1、 1 血制品景气提升叠加四价流感弹性， 巨血制品景气提升叠加四价流感弹性， 巨 头成长进入新阶段头成长进入新阶段 疫情提振静丙需求疫情提振静丙需求带来业绩弹性带来业绩弹性，血制品行业进入景气周期。，血制品行业进入景气周期。公司是 我国血制品行业龙头企业，生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产 品产销量均居行业前列。2017-2019 年，我国血制品行业进入去库存 阶段，但在上游采浆增速与终端需求增速持续倒挂的情况下，行业去 库存进入尾声，白蛋白、静丙等主要品种再次进入紧平衡的景气阶段。 而本次新型肺炎疫情中，静丙先后被纳入北京、深圳等地的诊疗方案， 重症患者与一线医护人员的大量需求再次加速静丙去

2、库存。我们认为， 公司短期业绩与长期发展均有望受到本次疫情的正面提振。短期业绩 方面，静丙去库存、渠道费用压缩、出厂价提升等均将直接丰厚公司 业绩；长期发展方面，疫情有望提升医患对静丙等血制品的临床认知， 进而提升行业景气度，而公司作为行业龙头企业，将充分受益行业景 气度提升带来的红利。 疫情连年高发驱动市场扩容疫情连年高发驱动市场扩容，四价流感，四价流感疫苗疫苗业绩弹性可期业绩弹性可期。公司是我 国最大的流感疫苗生产基地，同时也是国内首家、全球第五家通过流 感疫苗 WHO 预认证的企业，产品质量行业领先。自 2017 年以来，我 国流感疫情已经连续三年高发，民众对流感预防及流感疫苗接种的认

3、知不断加深，国内流感疫苗销售一度供不应求。结合在研企业进展情 况，我们预计，2020 年国内四价流感疫苗市场竞争或有加剧。但考虑 到竞争企业产能有限、目前国内四价流感疫苗对三价疫苗的市场替代 率仍仅约 1/3，同时叠加考虑国内流感疫苗市场需求的持续扩容，我们 预计，2020 年公司四价流感疫苗销售仍有望保持快速增长。此外，本 次新型肺炎疫情虽不涉及流感，却再次强化了医护人员与普通民众对 传染病预防免疫的认知，这也将进一步催化我国流感疫苗市场的快速 增长。 战略布局单抗药物领域战略布局单抗药物领域，培育未来新利润增长点培育未来新利润增长点。单抗药物全球年销 售额总计已达数百亿美元，成为生物药物中

4、增长最快的细分领域。公 司与股东共同投资成立基因公司，战略性进军单抗药物领域。目前基 因公司已经有 7 个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲 妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗目前均已进入 III 期临床研究阶段， 正在按计划开始临床试验，为公司培育新的利润增长点。 投资建议：投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司 2019 年-2021 年的收入 增速分别为 18.8%、 34.6%、 21.9%， 净利润增速分别为 15.7%、 33.7%、 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 13 日日 华兰生物华兰生物（002007.SZ） Tabl e_BaseI

5、nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 生物医药 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2020-02-13） 41.42 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 58,114.70 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 49,853.57 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,403.06 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,203.61 12 个月价格区间个月价格区间 27.40/46.46 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M

6、3M 12M 相对收益相对收益 16.59 -0.84 42.1 绝对收益绝对收益 20.03 15.58 80.31 齐震齐震 分析师 SAC 执业证书编号：S03 马帅马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 华兰生物：四价流感贡献 业绩弹性， 19Q3 业绩超市 场预期/马帅 2019-10-27 华兰生物：华兰生物半年 报点评：业绩符合预期， 血液制品快速增长/盛丽华 2019-08-30 华兰生物：华兰生物 1 季 报点评：业绩略超预期， 血制品增长有望超预期/盛 丽华 2019-04-26

7、 华兰生物：华兰生物年报 点评/盛丽华 2019-03-29 华兰生物：华兰生物点评： 获批设立梁平血浆站，采 浆量有望稳定增长/盛丽华 2019-03-06 -3% 9% 21% 33% 45% 57% 69% --02 华兰生物 生物医药 2 22.2%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级。 风险提示：风险提示：静丙去库存不及预期、产品提价不及预期、流感疫苗放量 不及预期、产品安全性风险、疫情控制不及预期风险等 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 2,368.2 3,216.9 3,8

8、21.6 5,144.8 6,272.0 净利润净利润 820.8 1,139.5 1,318.4 1,762.7 2,154.9 每股收益每股收益(元元) 0.59 0.81 0.94 1.26 1.54 每股净资产每股净资产(元元) 3.33 3.94 4.86 5.67 6.67 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 70.4 50.7 43.8 32.8 26.8 市净率市净率(倍倍) 12.4 10.5 8.5 7.3 6.2 净利润率净利润率 34.7% 35.4% 34.5% 34.3% 34.4% 净资产收益率净资产

9、收益率 17.6% 20.6% 19.3% 22.1% 23.0% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.6% 0.9% 1.1% 1.3% ROIC 20.5% 26.8% 26.8% 38.2% 37.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/华兰生物 内容目录内容目录 1. 华兰生物：血制品与疫苗龙头，积极布局单抗领域华兰生物：血制品与疫苗龙头，积极布局单抗领域. 5 2. 血制品：疫情提振公司业绩，行业进入景气周期血制品：疫情提振公司业绩，行业进入景气周期 . 9 2.1. 采浆与需求增速倒挂，行业去库存进入尾声 . 10 2.2. 行业集中度持续提升，龙头

10、企业享受额外增速. 13 2.3. 疫情提振静丙需求，行业景气度有望提升 . 17 3. 疫苗：全国最大流感疫苗基地，四价流感业绩弹性可期疫苗：全国最大流感疫苗基地，四价流感业绩弹性可期. 19 3.1. 国内流感疫苗龙头企业，业绩步入高速增长期. 19 3.2. 美国流感疫苗接种率高，市场规模持续稳健增长 . 21 3.3. 我国流感疫情连年高发，四价流感疫苗快速放量 . 22 4. 单抗：多产品进入临床后期，打开公司长远发展空间单抗：多产品进入临床后期，打开公司长远发展空间 . 27 4.1. 欧美生物类似药审批加速，国内市场稳健快速增长. 27 4.2. 公司战略布局单抗领域，为长期发展

11、培育新增长点. 28 5. 投资建投资建议：维持议：维持“买入买入-A”评级评级 . 30 6. 风险提示风险提示. 31 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构示意图（截至 2019 年 9 月 30 日）. 5 图 2：公司发展历程示意图 . 6 图 3：2011-2019Q3 公司营业收入增长情况 . 7 图 4：2011-2019Q3 公司归母净利润增长情况 . 7 图 5：公司各业务板块收入端增长情况（百万元） . 7 图 6：公司各血制品品种 收入增长情况（百万元） . 7 图 7：2011-2019H1 公司各业务板块营收占比情况 . 8 图 8：2011-2019Q3 公司毛利

12、率与净利率变化情况 . 8 图 9：2011-2019 公司资产收益率变化情况. 8 图 10：2010-2019Q3 公司期间费用率变化情况 . 9 图 11：2008-2019H1 公司血制品业务的业绩变化趋势. 10 图 12：2002-2019 年我国采浆量变化趋势 . 10 图 13：2016Q1-2019Q3 我国样本医院白蛋白销量变化情况 .11 图 14：2016Q1-2019Q3 我国样本医院静丙销量变化情况.11 图 15：2015-2019H1 我国部分血制品上市公司的白蛋白销售总额变化情况 . 12 图 16：2015-2019H1 我国部分血制品上市公司的静丙销售总额

13、变化情况 . 12 图 17：2015-2019H1 公司产成品库存变化情况 . 13 图 18：2013-2019 年我国进口与国产白蛋白批签发占比情况 . 15 图 19：2013-2019 年我国国产白蛋白批签发格局变化情况 . 15 图 20：2013-2019 年我国静丙批签发格局变化情况 . 16 图 21：2018 年国内血制品上市公司的血制品业务销售额（亿元） . 17 图 22：2008-2019H1 疫苗公司业绩变化情况 . 19 图 23：2011-2019 年公司流感系列疫苗批签发量（万支）. 20 图 24：2011-2019 年公司流脑系列疫苗与乙肝疫苗批签发量（万

14、支） . 20 25： 岁以下人群流感疫苗接种率 . 22 4 公司深度分析/华兰生物 图 26：2010-2019 年美国 18 岁以上人群流感疫苗接种率 . 22 图 27：2008-2019 年美国流感疫苗接种量变化情况 . 22 图 28：2015-2020 年南方省份哨点医院 ILI%情况. 23 图 29：2015-2020 年北方省份哨点医院 ILI%情况. 23 图 30：2015-2010 年我国流感报告发病数（万人） . 23 图 31：2015-2010 年我国流感报告死亡数（人） . 23 图 32：2011-2019 年我国流感疫苗批签发量变化趋

15、势. 25 图 33：2019 年我国流感疫苗批签发竞争格局 . 25 图 34：近年来欧美生物类似药审批呈现明显提速. 27 图 35：全球部分生物类似药龙头厂商产品管线数量分布 . 27 图 36：中国生物类似物药市场规模增长情况. 28 图 37：公司处于 III 期临床阶段的在研单抗品种 . 28 图 38：公司处于 I 期临床阶段的在研单抗品种 . 29 图 39：公司其他在研单抗品种. 29 表 1：我国血制品上市公司产品批件情况对比 . 9 表 2：我国血制品行业相关监管法规及内容. 14 表 3：2013-2019 年我国其他血制品批签发量的 7 家上市公司占比变化 . 16

16、表 4：新冠肺炎疫情中静丙理论需求量测算. 17 表 5：新冠肺炎疫情对血制品行业的业绩弹性测算 . 18 表 6：公司在研疫苗管线情况. 21 表 7：17-18 流感季与 18-19 流感季的流感病毒亚型比例对比 . 24 表 8： WHO 历年流感季的预测毒株准确率对比 . 24 表 9：2017-2019 年我国流感疫苗接种率与市场规模测算 . 25 表 10：我国流感疫苗市场空间测算. 26 表 11：我国四价流感疫苗研发情况 . 26 表 12：全球生物类似药整体及细分市场增长情况（百万美元）. 27 表 13：公司业务拆分与盈利预测 . 31 5 公司深度分析/华兰生物 1. 华

17、兰生物：血制品与疫苗龙头，积极布局单抗领域华兰生物：血制品与疫苗龙头，积极布局单抗领域 华兰生物工程股份有限公司是一家从事血制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国 家高新技术企业。公司成立于 1992 年 3 月，总部位于河南省新乡市，是首批在中小板上市 的公司之一。董事长和总经理安康先生是公司第一大股东与实际控制人，其直接控股与间接 持股比例分别为 17.86%与 27.35%，总持股比例约为 45%。 图图 1：公司股权结构公司股权结构示意图（截至示意图（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 血制品为公司核心业务，血制品为公司核心业务，

18、公司在保持血制品业务公司在保持血制品业务行业行业领先的同时，积极向疫苗领先的同时，积极向疫苗与单抗等与单抗等领域领域 延伸延伸： 1）血制品）血制品：公司发展时间最长的业务板块，目前细分产品线包括有白蛋白、静丙、特免、 八因子、PCC 等 11 个品种（34 个规格） 。公司是我国行业内血浆综合利用率最高、品种最 多、规格最全的企业之一。 2）疫苗：）疫苗：疫苗公司成立于 2005 年，并于 2008 年正式生产销售。根据公司 2019 年中报， 目前公司已上市 6 种疫苗产品，并成为我国最大的流感疫苗生产基地。同时，公司积极开拓 国际疫苗市场，是我国首家、全球第五家通过流感疫苗 WHO 预认

19、证的企业。 3）单抗：）单抗：为培育新的利润增长点，2013 年公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投 资成立基因公司（公司占注册资本 40%） ，正式进军基因工程重组及单抗药物领域。根据公 司 2019 年中报，基因公司已取得曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗、德尼 单抗、帕尼单抗和伊匹单抗等 7 种产品的临床试验批件，正在按计划开展临床试验，并有帕 尼单抗、德尼单抗、伊匹单抗等多种后续产品正在进行临床试验申请。未来 3-5 年，在研单 6 公司深度分析/华兰生物 抗产品的陆续上市将打开公司长远发展空间。 图图 2：公司公司发展历程发展历程示意图示意图 资料来源：公司公告、安信

20、证券研究中心 近年来， 公司业绩近年来， 公司业绩维持快速维持快速增长增长。 2019Q3 公司实现营业收入 26.38 亿元， 同比增长 29.6%， 自 2011 年以来年复合增长率达到 17.3%； 归母净利润 9.64 亿元， 同比增长 26.89%， 自 2011 年以来复合增长率达到 15.3%。根据 2019 年业绩预告，预计公司 2019 年实现归母净利润 约 12.53-13.67 亿元，同比增长 10%-20%。 7 公司深度分析/华兰生物 图图 3：2011-2019Q3 公司营业收入增长公司营业收入增长情况情况 图图 4：2011-2019Q3 公司归母净利润增长情况公

21、司归母净利润增长情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 分产品线来看，血制品分产品线来看，血制品与与疫苗业务疫苗业务共同拉动公司增长：共同拉动公司增长： 1）血制品）血制品：2019H1 公司血制品业务实现收入 13.8 亿元，同比增长 20.7%，2011 年以来实 现年复合增长率 16.18%。其中白蛋白销售收入约 5.1 亿元，同比增长 7.9%，2011-2018 年 复合增长率约 17.3%；静丙销售收入约 4.7 亿元，同比增长 73.7%，2011-2018 年复合增长 率约 12.4%。根据公司 2019 年业绩预告，假设单抗公司 20

22、19 年归属上市公司损益维持在 2000 万元左右 （参考中报数据） ， 剔除母公司约 1.2 亿元的投资收益， 则对应血制品业务 2019 年净利润为 8.3-9.4 亿元，同比增长 2%-16%；按中位数测算，对应净利润 8.8 亿元，同比 增长 9%。 图图 5：公司各业务板块收入端公司各业务板块收入端增长情况（百万元）增长情况（百万元） 图图 6：公司公司各各血制品血制品品种品种 收入收入增长情况（百万元）增长情况（百万元） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2）疫苗：）疫苗：2019H1 公司疫苗业务实现收入 0.12 亿元，同比增长-76%

23、，这主要与公司暂停乙 肝与四价流脑多糖等小品种疫苗的生产及流感疫苗集中在下半年销售有关。2011-2018 年， 公司疫苗业务销售收入年复合增长率达 20.6%。根据公司 2019 年业绩预告，预计疫苗业务 2019 年实现营收约 10.5 亿元，同比增长 31%；实现净利润约 3.8 亿元，同比增长 42%。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000172018 2019Q3 营业总收入(百万元) YOY(%) -60% -40% -20%

24、0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 2000172018 2019Q3 归属母公司股东的净利润(百万元) YOY(%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2000172018 2019H 血制品 疫苗 血制品YOY 疫苗YOY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 300 600 900 1200 2001420

25、018 2019H 白蛋白 静丙 其他血制品 白蛋白YOY 静丙YOY 其他血制品YOY 8 公司深度分析/华兰生物 图图 7：2011-2019H1 公司公司各业务板块营收占比情况各业务板块营收占比情况 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 公司毛利率与净利率保持相对稳定，资产收益率呈现窄幅上行趋势。公司毛利率与净利率保持相对稳定，资产收益率呈现窄幅上行趋势。2019Q3 公司毛利率为 63.4%，历史毛利率基本在 60%附近窄幅波动，自 2015 年以来呈现出小幅增长态势；净利 率 38.5%，历史净利率基本在 40%附近窄幅波动，自 2017 年以来不断上

26、升，这主要与高利 润率的四价流感疫苗上市有关。公司 ROE 与 ROA 近年来呈现波动上升趋势，2018 年公司 ROE 达到 22%，同比提升约 3.88pct；ROA 达到 20.65%，同比提升 4.36pct。2019 年前三 季度，公司 ROE 达到 16%，同比提升约 0.98pct；ROA 达到 15%，同比提升 0.92pct。 图图 8：2011-2019Q3 公司毛利率与净利率变化情况公司毛利率与净利率变化情况 图图 9：2011-2019 公司资产收益率变化情况公司资产收益率变化情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 期间费用率方

27、面，公司近年来销售费用率上升明显，这一方面是血制品行业自 2017 年进入 去库存周期，公司加大学术教育与市场推广，导致血制品业务的销售费用率上升；另一方面 是公司四价流感疫苗自 2018 年上市销售，由于其销售费用率较高，拉高公司整体销售费用 率水平。公司 2019Q3 销售费用率低于 2018 年全年，则主要是与四价流感疫苗集中在下半 年销售有关。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20001720182019H 白蛋白 静丙 其他血制品 疫苗 其他业务 70.2% 59.9% 60.8% 6

28、1.9% 58.0% 60.5% 62.4% 65.0% 63.4% 40.1% 32.3% 42.6% 43.3% 39.5% 39.9% 33.9% 37.6% 38.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000172018 2019Q3 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 14.5% 11.0% 14.4% 14.5% 14.9% 17.8% 16.3% 20.7% 14.8% 16.3% 12.1% 16.9% 16.7% 16.7% 19.9% 18.5% 22.4% 16.0% 0% 5% 10%

29、15% 20% 25% 2000172018 2019Q3 ROA(%)ROE(加权)(%) 9 公司深度分析/华兰生物 图图 10：2010-2019Q3 公司期间费用率变化情况公司期间费用率变化情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2. 血制品血制品：疫情提振：疫情提振公司公司业绩，行业进入景气周期业绩，行业进入景气周期 公司于 1995 年正式生产血液品， 2007 年成立重庆公司， 实现西南地区布局。 2007 年至今， 公司专注于内生增长、经营风格稳健，虽然经历了 2011 年贵州浆站关停事件，但通过积极 开拓浆源获得快速恢复。目前，

30、公司年采浆量超过 1000 吨，可生产 11 个品种、34 个规格 的血制品产品，生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居行业前列，是国内血 浆综合利用率最高、凝血因子类产品最齐全的生产企业之一。 表表 1：我国血制品上市公司产品批件情况对比：我国血制品上市公司产品批件情况对比 血液制品种类血液制品种类 华兰生物华兰生物 上海莱士上海莱士 天坛生物天坛生物 泰邦生物泰邦生物 卫光生物卫光生物 博雅生物博雅生物 双林生物双林生物 人血白蛋白人血白蛋白 人免疫球蛋白人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白 乙肝人免疫球蛋白乙肝人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白 破伤风

31、人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白 人凝血因子人凝血因子 人凝血酶原复合物人凝血酶原复合物 人纤维蛋白原人纤维蛋白原 外用冻干人凝血酶外用冻干人凝血酶 外用冻干人纤维蛋白胶外用冻干人纤维蛋白胶 组织胺人免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白 品种数量品种数量 11 11 10 8 8 6 6 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2008-2018 年，公司血制品业务实现快速增长，销售收入与净利润的年复合增速分别达到 19.6%和 18.7%。2011-2012 年，公司血制品业务连续两年下滑，这主要与 2011 年贵州浆 站关停事件（贵州关停辖区内 16 家浆站，其中包括公司 5 家浆站）有关。2013-

32、2016 年， 公司血制品业务迎来快速增长期，这一方面是由于时任卫生部部长的陈竺院士于 2011 年提 出“血液制品倍增计划” 、血浆供给迎来快速增长；另一方面则是由于 2015 年 6 月推进药 品价格改革的意见取消血液制品最高零售价限制，血制品行业迎来量价齐升。2017 年， 我国医药行业实施两票制， 渠道整合叠加去库存导致生产企业销售压力增大， 公司2017-2018 年的血制品业务增速（尤其是利润增速）有所下滑。 1.69% 6.63% 8.01% 2.30% 3.81% 1.37% 3.54% 11.30% 16.72% 11.12% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20

33、00019Q3 销售费用率 管理费用率（含研发） 财务费用率 10 公司深度分析/华兰生物 图图 11：2008-2019H1 公司血制品业务的业绩变化趋势公司血制品业务的业绩变化趋势 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 我们认为，在血制品行业经过 2017-2018 年两年的去库存周期后，2018 年底我国血制品龙 头企业的白蛋白库存已处于较低水平。2019 上半年进口白蛋白的缺货进一步提升了国产白 蛋白的景气度，并同时拉动静丙的加速去库存。而在 2020 年初新型肺炎疫情的影响下，行 业静丙库存已基本被消化完全，我国血制品

34、行业有望在未来 2-3 年再次进入供需紧平衡的高 景气度周期。 2.1. 采浆与需求增速采浆与需求增速倒挂，行业倒挂，行业去库存进入尾声去库存进入尾声 自 2011 年时任卫生部部长的陈竺院士提出“血液制品倍增计划” （“十二五”期间我国血制品 供应量力争比“十一五”末增加一倍）后，我国采浆量从 2011 年的 3858 吨快速增长至 2016 年的 6964 吨，年复合增速 12.5%。但自 2017 年血制品行业进入去库存周期后，生产企业 放缓对采浆的投入力度， 2017-2019 年我国采浆量增速逐年下滑， 2019 年预计采浆量约 9100 吨，同比增速仅 5.8%。 图图 12：2002-2019 年我国采浆量变化趋势年我国采浆量变化趋势 资料来源：卫健委、安信证券研究中心 与采浆量增速下滑相对，我国样本医院白蛋白与静丙的销量增速却分别于 19Q1 和 18Q3 进 入明显提速通道（静丙 19Q3 销量增速下滑是由于去年同期基数过高所致） 。19Q1-3 样本医 4.0 5.1 7.5 7.5 7.2 9.6 10.7 13.5 18.2 20.9 24.1 13.8 1.6 1.7 3.6 3.2 2.8 4.6 5.4 6.2 8