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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|华泰证券华泰证券 财富+机构共发力,科技创新添动能 华泰证券(601688.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 601688.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 17.19 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 罗钻辉罗钻辉 S0800521080005 联系人联系人 张佳蓉张佳蓉 相关研究相关研究 华泰证券:季度业绩企稳,实际杠杆回升华泰证券三季报点评 2017-10-31 华泰证券:财富管理先行者以用户为核心,驱动资
2、产转化率 2017-10-09 华泰证券推进华泰证券推进财富管理财富管理+机构业务双轮驱动机构业务双轮驱动战略战略,综合实力位于行业前列综合实力位于行业前列。财富管理:财富管理:通过线上线下一体化推进财富管理转型,经纪业务市占率全市场第一(7.8%);资本中介业务发展稳健,两融市占率稳中有升。机构业务机构业务:打造全产业链投行,股债承销规模位居前列;着力构建以客户为导向的场外衍生品体系,截至 2022 年末,公司应付客户保证金规模达926.16亿元,同比+10%,排名行业第三,头部优势显著。科技赋能各项业务,构建一体化平台优势科技赋能各项业务,构建一体化平台优势。公司信息技术投入领先市场,研发
3、员工占比持续提升。通过自主研发与外部合作,公司金融科技产业生态日趋成熟:在前台方面,技术发展为公司财富管理、融券、交易等各业务价值链延展提供支撑;中后台方面,一体化智能平台的建立能够实现数据与流程的打通,公司业务集中度与经营效率有望提升。我们看好我们看好行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升。2017 年以来,公司场外及两融业务快速发展,对资本使用带来一定压力。投资端改革预计将以持续畅通中长期资金入市渠道,机构化趋势的增强有望推动监管在融资工具、资金成本、业务空间等方面进行放松,差异化监管思路的引导也将进一步优化行业竞争格局。公司在资本实力、业务能
4、力方面优势显著,预计将在新一轮行业政策中获得机遇,实现资本使用效率与 ROE 的提升。投资建议:投资建议:我们预计华泰证券 2023-2025 年营业收入分别为 376.24/435.08/486.17 亿元;归母净利润分别为 130.55/156.98/176.71 亿元,对应 EPS分别为 1.44/1.73/1.95 元。公司财富管理及机构业务具备竞争优势,有望受益于投资端改革推进,金融科技助力运营效率进一步提升。我们给予公司2023 年 1.25 倍 PB 的估值,对应目标股价为 23.99 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:配股推进影响、资本市场改革推进不及预期、行业竞争加
5、剧。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)37,905.44 32,031.56 37,624.43 43,507.98 48,616.72 增长率 20.55 -15.50 17.46 15.64 11.74 归母净利润(百万元)13,346.11 11,052.70 13,055.30 15,698.29 17,670.93 增长率 23.32 -17.18 18.12 20.24 12.57 每股收益(EPS)1.47 1.18 1.44 1.73 1.95 市盈率(P/E)11.69 14.12 11.95 9.94 8.83 市净
6、率(P/B)1.05 0.95 0.90 0.84 0.79 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -17%-10%-3%4%11%18%25%32%--08华泰证券证券沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 08 月 18 日 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 18 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 华泰证券核心指标概览.6 一、业绩表现:资本实力不断夯实,盈利能力优于行业
7、.7 二、财富+机构双轮驱动,科技赋能提升实力.9 2.1 财富管理业务:稳居行业第一梯队.9 2.1.1 经纪:线上线下一体化,代销规模位居行业前列.9 2.1.2 资本中介业务:融资融券规模增长迅速,股票质押风险平稳可控.10 2.2 机构服务业务:体系化服务模式打造全产业链生态.12 2.2.1 投行业务:推进全业务链战略,私募股权投资行业领先.12 2.2.2 投资交易业务:贯彻去方向化投资,场外衍生品发展迅速.14 2.3 全面推进数字化转型,打造平台科技核心竞争力.16 2.3.1 战略布局前瞻,重视科技投入.16 2.3.2 科技实力为平台化竞争优势奠定基础.17 三、资管规模维
8、持领先,国际业务发展走在前列.18 3.1 资管业务:持续提升主动管理能力,基金业务稳步发展.18 3.2 国际业务:布局深化,稳居前列.19 四、看好行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升.20 4.1 客需类业务发展迅速,为公司资本使用带来一定压力.20 4.2 投资端改革加速推进预计将对机构业务带来利好,公司优势显著.21 4.3 行业环境优化,头部优质券商 ROE 中枢有望提升.21 五、盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测.22 5.2 投资建议.23 六、风险提示.24 图表目录 图 1:华泰证券核心指标概览图.6 图 2:2012-2022 华泰证券总资产规模及同比变化
9、.7 图 3:2012-2022 华泰证券净资产规模及同比变化.7 3VsV3XQYlVMB8OaO6MoMmMtRoNlOnNzRjMnPnM7NoOxPuOnQrNMYrNmP 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 18 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:2012-23H1 年华泰证券营业收入及同比变化.7 图 5:2012-23H1 年华泰证券归母净利润及同比变化.7 图 6:华泰证券 ROE 稳步回升.8 图 7:华泰证券主营业务收入结构.8 图 8:财报口径下,华泰证券业务收入结构.8 图 9:华泰证券核心指标进入行业前三.
10、9 图 10:“涨乐财富通”平均月活数情况.9 图 11:“涨乐财富通”交易客户占比情况.9 图 12:华泰证券经纪业务收入情况.10 图 13:华泰证券经纪业务佣金率及市场份额.10 图 14:华泰证券经纪业务收入结构.10 图 15:公司融资融券余额及市场份额.11 图 16:公司融券余额及市场份额.11 图 17:华泰证券股票质押业务余额情况.11 图 18:华泰证券信用减值情况.11 图 19:华泰证券投行业务收入情况.12 图 20:华泰证券股权承销金额及排名.12 图 21:华泰证券债券承销金额及排名.12 图 22:华泰证券股权储备项目分布(按融资类型).13 图 23:华泰证券
11、股权储备项目分布(按上市板).13 图 24:华泰紫金业绩情况.14 图 24:华泰证券自营投资收益情况.14 图 25:华泰证券自营资产规模.15 图 26:华泰证券自营资产结构.15 图 27:一级交易商客户保证金情况(亿元).15 图 28:华泰证券场外交易名义本金情况.16 图 29:部分券商信息技术投入及占比(单位:亿元).16 图 30:2017-2022 年华泰证券信息投入及占营收比重.17 图 31:2017-2022 年华泰证券研发员工数及占比.17 图 32:AssetMark 平台资产规模及同比.18 图 33:华泰证券资产管理规模及结构(亿元).18 图 34:华泰资管
12、 ABS 发行规模及排名.18 图 35:截至 23H1,南方基金在管产品规模分布(亿元).19 图 36 截至 23H1,华泰柏瑞在管产品规模分布(亿元).19 图 37:南方基金及华泰柏瑞基金净利润情况.19 图 38:主要上市券商国际业务子公司业绩表现(2022 年,单位为亿元/亿港币).20 图 39:华泰证券负债结构.20 图 40:华泰证券交易性金融资产情况.20 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 18 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41:华泰证券杠杆水平.22 图 42:华泰证券 PB 情况.24 表 1:华泰证券并
13、购重组金额数量及排名情况.13 表 2:投资端改革相关表述梳理.21 表 4:华泰证券盈利预测(百万元).23 表 4:华泰证券可比公司情况.24 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 18 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 我们预计华泰证券 2023-2025 年营业收入分别为 376.24 亿元、435.08 亿元、486.17 亿元,同比+17.5%/+15.6%/+11.7%;归母净利润分别为 130.55 亿元、156.98 亿元、176.71亿元,同比+18.1%/+20.2%/+12.6%,对
14、应 EPS 分别为 1.44、1.73、1.95 元,BPS分别为 19.19、20.41、21.75 元,对应 ROE 水平分别为 7.5%、8.47%、8.95%。1)经纪业务方面,预计市场环境将有序恢复,投资者交易活跃度稳步提升。假设 2023-2025 年股基日均成交量为 1.03 万亿元、1.09 万亿元、1.14 万亿元,公司经纪业务位于行业前列,预计 2023-2025 年经纪业务净收入分别为 70.98 亿元、73.87 亿元、77.27 亿元,同比+0.3%/+4.1%/+4.6%。2)信用业务方面,2023H1 市场日均两融余额同比略有下降,预计投资端改革的推进能够带来两融
15、标的扩容,公司两融业务有望进一步发展。我们预计 2023-2025 年利息净收入分别为 33.47 亿元、41.95 亿元、48.91 亿元,同比+27.1%/+25.3%/+16.6%。3)投资业务方面,公司自营结构以债券为主,随着去方向化投资的持续推进叠加上年低基数,23 年投资收益有望回升,我们预计 2023-2025 年投资收益分别为 105.46 亿元、132.83 亿元、152.16 亿元,同比+46%/+26%/+15%。4)投行业务方面,伴随着全面注册制政策落地,公司 IPO 规模有望提升,我们预计2023-2025 年公司投行业务净收入分别 42.1 亿元、44.52 亿元、
16、49.68 亿元,同比+4.6%/+5.7%/+11.6%。5)资产管理业务方面,假设政策保持稳健,资本市场改革持续推进。我们预计 2023-2025年的业务净收入分别为44.08亿元、55.73 亿元、61.16 亿元,同比+17%/+21.9%/+13.8%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1)市场认为公司经纪业务面临佣金率下滑的影响,业绩波动较大。我们认为公司通过金融科技赋能强化各项业务数字化转型,有望显著提升经营效率。2)市场认为公司资本使用效率有限,我们认为公司场外、投行等机构业务具备竞争优势,有望显著受益于投资端改革的推进。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)公司机构业务具有竞争优
17、势,有望受益于投资端改革推进,实现业绩与估值的提升。2)公司信息技术投入位居行业前列,科技赋能有望提升经营效率,优化公司成本。估值与目标价估值与目标价 我们选取中信证券、中金公司、广发证券、中信建投、招商证券五家券商作为可比公司。截至 2023 年 8 月 17 日,5 家可比公司的 A 股 PE(TTM)和 PB(MRQ)均值分别为 18.76倍、1.82 倍,2022 年加权 ROE 均值为 8.46%;华泰证券当前 A 股股价对应 PE(TTM)和 PB(MRQ)分别为 12.80 倍和 1.08 倍,2022 年加权 ROE 为 7.49%。公司盈利能力相对较强,财富管理及机构业务具备
18、竞争优势,金融科技的发展有望进一步提升公司运营效率。我们给予公司 2023 年 1.25 倍 PB 的估值,对应目标股价为 23.99 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 华泰证券华泰证券核心指标概览核心指标概览 图 1:华泰证券核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资管信用投行自营经纪0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0%1%2%3%4%5%6%7%
19、8%9%2000022市场份额经纪业务佣金率(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05002020212022信息科技投入(亿元)占营收比重(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022其他负债代理买卖证券款运营类负债交易类负债融资类负债 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、业绩表现业绩表现:资本
20、实力不断夯实,资本实力不断夯实,盈利能力优于行业盈利能力优于行业 华泰证券通过资本的不断扩张跻身行业前列。华泰证券通过资本的不断扩张跻身行业前列。2010 年,公司于上交所上市,发行后总股本为 56 亿股;2015 年 6 月,公司完成港股 IPO,总股本提升至 71.62 亿股。2018 年,公司完成 142 亿元的 A 股定增计划,总股本提升至 82.52 亿股;2019 年 6 月,公司发行GDR 在伦交所主板上市交易,募集资金总额为 16.92 亿美元,总股本增至 90.77 亿股。公司总资产、净资产规模自 2019 年以来保持稳定增长,CAGR 分别为 17.28%/13.63%。截
21、至 2022 年末,公司总资产规模为 8465.67 亿元,净资产规模为 1678.49 亿元,均位于上市券商第三位。图 2:2012-2022 华泰证券总资产规模及同比变化 图 3:2012-2022 华泰证券净资产规模及同比变化 资料来源:ifind,西部证券研发中心 资料来源:ifind,西部证券研发中心 公司公司业绩呈增长态势,业绩呈增长态势,整体整体表现优于行业。表现优于行业。公司营收增长较为稳健,2018 年-2022 年营业收入 CAGR 为 17.51%;2018 年-2022 年归母净利润 CAGR 为 16.31%。受市场波动影响,2022 年公司分别实现营业收入/归母净利
22、润 320.32 亿元/110.53 亿元,分别同比-17.91%/-17.18%,但表现优于上市券商整体(同比-24%/-34%)。公司于 8 月 15 日披露业绩快报,23H1 公司实现营收/净利润 183.69/65.56 亿元,分别同比+14%/+22%,主要得益于机构服务业务、投资管理业务及国际业务收入较去年同期显著增长。图 4:2012-23H1 年华泰证券营业收入及同比变化 图 5:2012-23H1 年华泰证券归母净利润及同比变化 资料来源:ifind,西部证券研发中心 资料来源:ifind,西部证券研发中心 收入结构趋于收入结构趋于均衡均衡,盈利能力优于行业。,盈利能力优于行
23、业。2022 年,公司经纪/投行/资管/信用/自营收入占-50%0%50%100%150%200%004000500060007000800090002001820202022总资产(亿元)同比增速(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008000320002020212022净资产(亿元)同比增速(%,右轴)-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%
24、100.00%120.00%140.00%05003003504002001820202022营业收入(亿元)同比增速(%,右轴)-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%02040608002001820202022归母净利润(亿元)同比增速(%,右轴)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主营业务收入比重分别为 30.1%/17.1%/16.0%/11.2%/25.6%,总体
25、结构较为均衡。以公司财报口径来看,2022 年,公司财富管理/机构服务/国际业务/投资管理收入占比分别为 49%/15%/3%/20%。2018-2022 年公司 ROE 持续攀升,从 5.34%增长至 9.57%;受市场波动影响,2022 年 ROE 下降至 7.11%,但仍显著高于行业整体水平。图 6:华泰证券 ROE 稳步回升 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 7:华泰证券主营业务收入结构 图 8:财报口径下,华泰证券业务收入结构 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%200212022公
26、司ROE行业ROE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资管信用投行自营经纪0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他国际业务投资管理机构服务财富管理 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:华泰证券核心指标进入行业前三 指标指标 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20 年位次提升年位次提升 总资产 5 3 2 2 3 2 净资产 4 4 4 3 3 1 营
27、业收入 4 4 4 4 4 0 归母净利润 4 3 4 3 3 1 净资产收益率 11 10 17 17 8 3 经纪业务收入 5 5 6 6 3 2 投行业务收入 6 6 6 5 6 0 自营投资收入 6 3 4 4 4 2 信用业务收入 6 6 4 3 3 3 资管业务收入 3 3 3 3 3 0 资料来源:ifind,西部证券研发中心 二、二、财富财富+机构机构双轮驱动,科技赋能提升双轮驱动,科技赋能提升实力实力 2.1 财富管理业务财富管理业务:稳居行业第一梯队稳居行业第一梯队 2.1.1 经纪:线上线下一体化,代销规模位居行业前列经纪:线上线下一体化,代销规模位居行业前列 华泰证券华
28、泰证券打造经纪业务打造经纪业务线上线下一体化架构,线上线下一体化架构,提供多元财富管理服务提供多元财富管理服务。华泰证券于 2007年开始打造 CRM 客户管理系统。2013 年 3 月,公司推出线上开户功能,并于 2014 年正式推出财富管理移动平台“涨乐财富通”。2018 年底,公司取消传统零售和经纪业务条线,通过网络金融部打造线上线下一体化的财富管理服务体系。2019 年,公司推出以“聊 TA”投顾工作云平台,并与“涨乐财富通”底层打通,实现对公司投顾人员的数据赋能。公司以“涨乐财富通”和“聊 TA”为抓手,持续推进线上平台化运营,线下转向富裕及高净值客户的资产配置服务。截至 2022
29、年末,“涨乐财富通”已优化升级至 8.0 版,公司 96.74%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。根据易观智库统计数据,2022 年“涨乐财富通”平均月活数为 926.83 万,月活数位居证券公司类 APP 第一名。图 10:“涨乐财富通”平均月活数情况 图 11:“涨乐财富通”交易客户占比情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 532 584 664 755 890 891 927 005006007008009007200212022平均月活数(万人)81.92%85.29%87
30、.34%90.45%94.27%96.13%96.74%70%75%80%85%90%95%100%200022“涨乐财富通”交易客户占比情况(%)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股基交易额行业领先,代销业务发展迅速。股基交易额行业领先,代销业务发展迅速。2022 年,公司实现经纪业务收入 70.73 亿元,同比-10%。得益于领先的平台优势,公司经纪业务市场份额多年位居行业第一。根据沪深交易所统计数据,2022 年,公司股票基金交易量合计人民币 38
31、.76 万亿元,市场份额为 7.82%,排名行业第一。截至 2022 年末,公司客户账户总资产规模达人民币 4.99 万亿元。平台底层数据的打通与庞大的客户基础也为公司精准挖掘客户需求,开展代销业务提供了有力支撑。2022 年,公司实现代销业务收入 9.69 亿元,同比逆势增长 23.60%。2012年-2022 年间,公司代销金融产品收入占经纪业务比重由 4.36%提升至 9.2%。根据中基协数据,截至 2023Q2,公司权益类/非货币基金保有规模分别为 1297 亿/1517 亿元,均排名证券行业第二。图 12:华泰证券经纪业务收入情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 图 13:华泰
32、证券经纪业务佣金率及市场份额 图 14:华泰证券经纪业务收入结构 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 2.1.2 资本中介业务:资本中介业务:融资融券融资融券规模增长迅速,规模增长迅速,股票质押股票质押风险平稳可控风险平稳可控 融资融券市场份额融资融券市场份额提升,有望受益于提升,有望受益于后续机制后续机制优化优化。公司资本中介业务主要包括融资融券业务及股票质押业务。在经过 2018、2019 年资本金的补充后,公司两融业务迅速发展。截至 2022 年末,公司融资融券业务余额为 1123.47 亿元,市场份额由 2018 年的 5.76%提升至 7.23
33、%。2018 年-2022 公司两融业务余额 CAGR 为 26.8%。2023 年至今,中证金融已先后下调转融券费率差和证券公司保证金比例,北交所两融机制的上线一步扩大了-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090200212022经纪业务收入(亿元)同比增速(%,右轴)0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2000022市场份额经纪业务佣金率(右轴)0%10%20%30%40%
34、50%60%70%80%90%100%交易席位租赁代销代理买卖 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 标的股票范围。公司融出资金规模位于行业前列,有望受益于后续标的扩容及政策持续优化,进一步满足客户差异化需求。“融券通融券通”平台持续迭代平台持续迭代,提升融券业务竞争力提升融券业务竞争力。融券业务通过双边市场开展,能够显著提升市场定价效率,预计将成为两融业务的发力方向。公司于 2020 年正式推出“融券通”,通过搭建开放式平台连接上下游借券、融券机构,共享平台资源和信息。平台的搭建能够吸引更多券源和客
35、户参与,从而降低平台发起方的撮合及借贷成本,提升议价能力。2020年公司推出“融券通”平台后,当年融券业务余额同比大幅增长 984.97%至 254.10 亿元。截至 2022 年末,公司“融券通”平台已更新迭代至 4.0 版本,融券业务余额为 172.41 亿元,市场份额达 17.98%。随着“融券通”平台的持续发展,公司融券业务的市占率预计将进一步提升。图 15:公司融资融券余额及市场份额 图 16:公司融券余额及市场份额 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 股票质押规模平稳,业务风险可控。股票质押规模平稳,业务风险可控。从 2017 年下半年起,公
36、司主动压缩股票质押业务规模,提升信用风险防控能力。截至 2022 年末,公司股票质押业务余额为 372.79 亿元,其中,表内业务待购回余额为 73.85 亿元。公司信用减值损失整体呈下降态势,2022 年受融出资金减值转回影响,公司信用减值损失为负。2022 年末,公司股票质押业务平均履约保障比例为 244.13%,股票质押业务风险化解成效显著。图 17:华泰证券股票质押业务余额情况 图 18:华泰证券信用减值情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008000160020
37、0212022融资融券余额(亿元)市场份额(%,右轴)16%17%18%19%20%21%0500300202020212022融券余额(亿元)市场份额(%,右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600200212022股票质押式回购交易业务规模(亿元)同比增速(%,右轴)8.637.2013.065.48-4.85-6-4-2024680022信用减值损失(亿元)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年
38、 08 月月 17 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 机构机构服务服务业务业务:体系化服务模式打造全产业链生态:体系化服务模式打造全产业链生态 2.2.1 投行业务:投行业务:推进全业务链战略推进全业务链战略,私募股权投资私募股权投资行业领先行业领先 股债承销行业领先股债承销行业领先,并购重组业务品牌优势显著,并购重组业务品牌优势显著。华泰证券通过子公司华泰联合开展投行业务。2022 年,公司实现投行业务净收入 40.24 亿元,同比下降 7.36%。股权融资方面,公司致力于深耕重点领域的龙头客户,实现股权主承销金额 1553.69 亿元,行业排名第四;债券融资方
39、面,充分利用全牌照优势,积极培养核心客户群体,行业地位稳定,2022 年公司实现债券主承销金额 9,804.02 亿元,行业排名第三;财务顾问业务方面,公司并购重组业务继续保持行业领先,品牌优势稳固,2022 年完成并购重组交易家数 9 家、交易金额 1650.67 亿元,均排名行业第二。图 19:华泰证券投行业务收入情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 20:华泰证券股权承销金额及排名 图 21:华泰证券债券承销金额及排名 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00
40、%055404550200212022投行业务收入(亿)同比增速(%,右轴)00060080000200022股权承销金额(亿元)市场排名(右轴)000040006000800000022债券承销金额(亿元)市场排名(右轴)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表
41、 1:华泰证券并购重组金额数量及排名情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 家数 21 11 15 14 9 9 9 家数排名 1 5 3 1 2 3 2 交易金额(亿元)1,889.53 413.04 1,104.27 1,280.65 504.19 648.93 1,650.67 交易金额排名 2 4 1 1 2 3 2 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 公司将持续推进投行业务平台化展业和数字化转型,构建以客户为核心的全产业链模式。公司将持续推进投行业务平台化展业和数字化转型,构建以客户为核心的全产业链模式。截至 2023/08/08,公司股权业务排
42、队项目数量共计 95 家(剔除终止及不予注册情况),位居行业第五。公司投行业务已形成较为全面多元的布局,储备项目涵盖各个上市板,首发及再融资比例相对均衡。未来,我们预计公司投行业务将持续推进全产业链战略及数字化转型,发挥股债联动的全能型业务优势,加强行业聚焦和区域深耕,进一步提升跨市场、多产品、一体化的协同服务能力。图 22:华泰证券股权储备项目分布(按融资类型)图 23:华泰证券股权储备项目分布(按上市板)资料来源:Wind,西部证券研发中心,截至 2023/08/08,剔除终止及不予注册情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心,截至 2023/08/08,剔除终止及不予注册情况 华华泰证
43、券通过全资子公司华泰紫金投资开展私募股权基金业务泰证券通过全资子公司华泰紫金投资开展私募股权基金业务,月均规模,月均规模居于居于前列前列。华泰紫金围绕业务优势,积极挖掘并投资行业优质项目,在医疗健康、TMT 及高端制造等细分行业具备一定影响力。截至 2022 年末,华泰紫金及其二级子公司存续私募股权投资积极合计 23 只,合计认缴规模 566.26 亿元。根据中基协统计,截至 22Q4,华泰紫金投资私募基金月均规模行业排名第三。受市场景气波动影响,2022 年华泰紫金由盈转亏,净亏损 6.9 亿元。未来,华泰紫金预计将借助全面注册制契机积极推动已投项目上市退出,促进业绩平稳增长。13,14%1
44、,1%1,1%30,31%50,53%可转债配股优先股增发首发2,2%25,27%18,19%25,26%25,26%北交所创业板科创板上证主板深证主板 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24:华泰紫金业绩情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 2.2.2 投资交易业务:投资交易业务:贯彻贯彻去方向化投资,场外衍生品发展迅速去方向化投资,场外衍生品发展迅速 公司公司投资交易投资交易业务业务践行去方向化战略践行去方向化战略,推动盈利模式多元化,推动盈利模式多元化。受市场波动影响,2022 年
45、公司实现自营投资收益 60.26 亿元,同比-47%。公司坚定推进去方向化投资战略,在权益投资方面,公司加强以大数据交易业务、宏观基本面业务和创新投资业务为核心的绝对收益一体化投资体系;在固定收益投资方面,公司以客户需求为导向,积极推动做市、大宗及外汇各业务间的联动与合作,进一步实现盈利模式多元化。随着交易模式的持续丰富,公司投资收益的波动性有望降低。图 25:华泰证券自营投资收益情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心,自营投资收益=投资净收益+公允价值变动损益-对联营和合营企业的投资收益 公司公司自营资产规模稳步扩张,配置结构以固收为主。自营资产规模稳步扩张,配置结构以固收为主。2018
46、 年-2022 年,公司自营投资资产由 1490 亿元稳步增长至 4108 亿元,CAGR 为 29%。2019 年,公司自营资产占总资产的比重较 2018 年同期提升 10pct,之后保持相对稳定。在结构方面,公司投资风格较为稳健,自营资产以债券为主,截至 2022 年末,公司债权类投资规模达 2332 亿元,占自营资产的 57%。-15-10-5055200022营业收入(亿元)净利润(亿元)-100%-50%0%50%100%150%200%0204060800022自营投资收益
47、(亿元)同比增速(%,右轴)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26:华泰证券自营资产规模 图 27:华泰证券自营资产结构 资料来源:公司财报,西部证券研发中心,自营资产规模=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 场外衍生品业务场外衍生品业务发展势头良好,头部发展势头良好,头部优势优势凸显凸显。场外衍生品业务能够提供风险对冲,业务规模越大、交易对手方越多,风险可控性就越强。作为具备场外期权一级交易商资格的 8家券商之一,华泰证券着力构建以
48、客户为导向的场外衍生品业务体系,创设并提供跨市场、多样化、差异化的金融衍生产品及服务,先发优势显著。据中证协数据,2021 年,公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入达 14.74 亿元,位列行业第三;截至 2022 年末,公司应付客户保证金规模达 926.16 亿元,同比+10%,排名行业第三。截至 2022 年末,公司收益互换业务存续合约笔数为 6576 笔,存续规模达 1113.19 亿元;场外期权业务存续合约笔数为 1489 笔,存续规模为 1260.07 亿元。图 28:一级交易商客户保证金情况(亿元)资料来源:中证协,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%05
49、00025003000350040004500200212022自营资产规模(亿元)占总资产比重(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022其他债券基金股票 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29:华泰证券场外交易名义本金情况 资料来源:公司财报,证券研发中心 2.3 全面推进数字化转型,打造平台科技核心竞争力全面推进数字化转型,打造平台科技核心竞争力 2.3.1 战略布局前瞻
50、,重视科技投入战略布局前瞻,重视科技投入 坚持科技坚持科技赋能赋能,研发研发投入投入位居行业前列位居行业前列。2009 年,公司在行业内率先提出互联网战略,围绕“成就客户、创新业务、优化运营、赋能员工”的总体目标,全面推进数字化转型,贯彻科技赋能下的双轮驱动战略。在组织架构上,公司成立数字化运营部,在各大业务领域都设立由业务人员和技术人员共同组成的数字化转型推进小组。在研发投入方面,公司科技研发投入长期在头部券商中保持领先,研发人员数量持续增长。2022 年,公司信息技术投入为 27.24 亿元,同比增长 16.5%,研发投入占总营收比为 8.5%。2022 年,公司研发员工数为 3667 人
51、,同比增长 16%,占员工总数的 22%,研发投入及员工数的持续提升体现出公司对科技赋能的高度重视。图 30:部分券商信息技术投入及占比(单位:亿元)资料来源:Wind,西部证券研发中心 004000500060007000800002004006008000820022收益互换存续规模(亿元)场外期权存续合约规模(亿元)收益互换存续笔数(笔,右轴)场外期权存续笔数(笔,右轴)00.010.020.030.040.050.060.070.080.090500212
52、0222022年占营收比例(%,右轴)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31:2017-2022 年华泰证券信息投入及占营收比重 图 32:2017-2022 年华泰证券研发员工数及占比 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 自主研发自主研发与与外部合作外部合作并重,并重,加速产业生态布局加速产业生态布局。公司在持续研发投入的同时,也积极加强与外部公司的合作,共建数字金融生态圈。根据公司 2021 年金融科技开放日信息显示,自 2019 年以来,公司已完成
53、了对 10 余家科技公司的战略投资,涵盖资管系统、RPA、大数据等多个领域,以“资本参与+业务合作+战略协同”的模式打造多方共赢的全新生态。2.3.2 科技实力为平台化竞争优势奠定基础科技实力为平台化竞争优势奠定基础 前中后台多场景渗透前中后台多场景渗透,一体化运营模式一体化运营模式提升竞争力。提升竞争力。公司不断增强金融科技在各业务价值链中的应用,并最终形成一体化智能平台,提高集中度与经营效率。前台前台:打造各类专业化平台打造各类专业化平台,并,并通过通过收购实现战略协同。收购实现战略协同。在财富管理业务方面,公司不断夯实“涨乐全球通”平台基础交易服务能力,提升用户粘性;搭建大众投资智库“省
54、心研究院”,满足客户多层次配置需求。在资本中介业务方面,公司持续优化“融券通”平台,打造证券借贷行业数字化运营新模式。在机构业务方面,公司通过“CAMS”、“大象”平台提升信用分析及风险管理的能力;推进“行知”机构客户服务平台、“RIS”智能研究平台的迭代,深入对接机构投资者的多样化需求,连接起机构端和企业端。此外,华泰证券于 2016 年完成对 AssetMark 的收购,完成投顾领域的技术转型。AssetMark 是美国领先的 TAMP(统包资产管理服务平台),能够为投资顾问提供包括客户获取、投资建议、业绩披露等全方位、可定制的一站式服务,有助于进一步满足客户海外资产配置需求。截至 202
55、2 年末,AssetMark 平台资产总规模达 914.70 亿美元;总计服务 9297 名独立投资顾问;服务的终端账户覆盖逾 24万个家庭。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05002020212022信息科技投入(亿元)占营收比重(%,右轴)0%5%10%15%20%25%0500025003000350040002002020212022研发员工数(人)占总员工比(%,右轴)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说
56、明和声明 图 33:AssetMark 平台资产规模及同比 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 中后台中后台:搭建:搭建数字化数字化信息信息平台平台,实现总部与分支机构间的直接触达。实现总部与分支机构间的直接触达。华泰证券已于2021 年底发布数智中台 V3.0,通过平台提供的数据统一接入功能,实现多业务平台的数据汇聚,打破数据孤岛。一体化数据中台的打造有助于汇聚等各业务线的研究及数据成果,助力总部与分支机构、各业务条线间实现向上的迅速响应和向下的快速触达,随着平台化优势的不断强化,公司经营效率和成本有望得到进一步优化。三、三、资管规模维持领先,国际业务发展走在前列资管规模维持领先,国际业务
57、发展走在前列 3.1 资管业务:资管业务:持续提升主动管理能力持续提升主动管理能力,基金业务,基金业务稳步发展稳步发展 公司公司持续推进主动管理转型,持续推进主动管理转型,ABS 发行发行规模位居行业前列。规模位居行业前列。华泰证券以基于全业务链的投资资管和投行资管服务为抓手,为机构客户提供定制化的一揽子综合金融服务,不断提升主动管理能力。截至 2022 年末,公司资产管理规模人民币 4796.14 亿元。同比-8%。公司是业内 ABS 交易设计领导者,2022 年华泰资管公司企业 ABS(资产证券化)发行数量 130 单,行业排名第二;发行规模人民币 1305 亿元,行业排名第三。图 34:
58、华泰证券资产管理规模及结构(亿元)图 35:华泰资管 ABS 发行规模及排名 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 华泰证券通过参股南方华泰证券通过参股南方基金基金和华泰柏瑞基金开展公募基金业务。和华泰柏瑞基金开展公募基金业务。南方基金产品布局多元,-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009007200212022平台资产规模(亿美元)同比(%,右轴)00400050006000700080009000201820192020
59、20212022公募基金管理专项资管规模定向资管规模集合资管规模006008000820022ABS发行规模(亿元)排名(右轴)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 管理规模位居行业前列。截至 23H1,南方基金管理资产规模合计 11142 亿元,其中非货币基金占比 47%。华泰柏瑞基金华泰柏瑞基金坚持“主动投资”与“被动投资”并行的公司战略,坚持“主动投资”与“被动投资”并行的公司战略,是是国内最早推出国内最早推
60、出 ETF 产品的中外合资基金管理公司之一产品的中外合资基金管理公司之一。截至 23H1,华泰柏瑞管理资产规模合计 3302 亿元,其中,指数类产品规模合计 1317 亿元,占比达 40%。2017-2022 年,两家基金公司净利润总体呈稳中有升态势,2022 年对华泰证券的净利润贡献合计达 8%。图 36:截至 23H1,南方基金在管产品规模分布(亿元)图 37 截至 23H1,华泰柏瑞在管产品规模分布(亿元)资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 38:南方基金及华泰柏瑞基金净利润情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心 3.2 国际业务:国际业务
61、:布局深化,稳居前列布局深化,稳居前列 业绩稳步向上业绩稳步向上,境外市场影响力持续扩大。,境外市场影响力持续扩大。华泰证券通过全资子公司华泰国际及其持有的华泰金控(香港)、AssetMark、华泰证券(美国)等经营国际业务,业务范围覆盖香港和美国等国家和地区。华泰国际充分发挥集团平台优势,深化跨境一体化管理机制,综合实力持续提升。截至 2022 年末,华泰国际总资产规模为 1792 亿港元,稳居香港中资券商第一梯队前列。2022 年全年,华泰金控完成 5 单港股 IPO 保荐项目及 1 单港股介绍上市项目,港股 IPO 保荐加权规模位居中资投行第二;截至 2022 年底,华泰国际净利润 17
62、.6亿元人民币,同比+50%,实现逆势增长。1,192.74,11%1,464.01,13%2,316.01,21%5,955.24,53%1.22,0%73.21,1%140.21,1%股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金国际(QDII)基金FOF基金1,231.75,37%595.84,18%430.33,13%941.96,29%0.95,0%100.96,3%股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金国际(QDII)基金0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%057A2018A2019A2020A2021A2022A南方基金
63、净利润(亿元)华泰柏瑞净利润(亿元)净利润贡献合计(%,右轴)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 39:主要上市券商国际业务子公司业绩表现(2022 年,单位为亿元/亿港币)资料来源:各公司财报,西部证券研发中心,招商证券、海通证券单位为港币 四、四、看好行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升看好行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升 4.1 客需类客需类业务发展迅速,为公司资本使用带来一定压力业务发展迅速,为公司资本使用带来一定压力 公司场外及两融业务发展迅速,近年来资本消耗较高。公司
64、场外及两融业务发展迅速,近年来资本消耗较高。2017-2022 年,以两融及场外业务为代表的客需类业务发展驱动华泰证券总资产实现翻倍增长。从负债结构来看,2017 年以来,华泰证券交易类负债占比由 16%提升至 45%;从资产端来看,交易性金融资产由2017 年的 845 亿元提升至 2022 年末的 3515 亿元,成为公司主要配置方向。场外及两融业务的开展需要通过持有大量标的来进行对冲,对公司的风控指标带来一定压力。截至2022 年末,华泰证券资本杠杆率为 14.1 倍(同比下降 1.9 倍),流动性覆盖率 166.6%(同比-3.1pct);净稳定资金率 129.3%(同比+2.4pct
65、)。图 40:华泰证券负债结构 图 41:华泰证券交易性金融资产情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心,交易类负债包括交易性金融负债、衍生金融负债、卖出回购金融资产款、应付款项 资料来源:Wind,西部证券研发中心 8.72 27.67 17.58 2.18(1.37)(53.40)(3.04)-60-40-200204060中信证券中金公司华泰证券国泰君安广发证券海通证券招商证券200220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022其他负债代理买卖证券款运营类负债交易类负债融资类负债-5%15%3
66、5%55%75%95%115%0500025003000350040002002020212022交易性金融资产(亿元)同比增速(%,右轴)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 投资端改革加速推进预计将对机构业务带来利好,公司优势显著投资端改革加速推进预计将对机构业务带来利好,公司优势显著 加强投资端改革是资本市场建设新重点,加强投资端改革是资本市场建设新重点,公司有望显著受益于公司有望显著受益于机构化趋势机构化趋势。证监会 2023年年中工作座谈会
67、中提到从投资端、融资端、交易端等方面综合施策,协同发力。投资端改革的关键是壮大中长期投资力量,预计政策将以更大力度畅通中长期资金入市渠道,机构化趋势增强。机构投资者衍生出更为多样的融资、风险管理等需求也有望推动监管在融资工具、资金成本、业务空间等方面进一步优化,为证券公司创新业务发展提供更多可能。公司在资本实力、业务能力方面具备竞争优势,有望显著受益于投资端改革的推进。表 2:投资端改革相关表述梳理 关键词关键词 时间时间 相关机构相关机构 事件事件/表述表述 发挥资本市场定价权作用 大国崛起必须要有强大的资本市场,资本市场核心目标是定价 2023/08/04 证券日报 证券日报头版发文指出,
68、定价功能强大的市场体现在两个方面,一是流动性充沛,二是流通盘较大,活跃资本市场需要一种“气冲斗牛”的勇气。吸引更多中长期增量资金 放宽各类中长期资金入市比例和范围 2023/07/28 中金所 发布 2023 年中长期资金风险管理计划,即“长风计划”,提升机构投资者尤其是中长期资金参与金融期货市场质量。非宽基股票指数产品开发所需指数发布时间缩短 2023/08/10 上交所、深交所 在现有规则基础上,将非宽基股票指数产品开发所需的指数发布时间由 6 个月缩短为 3 个月,进一步提升指数基金开发效率。持续深化资本市场开放 持续深化资本市场开放,吸引更多境外中长期机构投资 2023/08/01 中
69、国人民银行、国家外汇管理局 央行、国家外汇管理局召开 2023 年下半年工作会议,提出要深化金融国际合作和金融业高水平开放,简化境外投资者投资中国市场程序,丰富可投资资产种类。2023/08/14 商务部 商务部表示,在研究推动合理缩减外资准入负面清单,进一步放宽外国投资者对上市公司战略投资限制。提升投资者获得感 让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱 2023/08/03 经济日报 经济日报发表文章称,促消费资本市场大有可为,让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱,从而化消费意愿为消费能力。丰富优质投资标的供给 支持上市公司通过并购重组等方式提高竞争能力 2023/08/02 证券日报 证券日报
70、发布文章称,活跃资本市场,关键是提升上市公司质量。为此,应及时优化并购重组政策,提高上市公司并购重组的质量和效率。提升上市公司质量 2023/08/04 上交所、深交所 沪深交易所修订上市公司自律监管指引,通过负面清单对触及相关情形公司的评价结果实行“一票否决”,敦促上市公司提质增效。资料来源:证券日报,中金所,沪深交易所,央行,国家外汇管理局,商务部,经济日报,西部证券研发中心 4.3 行业行业环境优化,头部优质券商环境优化,头部优质券商ROE中枢中枢有望提升有望提升 监管提倡行业融资遵循必要、合理、集约原则,监管提倡行业融资遵循必要、合理、集约原则,头部优质券商更有望提高资金使用头部优质券
71、商更有望提高资金使用效率。效率。2023 年 3 月,证监会修订证券公司监督管理条例(征求意见稿),引导证券公司加强公司治理和内部管理、规范券商融资行为。在监管走资本节约型、高质量发展的号召下,券商杠杆的使用规模和节奏预计将进一步精细化、合理化。具备牌照资质优势的头部券商更有望得到监管在业务流程、资本补充及创新业务等方面的倾斜,迅速开展业务,为 ROE上行提供支撑。公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42:华泰证券杠杆水平 资料来源:Wind,西部证券研发中心 以全面注册制为代表的资本市场改革以
72、及差异化监管思路的引导将推动行业竞争格局优以全面注册制为代表的资本市场改革以及差异化监管思路的引导将推动行业竞争格局优化化。我们认为,随着注册制改革的推进,IPO 发行家数预计将继续保持在高位;再融资业务也将逐渐恢复增长,存量上市公司客户数量多的券商有望拥有明显竞争优势;债券结构调整孕育业务新机会,除了传统债券业务以外,头部券商已在创新产品中积极布局。全面注册制落地后,我们预计头部券商的市场份额将进一步提升。此外,由于客户需求在发生转变,投行业务对于上下游的带动将更加明显,包括私募股权投资基金业务领域、财富管理和资产管理业务等,头部公司的业务优势将得到进一步巩固。从中长期角度看,头部综合券商以
73、及在细分业务领域具有竞争优势的券商估值有望持续抬升。我们我们看好行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升看好行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升,后续需关注公司配股后续需关注公司配股推进推进情况。情况。2022 年 12 月 30 日,公司发布配股公开发行预案,宣布拟向 A 股、H 股股东配售股份,募集资金不超过 280 亿元。目前,公司配股处于公司董事会预案阶段,后续若落地可能会公司估值短期内造成一定压制。五、五、盈利预测盈利预测与投资与投资建议建议 5.1 盈利预测盈利预测 1)经纪业务方面,预计市场环境将有序恢复,投资者交易活跃度稳步提升。假设 2023-2025 年股基日均成交
74、量为 1.03 万亿元、1.09 万亿元、1.14 万亿元,公司经纪业务位于行业前列,预计 2023-2025 年经纪业务净收入分别为 70.98 亿元、73.87 亿元、77.27 亿元,同比+0.3%/+4.1%/+4.6%。2)信用业务方面,2023H1 市场日均两融余额同比略有下降,预计投资端改革的推进能够带来两融标的扩容,公司两融业务有望进一步发展。我们预计 2023-2025 年利息净收入分别为 33.47 亿元、41.95 亿元、48.91 亿元,同比+27.1%/+25.3%/+16.6%。3)投资业务方面,公司自营结构以债券为主,随着去方向化投资的持续推进叠加上年低基数,23
75、 年投资收益有望回升,我们预计 2023-2025 年投资收益分别为 105.46 亿元、132.83 亿元、152.16 亿元,同比+46%/+26%/+15%。4)投行业务方面,伴随着全面注册制政策落地,公司 IPO 规模有望提升,我们预计00.511.522.533.544.552002020212022杠杆水平(剔除客户保证金)杠杆水平(剔除客户保证金)公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2023-2025 年公司投行业务净收入分别 42.1 亿元、44.52 亿元、4
76、9.68 亿元,同比+4.6%/+5.7%/+11.6%。5)资产管理业务方面,假设政策保持稳健,资本市场改革持续推进。我们预计 2023-2025年的业务净收入分别为44.08亿元、55.73 亿元、61.16 亿元,同比+17%/+21.9%/+13.8%。我们预计华泰证券 2023-2025 年营业收入分别为 376.24 亿元、435.08 亿元、486.17 亿元,同比+17.5%/+15.6%/+11.7%;归母净利润分别为 130.55 亿元、156.98 亿元、176.71亿元,同比+18.1%/+20.2%/+12.6%,对应 EPS 分别为 1.44、1.73、1.95 元
77、,BPS分别为 19.19、20.41、21.75 元,对应 ROE 水平分别为 7.5%、8.47%、8.95%。表 3:华泰证券盈利预测(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 手续费及佣金净收入 15995 14866 15716 17213 18811 yoy(%)22.3%-7.1%5.7%9.5%9.3%其中:经纪业务手续费净收入 7879 7073 7098 7387 7727 yoy(%)22.0%-10.2%0.3%4.1%4.6%投资银行业务手续费净收入 4344 4024 4210 4452 4968 yoy(%)19.2%-7.4%4.6%5
78、.7%11.6%资产管理业务手续费净收入 3772 3769 4408 5373 6116 yoy(%)26.6%-0.1%17.0%21.9%13.8%利息净收入 3751 2633 3347 4195 4891 yoy(%)44.0%-29.8%27.1%25.3%16.6%投资收益 13901 7246 10546 13283 15216 yoy(%)-3.2%-47.9%45.5%26.0%14.6%营业收入 37905 32032 37624 43508 48617 yoy(%)20.5%-15.5%17.5%15.6%11.7%归属于母公司股东的净利润 13346 11053 13
79、055 15698 17671 yoy(%)23.3%-17.2%18.1%20.2%12.6%ROE 8.99%6.70%7.50%8.47%8.95%EPS 1.47 1.18 1.44 1.73 1.95 BPS 16.35 18.19 19.19 20.41 21.75 资料来源:Wind,西部证券研发中心 5.2 投资建议投资建议 我们选取中信证券、中金公司、广发证券、中信建投、招商证券五家券商作为可比公司。现阶段证券行业整体处于估值中枢以下,截至 2023 年 8 月 17 日,5 家可比公司的 A 股PE(TTM)和 PB(MRQ)均值分别为 18.76 倍、1.82 倍,202
80、2 年加权 ROE 均值为 8.46%;华泰证券当前 A 股股价对应 PE(TTM)和 PB(MRQ)分别为 12.80 倍和 1.08 倍,2022年加权 ROE 为 7.49%。2019 年至 2023 年 8 月 17 日,公司 A 股估值处于 0.74 至 2.03倍 PB 之间,中位数为 1.2 倍 PB。公司盈利能力相对较强,财富管理及机构业务具备竞争优势,金融科技的发展有望进一步提升公司运营效率。我们给予公司 2023 年 1.25 倍PB 的估值,对应目标股价为 23.99 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月
81、17 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:华泰证券可比公司情况 可比公司可比公司 2022 净资产净资产 2022 年年 PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)(亿元)(亿元)加权加权 ROE(%)(TTM)(LF)中信证券 2,531.18 8.67 16.51 1.45 中金公司 991.88 8.88 23.86 2.30 广发证券 1,201.46 7.23 13.87 1.12 中信建投 932.44 9.99 24.77 2.94 招商证券 1,151.59 7.54 14.81 1.30 平均平均 1,361.711,361.71 8.468.46 18.7
82、618.76 1.821.82 华泰证券 1,650.87 7.49 12.75 1.08 资料来源:Wind,西部证券研发中心,截至 2023/8/17 图 43:华泰证券 PB 情况 资料来源:ifind,西部证券研发中心,截至 2023/8/17 六、六、风险提示风险提示 配股推进影响:配股推进影响:公司配股若落地可能会对股价短期内带来一定压力。资本市场改革进度不及预期:资本市场改革进度不及预期:为推动多层次资本市场改革和加大对外开放,监管部门不断 出台或修订完善行业监管政策,可能会对公司业务开展及竞争格局产生影响。资本市场波动风险:资本市场波动风险:公司经纪、自营等业务是主要的营收来源
83、,且相关业务的经营业绩与 资本市场的走势有较强的相关性,资本市场行情大幅波动会对公司收入带来影响。行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:行业竞争加剧带来的管理费率降低为公司业务开展造成不利影响。此 外,公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争,未来可能会面临客户流失和 市场份额下降的风险。00.511.522.52019/01/022019/08/022020/03/022020/10/022021/05/022021/12/022022/07/022023/02/02华泰证券华泰证券 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 25|请务必仔细阅读
84、报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 147,868 155,612 157,369 172,278 185,136 营业收入 37,905 32,032 37,624 43,508 48,617 其中:客户资金存款 110,631 110,431 111,535 112,651 113,777 手续费及佣金净收入 15,995 14,866 15,716
85、17,213 18,811 结算备付金 41,591 38,746 40,982 43,702 46,275 经纪业务 7,879 7,073 7,098 7,387 7,727 其中:客户备付金 33,010 30,029 32,405 31,681 32,527 投资银行业务 4,344 4,024 4,210 4,452 4,968 融出资金 116,942 100,648 111,883 126,713 143,322 资产管理业务 3,772 3,769 4,408 5,373 6,116 交易性金融资产 356,082 351,546 338,882 427,484 488,874
86、 利息净收入 3,751 2,633 3,347 4,195 4,891 衍生金融资产 15,248 15,788 12,988 20,449 23,171 投资收益 13,901 7,246 10,546 13,283 15,216 买入返售金融资产 11,752 34,824 35,025 35,232 35,445 其他业务收入 4,258 7,287 8,015 8,817 9,699 长期股权投资 19,195 19,241 19,603 26,966 31,034 营业支出 21,567 19,890 23,236 26,213 29,147 存出保证金 27,627 42,707
87、 35,996 36,356 36,720 营业税金及附加 240 190 245 283 340 固定资产 3,950 4,682 4,268 5,996 7,067 管理费用 17,274 16,849 18,944 21,055 23,010 无形资产 6,791 7,440 6,679 9,716 11,247 信用减值损失 548-485 376 653 729 其他资产 49,178 63,773 57,692 72,530 81,354 其他业务成本 3,505 3,336 3,669 4,220 5,064 总资产总资产 806,651 846,567 1,064,292 1,
88、193,773 1,327,914 营业利润 16,339 12,142 14,389 17,295 19,470 短期借款 8,492 7,997 9,597 10,557 11,612 加:营业外收入 8 155 144 166 186 拆入资金 14,019 25,878 31,053 37,264 44,717 减:营业外支出 74 69 89 94 105 交易性金融负债 31,123 48,576 51,004 53,555 56,232 利润总额 16,273 12,228 14,444 17,368 19,550 衍生金融负债 10,643 9,638 14,457 18,79
89、4 24,433 减:所得税 2,672 863 1,019 1,225 1,379 卖出回购金融资产款 130,710 144,118 158,530 174,383 191,821 净利润 13,601 11,365 13,425 16,142 18,171 代理买卖证券款 147,502 152,552 154,077 155,618 157,174 减:少数股东损益 255 313 369 444 500 应付职工薪酬 12,815 11,893 153,361 168,697 185,567 归母净利润 13,346 11,053 13,055 15,698 17,671 应付债券
90、133,338 139,419 845 887 932 基本比率和每股指标基本比率和每股指标 总负债总负债 654,615 678,718 887,221 1,005,426 1,127,220 净利率 35.21%34.51%34.70%36.08%36.35%总股本 9,077 9,076 9,076 9,076 9,076 总资产收益率 1.65%1.31%1.23%1.32%1.33%所有者权益合计所有者权益合计 152,036 167,849 177,071 188,347 200,694 净资产收益率 8.99%6.70%7.50%8.47%8.95%少数股东权益 3,613 2,
91、762 2,913 3,099 3,302 市盈率(倍)11.69 14.12 11.95 9.94 8.83 负债及所有者权益合负债及所有者权益合计计 806,651 846,567 1,064,292 1,193,773 1,327,914 市净率(倍)1.05 0.95 0.90 0.84 0.79 每股净利润(元/股)1.47 1.18 1.44 1.73 1.95 每股净资产(元/股)16.35 18.19 19.19 20.41 21.75 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|华泰证券 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 17 日日 26|请务必仔细阅
92、读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5
93、%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
94、间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告
95、的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保
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