1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（维持维持） 市场价格：市场价格：2 24.4.6 60 0 基本状况基本状况 总股本(百万股) 2287.53 流通股本(百万股) 2287.53 市价(元) 24.60 市值(百万元) 562.73 流通市值(百万元) 366.73 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 50582.43 45832.69

2、 58663.22 68441.69 78669.08 增长率 yoy% 21.59% -9.39% 27.99% 16.67% 14.94% 净利润（百万元） 2884.41 2846.53 7977.16 9292.74 10525.59 增长率 yoy% 36.04% -1.31% 180.24% 16.49% 13.27% 每股收益（元） 1.56 1.30 3.63 4.23 4.79 每股现金流量 2.77 1.52 7.32 4.44 5.76 净资产收益率 15% 11% 24% 22% 20% P/E 19.51 19.77 7.05 6.06 5.35 PEG 0.5 -1

3、5.1 0.0 0.4 0.4 P/B 2.39 2.11 1.64 1.29 1.05 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自 2021 年 9 月 3 日 报告摘要报告摘要 长丝龙头盈利持续强化，产能成长具翻倍空间。长丝龙头盈利持续强化，产能成长具翻倍空间。桐昆股份前身为成立于 1981 年的桐乡县化学纤维厂， 于 2011 年登陆上交所。 公司通过技术升级及低成本扩张不断做大做强，经过近四十年的不懈努力，公司稳居长丝行业龙头。同时，公司被称为行业的“沃尔玛”超市，基于产品结构和技术装备的优势，吨聚酯盈利能力始终优于同行。自 2017年来，公司加强了产能差异化、细旦化的布局，2020 年差

4、异化率已提高至 65%，其中产业用化纤比例提高至 31%，高性能纤维、生物基纤维有限产能进一步扩大。随着细旦率、差异化率的不断提升，公司盈利能力不断强化。公司当前拥有 830 万吨产能，如东 240 万吨首套 30 万吨预计年内投产，其余产能将陆续释放，沭阳 240 万吨预计2023 年投产，此外古雷基地规划 200 万吨产能，远期产能达 1510 万吨，产能成长具翻倍空间。 长丝行业格局持续向好，公司市占率始终第一。长丝行业格局持续向好，公司市占率始终第一。PTA 当前仍处于产能释放周期，2021-2022 年新增产能预计 3170 万吨， 不考虑落后产能退出的话， 年平均增速超 20%，产

5、能持续过剩，且新增产能多集中于化纤龙头企业，我们预计在第一、二代产能产能替换的过程中，PTA 的盈利或受到挤压，同时上游 PX 环节同样竞争激烈，利润有望传导至下游的长丝环节。 长丝行业产能集中度持续提升， 2015-2020年行业CR6自36%提升至 57%，远期有望提高至 68%，行业寡头格局加剧，公司市占率始终第一，龙头议价权将持续强化。此外，纺织园区从江浙地区延伸全国多点开花，有利于平滑周期性，长丝盈利持续向好。 浙石化贡献丰厚投资收益，延伸新材料打开成长空间。浙石化贡献丰厚投资收益，延伸新材料打开成长空间。公司控股 20%浙石化，一方面稳定了公司的原料供应，另一方面也为公司贡献丰厚的

6、投资收益，2021Q1/Q2 投资收益分别为 8.6/14.1 亿元。浙石化下游延展性较强，当前已具备年产 20 万吨的 DMC 产能，此外公司拟投 30 万吨/年的光伏级 EVA，公司有望通过产业链延伸，推动产品附加值增长。 盈利预测盈利预测：预计 2021-2023 年公司归母净利润为 79.77/92.93/105.26 亿元，同比增长180.24%/16.49%/13.27%， EPS 分别为 3.63/4.23/4.79 元。 以 2021/9/3 日收盘价计算，对应 PE 为 7.1/6.1/5.4 倍。维持“买入”评级。维持“买入”评级。 风险提示风险提示：油价及产品大幅波动风险

7、；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需求 耕耘四十载终化龙，上市十周年启新篇耕耘四十载终化龙，上市十周年启新篇 桐昆股份（601233.SH）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 09 月 03 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 风险；数据更新不及时、行业产能调整等风险 rQtNnPnQnMnRoPnOqRtNrObRdN8OtRqQnPqRlOoOzQjMmMoRbRnMpQvPmPoNMYmRoN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 投资

8、主题投资主题 报告亮点报告亮点 本文本文分别从公司与行业两个维度进行深入分析分别从公司与行业两个维度进行深入分析。公司方面公司方面， 通过对吨毛利的拆分对比，分析了公司盈利能力优于同行的本质原因，且分析了公司在细旦化与差异化的产品趋势下，盈利能力有望进一步强化。行业方面，行业方面，通过历史周期回顾分析了聚酯产业链的利润传导情型， 并梳理了长丝龙头公司理念产能的变化， 分析了在未来行业集中度持续提高，纺织园区从江浙地区延伸全国多点开花的趋势下，长丝盈利有望持续向好。 投资逻辑投资逻辑 长丝龙头长丝龙头产能具翻倍空间。产能具翻倍空间。公司是长丝行业龙头企业，基于产品结构和技术装备的优势，吨聚酯盈利

9、能力始终优于同行。随着细旦率、差异化率的不断提升，公司盈利能力不断强化。公司当前拥有 830 万吨产能，如东 240 万吨首套 30 万吨预计年内投产，其余产能将陆续释放，沐阳 240 万吨预计 2023 年投产，此外古雷基地规划 200 万吨产能，远期产能达 1510 万吨，产能成长具翻倍空间。 长丝行业格局持续向好长丝行业格局持续向好。PTA 当前仍处于产能释放周期，利润有望传导至下游的长丝环节。 长丝行业产能集中度持续提升， 2015-2020年行业CR6自36%提升至57%，远期有望提高至 68%，行业寡头格局加剧，公司市占率始终第一，龙头议价权将持续强化。此外，纺织园区从江浙地区延伸

10、全国多点开花，有利于平滑周期性，长丝盈利持续向好，利润中枢有望抬升。 浙石化贡献丰厚投资收益。浙石化贡献丰厚投资收益。公司控股 20%浙石化，一方面稳定了公司的原料供应，另一方面也为公司贡献丰厚的投资收益，2021Q1/Q2 投资收益分别为 8.6/14.1 亿元。浙石化下游延展性较强，当前已具备年产 20 万吨的 DMC 产能，此外公司拟投30 万吨/年的光伏级 EVA，公司有望通过产业链延伸，推动产品附加值增长。 估值与盈利预测估值与盈利预测 预 计 2021-2023 年 公 司 归 母 净 利 润 为 79.77/92.93/105.26 亿 元 ， 同 比 增 长180.24%/16

11、.49%/13.27%， EPS 分别为 3.63/4.23/4.79 元。 以 2021/9/3 日收盘价计算，对应 PE 为 7.1/6.1/5.4 倍。我们选取了新凤鸣、恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹作为可比公司。可比公司 2021 年平均 PE 为 21.50 倍，平均 PB 为 4.20，均高于桐昆股份 2021 年的 7.05 倍 PE 和 1.83 倍 PB，公司估值存在低估，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、桐昆股份：四十载耕耘全国布局，十周年上市龙头稳固一、

12、桐昆股份：四十载耕耘全国布局，十周年上市龙头稳固 . - 6 - 二、结构优化持续推进，龙头盈利能力不断增强二、结构优化持续推进，龙头盈利能力不断增强 . - 10 - 从吨毛利角度看：从吨毛利角度看： . - 10 - 从吨售价利角度看：从吨售价利角度看： . - 11 - 从吨成本角度看：从吨成本角度看： . - 12 - 三、聚酯产业利润下移，行业竞争格局向好三、聚酯产业利润下移，行业竞争格局向好 . - 15 - PTA 利润向下转移或将持续利润向下转移或将持续 . - 15 - 长丝行业格局向好长丝行业格局向好 . - 17 - 四、大炼化延伸新材料，打开成长空间四、大炼化延伸新材料

13、，打开成长空间 . - 19 - 五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值 . - 20 - 六、风险提示六、风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1: 1: 公司上市十年，开启新征程公司上市十年，开启新征程 . - 6 - 图表图表 2 2：公司长丝市占率国内第一（：公司长丝市占率国内第一（20202020 年底）年底） . - 6 - 图表图表 3 3： 浙石化贡献丰厚投资收益浙石化贡献丰厚投资收益 . - 6 - 图表图表 4 4：聚酯龙头企业历年净利率：聚酯龙头企业历年

14、净利率 . - 7 - 图表图表 5 5：聚酯龙头企业历年：聚酯龙头企业历年 ROEROE 走势走势 . - 7 - 图表图表 6 6：聚酯龙头企业历年资产负债率：聚酯龙头企业历年资产负债率 . - 7 - 图表图表 7:7: 聚酯龙头企业历年聚酯龙头企业历年 ROAROA 走势走势 . - 7 - 图表图表 8 8 省外新项目独立性省外新项目独立性强，打开远期成长空间强，打开远期成长空间 . - 9 - 图表图表 9:9: 20202020 年公司主要厂区产能年公司主要厂区产能 . - 9 - 图表图表 10:10: 桐昆与行业吨长丝毛利（元桐昆与行业吨长丝毛利（元/ /吨）吨） . - 1

15、0 - 图表图表 11:11: 行业盈利情况走势行业盈利情况走势. - 10 - 图表图表 12:12: 桐昆吨聚酯产品售价具桐昆吨聚酯产品售价具有优势有优势（元（元/ /吨）吨） . - 11 - 图表图表 13:13: 公司长丝产品比例较为稳定公司长丝产品比例较为稳定 . - 11 - 图表图表 14:14: 细旦率呈现上升趋势细旦率呈现上升趋势 . - 11 - 图表图表 15:15: 近年来公司持续加近年来公司持续加强差异化布局强差异化布局 . - 12 - 图表图表 1616 省外新项目独立性强，打开远期成长空间（元省外新项目独立性强，打开远期成长空间（元/ /吨）吨） . - 12

16、 - 图表图表 17:17:公司公司 PTAPTA 自给率自给率 20182018 年显著提高年显著提高 . - 13 - 图表图表 18:18: 公司自备油助剂厂公司自备油助剂厂. - 13 - 图表图表 19:19: 公司人均创利处于前列公司人均创利处于前列 . - 13 - 图表图表 20:20: 产业链利润向下转移趋势明显产业链利润向下转移趋势明显 . - 15 - 图表图表 21:21: 当前处于当前处于技术更新第四阶段技术更新第四阶段 . - 16 - 图表图表 22:22: 当前仍处于当前仍处于 PTAPTA 产能投放期产能投放期 . - 16 - 图表图表 23:23: 行业产

17、能行业产能健康增长健康增长. - 17 - 图表图表 24:24: 上半年累计淘汰长丝产能上半年累计淘汰长丝产能 . - 17 - 图表图表 25:25: 长丝集中度持续提升长丝集中度持续提升 . - 18 - 图表图表 26:26: 纺织园区分散化布局纺织园区分散化布局 . - 18 - 图表图表 27:27: 八大石化基地规划八大石化基地规划基本饱和基本饱和 . - 19 - 图表图表 28:28: 不同乙烯装置碳排放水平比较不同乙烯装置碳排放水平比较 . - 20 - 图表图表 2929：公司业务分拆预测表：公司业务分拆预测表 . - 21 - 图表图表 3030：可比公司估值：可比公司

18、估值 . - 21 - 图表图表 31：盈利预测：盈利预测 . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 一、桐昆股份：四十载耕耘全国布局，十周年上市龙头稳固一、桐昆股份：四十载耕耘全国布局，十周年上市龙头稳固 耕耘四十年， 长丝龙头一路奋进。耕耘四十年， 长丝龙头一路奋进。 桐昆股份前身为成立于 1981年的桐乡县化学纤维厂，于 2011 年登陆上交所。公司通过技术升级及低成本扩张不断做大做强，经过近四十年的不懈努力，2021 年中公司长丝产能达 830 万吨/年，在中国涤纶长丝行业中排名第一，市场占有率约 20%。

19、 公司上游延伸建设 PTA 项目， 2012 年嘉兴石化一期 80 万吨 PTA 项目投产， 2017年末二期装置投产，PTA 产能达 420 万吨/年，在国内排名第四，理论自给率达 65%以上。2017 年，公司以参股浙石化方式，进军民营炼化，彻底打通从“一滴油”到“一根丝”全产业链。 图表图表 1 1: : 公司上市十年，开启新征程公司上市十年，开启新征程 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 浙石化延伸上游布局保障原料供给。浙石化延伸上游布局保障原料供给。2017 年上半年，公司通过收购桐昆控股持有的浙石化 20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步。浙石化 4000 万

20、吨/年炼化一体化项目一期于 2019 年 12 月投产，二期于 2020 年 12 月投产。一方面稳定了公司的原料供应，另一方面也为公司贡献丰厚的投资收益，2021Q1/Q2 投资收益分别为8.6/14.1 亿元。 图表图表 2 2：公司长丝市占率国内第一：公司长丝市占率国内第一（2 2020020 年底）年底） 图表图表 3 3： 浙石化贡献丰厚投资收益浙石化贡献丰厚投资收益 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 历史盈利能力波动较小，净利率、历史盈利能力

21、波动较小，净利率、ROEROE 三项指标始终位居前三：三项指标始终位居前三：1）在 2019 年之前，民营炼化项目尚未投产， 几家企业的产品结构较为接近， 毛利率、 净利率、 ROA 指标较为接近。从 2019 年开始，恒力石化与荣盛石化大炼化项目逐步达产，盈利能力大幅领先其他公司，公司以参股方式进军大炼化行业，在 2020 年长丝行业低谷时支撑业绩。2）PTA 行业低估期时，桐昆股份和新凤鸣两家侧重长丝的企业盈利能力大幅领先。 图表图表 4 4：聚酯龙头企业历年净利率：聚酯龙头企业历年净利率 图表图表 5 5：聚酯龙头企业历年：聚酯龙头企业历年 ROEROE 走势走势 资料来源：Wind、中

22、泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 公司秉持稳健发展理念：公司秉持稳健发展理念：1）公司的资产负债率始终低于 55%大幅低于行业水平，财务费用较行业具备优势。2）由于财务杠杆的不同，桐昆股份与高杠杆的企业在 ROA 的差距明显小于 ROE。 图表图表 6 6：聚酯龙头企业历年资产负债率：聚酯龙头企业历年资产负债率 图表图表 7 7: : 聚酯龙头企业历年聚酯龙头企业历年 ROAROA 走势走势 桐昆, 20%新凤鸣, 13%恒逸, 18%恒力, 7%盛虹, 6%荣盛, 4%其他, 33%3.64.96.76.58.614.10.02.04.06.08.010.012.014.01

23、6.02020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2投资收益(亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%桐昆股份新凤鸣荣盛石化恒逸石化恒力石化东方盛虹-5%0%5%10%15%20%25%桐昆股份新凤鸣荣盛石化恒逸石化恒力石化东方盛虹 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 省内产能布局集中，协同性强。省内产能布局集中，

24、协同性强。公司产能主要集中于浙江省嘉兴市的桐乡和平湖，部分产能位于湖州长兴，公司嘉兴石化 PTA 原材料距离下游的桐乡基地不超过 50 公里、距离湖州基地不超过 100 公里，有效减少运输成本、提高运营效率。 省外新项目独立性强，打开远期成长空间。省外新项目独立性强，打开远期成长空间。宿迁、南通、漳州三基地一体化布局程度较高，独立性较强，打开远期成长空间。 图表图表 8 8 省外新项目独立性强，打开远期成长空间省外新项目独立性强，打开远期成长空间 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 9 9: : 20202020 年公司主要厂区产能年公司主要厂区产能 所属基地所属基地 主要厂区或项目

25、主要厂区或项目 设计产能设计产能（万吨（万吨/ /年）年） 投产时间投产时间 桐乡总部基地桐乡总部基地 恒基公司 5.2 恒通公司 40 恒达厂区 30 恒盛公司 70 桐乡洲泉基地桐乡洲泉基地 中洲公司 7 恒嘉厂区 27 恒邦一期 40 恒邦二期 CP1 30 恒邦二期 CP2 20 恒邦三期 20 2018Q1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 恒邦四期 30 2019Q2 园区厂区 29 恒瑞厂区 38 恒超项目 50 2021Q2 平湖嘉兴石化基地平湖嘉兴石化基地 嘉兴石化一 期 PTA 180 嘉兴石化二 期

26、PTA 200 2017Q4 恒优 FDY 30 2018Q1 恒优化纤 POY 30 2019Q3 恒优化纤 POY 技改 30 2019Q3 湖州长兴基地湖州长兴基地 恒腾一期 40 恒腾二期 40 恒腾三期 60 2018Q2 恒腾四期 30 2019Q4 合计合计 PTA380PTA380 万吨，涤纶长丝万吨，涤纶长丝 696696 万吨万吨 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 二、结构优化持续推进，龙头盈利能力不断增强二、结构优化持续推进，龙头盈利能力不断增强 从吨毛利角度看：从吨毛利角度看： 龙头具备较强抗风险能力与盈利水平。龙头具备较强抗风险能力与盈利水平。 公司与行业另外5家上

27、市企业平均吨聚酯盈利，整体高于行业水平 200-500元， 并且在行业低谷时期具备较强抗风险能力， 在 2016年与 2020年行业步入亏损时，龙头企业仍然维持盈利。 公司盈利能力始终遥遥领先。公司盈利能力始终遥遥领先。自 2018 年桐昆 PTA 二期投产后，自给率大幅提升，桐昆聚酯板块吨毛利与行业另外 5 家上市企业均值的差距进一步扩大，2019 年高于另外 5 家上市企业平均值 367 元/吨。 图表图表 1010: : 桐昆与行业吨长丝毛利桐昆与行业吨长丝毛利（元（元/ /吨）吨） 图表图表 1111: : 行业盈利情况走势行业盈利情况走势 资料来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所

28、 资料来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 248 231 342 367 47 005000200400600800620020桐昆股份行业平均毛利差（桐昆-行业平均，右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 从从吨售价吨售价利角度看：利角度看： 公司产品布局更具优势。公司产品布局更具优势。公司被称为化纤行业的“沃尔玛”超市，基于产品结构和技术装备的优势，公司充分利用既有大容量的熔体纺设备，又有灵活可调的切片纺设备，针对市场需求的变动，快速调整其生产计

29、划和产品结构以响应市场，满足不同客户的需求。产品以售价较高的长丝为主，含少量切片；行业在短纤、瓶片、聚酯薄膜、切片等产品的产品占比更高，因此公司吨聚酯售价始终更具优势。 图表图表 1212: : 桐昆吨聚酯产品售价具有优势桐昆吨聚酯产品售价具有优势（元（元/ /吨）吨） 图表图表 1313: : 公司长丝产品比例较为稳定公司长丝产品比例较为稳定 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 公司细旦化、高端化布局强化优势。公司细旦化、高端化布局强化优势。在一般单丝纤度相同的情况下，总纤度越小的产品售价越高，细旦产品普遍价格高于粗旦 100-300 元/吨，但产出细旦从

30、产能利用率上略低于产粗旦丝，所以长丝企业对于产品结构调整的灵活性、以及总产量的权衡至关重要。公司普遍厂区产能利率用高达 110%以上，我们假设开工率在 103%以下的厂区为细旦丝产能，整体公司细旦丝的产量占比呈现上升趋势。 图表图表 1414: : 细旦率呈现上升趋势细旦率呈现上升趋势 资料来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 公司加强差异化布局。公司加强差异化布局。近年来公司加强差异化布局，到 2020 年差异化率提高至 65%，产业用化纤比例提高至 31%，高性能纤维、生物基纤维有限产能进一

31、步扩大。 图表图表 1515: : 近年来公司持续加强差异化布局近年来公司持续加强差异化布局 名称名称 设计产能设计产能（万（万吨吨/ /年）年） 项目内容项目内容 20182018 恒邦三期 20 差别化化纤项目 嘉兴石化 30 高功能全差别化纤项目 恒腾三期 60 功能性差别化化纤项目 恒邦四期 30 绿色智能化纤维项目 20192019 恒优 POY 30 差别化 POY 项目 恒优 POY 技改 30 技改增产 20202020 恒超化纤 50 智能化超仿真纤维项目 资料来源：Wind、中泰证券研究所 因此， 我们认为随着公司在细旦化和差异化的强化布局， 公司单吨售价有望持续提升。因此

32、， 我们认为随着公司在细旦化和差异化的强化布局， 公司单吨售价有望持续提升。 从吨从吨成本成本角度看：角度看： 原料成本的差距缩减趋势明显：原料成本的差距缩减趋势明显：自桐昆 2018 年二期 PTA 投产后，自给率大幅提升，带来显著的成本优势，成本差距大幅缩减。 原料外的成本差距正在缩减：原料外的成本差距正在缩减：1 1) ) 燃料动力方面，燃料动力方面，桐昆通过老产能技改、新产能投放，整体能耗与行业内其他企业的平均水平差距整体呈缩减趋势；2 2) ) 其他成本方面，其他成本方面，公司产品结构长丝占比较高，加工费始终高行业 300-400 元。 图表图表 1616 省外新项目独立性强，打开远

33、期成长空间省外新项目独立性强，打开远期成长空间（元（元/ /吨）吨） 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1717: :公司公司 PTAPTA 自给率自给率 20182018 年显著提高年显著提高 资料来源：Wind、中泰证券研究所 3 3) ) 人工成本方面，人工成本方面，桐昆单吨人工成本始终低于行业平均水平，带来显著成本优势。一方面，公司自备恒源、恒隆等油剂与助剂厂区配齐生产所需原料；另一方面，公司部分老厂区所需员工数量较多；因此公司员工数量较多于同行。从人均薪资的角度看，从

34、人均薪资的角度看，公司始终处于行业较低水平；从人均创利角度看，公司位于行业前列。 图表图表 1818: : 公司自备油助剂厂公司自备油助剂厂 投产时间投产时间 名称名称 设计产能设计产能 （万吨（万吨/ /年）年） 项目内容项目内容 20162016 恒源 2.5 差别化涤纶纺丝油剂技改项目 29182918 恒隆 4 差别化涤纶纺丝油剂技改项目 在建在建 恒翔 20 纺织专用助剂 15 表面活性剂 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 1919: : 公司人均创利处于前列公司人均创利处于前列 资料来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

35、声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 三、聚酯产业利润下移，行业竞争格局向好三、聚酯产业利润下移，行业竞争格局向好 PTA 利润向下转移或将持续利润向下转移或将持续 PTAPTA 仍处于产能投放阶段， 利润向下转移或将持续。仍处于产能投放阶段， 利润向下转移或将持续。 2021 年预计我国 PTA 新增投产 1450万吨/年，2022-2023 年新增产能预计 1720 万吨，不考虑落后产能退出的话，年平均增速超20%，产能持续过剩。根据卓创资讯 2019 年统计的数据显示，第

36、一代产能有 536 万吨/年，第二代产能有 915 万吨/年， 落后产能的替换空间仍较大。 新增产能多集中于化纤龙头企业，我们预计在产能替换的过程中，PTA 的盈利或受到挤压，同时上游 PX 环节同样竞争激烈，利润有望传导至下游更具差异化与消费品属性的长丝环节。 图表图表 2020: : 产业链利润向下转移趋势明显产业链利润向下转移趋势明显 资料来源：Wind、中泰证券研究所 国外产国外PX产能集中释放释放，驱动价差缩窄大炼化装置陆续上马，国内PX产能爆发PTA产能集中释放，供需格局演变为产能过剩PTA迎来新一轮投放期本轮淡季盈利高于历史同期水平 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

37、之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2121: : 当前处于技术更新第四阶段当前处于技术更新第四阶段 代际代际 时间时间 单装置规模（万单装置规模（万吨吨/ /年）年） 产能（万产能（万吨吨/ /年）年） 代表装置（万吨）代表装置（万吨） 第一代 2000 60 536 浙江逸盛 1#/2#（60+60）、汉邦石化 1#（60）、佳龙石化（60）、扬子石化 3#（65）、仪征化纤 2#（60）、辽阳石化 2#（60）等 第二代 2010 90-125 915 海伦石化 120、蓬威石化 90、晟达石化 100 等 第三代 2012-2017 140-150，部

38、分可达 200 2990 恒力 1#/2#/3#（660）、桐昆嘉兴石化 1#（150）、华彬石化三期（140）、珠海 BP 三期（125）、虹港石化 1#（150） 第四代 2018 以后 220+ 940 恒力 4#、5#（250+250）、桐昆嘉兴石化 2#（220）、新凤鸣独山项目（220） 资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 图表图表 2222: : 当前仍处于当前仍处于 PTAPTA 产能投放期产能投放期 企业企业/ /项目项目 地区地区 设计产能设计产能 投产时间投产时间 福建百宏 福建泉州 250 2021/1/9 与 2021/2/7 各投产一半 虹港石化 江苏连云港 240

39、 2021/3/3 投产 逸盛新材料 海南洋浦 600 2021/6 投产一半，2021 年底投产另一半 仪征化纤 江苏仪征 300 2021/7/22 投产 小计小计 20212021 年合计年合计 14501450 在建/拟建 恒力（惠州） 广东惠州 500 2022Q2 投产 东营威联 山东东营 250 2022Q2 投产 海伦石化 江苏江阴 320 2022 年底投产 桐乡桐昆（嘉通能源） 江苏如东 500 一期 2022 二期 2025 宁波台化 浙江宁波 150 2023 小计小计 20222022- -20232023 年合计年合计 17201720 合计合计 31703170

40、资料来源：隆众资讯、各公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 长丝行业格局向好长丝行业格局向好 行业产能健康增长。行业产能健康增长。龙头企业产能投放节奏具备一定默契，整体行业新增产能控制在300 万吨以内，复合增速为 5.8%，匹配需求增速，且过程中龙头集中度持续提升。 图表图表 2323: : 行业产能健康增长行业产能健康增长 资料来源：公司公告、CCFEI、中泰证券研究所 注：由于公司披露口径原因，部分公司产能或含有少量其他聚酯产能 落后产能加速出清，未来龙头话语权进一步增强。落后产能加速出清，未来

41、龙头话语权进一步增强。据隆众资讯，2021 年上半年涤纶长丝落后产能退出 140 万吨，预计年内新增产能 495 万吨，其中来自 CR5（桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、东方盛虹、恒力石化）中的产能为 400 万吨，占新增总产能的 80%。从未来的产能布局来看，新增产能仍以龙头企业为主，随着落后产能的陆续退出与龙头公司的产能扩张，长期寡头格局有望加剧，龙头话语权进一步强化。 图表图表 2424: : 上半年累计淘汰长丝产能上半年累计淘汰长丝产能 地区地区 企业企业 产能产能 时间时间 杭州 瑞成辉 18 长停，2021 年初剔除产能 苏州 吴江新民 47 2020 年 12 月停车，于 2021

42、年初剔除产能 苏州 吴江鹰翔 40 2020 年 1 月停车，于 2021 年初剔除产能 苏州 太仓振辉 35 2020 年 9 月停车，于 2021 年初剔除产能 已淘汰合计已淘汰合计 140140 资料来源：隆众资讯、CCFEI、中泰证券研究所 CR5=36%CR5=36%CR6=57%CR6=57%202020202000182018全行业全行业204004008080500500280280662662230230740740334442344230101

43、20072191925255 520203030323282902902582582682688 80 0252574 4606070702525 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 图图表表 2525: : 长丝集中度持续提升长丝集中度持续提升 资料来源：隆众资讯、CCFEI、中泰证券研究所 纺织园区多点开花，分散化布局利于平滑周期纺织园区多点开花，分散化布局利于平滑周期。根据中国纺织工业联合会，十二五期间，中西部纺织工业产值占全国的比

44、重已从 2010 年的 17%提高至 28%，十三五期间，全国36 个纺织产业转移试点园区中有 34 个分布在中西部地区，新疆的布产量从 2015 年的 0.65亿米提高到 2020 年的 5.07 亿米。十四五期间，国家强调继续推动纺织产业向中西部地区转移布局，促进中西部地区新兴产业集群转型升级，从 2020 年新增产业园角度来看，分散化程度提高，更有利于平滑周期。 图表图表 2626: : 纺织园区分散化布局纺织园区分散化布局 资料来源：纺织服装周刊、中国印染行业协会、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告

45、四、四、大炼化延伸新材料大炼化延伸新材料，打开成长空间打开成长空间 国内炼油产能过剩，“双碳”政策下，炼化项目审批收紧。国内炼油产能过剩，“双碳”政策下，炼化项目审批收紧。一方面，2017 年政府放开炼化行业进入壁垒，民营资本陆续投产，国内炼化产能面临过剩，且八大石化基地剩余炼油配额有限，国内炼化企业未来增量空间可见。另一方面，继“碳达峰、碳中和”目标下，2021 年 5 月生态环境部发布的关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见正式将碳排放影响纳入环评体系，指出不得以改革试点名义随意下放或降低对炼油、乙烯、焦化等环评审批权限。 存量优质炼化项目拥有竞争力。存量优质炼化项目拥有

46、竞争力。炼化行业存在更新周期长的特点，以镇海炼化百万吨乙烯装置为例，2009 年投产后使用至今，2019 年仍然获得所罗门绩效的“世界领先水平”评级。我们认为，存量大炼化项目有望维持竞争优势。 图表图表 2727: : 八大石化基地规划基本饱和八大石化基地规划基本饱和 资料来源：各公司公告、中泰证券研究所 碳中和背景下，大型化、轻质化、供能绿色化装置是趋势。碳中和背景下，大型化、轻质化、供能绿色化装置是趋势。a）装置规模：大型乙烯装置吨 CO2 排放量型小于小型乙烯和大型乙烯装置带来的吨 CO2 排放差异较大，大型装置吨排放更低；b）轻质化方面，乙烯进料中提高轻烃比例的话，双烯收率更高、且燃料

47、消耗更旭阳石化1500万吨项目：建设中，预计2023年投产一泓炼化、新华联合炼化、中东海湾炼化等项目共计炼化产能5000万吨/年：目前处于中止状态河北曹妃旬河北曹妃旬恒力石化2000万吨/年炼化项目：已于2019年3月正式建成投产大连长兴岛大连长兴岛山东龙口市裕龙岛山东龙口市裕龙岛裕龙石化6000万吨炼化一体化项目共三期：目前一期2000万吨建设中江苏连云港江苏连云港盛虹集团1600万吨/年炼化一体化项目：在建中，预于2022年底投产未来石化产业园整体规划炼油3600万吨/年、乙烯555万吨/年、对二甲苯710万吨/年；上海漕泾上海漕泾浙江浙江高桥石化2000万吨/年炼油化工一体化项目：因搬迁

48、、环保法趋严等问题，目前没有实质进展；中石油大连石化长兴岛2000万吨/年炼化一体化项目：在建中福佳集团2000万吨/年炼化一体化项目：在建中浙石化2000万吨/年炼化项目：已于2019年正式建成投产浙石化石化二期2000万吨/年炼化一体化项目处于试生产阶段大榭石化的600万吨/年炼化升级扩建项目：在建中镇海炼化目前拥有2300万吨/年炼油、100万吨/年乙烯的规模，尚有1500万吨年炼油、120万吨年乙烯项目在建中福建漳州古雷福建漳州古雷远期规划炼油能力5000万吨/年，乙烯生产能力5000万吨/年，芳烃联合装置规模为580万吨/年；古雷石化炼化项目一期建设80万吨/年乙烯裂解及下游9套化工

49、装置；二期项目规划1600万吨/年炼油、120万吨/年乙烯、320万吨/年芳烃联合装置：在建中，预计2023年投产；广东惠州大亚湾广东惠州大亚湾中海油惠一期1200万吨、二期1000万吨炼油项目：已投产南海石化（中海壳）三期1000万吨/年炼油项目：建设中，预计2023年投产；已投产在建中暂定 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 少；c）用能结构方面，对应的是炼化企业的第二类排放，即外采能源包括电力和蒸汽的排放水。 图表图表 2828: : 不同乙烯装置碳排放水平比较不同乙烯装置碳排放水平比较 类型类型 乙烯能耗限定值乙烯能

50、耗限定值/(kgOE/t)/(kgOE/t) 折折 CO2CO2 排放排放（tCO2/t)tCO2/t) 双烯能耗限定双烯能耗限定值值/(kgOE/t)/(kgOE/t) 折折 CO2CO2 排放排放（tCO2/t)tCO2/t) 3030万万t/at/a及以下小型乙烯及以下小型乙烯装置装置 830 2.5564 560 1.7248 3030万万t/at/a以上小型乙烯装以上小型乙烯装置置 720 2.2176 490 1.5092 新建乙烯装置新建乙烯装置 640 1.9712 430 1.3244 乙烯装置先进值乙烯装置先进值 610 1.8788 400 1.2320 资料来源：我国乙

51、烯行业碳排放基准值制定研究 、中泰证券研究所 除大型项目（炼油和乙烯项目）外，大炼化下游可延伸至多种新材料。除大型项目（炼油和乙烯项目）外，大炼化下游可延伸至多种新材料。浙石化两期项目共规划了 52 万吨 PC 产能，二期项目布局大体量光伏级 EVA 和 ABS 产能；荣盛石化旗下永盛薄膜聚焦于薄膜类产品生产；恒力石化子公司康辉新材料布局了高端聚酯膜等产能，且炼化一体化项目在 C2 产业链已有布局，具备发展锂电隔膜的潜能。东方盛虹收购的斯尔邦，与盛虹一体化项目同样布局光伏级 EVA 产能。 五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值 假设：假设： 1）江苏泗阳海欣 50 万吨长丝项目收购后满产满销，

52、贡献全年产能；江苏如东洋口港500 万吨 PTA、240 万吨长丝项目于 2021 年底进入产能释放期，2022 年产能利用率达 50%，2023 年产量利用率达 100%；江苏沐阳 240 万吨长丝项目于 2022 年开始释放产能，同年产能利用率为 30%；产能利用率均为 2017-2020 年均值。 2）随着国内外疫情的消退，国内外纺织服装行业复苏加速，涤纶长丝 POYFDYDTY 价格均于 2021 年开始回暖，价格呈现小幅上涨的趋势。 3）随着浙石化二期项目产能利用率达逐步攀升，且新材料项目陆续布局，盈利能力逐步强化，公司持股 20%浙石化，2021-2023 年投资收益将逐年爬升。

53、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图图表表 2929：公司业务分拆预测表公司业务分拆预测表 资料来源：Wind、中泰证券研究所 预 计 2021-2023 年 公 司 归 母 净 利 润 为 79.77/92.93/105.26 亿 元 ， 同 比 增 长180.24%/16.49%/13.27%，EPS 分别为 3.63/4.23/4.79 元。以 2021/9/3 日收盘价计算，对应 PE 为 7.1/6.1/5.4 倍。我们选取了新凤鸣、恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹作为可比公司。可比公司 2021 年平均

54、PE 为 21.50 倍，平均 PB 为 4.20，均高于桐昆股份2021 年的 7.05 倍 PE 和 1.83 倍 PB，公司估值存在低估，维持“买入”评级维持“买入”评级。 图图表表 3030：可比公司估值：可比公司估值 资料来源：Wind、中泰证券研究所 200202021E2022E2023E涤纶长丝涤纶长丝POYPOY产量（万吨）274.93320.39378.71468.71539.21595.23710.91销量（万吨）273.69303.21387.32467.07533.97589.44704.00单位售价（元/吨）7386469

55、6370677173单位成本（元/吨）65387354560146110涤纶长丝涤纶长丝FDYFDY产量（万吨）62.0180.96109.97109.01107.53176.06190.65销量（万吨）62.1578.54111.14108.88107.04175.26189.79单位售价（元/吨）80738857754537565单位成本（元/吨）74956634864186514涤纶长丝涤纶长丝DTYDTY产量（万吨）51.9765.9174.5874.3369.2769.3769.37销量（万吨）51.2364.5675

56、.5875.0469.0669.1669.16单位售价（元/吨）8936852单位成本（元/吨）782389PTAPTA收入（亿元）0.060.7828.4118.3623.3923.3923.39成本（亿元）0.060.7225.5616.9521.5221.5221.52毛利（亿元）0.0030.0582.8471.4101.8711.8711.871浙石化投资收益浙石化投资收益收入（亿元）21.7345.3249.8554.84证券代码证券代码证券简称证券简称总市值总市值（亿元亿元）PBPB2021/

57、9/32020A2021E2022E2022E2020A2021E2022E2022E2021/9/3603225.SH新凤鸣294.016.0326.5433.1138.6948.7511.088.887.601.97600346.SH恒力石化1921.67134.62168.04192.55222.0214.2811.449.988.663.83000703.SZ恒逸石化439.2230.7252.6660.0466.6514.308.347.326.591.75002493.SZ荣盛石化1999.7973.09133.42173.99197.7427.3614.9911.4910.114

58、.70000301.SZ东方盛虹1593.573.1625.8576.03107.18503.8061.6420.9614.878.76平均平均121.7021.5011.739.574.20601233.SH桐昆股份桐昆股份562.7328.4779.7792.93105.2619.777.056.065.351.83归母净利润归母净利润（亿元亿元）PEPE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 图表 31：盈利预测 资料来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2

59、3 - 公司深度报告公司深度报告 六、风险提示六、风险提示 油价及产品大幅波动风险油价及产品大幅波动风险。公司处于聚酯产业链（石脑油-PX-PTA-长丝） ，原油价格波动或对上游原料及产品售价造成影响。 产能释放不及预期风险产能释放不及预期风险。 公司在建及规划项目包括洋口港聚酯一体化项目、 沐阳240 万吨长丝(短纤)项目、古雷 200 万吨聚酯纤维项目等，存在产能释放不及预期的风险。 疫情恶化影响需求风险疫情恶化影响需求风险。 涤纶长丝下游为终端纺织服装行业， 若疫情恶化或影响需求恢复的进度。 数据更新不及时、 行业产能调整等风险数据更新不及时、 行业产能调整等风险。 公司、 行业产能等数据存在更新不及时，调整误差的可能。