业开工率较低. 23 3.2.2、 需求端：应用领域持续增加，需求稳定增长 . 24 3.2.3、 华峰新材己二酸毛利率行业领先，逆势大幅扩张有望成为己二酸国际巨头 . 25 3.3、 聚酯多元醇：聚酯型聚氨酯的主要原料之一. 25 3.4、 聚酯鞋底原液：公司转折业务，市场前景广阔. 27 4、 盈利预测与估值 . 29 5、 风险提示 . 31 附：财务预测摘要 . 32 图表目录图表目录 图

10、1： 公司以氨纶为主业，产能持续扩张 . 5 图 2： 收购华峰新材后，公司产品线更加丰富 . 6 图 3： 股权结构：公司实际控制人仍为尤小平（截至 2020 年 4 月） . 6 图 4： 收购华峰新材后，公司主营业务拓展至聚氨酯制品以及己二酸制造 . 7 图 5： 2019 年华峰氨纶国内市场份额第一 . 8 图 6： 公司氨纶产能持续扩张，且未来产能主要集中重庆 . 8 图 7： 近年来公司营业收入高速增长 . 8 图 8： 2016 年以来公司盈利水平大幅提升 . 8 图 9： 成本优势支撑公司近年来盈利向好 . 8 图 10： 近年来，公司财务费用率、销售费用率较为稳定 . 8 图

11、 11： 近年来公司氨纶业务毛利率远超同行. 9 图 12： 合成纤维是化学纤维中产量最大的品种 . 10 图 13： 氨纶价格显著高于其他纤维 . 10 图 14： 氨纶是一种应用广泛的弹性合成纤维 . 10 图 15： 氨纶下游织造需求中圆机占比最大 . 11 图 16： 氨纶下游应用领域广泛 . 11 图 17： PTMEG 下游 80%用于生产氨纶 . 11 图 18： 氨纶在纯 MDI 下游消费占比中超过 30% . 11 pOrOrRrNrMtNmOqRvNpOsR9PbPbRpNpPmOnNiNmMnQjMqQsMaQpPzQuOnPmRvPtPrN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

12、报告 3 / 34 图 19： 全球纺织服装市场规模持续增长 . 13 图 20： 近年来全球服装出口贸易市场恢复增长 . 13 图 21： 近十年来，我国氨纶出口量复合增长率为 8.5% . 15 图 22： 受疫情冲击，纺织服装出口大幅下滑 . 15 图 23： 中国现为全球最大的氨纶生产国 . 15 图 24： 近几年国内氨纶产能稳步增长，开工率维持高位 . 15 图 25： 近年来氨纶产业集中度逐步提升 . 17 图 26： 当前氨纶价格处于历史低位 . 17 图 27： 当前氨纶价差处于历史低位 . 17 图 28： 华峰氨纶单吨毛利远超同行 . 18 图 29： 重庆基地的氨纶盈利

13、能力更强 . 18 图 30： 公司主要上游原料运输距离短 . 19 图 31： 业绩承诺补偿方承诺华峰新材 2019 年2021 年实现的净利润分别不低于 9.75、12.45 和 14.10 亿元 . 20 图 32： 收购华峰新材后，聚氨酯原液、氨纶和己二酸业务成为公司主要盈利来源 . 20 图 33： 公司业务拓展至聚氨酯领域和聚酰胺领域 . 21 图 34： 华峰新材业绩处于快速增长期 . 22 图 35： 华峰新材主营产品毛利率较高 . 22 图 36： 华峰新材营收构成：聚氨酯原液占比过半 . 22 图 37： 华峰新材主营产品毛利构成：聚氨酯原液居首位 . 22 图 38： 己

14、二酸行业产能过剩，产能利用率较低 . 24 图 39： 己二酸 30%的需求来自于尼龙 66 及其盐 . 24 图 40： 己二酸表观消费量稳定增长 . 24 图 41： 华峰新材己二酸毛利率处于行业领先地位 . 25 图 42： 当前己二酸价格及价差存在上行动力 . 25 图 43： 聚氨酯多元醇在聚氨酯产业链中位置十分重要. 26 图 44： 中国脂肪族聚酯多元醇消费量全球第一 . 27 图 45： 欧美领衔其他族聚酯多元醇 . 27 图 46： 聚酯多元醇产能稳定提升 . 27 图 47： 国内聚酯多元醇下游主要为浆料和鞋底原液 . 27 图 48： 全球鞋类生产量以我国为首（2018）

15、 . 28 图 49： 近年来我国运动鞋产量及其增速 . 28 图 50： 近十年我国人均可支配收入持续增长 . 29 图 51： 近年来我国鞋底原液价格走势平淡偏弱 . 29 表 1： 氨纶使用形式主要有裸丝、包芯纱、合捻纱、包覆纱四种 . 11 表 2： 干法纺丝是目前世界上应用最广泛的纺丝方法 . 12 表 3： 2019 年 9 月，华峰氨纶发布 5 款差别化纤维新产品 . 12 表 4： 2019 年华峰氨纶产能居全国第一 . 16 表 5： 未来国内氨纶新增产能有限 . 16 表 6： 华峰氨纶单吨投资额行业内最低 . 19 表 7： 华峰集团是国内聚氨酯制品主要产销企业 . 19

16、 表 8： 华峰新材已形成三大类别、多个品种的产品格局. 21 表 9： 华峰新材的聚酯多元醇、己二酸产品自用比例高. 21 表 10： 生产工艺：目前以环己烯法最为优越 . 23 表 11： 国内环己烯法和环己烷法产能约各占一半 . 23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 34 表 12： 聚酯多元醇合成工艺有两种，分为真空脱水法和高温氮气脱水法 . 26 表 13： 公司业务拆分及盈利预测 . 30 表 14： 可比公司盈利预测与估值 . 31 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 34 1、 华峰氨纶：华峰氨纶：打造产品线丰富的聚氨酯产业链领军企业打造产品线丰富的聚氨酯产业链

17、领军企业 1.1、 氨纶行业氨纶行业龙头龙头整合集团聚氨酯业务，优质资产整体上市整合集团聚氨酯业务，优质资产整体上市 公司氨纶产量居全国第一、全球第二公司氨纶产量居全国第一、全球第二，产品品类丰富、成本优势显著产品品类丰富、成本优势显著，是国内，是国内 氨纶行业龙头企业氨纶行业龙头企业。 浙江华峰氨纶股份有限公司 （以下简称 “华峰氨纶” 或 “公司” ） 设立于 1999 年 12 月，总部位于浙江省温州市瑞安市瑞安经济开发区，以从事氨纶 纤维的生产、销售和技术开发等业务起家。公司 2006 年于深交所上市，为温州首家 国内上市民营企业和全国首家主营氨纶的上市公司。经过 20 余年的发展，公