1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 华泰证券 601688.SH 金融科技赋能+机构财管双轮驱动，创 新龙头进击中 华泰证券首次覆盖报告 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 07 月 20 日） 22.02 元 目标价格 26.2

2、4 元 52 周最高价/最低价 24.32/16.9 元 总股本/流通 A 股（万股） 907,665/735,760 A 股市值（百万元） 199,868 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2020 年 07 月 21 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -6.26 16.94 20.66 4.02 相对表现 -2.70 2.75 -0.80 -18.89 沪深 300 -3.56 14.19 21.46 22.91 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 *6083 执业证书编号：S08605140600

3、01 联系人 孙嘉赓 *6094 核心观点核心观点 市场化管理，资本雄厚，创新发展战略一以贯之。市场化管理，资本雄厚，创新发展战略一以贯之。1）公司前身系江苏省证券 公司，通过兼并收购成长为全国综合性券商。2）公司管理层市场化程度高， 职业经理人制度提升管理效率，多元化战略投资者给公司带来丰富资源。3） 公司积极进行组织架构调整，以更好地配合“财管+机构”双轮驱动战略；4） 华泰证券是首家 A+H+G 三地上市的券商， 子公司 AssetMark 在纽交所上市， 持续增强公司资本实力。5）科技赋能成为核心竞争力，公司的高成长性在头 部券商中突出，6 年间 CAGR 高达

4、 26.36%。 财管转型：财管转型：构筑财富管理平台闭环，创新性地推出“融券通”构筑财富管理平台闭环，创新性地推出“融券通”。1）公司不断 巩固流量优势，连续 6 年稳居股基成交额市占率第一。2）公司持续加大 IT 投入， 力度冠绝行业， 多平台建设打造一站式综合金融服务。 机构客户端 “行 知”APP、零售客户端“涨乐财富通”、投顾端 AROTA 和中后台 CRM 系 统， 形成平台闭环， 将持续助推财富管理加速转型。 3） AssetMark 被收购后， 其资管规模及投顾收入 CAGR 分别为 20%与 40%，其中资管规模市占率由 14 年的 4%提升至 19 年的 11%。Asset

5、Mark 的成熟 TAMP 模式将成为公司 财管转型的重要助推剂。4）公司重视融资融券业务的发展，两融规模不断提 升，资本中介业务结构不断完善，“融券通”更是构建融券市场新生态。 机构业务：整合投行和交易资源，构建综合平台。机构业务：整合投行和交易资源，构建综合平台。1）公司投行聚焦科技类公 司，并购重组业务保持行业领先，2019 年金额单数均为第一。公司股权承销 金额行业领先，紧抓注册制改革机遇，科创板项目储备丰富。2）公司自营聚 焦交易性导向业务，规模提升带来收入的水涨船高。公司聚焦 FICC 业务领 域，债券交割量实现飞跃式提升（2019 年跃居行业 2）。同时公司加码场外 全衍生品业务

6、（2019 年场外期权与收益互换名义本金均排名行业前三）。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 预测公司 20-22 年 BVPS 分别为 14.58/15.89/17.48 元，按照可比公司估值 法，对应 20PB 预期为 1.8，对应股价 26.24 元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制； 成交量、IPO 情况、自营投资业绩存在不确定性。 公司主要财务信息 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 16,108 24,863 34,697 40,164 46,462 同比增长(%) -24% 54% 40% 1

7、6% 16% 营业利润(百万元) 6,475 11,608 16,467 20,059 23,845 同比增长(%) -40% 79% 42% 22% 19% 归属母公司净利润(百万元) 5,033 9,002 12,844 15,853 19,086 同比增长(%) -46% 79% 43% 23% 20% 每股收益（元） 0.66 0.99 1.42 1.75 2.10 总资产收益率(%) 1% 2% 2% 2% 2% 净资产收益率(%) 5% 8% 10% 11% 12% 市盈率 33.4 22.2 15.6 12.6 10.5 市净率 1.8 1.6 1.5 1.4 1.3 净佣金率(

8、) 0.24 0.20 0.19 0.19 0.19 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 华泰证券首次报告 金融科技赋能+机构财管双轮驱动，创新龙头进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 市场化管理+资本雄厚，创新发展战略一以贯之 . 6 1.1. 不断兼收并蓄，由地方性成长为综合性券商 . 6 1.2. 多元股东资源丰富，市场化管理高效稳固 . 6 1.3. 三地上市+大规模定增，持续增强资本实力 . 9 1.4. 科技赋能，

9、核心竞争力优势突出 . 12 2. 财管转型：打造财管平台闭环，创新推出融券通 . 13 2.1. Fintech 赋能转型：以客户为中心，投顾和平台建设并重. 13 2.2. 收购 ASSETMARK：引入 TAMP 模式，提升转型效率 . 18 2.3. 两融规模快速提升，创新性推出“融券通” . 21 3. 机构服务：整合投行、交易资源，构建综合平台 . 22 3.1. 投行业务：大投行业务纵深，科技类公司优势明显 . 22 3.2. 自营聚焦交易导向，FICC 和衍生品后来居上 . 28 4. 盈利预测与投资建议 . 33 4.1. 盈利预测 . 33 4.2. 投资建议 . 34 5

10、. 风险提示 . 35 6. 附录：植根互联网创新思维，低佣金造就经纪龙头 . 35 6.1. 流量优势明显，涨乐财富通不断创新升级 . 35 6.2. 主动降佣抢占市场份额，提升竞争力 . 38 6.3. 线上线下资源整合，实现卓越成本控制 . 39 qRsNmMqPsNmOzRsNqMrOoNbRcM6MnPqQsQqQeRnNpQfQmOsQ6MrRzQuOpOpNxNtPqO 华泰证券首次报告 金融科技赋能+机构财管双轮驱动，创新龙头进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3

11、图表目录 图 1：华泰证券的历史发展沿革 . 6 图 2：华泰证券股权结构与下属子公司构成（截至 2020 年 6 月） . 7 图 3：2019 年技术人员人数与占比 . 9 图 4：2013-2019 年公司总资产与排名 . 10 图 5：2013-2019 年公司归母净资产与排名 . 10 图 6：大券商净资产排名（单位：亿元） . 10 图 7：2013-2019 年公司经纪、投行与自营业务占比 . 11 图 8：2019 年 TOP10 券商轻资产业务占比 . 11 图 9：2013-2019 年华泰证券权益乘数及在头部阵营中排名 . 11 图 10：2013-2019 年公司营业收

12、入（亿元）及行业排名 . 12 图 11：2013-2019 年公司归母净利润（亿元）及行业排名 . 12 图 12：2019 年 TOP10 券商营业收入及 CAGR（6 年） . 12 图 13：2019 年 TOP10 券商归母净利润及 CAGR（6 年） . 12 图 14：华泰证券财富管理组织架构调整 . 14 图 15：双轮驱动战略 . 14 图 16：零售客户分层 . 14 图 17：2019 年母公司与主要子公司各业务人员占比 . 15 图 18：2020 年初券商投资顾问规模前十名（合并口径） . 15 图 19：华泰证券金融产品销售规模（亿元） . 16 图 20：华泰证券

13、金融产品保有量 . 16 图 21：证券行业资管规模及同比增速 . 16 图 22：华泰证券私募资管月均规模及同比增速 . 16 图 23：2020Q1 券商私募主动管理月均规模排名 . 17 图 24：2016-2020Q1 华泰私募主动管理月均规模占比 . 17 图 25： 2013-2020Q1 华泰证券收入结构 . 17 图 26：2013-2020Q1 证券行业收入结构 . 17 图 27： 2014-2020Q1 华泰证券资管业务收入 . 18 图 28：2014-2020Q1 证券行业资管业务收入. 18 图 29：华泰证券线上、线下一体化财富管理体系 . 18 图 30：TAM

14、P 在投资顾问业务各环节中提供的服务 . 19 图 31：TAMP 平台搭建并提供高效服务 . 20 图 32：TAMP 平台的三大核心优势 . 20 图 33：2014-2019 AssetMark 平台资产规模（十亿美元） . 20 华泰证券首次报告 金融科技赋能+机构财管双轮驱动，创新龙头进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：2014-2018 年 AssetMark 平台客户创收（十亿美元） . 20 图 35： 2013-2019 年公司两融余额与市占率 .

15、21 图 36：头部券商融资融券利息收入（亿元，2019 年末） . 21 图 37： 2015-2020Q2 行业两融余额与融券金额占比 . 22 图 38：2015-2020Q2 市场融券余额（亿元）. 22 图 39： 2015-2019 年公司股票质押待回购余额（亿元） . 22 图 40：2015-2019 年股票质押履约保障比例及融资融券维持担保比例 . 22 图 41：公司 IPO 排队项目市场分布（家，截至 6 月 30 日） . 24 图 42：公司 IPO 排队项目行业分布（家，截至 6 月 30 日） . 24 图 43： 2015-2019 年公司完成重大资产重组单数及

16、排名 . 24 图 44：2015-2019 年重大资产重组金额（亿元）及排名 . 24 图 45：头部券商保荐代表人数量及占比（截至 2020 年 6 月 30 日） . 25 图 46： 2013-2019 年公司债券承销家数 . 26 图 47：2015-2019 年公司债券承销金额（亿元）及排名 . 26 图 48：科创板 IPO 审核申报状况（截至 2020 年 6 月 30 日） . 27 图 49：2015-2019 年公司 IPO 金额、收入及费率 . 28 图 50：2015-2019 年公司再融资金额、收入及费率 . 28 图 51： 2016-2019 年公司新三板融资和

17、持续督导 . 28 图 52：2015-2019 年子公司挂牌企业数 . 28 图 53：2015-2019 年公司自营资产规模（亿元） . 29 图 54：2015-2019 年公司衍生金融工具名义本金（亿元） . 29 图 55：2015-2019 年公司衍生金融工具名义本金（亿元） . 32 图 56：华泰证券互联网转型时间轴 . 36 图 57：“涨乐财富通”上线以来累计下载量（万） . 38 图 58：“涨乐财富通”月活数（万） . 38 图 59：移动终端开户数占公司开户数比例 . 38 图 60：移动终端交易量占公司交易量比例 . 38 图 61：2011-2019 证券行业与华

18、泰证券经纪业务佣金率 . 39 图 62：2011-2019 华泰证券股基成交额（双边，万亿元）与市场份额 . 39 图 63：2014-2017 华泰证券研发支出与占总营收比例 . 40 图 64：2018 年证券公司 IT 系统投入与人员薪酬前十名 . 40 图 65：2011-2019 华泰证券营业部数量与同比增速 . 40 图 66：2019 年龙头券商成本管理能力排名 . 41 表 1：券商 IPO 排队项目情况（截至 2020 年 6 月 30 日） . 23 表 2：2015-2019 年华泰证券股权承销金额（亿元）与行业排名 . 25 华泰证券首次报告 金融科技赋能+机构财管双

19、轮驱动，创新龙头进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 3：券商科创板 IPO 项目排行榜（截至 2020 年 6 月 30 日） . 26 表 4：2019 年上市券商自营资产规模、权益类规模及占比（TOP10） . 29 表 5：券商科创板跟投排行榜（截至 2020 年 6 月 30 日） . 30 表 6：2019 年券商债券交割量、排行及同比增速（TOP25） . 31 表 7：上市券商衍生金融工具名义本金排行（单位：亿元，截至 2019 年末） . 32 表 8：20

20、19 年末场外衍生品市场名义本金存续情况（亿元） . 33 表 9：华泰证券估值模型预测指标（单位：百万元）. 33 表 10：华泰证券收入分类预测表 . 34 表 11：可比公司估值表 . 34 表 12：涨乐财富通的几次升级 . 37 华泰证券首次报告 金融科技赋能+机构财管双轮驱动，创新龙头进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1. 1. 市场化管理市场化管理+ +资本雄厚，创新发展战略一以贯之资本雄厚，创新发展战略一以贯之 1.1. 不断兼收并蓄，由地方性成长为综合性券商

21、 前身前身系系江苏省证券公司江苏省证券公司，近年，近年发展迅猛发展迅猛。公司的前身为江苏省证券公司，成立于 1991 年，并 于 1997 年实施增资并更名为江苏证券。1999 年，江苏证券将注册资本增加到 8.50 亿元，并更名 为华泰证券。同年，华泰证券被核准为综合类证券公司。公司逐步由地方型券商发展为全国范围内 的综合性券商，也跻身行业龙头券商。从 2017-2019 年，公司已经连续三年在证监会证券公司分 类评价中被评为 A 类 AA 级。 公司的稳步向前得益于成功的并购拓展。公司的稳步向前得益于成功的并购拓展。 公司于2005年以34家营业部的体量托管亚洲证券， 成为亚洲证券资产的受

22、让方，原亚洲证券的 48 家营业部和 12 家服务部全部被华泰纳入旗下。公 司于 2009 年吸收合并了信泰证券和联合证券。公司吸收合并信泰证券后，获取其 20 家营业部， 扩大自身经纪业务版图。吸收联合证券和华泰联合证券的成立，加强了公司在一线城市的布局，有 利于公司打造投行精品招牌。 并购加速公司业务的拓展，向综合性券商不断前进。并购加速公司业务的拓展，向综合性券商不断前进。基金领域上，2003 年公司收购南方基金 45%的股权，2004 年公司与美国 AIG 集团共同发起设立友邦华泰基金，这都有利于公司在基金领 域的布局。此外，经纪业务上，2016 年，公司收购了 Assetmark，加

23、大在财富管理领域的布局。 在不同领域的并购加速公司业务版图的扩大。 图 1：华泰证券的历史发展沿革 数据来源：公司年报，东方证券研究所 1.2. 多元股东资源丰富，市场化管理高效稳固 华泰证券首次报告 金融科技赋能+机构财管双轮驱动，创新龙头进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 1.2.1. 多元化战略投资者，为公司注入新鲜血液 多元化战略投资者优化了治理结构， 增强未来的资本储备多元化战略投资者优化了治理结构， 增强未来的资本储备并提供并提供全新理念支持。全新理念支持。 201

24、8 年 8 月， 公司成功发行 10.89 亿股 A 股普通股，募集资金总额约为 142.08 亿。阿里集团以约 35 亿元认购 2.68 亿股，苏宁易购以约 34 亿元认购 2.6 亿股。交易完成后，阿里持有华泰证券 3.25%股份，位 列第 6 大股东；苏宁占股 3.16%，位列第 7 大股东。阿里巴巴凭借得天独厚的科技优势，将助力 公司发展金融科技，布局大数据、人工智能、云计算等先进领域，构建科技赋能的金融服务生态和 生活圈。苏宁借助其智慧零售上的优势，与公司在售客户的营销及服务、金融产品发行销售、资管 业务、资产证券化业务等方面展开积极合作。 华泰证券华泰证券拥有拥有业务业务体系完备的

25、子公司。体系完备的子公司。 经过了十几年的发展， 公司拥有全资子公司： 华泰国际、 华泰资管、紫金投资、华泰创投。公司的控股子公司包括：华泰联合、华泰期货、江苏股权交易中 心。 1） 华泰国际华泰国际： 成立于 2017 年， 华泰证券通过华泰国际及其持有的华泰金控 （香港） 、 AssetMark、 华泰证券（美国）等经营国际业务，业务范围覆盖香港和美国等国家和地区。 2） 华泰资管华泰资管： 2014 年 10 月在上海市工商局登记成立。 公司经营范围包括证券资产管理业务， 公开募集证券投资基金管理业务等。 3）紫金投资紫金投资：2008 年 8 月在江苏省工商行政管理局登记成立。是华泰证

26、券设立的直接投资 子公司，经营范围包括股权投资（自有资金或客户资金），债权投资等。 4）华泰创投华泰创投：2013 年成立，主要从事另类投资业务。 图 2：华泰证券股权结构与下属子公司构成（截至 2020 年 6 月） 数据来源：公司年报、东方证券研究所 华泰证券首次报告 金融科技赋能+机构财管双轮驱动，创新龙头进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 5）华泰联合）华泰联合： 1997 年成立，2009 年联合证券被华泰证券吸收合并后改名为“华泰联合证 券”，致力于为政府、企业、基

27、金、保险、QFII、私募等机构投资者提供全面综合的金融服务。华 泰联合证券在承销保荐、并购重组、债券等业务领域始终位于行业前列。 6）华泰期货：）华泰期货：成立于 1994 年 3 月，是中国首批成立的期货公司之一。经营范围为商品期货 经纪；金融期货经纪；期货投资咨询；资产管理。 7）江苏股权交易中心：）江苏股权交易中心：成立于 2013 年，是遵循证监会对中国多层次资本市场体系建设统一 要求， 经江苏省人民政府唯一授权批准设立的区域性股权交易市场， 是不以盈利为主要目的的公共 平台。 1.2.2. 管理架构改革与职业经理人制度，市场化团队提升管理效率 管理层架构管理层架构改革改革，执行能力与效率，执行能力与效率不断提升不断提升。人力资源管理的改革是驱动进步的不竭动力，华 泰证券在这方面始终保持着高瞻远瞩的国际化