摩根大通（J.P. Morgan）：亚太地区医疗用品及器械行业-橡胶手套制造（英文版）（38页）.pdf

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1、我们下调了TOPG和HART的PTs评级，并重申了我们对UW的评级，因为在我们看来，这两家公司都没有计入所有的下行风险。我们对KRI的评级维持中性，因为在我们看来这两家公司的估值相当合理。我们开始对华盛顿大学进行STGT。现货需求的减少、订单量交货期的下降和ASP的疲软意味着供需紧张的局面已经缓解。自2月21日以来，丁腈手套期货8月21日的ASP下跌了c.55%，至50-55美元。如果所有计划的新产能都被建立和利用，我们认为在下行路上ASP超调的风险很高。感知价值可能只有在股票交易低于历史平均市盈率26美元，营业利润率12-24%的情况下才会显现。ASP的报价是每千个美元。“计划、建设和利用”

2、意味着ASP竞争风险。JPM专有数据库显示，相对于2019冠状病毒病前每年13-15%的出口量，CY22的丁腈产能将从20年的3380亿件增加2倍，至6590亿件c. 30% CY20。如果在ASP下降的情况下计划继续扩张，则每月新增供应可能会将ASP推向更接近高效的运营成本。随着丁腈和乳胶成本的下降，我们预计21年第四季度有效单位运营成本将稳定在19-23美元区间。如果原材料成本继续下降，我们回到成本加成的模式，我们认为我们的22e年ASP $26假设有下行风险。esg问题可能会影响成本、认知和潜在的估值。劳动力成本占运营成本的8-9%，但随着雇主工作条件的改善，劳动力成本可能会上升。更令人

3、担忧的是被排除在ESG指数之外的影响，比如TOPG的强迫劳工问题。这将缩小可触及的投资对象，并导致估值降低。棕榈油行业提供了这方面的经验证据，棕榈油价格上涨提高了盈利能力，但没有提高股票价值。然而，在我们看来，如果手套行业解决了它的工人问题，消极的ESG感知可以被扭转。新的利润预期背后的理由。销售:根据最新的扩建计划，产能利用率80-98%。26美元的ASP:我们将我们的经常性ASP假设降低了15%，因为我们预计ASP将在22年回归到成本加成的模式。我们假设营业利润率较疫情前增长2-5个百分点或1-2美元，这远不是最糟糕的情况。运营成本:考虑到丁腈和乳胶成本的下降，我们假设单位运营成本稳定在19-23美元。基于经常性利润的公允价值衍生。我们假设每千片3-6美元的单位营业利润比covid -19前水平高出30-120%;修正后的利润增长了两倍。我们的目标市盈率为18倍，这意味着随着超常增长的消退，估值均值将回归。我们的行业目标市盈率以2016-18年为基准，这一时期马来西亚生产商享受了基于数量的利润增长。我们的目标价格暗示了25-30%的潜在下跌，除了KRI。我们论文的风险。(1)计划的产能扩张没有实现，从而降低了价格竞争风险;(2)丁腈或乳胶成本的下降或上升幅度大于预期;(3)持续加大股息派发和积极的资产负债表管理;(6)不可预见因素驱动的估值重估。

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