1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 血制品供给偏紧张景气度提升，销售费用有望下降血制品供给偏紧张景气度提升，销售费用有望下降 2019 年 11 月我们发布血制品跟踪报告库存逐步回归正常水平，关注血制品成 长性 ，判断库存逐步回归正常水平。2019 年底爆发新冠疫情新增静丙需求加快 了血制品行业去库存，以及疫情延迟复工采浆受影响，2020 年开始血制品行业 将进入低库存水平；血制品企业销售费用有望下降，出厂价有望上升，进一步增 厚血制品企业业绩。 20202020年华兰年华兰生物血制品生物血制品销售费用降低叠加新增需求，销售费用降低叠加新增需求，业绩弹性业绩弹性1 17%7%- -18%1

2、8%。 1 1）供给紧张销售费用有望回到供给紧张销售费用有望回到20162016年之前水平，华兰生物有望增厚业绩年之前水平，华兰生物有望增厚业绩 13%13%- -14%14%。 血制品企业销售费用与供给关系有着强相关性，供不应求销售费用越少，主要表 现为给经销商返利越少。2016 年之前整个血制品行业处于供不应求，销售费用 少，2015 年华兰生物销售费用率为 1.4%左右，2018 年-2019 年血制品销售费用 率分别达到 8.7%和 7.2%。2020 年供给紧张销售费用率有望重回到 2015 年左右 水平，从 2019 年的 7%降至 1.5%-2%，有望增厚业绩 13%-14%。

3、2 2）华兰生物血制品华兰生物血制品20202020年供给较之年供给较之20192019年年有望有望增加增加，预计预计增幅增幅4%4%左右左右 2020 年血制品供应由“产成品存货+在产品+陈浆+2020 年采浆”四方面决定。 产成品存货预计已在 1-2 月份疫情中消耗完毕，接下来 2020 年疫情之外的血制 品正常需求预计由“在产品+陈浆+2020 年采浆”来供应。根据我们测算，华兰 “在产品+陈浆+2020 新采浆”供给量与 2019 年基本持平，加上产成品存货（满 足疫情新增需求） ， 2020 年血制品供给 （产成品存货+在产品+陈浆+2020 新采浆） 较之 2019 年血制品供给量

4、是增加的。 供给的增加主要来自存货+陈浆的进一步消 耗，预计增加幅度在 4%左右。 血制品价格有望上涨，华兰浆站管理能力优秀，血制品价格有望上涨，华兰浆站管理能力优秀，复工后复工后浆量上的快浆量上的快，能保障能保障浆浆 量供应量供应，从而更能受益从而更能受益血制品价格上涨血制品价格上涨 2020 年底血制品行业将进入低库存水平。采浆量难以全部补回，将更有可能影 响 2021 年供应（通过影响陈浆量） 。2021 年供给继续短缺情况下，在 2020 年销 售费用降低的基础上，价格有可能继续往上。 供不应求时血制品价格上涨，价格变动对于供需缺口弹性越大时，供不应求涨价 带来业绩弹性越大；浆量供给越

5、有保障的企业，涨价带来业绩弹性越大。在采浆 行业普遍受影响的情况下，复工后发动献浆能力强的企业，浆量上的快，将能保 障供应，越能从血制品价格上涨中受益。我们认为浆站管理能力优秀的华兰生物 受益明显。 推荐推荐 维持评级 当前价格当前价格： 44.4944.49 元元 交易数据交易数据 2020-3-6 近 12 个月最高/最低 （元） 46.46/27.4 总股本（百万股） 1,403 流通股本（百万股） 1,206 流通股比例（%） 85.93 总市值（亿元） 624 流通市值（亿元) 536 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 -7% 9% 26% 42% 59% 75% 19

6、/319/619/919/1220/3 华兰生物沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：盛丽华分析师：盛丽华 执业证号： S02 电话： 邮箱： 分析师：孙建分析师：孙建 执业证号： S02 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 1.华兰生物(002007):血制品景气度持续 提升，流感疫苗需求持续旺盛 2.华兰生物(002007):血制品保持稳定增 长，受疫苗减值影响表观增长略低于预 期 华兰生物（华兰生物（002007002007） 公司研究/深度报告 血制品景气度提升，血制品景气度

7、提升，四价流感疫苗四价流感疫苗空间空间百亿百亿元元，成长空间充足，成长空间充足 华兰生物深度报告华兰生物深度报告 深度研究报告深度研究报告/医药医药 2020 年年 03 月月 09 日日 证券研究报告 2 华兰生物（华兰生物（002007） 我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站，我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站， 假如假如每两年重庆和河南每两年重庆和河南各各获批一获批一 个浆站个浆站浆浆，能支撑公司保持复合能支撑公司保持复合7 7% %- -8%8%的浆量增的浆量增长长。 在终端需求量继续保持稳定增长情况下，投浆量是成长最大约束，同时在未来一段 时间内，浆站资源获取以及浆站管

8、理能力、采浆规模决定企业生产经营规模，也是 行业地位以及竞争力的关键。华兰生物未来血制品成长性依赖于浆量的成长性。 2018-2019 年公司在全国浆站审批收紧的情况下，河南和重庆各获批一个新浆站。 公司在河南和重庆具备良好的政府资源基础，且目前浆站审批向龙头企业倾斜，我 们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站， 假如每两年重庆和河南获批一个浆 站能支撑公司持续保持复合 7%-8%左右的浆量增速。 国内四价流感疫苗空间百亿国内四价流感疫苗空间百亿元元，成长空间，成长空间充足充足；华兰生物四价流感疫苗估值空间在华兰生物四价流感疫苗估值空间在 240240亿亿- -280280亿元。亿元。 国内

9、流感疫情逐年加重，认知度有望提升，更多地区将疫苗纳入免疫规划或医保覆 盖，渗透率有望提升。我们预计国内四价流感疫苗空间达 110 亿元+，目前流感市 场规模 20 亿元+，具备 5 倍成长空间。华兰生物预计将在流感疫苗市场保持优势地 位，占据流感市场 35%-40%左右的份额，公司流感疫苗收入规模有望达到 40 亿元 左右，预计净利润率在 30%-35%，对应净利润在 12-14 亿元，合理估值 20 倍，华 兰生物四价流感疫苗估值空间在 240 亿-280 亿元。 投资建议：投资建议： 不考虑单抗，仅考虑血制品板块+疫苗板块。血制品板块 DCF 合理估值 600 亿元： 假设半显性增速 10

10、%，永续增长 5%，WACC 8.5%，疫苗板块：我们预计四价流感 疫苗空间达 110 亿元+，公司流感疫苗收入规模有望达到 40 亿元左右，预计净利润 率在 30%-35%，对应净利润在 12-14 亿元，成长空间充足。 我们预计公司2019年-2021年净利润12.8/18.02/20. 9亿元， 对应EPS0.91/1.28/1.49， 对应当前股价 PE 为 49/35/30 倍，历史估值中枢为 40 倍左右，维持“推荐“评级。 风险提示风险提示 血制品价格涨价不及预期，销售费用下降不及预期，疫情对采血浆影响超预期，疫 苗需求不及预期，安全性生产风险。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务

11、指标 项目项目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,217 3,700 4,676 5,100 增长率（%） 35.8 15.0 26.4 9.1 归属母公司股东净利润（百万元） 1,140 1,283 1,802 2,089 增长率（%） 38.8 12.6 40.5 15.9 每股收益（元） 1.23 0.91 1.28 1.49 PE（现价） 36.3 48.7 34.6 29.9 PB 7.5 9.2 7.2 5.8 资料来源：公司公告、民生证券研究院 nMtMpPnRqNpRmOqRsNvMtQbR9RaQnPnNoMoOfQoOmPk

12、PpOqQ8OnMrRwMpOoOwMqQpO 证券研究报告 3 华兰生物（华兰生物（002007） 目录目录 一、一、 血制品业务短中期受益行业供给紧张，景气度血制品业务短中期受益行业供给紧张，景气度提升，业绩弹性增加提升，业绩弹性增加 . 4 4 （一）2020 年血制品供给偏紧张景气度提升，销售费用有望下降 .4 1、供给紧张销售费用有望回到 2016 年之前水平，华兰生物有望增厚业绩 13%-14% .4 2. 华兰生物血制品 2020 年供给较之 2019 年有望增加 .5 （二）血制品价格有望上涨，华兰浆站管理能力优秀，将能保障供应，从血制品价格上涨中受益 .6 二、二、 华兰浆量

13、成长的可持续性华兰浆量成长的可持续性 . 8 8 三、三、 国内四价流感疫苗空间百亿，国内四价流感疫苗空间百亿，华兰生物四价流感疫苗估值达华兰生物四价流感疫苗估值达 240240 亿亿- -280280 亿元亿元 . 1010 （一）国内流感疫苗渗透率不足 3% ，流感疫苗渗透率可能性大 . 10 （二）四价流感裂解疫苗市场空间未来有望突破百亿，预计华兰生物继续保持优势地位 . 13 1、四价流感疫苗空间达百亿元 . 13 2、华兰生物流感疫苗收入规模有望达到 40 亿元左右，合理估值空间在 240 亿-280 亿元 . 15 四、四、 投资建议：投资建议： . 1616 五、五、 风险提示：

14、风险提示： . 1717 六、六、 附录：华兰生物：附录：华兰生物：“血液制品血液制品+ +疫苗疫苗”双跨，双跨，2 2001001- -20192019 年业绩增长年业绩增长 8080 倍倍+ + . 1818 （一）深耕血制品业务，血制品收入 18 年间增长 20 倍 . 18 1、血制品板块：2001 年-2019 年净利润增长 60+倍收入增速 20+倍浆量增长约 6 倍 . 18 2、优秀的浆站管理能力，产品线丰富吨浆利用率高 . 21 （二）疫苗板块. 22 插图目录插图目录 . 2525 表格目录表格目录 . 2525 证券研究报告 4 华兰生物（华兰生物（002007） 一、一

15、、 血制品业务短中期受血制品业务短中期受益益行业供给紧张，景气度提升，行业供给紧张，景气度提升，业业 绩弹性增加绩弹性增加 （一）（一）2020 年血制品年血制品供给偏紧张供给偏紧张景气度提升景气度提升，销售费用销售费用有望下降有望下降 2019 年 11 月我们发布血制品跟踪报告 库存逐步回归正常水平， 关注血制品成长性 ， 判断库存逐步回归正常水平， 2019 年底爆发新冠疫情新增静丙需求则加快了血制品行业去库 存，采浆受疫情延迟复工影响，2020 年开始血制品行业将进入低库存水平；血制品企业销售 费用有望下降，出厂价有望上升，进一步增厚血制品企业业绩。 1 1、供给紧张销售费用有望回到供

16、给紧张销售费用有望回到 20162016 年之前水平年之前水平，华兰生物有望增厚业绩，华兰生物有望增厚业绩 1 13 3% %- -1 14 4% % 血制品企业销售费用与供给关系有着强相关性， 越供不应求销售费用越少， 主要表现为给 经销商返利越少。2016 年之前整个血制品行业处于供不应求，销售费用少，2015 年华兰生物 销售费用率为 1.4%左右，2013-2014 年因疫苗收入占比相对高些，销售费用率为 2%-4%。2018 年-2019 年血制品销售费用率分别达到 8.7%和 7.2%。 2020年供给紧张销售费用率有望重回到2015年左右水平， 销售费用率7% （2019年为7.

17、2%） 降至 1.5%-2%。根据 2019 年业绩快报，我们预计 2019 年华兰生物血制品销售收入 26.5 亿元 左右，血制品净利润 9 亿元左右，根据华兰生物半年报数据推测 2019 年血制品销售费用为 7% 左右。在 2020 年血制品收入不增长情况下，销售费用率降为 1.5%-2%，将节省销售费用 1.3 亿-1.5 亿元，将对应 13%-14%的净利润增厚。 表表 1 1：销售费用下降对利润增厚测算销售费用下降对利润增厚测算 2019E2019E 2020E12020E1 2020E22020E2 血制品收入（亿元） 26.5 26.5 26.5 销售费用率 7% 2% 1.50

18、% 销售费用（亿元） 1.86 0.53 0.40 销售费用减少（亿元） / 1.33 1.46 对净利润增厚（亿元） / 1.13 1.24 增厚比例 13% 14% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表表 2 2：华兰生物近：华兰生物近 1010 年销售费用情况年销售费用情况 2019H12019H1 20182018 2018H12018H1 20172017 2017H12017H1 20162016 20152015 20142014 20132013 20122012 20112011 20102010 20092009 20082008 营业总收入 (亿元) 14.03 32.

19、17 12.01 23.7 10.13 19.4 14.7 12.4 11.2 9.7 9.6 12.6 12.2 4.8 血制品收入 （元） 13.9 24.2 11.5 20.9 9.8 18.3 13.6 10.8 9.6 7.2 7.5 7.5 5.1 4.1 疫苗收入 （元） 0.1 8.0 0.5 2.8 0.3 1.1 1.1 1.6 1.6 2.5 2.2 5.1 7.1 0.7 销售费用(元) 1.01 5.38 1.04 2.68 0.58 0.68 0.20 0.47 0.26 0.78 0.64 0.21 0.26 0.07 销售费用率 7.20% 16.7% 8.66

20、% 11.3% 5.73% 3.5% 1.4% 3.8% 2.3% 8.0% 6.7% 1.7% 2.1% 1.5% 资料来源：公司公告，民生证券研究院（注；2009-2012 四年疫苗收入比例较高，总销售费用率参考意义不大。2017-2019 年疫苗收入 主要来自流感疫苗，集中在 3-4 季度体现。半年报数据为纯血制品数据，故参考半年报数据而不采纳全年数据。 ） 证券研究报告 5 华兰生物（华兰生物（002007） 2. 2. 华兰生物血制品华兰生物血制品 20202020 年供给较之年供给较之 20192019 年有年有望望增加增加 （1 1）延迟复工对华兰）延迟复工对华兰生物生物2020

21、2020年供应影响很小年供应影响很小 2020 年血制品供应由“产成品存货+在产品+陈浆+2020 年采浆”四方面决定。产成品存 货预计已在 1-2 月份疫情中消耗完毕， 接下来 2020 年疫情之外的血制品正常需求预计由 “在 产品+陈浆+2020 年采浆”来供应。我们预计华兰生物“陈浆和在产品存货”的进一步消耗， 基本能满足 2020 年血制品供应。 预计 2020 年血制品企业 3 月份开始逐步恢复采浆，全面恢复时间为 4 月份，根据血制 品生产周期 6 个月左右（血浆置放 3 个月+生产 1 个月+批签发 2 个月左右），预计将在 2020 年 9-10 月份供应。我们预计华兰生物库存

22、“在产品+陈浆”能供应 8-9 个月，即能满足 2020 年 9-10 月份之前（2020 年 2 月至 9 月共 8 个月）的血制品正常需求，2020 年的血制品供应 不会比 2019 年减少。 “在产品“在产品+ +陈浆”陈浆”供应供应量量测算：测算：假设历年报表披露的原材料中 90%为血浆（根据报表原材 料细分类测算而得），吨浆成本 80 万元（根据草根调研数据测算而得），按照上一年投浆 量（本年投浆量=上一年采浆量*7/12+本年采浆量*5/12）折算月份。我们回溯了近 10 年华 兰生物陈浆量在 4-8 个月之间， 2019 年半年报数据披露陈浆预计在 8 个月左右 （详见表 2）

23、， 预计 2019 下半年浆量周转有所加快，陈浆有所减少，预计 2019 年底陈浆在 7 个月左右。按 照血制品行业生产惯例，在产品库存 1-2 个月左右。预计“在产品+陈浆”能供应 8-9 个月 时间，即能供应至 2020 年 9-10 月份。 表表 3 3：华兰生物近：华兰生物近 1010 年陈浆情况年陈浆情况 华兰生物陈浆情况华兰生物陈浆情况 2019H12019H1 20182018 20172017 20162016 20152015 20142014 20132013 20122012 20112011 20102010 20092009 原材料（亿元） 6.24 6.14 5.2

24、3 3.95 2.81 2.19 1.50 1.45 1.37 1.20 1.07 血制品陈浆占比 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 血浆金额（亿元） 5.61 5.53 4.71 3.55 2.52 1.97 1.35 1.30 1.23 1.08 0.96 吨浆成本（万元） 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 采浆量(吨） 1100 980 1100 1028 720 540 490 410 326 445 415 陈浆量（月） 8.1 8.0 6.6 6.1 6.0 5.7 4.5 5.3 4.8 3.8

25、 7.0 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （2 2）华兰华兰 20202020 年总共供给量年总共供给量较之较之 20192019 年供给量年供给量有有望望增加，供给的增加主要来自存货增加，供给的增加主要来自存货+ +陈浆陈浆 的进一步消耗。的进一步消耗。 2020 年供给由产成品存货+在产品+陈浆+2020 新采浆四方面决定， 2020 年血制品需求分 为正常血制品需求+疫情新增需求，2020 年血制品需求确定性增加（即使是假设 2020 年疫情 之外的正常血制品需求较之 2019 年没有增长情况下）。产成品存货满足疫情新增需求，在 产品+陈浆+2020 新采浆满足疫情之外正常血制品需求

26、（假设 2020 年疫情之外的正常血制品 需求没有增长）。根据我们之前的测算，华兰“在产品+陈浆+2020 新采浆”供给量与 2019 年基本持平，加上产成品存货，即 2020 年血制品总供给（产成品存货+在产品+陈浆+2020 新 采浆）较之 2019 年血制品供给量是增加的。供给的增加主要来自存货+陈浆的进一步消耗， 2020 年底行业将进入到低库存水平。 证券研究报告 6 华兰生物（华兰生物（002007） （3 3） 关于关于疫情疫情新增需求新增需求业绩弹性：业绩弹性： 预计疫情新增需预计疫情新增需求求增厚血制品全年收入增厚血制品全年收入 3.7%3.7%， 利润近， 利润近 4%4%

27、。 新冠疫情主要新增对静丙需求，我们在 2020 年 2 月 8 日发布的新冠疫情对血制品行 业定性和定量分析中测算了对静丙新增需求，大部分企业以静丙消耗满足此次疫情新增需 求，静丙存货越多的企业受益越大。2019 年血制品企业白蛋白库存较低，静丙为主要产成品 库存，一定程度上，总库存水平能指引静丙库存水平。从存货周转天数 350 天左右（2019 年 3 季报数据）来看，我们判断华兰生物库存偏低，预计正常库存为 2 个月左右，结合 18-19 年批签发数（中检院数据，华兰静丙批签发 18 年 107 万支，19 年 148 万支），我们预计华 兰静丙库存约 20 万支，假设出厂价 500 元

28、，销售收入 1 亿元左右，假设 40%的净利润率，贡 献 0.4 亿元净利润，增厚血制品全年收入 3.7%，血制品业绩近 4%。 表表 4 4：疫情新增需求疫情新增需求业绩业绩增厚测算增厚测算 测算测算 华兰生物华兰生物 预计静丙存货（万支） 20 出厂价（元） 500 销售收入（亿元） 1 净利润率 40% 净利（亿元） 0.4 2019 年 Q1 收入（亿元） 7 2019 年 Q1 净利润（亿元） 2.6 新增静丙需求收入 Q1 占比 14% 新增静丙需求净利 Q1 占比 15% 预计 2019 年血制品收入（亿元） 26.5 2019 年血制品净利润（亿元） 9 新增静丙需求收入全年占

29、比 3.8% 新增静丙需求净利全年占比 4.4% 资料来源：公司报表，民生证券研究院 总结：总结： 1 1）延迟复工对华兰生物）延迟复工对华兰生物 20202020 年供应影响很小，年供应影响很小，20202020 年供给较之年供给较之 20192019 年有年有望望增加的增加的 2 2）供给紧张销售费用有望回到供给紧张销售费用有望回到 20162016 年之前水平，华兰生物有望增厚业绩年之前水平，华兰生物有望增厚业绩 13%13%- -14%14%，疫情，疫情新新 增增静丙静丙需求需求增厚利润增厚利润 4%，合计业绩为，合计业绩为 17%-18%。 （二）（二） 血制品价格有望上涨血制品价格

30、有望上涨， 华兰浆站管理能力优秀， 将能保障供应，华兰浆站管理能力优秀， 将能保障供应， 从血制品价格上涨中受益从血制品价格上涨中受益 血制品价格上涨取决于供需短缺情况，血制品需求增长稳定，变量在于供给。2021 年供 给变量取决于 2020 年复工后的采浆情况，采浆情况取决于疫情之后献浆人员积极性。鉴于 2020 年采血站 3 月初开始复工 4 月全面恢复，受疫情影响，献浆人员积极性可能受影响。行 业采浆量存在不确定性，有可能对 2020 年 3 季度供应造成影响，出现供不应求，血制品价 格有可能在 3 季度出现上涨。 相对更为确定的是， 2020 年底血制品行业将进入低库存水平。 疫情影响

31、采浆量难以全部补回，更有可能影响 2021 年供应（通过影响陈浆量）。2021 年供 给继续短缺情况下，在 2020 年销售费用降低的基础上，价格有可能继续往上。 证券研究报告 7 华兰生物（华兰生物（002007） 行业供给缺口行业供给缺口带来的业绩带来的业绩弹性弹性判断判断： 在血制品行业低库存水平下，终端需求刚性，供给短缺带来的价格弹性可以非常大，但 受限于终端招标价格。分产品来看，静丙产品需求偏刚需，供给缺口对价格的影响较大。白 蛋白因为有海外进口，预计国内供给缺口部分会被海外进口填补，但白蛋白终端需求增速更 高，相对供给缺口更大，预计供给短缺带来的价格影响与静丙差不多。 根据草根调研

32、情况，目前血制品经销商渠道费用压缩空间有限，血制品企业出厂价上涨 比例与终端价变化比例一致。 我们尝试简单测算供给短缺对血制品行业价格影响，假设前提较多，条件较苛刻，结果 仅供参考。 假设条件：假设条件： 1.我们曾在 19 年 3 月份发布的报告关于血制品的供与需：血制品成长性判断中探 讨国内血制品行业成长性，以及在 11 月 28 日发布的血制品行业跟踪报告：库存逐步回归 正常水平，关注血制品成长性报告中，判断预计近三年白蛋白需求终端增长为 10%，静丙 为 8%-10%左右。 2.白蛋白目前出厂均价 330 元，静丙出厂均价 500 元。 3.供给缺口可能带来的价格弹性难以判断，我们假设

33、两种情况下：1 个点供给缺口带来 1 个点价格弹性和 1 个点供给缺口带来 2 个点价格弹性。 4.复工后血制品企业加大宣传发动献浆人员献浆，采浆价格微幅上涨，暂不考虑。 结论：结论：供不应求时血制品价格上涨，价格变动对于供需缺口弹性越大时，供不应求涨价供不应求时血制品价格上涨，价格变动对于供需缺口弹性越大时，供不应求涨价 带来业绩弹性越大；浆量供给越有保障的企业，涨价带来业绩弹性越大。在采浆行业普遍受带来业绩弹性越大；浆量供给越有保障的企业，涨价带来业绩弹性越大。在采浆行业普遍受 影响的情况下，复工后发动献浆能力强的企业，浆量上的快，将能保障供应，越能从血制品影响的情况下，复工后发动献浆能力

34、强的企业，浆量上的快，将能保障供应，越能从血制品 价格上涨中受益。我们认为浆站管理能力优秀的华兰生物受益明显。价格上涨中受益。我们认为浆站管理能力优秀的华兰生物受益明显。 表表 1 1：供给短缺：供给短缺带来带来业绩业绩弹性弹性测算（仅供参考）测算（仅供参考） 预计预计 20202020 采采 浆量浆量同比同比 增长增长 静丙和白蛋静丙和白蛋 白终端增长白终端增长 供给缺供给缺 口口 对应静丙对应静丙 价格增长价格增长 静丙出厂涨静丙出厂涨 价（元价（元/ /支）支） 白蛋白价白蛋白价 格变动比格变动比 例例 白蛋白出厂白蛋白出厂 涨价（元涨价（元/ / 支）支） 行业增行业增 速速 华兰投浆

35、量华兰投浆量 与与 20192019 年持年持 平业绩弹性平业绩弹性 华兰生物华兰生物 投浆量增投浆量增 长长 5%5%业绩业绩 弹性弹性 情况情况 1:1: 1 1 个点供需缺口带来个点供需缺口带来 1 1 个点价格上涨个点价格上涨 0% 8% -8% 8% 40 8% 26 8% 8% 13% -5% 8% -13% 13% 65 13% 43 19% 13% 19% -10% 8% -18% 18% 90 18% 59 6% 18% 24% 情况情况 2:2: 1 1 个点供需缺口带来个点供需缺口带来 2 2 个点价格上涨个点价格上涨 0% 8% -8% 16% 80 16% 54 16

36、% 16% 22% -5% 8% -13% 26% 130 26% 88 20% 26% 32% -10% 8% -18% 36% 180 36% 122 22% 36% 43% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 证券研究报告 8 华兰生物（华兰生物（002007） 二、二、 华兰浆量成长的可持续性华兰浆量成长的可持续性 华兰生物血制品未来成长性依赖于浆量的成长性华兰生物血制品未来成长性依赖于浆量的成长性。 我们曾在 19 年 3 月份发布的报告 关 于血制品的供与需：血制品成长性判断中探讨国内血制品行业成长性。我们预计目前白蛋 白终端需求量增长稳定，未来 3 年继续保持 10%左右的增长，

37、静丙临床适应症的广泛，成长 空间充足，但受限于国内浆站审批不确定性，各血制品企业对未来浆量成长性难以预期，影 响推广积极性，我们预计近 3 年静丙需求量保持 8%-10%左右的增长，则目前血制品行业国内 浆量主要由白蛋白需求驱动。在终端需求量继续保持稳定增长情况下，且目前国内主要品种 分离技术较为成熟，提升空间较有限，投浆量是成长最大约束，同时在未来一段时间内，浆 站资源获取以及浆站管理能力、采浆规模决定企业生产经营规模，也是行业地位以及竞争力 的关键。华兰生物未来血制品成长性依赖于浆量的成长性。 华兰生物浆量成长性分析华兰生物浆量成长性分析： 我们预计重庆和河南每两年获批一个浆站： 我们预计

38、重庆和河南每两年获批一个浆站将将能支撑公司持续能支撑公司持续 保持复合保持复合 7 7% %- -8%8%左右的浆量增速左右的浆量增速。 根据公告， 2017 年公司采浆量达到 1100 吨， 2018 年公司采浆量预计为 980 吨 （2017-2018 年库存积压，公司有意控制采浆量），预计 2019 年恢复到 1100 吨左右。我们认为在加大献 浆宣传力度情况下，老浆站（2017 年之前获批）总采浆量能重回 1100 吨水平，加上 2018 和 2019 年新获批两个浆站成熟时采浆量，浆量能达到 1210-1220 吨。在适当提高献浆人员营养 费补助费情况下，老浆站还能继续挖潜。 201

39、8 年以来重庆和河南各获批一个浆站，两个浆站成熟时预计贡献 110-120 吨浆。2019 年 9 月重庆梁平开始新采浆，梁平区 2016 年常驻人口 66 万左右，与老浆站所在地潼县和忠 县人口相当，重庆浆站成熟的单个采浆量在 3040 吨左右，预计梁平站成熟后采浆量有望 达到 3040 吨。2018 年河南鲁山开始采浆，华兰生物河南浆站单个浆站成熟时采浆量 80 吨 左右，鲁山县 2016 年农村人口 63 万，与老浆站长垣县人口相当，预计成熟浆量能达到 80 万吨左右。梁平+鲁山成熟时合计贡献 110-120 吨浆。 公司有望在河南和重庆持续公司有望在河南和重庆持续获批获批新浆站：新浆站

40、：重庆和河南都是人口众多区域。重庆和河南采 浆浆站覆盖人口比例较低，2015 年数据显示，重庆和河南地区采浆区域覆盖人口低于国内平 均水平（25.7%），详见图 2。2018-2019 年公司在全国浆站审批收紧的情况下，河南和重庆 各获批一个新浆站。公司在河南和重庆具备良好的政府资源基础，且目前浆站审批向龙头企 业倾斜，我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站，每两年重庆和河南获批一个浆站 将能支撑公司保持复合 7%-8%左右的浆量增长。 目前浆站审批趋严，且浆站审批向龙头企业倾斜。在行业浆量增长增速继续下降，供不 应求情况下， 血制品价格有望上行， 华兰生物浆量成长将超越行业增长， 加上享

41、受价格上涨， 业绩增速超过浆量增速。 证券研究报告 9 华兰生物（华兰生物（002007） 表表 6 6：华兰生物：华兰生物浆站情况浆站情况 区域区域 获批时间获批时间 浆站名称浆站名称 20152015 采浆采浆 量（吨）量（吨） 20192019 年预估年预估 采浆量（吨）采浆量（吨） 主要经营地主要经营地 常住人常住人 口（万）口（万） 城镇人城镇人 口 （万）口 （万） 农村人农村人 口 （万）口 （万） 是否是否 分站分站 广西 2010 年以前 陆川单采血浆站 275 300 广西陆川县 80 25 55 2010 年以前 贺州单采血浆站 广西贺州市 207 96 112 2010 年以前 都安单采血浆站 广西都安县 54 5 49 2010 年以前 博白单采血浆站 广西博白县 141 31 110 贵州 2010 年以前 独山单采血浆站 贵州独