1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年05月19日 电子元器件电子元器件/元件元件 当前价格(元)： 17.17 合理价格区间(元)： 20.1823.54 胡剑胡剑 执业证书编号：S0570518080001 研究员 刘叶刘叶 执业证书编号：S0570519060003 研究员 资料来源：Wind 发力射频及可穿戴，发力射频及可穿戴， AiP/UWB 创增量创增量 环旭电子(601231) 5G IoT 新机遇、新机遇、海外布局加动力海外布局加动力，内生成长及外延并购共筑龙头成长新生，内生成长及外延并购共筑龙头成长新

2、生 环旭成立于 03 年，是全球 EMS 及 SiP 微小化技术领导者，自 18 年起加 速海外扩张、拓展全球布局，通过产业链资源垂直整合强化自身竞争力。 面对渐行渐近的 5G 时代，智能终端射频前端的集成化、mmW 频段新增 的 AiP 模组、UWB 精准定位模组的渗透以及各类 AIoT 设备的兴起都为公 司专精的 SiP 工艺创造新的应用场景。我们看好环旭与 3C 行业头部客户 广泛的合作基础及多终端布局所带来的业务增量，预计 20/21/22 年 EPS 为 0.67/0.85/1.05 元，目标价 20.1823.54 元，首次覆盖给予买入评级。 5G 换机潮带动换机潮带动 SiP/A

3、iP 需求增长，环旭与高通合资共研抢占先机需求增长，环旭与高通合资共研抢占先机 据中国信通院数据， 今年 4 月国内市场手机出货量同比增长 14.2%至 4173 万部，其中 39.3%为 5G 手机。在 5G 通信技术下，手机射频前端复杂度 提升、内置元件数量对手机空间利用率提出更高要求，与此同时，WiFi-6 和更高阶的 MIMO 技术使单机天线用量大幅增加，因此，高集成化的系统 级封装 SiP 及 5G 毫米波 AiP 成为产业新趋势，市场需求也在 5G 换机潮 推动下迅速增长。19 年 3 月环旭与高通合作推出 QSiP 模块，并已在巴西 成立合资公司共研用于智能手机、物联网的 SiP

4、 模块产品，抢占行业先机。 可可穿戴穿戴增势强劲增势强劲，SiP 有望成为同时满足功能升级与便携化的关键技术有望成为同时满足功能升级与便携化的关键技术 作为便携式穿戴设备， TWS 耳机及智能手表等功能升级对内置空间利用也 提出较高要求。作为 3C 创新引领者，苹果自初代 Apple Watch 便开始采 用 SiP 方案，并在 AirPods Pro 中引入 SiP 方案，实现集成主动降噪功能 同时优化设备尺寸及佩戴体验。随着消费者对智能终端主动降噪、健康检 测等功能关注度提升， 我们认为具备医疗资质的 Apple Watch 以及 Airpods Pro 等 TWS 出货量有望持续增长。

5、基于行业领先的 SiP 能力及与大客户稳 定合作关系，我们看好基于 SiP 的产品需求放量给环旭带来的业绩增量。 IoT 时代时代 UWB 精准定位需求攀升，苹果加码有望推动消费级市场发展精准定位需求攀升，苹果加码有望推动消费级市场发展 凭借强穿透性、低功耗及可远距离传输的特性，UWB 超宽带技术在工业控 制、 公检法、 电厂/变电站等企业级场景被广泛应用。 同时， 苹果也在 iPhone 11 中首次引入含 UWB 模块的 U1 芯片以优化 Airdrop 功能并开始加码含 UWB 的智能家居业务。基于 IoT 时代快速发展的智能家居市场所奠定的 UWB 普及根基，以及苹果在 UWB 技术及

6、智能家居所产生的行业影响力， 我们看好 UWB 消费级应用市场及环旭作为苹果 UWB 供应商的成长潜能。 目标价目标价 20.1823.54 元，元，首次覆盖给予首次覆盖给予买入评级买入评级 尽管疫情蔓延、中美贸易摩擦升级给 3C 需求带来不确定性，但考虑到手 机、 可穿戴及 IoT 应用端 UWB 及 SiP 需求持续提升， 我们预计环旭 20-22 年 EPS 为 0.67/0.85/1.05 元，参考可比公司 20 年平均 PE 29.4 倍，基于 环旭在 SiP 领域行业领先的技术实力及供应链卡位所带来的成长潜能，给 予 3035 倍预期 PE，目标价 20.1823.54 元，首次覆

7、盖给予买入评级。 风险提示：中美贸易摩擦升级、疫情升级 3C 需求不及预期的风险。 总股本 (百万股) 2,181 流通 A 股 (百万股) 2,181 52 周内股价区间 (元) 11.06-26.91 总市值 (百万元) 37,450 总资产 (百万元) 21,366 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 33,550 37,204 43,017 52,314 62,975 +/-% 12.94 10.89 15.63 21.61 20.38 归属母公司净利润 (百万元) 1,180 1,262 1,467 1,857 2,289

8、+/-% (10.21) 6.98 16.24 26.62 23.25 EPS (元，最新摊薄) 0.54 0.58 0.67 0.85 1.05 (倍) 31.75 29.67 25.53 20.16 16.36 ,华泰证券研究所预测 0 3,763 7,526 11,288 15,051 (9) 24 57 89 122 19/0519/0819/1120/02 (万股)(%) 成交量(右轴)环旭电子 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2

9、020 年 05 月 19 日 2 正文目录正文目录 核心观点及报告亮点 . 3 电子制造业务龙头，管理层结构稳定管理有效，成长充满潜力 . 4 EMS 及 Sip 微小化技术行业领导者，系日月光投控子公司之一 . 4 营收增长及业务结构维持稳健，消费电子类产品成为盈利重要支撑 . 5 海外布局加速全球资源整合，研发投入赋能长期成长 . 7 5G 时代 SiP 及 AiP 需求齐增，环旭高通共推 QSiP 迎新机 . 8 5G 时代射频前端用量及复杂度提升，移动终端小型化趋势下 SiP 需求起量 . 8 SiP 有望成为毫米波 AiP 模块关键技术，环旭电子有望受益 . 10 高通环旭一齐发力

10、 SiP 业务，模组化整合优势多 . 10 智能穿戴设备增长掀浪潮，SiP 轻薄小巧助环旭业务走新高 . 12 智能穿戴设备出货量维持高增长，Apple Watch 功能多需求足，利多环旭 . 12 AirPods Pro 颠覆 TWS 设计，高需求有望助环旭电子切入 TWS SiP . 13 万物互联未来趋势，精准定位需求增长利多 UWB 模块市场 . 15 UWB 室内定位表现优异，FiRa 联盟成立加速生态系统构建 . 15 企业级消费级室内定位需求持续增长，智能家居有望推动消费级应用普及 . 16 苹果加码 UWB 再添消费级市场增长动力，环旭供应链卡位或迎新机 . 18 盈利预测与投

11、资建议 . 19 盈利预测 . 19 投资建议 . 20 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 pOsNpOtQtOnMxOpNwOmQuM7N9R6MtRoOpNrRiNnNqNjMpNnNbRnNxOuOnPrQuOpPmR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 19 日 3 核心观点及报告亮点核心观点及报告亮点 环旭电子是全球 EMS（电子制造服务）领军厂商，并自 2014 年第一代 Apple Watch 起为 苹果提供系统级封装 SiP 制造服务， 凭借行业领先的 SiP 技术实力与苹果保持了长期稳定 的合作。苹果 Apple Watch 的畅销以及其在

12、新款 Airpods Pro 中引入 SiP 方案、在 iPhone 11 中引入的 UWB 模块功能均为环旭带来可观的业绩增量。尽管中美贸易摩擦给 3C 供应 链及需求端成长带来不确定性，但我们认为 5G 通信制式的升级、物联网时代智能可穿戴 终端快速渗透仍是较为确定的产业发展方向，而 5G 时代高集成、微型化的 3C 发展趋势 对 SiP 的需求、AIoT 生态对 UWB 应用的推动将给环旭的成长带来可观的增量贡献，具体 表现在以下几个方面： 5G 时代时代 SiP 及及 AiP 需求齐增，环旭高通共推需求齐增，环旭高通共推 QSiP 迎新机迎新机。在智能手机轻薄化发展趋势 下，功能升级导

13、致的内置元件增加、5G 通讯所需的射频前端、massive MiMO 天线用量 提升均对手机内部集成度提出较高要求。 2018 年 2 月， 环旭与高通在巴西成立合资公司， 共研用于智能手机、物联网等的 SiP 模块产品，随后于 2019 年 3 月在巴西与华硕联合发 布首款采用 QSiP 的智能手机。尽管新冠疫情下全球手机需求疲弱，但基于国内复工复产 启动后手机出货量同比转正、5G 手机占比大幅提升，我们仍看好 5G 换机潮推进所带来 的 SiP/AiP 增量需求。 同时， 我们认为环旭有望依托于 QSiP 方案巩固 SiP 市场领军地位， 同时把握人工智能、汽车通讯等领域的新增需求拓展业务

14、领域。 智能穿戴设备增长智能穿戴设备增长持续强劲持续强劲，SiP 轻薄小巧助环旭业务走新高轻薄小巧助环旭业务走新高。从 Apple Watch 更新换代 到 Airpods Pro 引入 SiP 模块集成主动降噪功能，苹果在智能可穿戴功能、工艺的创新升 级给环旭带来持续业务增量。在此基础上，我们认为 TWS 耳机功能升级以及消费者对于 智能穿戴健康检测功能的关注将使得苹果及非 A 品牌的可穿戴厂商在有限空间内实现主 动降噪、运动追踪、健康检测等功能的难度增加，而 SiP 或为其首选方案。随着智能可穿 戴市场需求持续放量， 我们认为环旭有望凭借多年积累的 SiP 技术实力持续获得来自 A 及 非

15、 A 的可穿戴 SiP 增量订单拓展市场份额，为公司业绩持续增长带来有效支撑。 物联网技术落地速度加速，物联网技术落地速度加速，UWB 模块结合智能家居加入新的活力。模块结合智能家居加入新的活力。凭借强穿透性、低功 耗及可远距离传输的特性，UWB 超宽带技术在工业控制、公检法、电厂/变电站等企业级 场景被广泛应用。 而随着 FiRa 联盟成立， UWB 技术应用场景标准规范化， 我们认为 UWB 有望随着全球物联网生态下智能家居市场的快速发展得到推广普及。2019 年，苹果在新 推出的 iPhone 11 系列中引入含 UWB 模块的 U1 芯片以优化 Airdrop 功能， 并已开始加码 布

16、局智能家居业务。基于 IoT 时代快速发展的智能家居市场所奠定的 UWB 普及根基，以 及苹果在 UWB 技术及智能家居所产生的行业影响力，我们看好 UWB 消费级应用市场及 环旭作为苹果 UWB 供应商的成长潜能。 海外布局加速资源整合海外布局加速资源整合， 全球布局强化企业风险应对能力全球布局强化企业风险应对能力。 目前， 环旭在中国大陆 （上海、 江苏、深圳） 、台湾、墨西哥、波兰、韩国等地共有十个生产据点。而随着 5G 时代 SiP/AiP 及 UWB 应用空间全面打开，环旭加速海外拓展步伐，于 2018 年完成 Memtech 收购以提 升设计及供应链能力，随后于 2019 年发行股

17、份购买资产预案启动飞旭电子收购工作，以 期优化产品及客户结果实现生产据点合理布局。此外，根据公司公告（临 2019-100） ，环 旭还计划在越南海防投资建设工厂以进一步整合全球范围内的优质资源及人才，基于地域 优势为全球各地客户提供定制化服务。短期中美贸易摩擦升级或导致 3C 供需两侧存在不 确定性，但从中长期发展而言，我们认为全球资源整合布局将有利于环旭更好的应对国际 贸易摩擦中潜在的供应链风险。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 19 日 4 电子制造业务龙头，管理层结构稳定管理有效，成长充满潜力电子制造业务龙头，管理层结构稳定管理有效，成长充满潜力 EMS 及及 Sip

18、微小化技术行业领导者微小化技术行业领导者，系日月光投控子公司之一系日月光投控子公司之一 全球领先的全球领先的EMS龙头厂商龙头厂商， 2020年全球年全球EMS提供商排名位列第提供商排名位列第十。十。 环旭电子成立于2003 年 1 月，总部位于上海，专为各个品牌提供通讯类、消费电子类、计算机类、存储类、工 业类、汽车电子类等电子产品的开发设计、微小化、物料采购、生产制造、物流、维修等 专业服务， 是全球领先的 EMS （电子制造服务） 龙头厂商， Sip 微小化技术实力行业领先， 与苹果、友达光电、联想、英特尔、IBM 等公司均有长期的合作关系。根据 Manufacturing Market

19、 Inside 最新排名，环旭电子在 2020 年全球 EMS 提供商排名中位列第十。 图表图表1： 环旭电子产品类别及业务内容环旭电子产品类别及业务内容 产品类别产品类别 业务内容业务内容 通讯类 提供企业级无线互联产品与极具竞争力的无线模组产品之设计、验证及制造服务，产品包括无线通信 SiP 模块、系统级物联网模块、 物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等。 消费电子类 业界领先的智能穿戴 SiP 模组制造服务厂商，产品涵盖智能手表 SiP 模组、真无线蓝 牙耳机(TWS)模组、光学心率模块等。 工业类 产品包括销售点终端机(POS 机)和智能手持终端机(SHD)，可满足客户从

20、大量生产到少量多样、客制化需求，提供完整套装解决方案。 电脑及存储类 产品包括服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的 SipSet 模块，消费型产品固态硬盘(SSD)和企业高阶交换机、网络适配卡等。 汽车电子类 拥有超过 30 年的汽车行业经验，可提供完整的 DMS 解决方案和全球制造服务，产品包括稳压器、整流器、电机控制器、外部 LED 照明、车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板等。 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表图表2： 2020 年全球年全球前十前十大大 EMS 提供商（根据提供商（根据 2019 年年营业收入排名营业收入排名） 1、鸿海科技工业（Foxconn）新北市，

21、中国台湾 6、新美亚（Sanmina ）圣何塞，加利福尼亚州，美国 2、和硕联合（Pegatron） 台北市，中国台湾 7、新金宝集团（New Kinpo Group）新北市，中国台湾 3、捷普（Jabil ）圣彼得堡，佛罗里达州，美国 8、比亚迪电子（BYD Electronics）深圳，中国 4、伟创力（Flex ）新加坡 9、天宏科技（Celestica ）多伦多，加拿大 5、纬创资通（Wistron ）桃园市，中国台湾 10、环旭电子（Universal Scientific Industrial Co.）上海，中国 资料来源：Manufacturing Market Inside，华

22、泰证券研究所 环旭实为环旭实为日月光投控的子公司之一，张虔生先生和张洪本先生为公司实际控制人。日月光投控的子公司之一，张虔生先生和张洪本先生为公司实际控制人。截至 2020 年一季度末，环旭电子第一大股东环城科技持有公司 77.3%股权，第五大股东日月 光（上海）持有公司 0.8%股权。张虔生先生和张洪本先生（兄弟关系）通过间接持股控 制环城科技及日月光（上海） ，为环旭电子实际控制人。其中，张虔生先生自 1984 年起担 任日月光半导体制造股份有限公司法人及董事长，2018 年起担任日月光投资控股有限公 司法人及董事长；张洪本自 2018 年起担任日月光投资控股有限公司副董事长兼总经理。 核

23、心管理团队稳定核心管理团队稳定，电子制造行业管理经验丰富。，电子制造行业管理经验丰富。环旭电子董事长陈昌益于 1994 年加入 日月光半导体制造股份有限公司，历任集团总经理室协理、集团董事长特别助理、集团幕 僚长等职务，拥有丰富的电子制造行业管理经验。副总经理盛元新曾担任日月光股份副总 经理、环隆电气副总经理，2009 年起任环旭电子资深副总经理。副总经理及财务长刘丹 阳于 2008 年加入环旭电子，并任职至今。 图表图表3： 环旭电子股权结构图（截至环旭电子股权结构图（截至 2020 年一季度末）年一季度末） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月

24、 19 日 5 营收增长及业务结构维持稳健，消费电子类产品成为盈利重要支撑营收增长及业务结构维持稳健，消费电子类产品成为盈利重要支撑 公司营业收入增长稳健。公司营业收入增长稳健。根据公司年报，2019 年环旭电子营业总收入同比增长 10.9%至 372.04 亿元，对应 2015-2019 年复合增速为 14.4%，其中 2015 年因归属于消费电子类 产品的 Apple Watch SiP 业务启动，当年营收增速高达 34.3%；2019 年归母净利润同比 增长 3.9%至 12.6 亿元，对应 2012-2019 年复合增速为 13.7%，其中 2017 年同比增速高 达 63%，主因当年

25、消费电子类产品需求量大，规模效应显现。 图表图表4： 环旭电子营业收入及增速环旭电子营业收入及增速 图表图表5： 环旭电子净利润及增速环旭电子净利润及增速 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 从单季收入来看，环旭电子季度营收与归母净利润增长与消费电子的淡旺季周期较为一致。 根据季报，2H16/2H17/2H18/2H19 环旭营收占全年比例为 58.6%/56.6%/61.8%/60.7%， 归母净利润占全年的比例为 67.1%/57.7%/66.8%/69.1%。受春季及新冠疫情影响，1Q20 环旭营收同比下降 0.8%、归母净利润同比下降 14.3%。根

26、据最新营收月报，2020 年 4 月 环旭单月营收同比增长 35.9%至 30.9亿元， 1-4月累计营收同比增长 7.6%至 107.0亿元。 图表图表6： 环旭电子营业收入及增速环旭电子营业收入及增速 图表图表7： 环旭电子净利润及增速环旭电子净利润及增速 资料来源：公司年报及季报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报及季报，华泰证券研究所 业务结构稳定多元，通讯及消费电子类产品为主要收入来源。业务结构稳定多元，通讯及消费电子类产品为主要收入来源。根据公司年报，2019 年环 旭营收构成中， 通讯类产品收入受益于终端需求及市占率提升同比增长 16.5%至 139.2 亿 元，贡献营收 35.

27、6%；消费电子类产品收入受益于智能可穿戴强劲需求同比增加 10.1%至 128.6 亿元， 贡献营收 34.6%； 电脑及存储类产品受贸易摩擦及关税因素收入同比下降 9.5% 至 41.9 亿元，贡献营收 11.3%，而工业类、汽车电子类收入则在产品新订单出货驱动下 同比增长 26.3%、7.4%至 42.0 亿元、17.7 亿元，贡献营收 11.3%、4.8%。 消费电子类消费电子类、通讯类通讯类、工业产品为工业产品为毛利润重要支撑。毛利润重要支撑。由于不同终端类型产品所涉及工艺、 材料等有所不同，因此不同类产品的毛利率各不相同。根据年报，2019 年环旭通讯类、 消费电子类及汽车电子类产品

28、毛利率较低， 为 6.8% （YoY +1.3pct） 、 7.8% （YoY -0.5pct） 和 4.4% （YoY -4.5pct） ， 工业类、 电脑及存储类产品毛利率较高， 为 19.4% （YoY -4.5pct， 因原材料耗用大幅增加） 、18.4%（YoY -2.6pct） 。根据毛利润贡献排名来看，位列前三的 26.9%） 、通讯类（25.5%） 、工业类（22.1%） 。 0% 10% 20% 30% 40% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（百万元

29、） 同比增速（右轴） -50% 0% 50% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（百万元） 同比增速（右轴） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 营业收入（百万元） 同比增长（右轴） -10

30、0% 0% 100% 200% 300% 0 100 200 300 400 500 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 归母净利润（百万元） 同比增长（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 19 日 6 图表图表8： 环旭电子营收按业务分布环旭电子营收按业务分布 图表图表9： 环旭电子毛利率按业务环旭电子毛利率按业务 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 生产生产及经营成本上升致整体盈利水平略有下降及经营成本

31、上升致整体盈利水平略有下降。受原材料成本上升影响，2019 年除通讯 类产品外，其他四大类产品毛利率均出现同比下降，受此影响环旭综合毛利率同比下降 0.9pct 至 10.0%；环旭期间费用率同比增加 0.3pct 至 6.7%，其中管理费用率同比增加 0.3pct 至 2.1%，主因新租赁准则下折旧费用增加、用人成本增加以及并购项目所产生的 一次性费用计入；财务费用率同比增加 0.2pct 至 0.1%，主因利息费用增加。受毛利率下 降及期间费用率上升， 2019 年环旭经营利润率、 净利率同比下降 0.4pct、 0.2pct 自 3.8%、 3.4%。 1Q20 单季环旭毛利率相对稳定

32、（10.1%） ， 但经营利润率/净利率下降至 2.8%/2.5%。 图表图表10： 环旭电子期间费用率环旭电子期间费用率 图表图表11： 环旭电子利润率表现环旭电子利润率表现 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 2019 年经营性现金流创历史新高年经营性现金流创历史新高，经营效率显著提升经营效率显著提升。根据年报，2019 年环旭实现经营 性现金流入 24.3 亿元（2018 年流出 2.2 亿元） ，创历史新高；现金周转天数从 2018 年的 94 天下降至 55 天，其中存货周转天数同比减少 40 天至 54 天，可见环旭在经营效率及现 金管理层面均有

33、显著提升。 图表图表12： 环旭电子现金流及负债率环旭电子现金流及负债率 图表图表13： 环旭电子现金周转情况环旭电子现金周转情况 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 通讯类消费电子类工业类 电脑及存储类汽车电子类其他 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 通讯类消费电子类 工业类电脑及存储类 汽车电子类 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2001

34、7201820191Q20 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200Q20 毛利率经营利润率净利率 40% 45% 50% 55% (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 2001720182019 (百万元)经营现金流投资现金流 融资现金流资产负债率（右轴) 0 50 100 150 2001720182019 (天) 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05

35、 月 19 日 7 海外布局加速全球海外布局加速全球资源整合资源整合，研发投入赋能长期成长，研发投入赋能长期成长 作为 EMS 行业领军企业以及 SiP 微小化技术领导者，环旭一直非常重视技术研发工作。 根据公司年报，2019 年环旭研发费用从 2014 年的 0.8 亿元增加至 13.7 亿元，对应 2015-2019 年 CAGR 为 75.6%，占 2019 年营收的 3.7%。2017-2019 年，环旭研发团队 人数为 1056/1144/1276 人，对应 2018/2019 年增速为 8.3%/11.5%。凭借持续的研发投 入及技术积累，环旭领先业界完成了缩小零件间距 50um

36、及超微小型被动组件 SMT 制程 的开发，可协助客户在不适用特殊封装技术及昂贵基材的条件下，实现 PCB 微小化、提 高零件密度、优化产品性能的同时降低成品、提升产品竞争力。 图表图表14： 环旭电子环旭电子研发费用及占收入比例研发费用及占收入比例 资料来源：公司年报及季报，华泰证券研究所 生产基地全球布局生产基地全球布局，海外扩张加速推进海外扩张加速推进。根据年报，目前环旭在中国大陆（上海、江苏、 深圳） 、台湾、墨西哥、波兰、韩国等地共有十个生产据点。其中，位于上海的张江厂致 力于微小化研究及开发已缩减产品尺寸，盛夏厂（环维电子）及金桥厂（环维电子）主要 提供智慧可穿戴产品的微小化系统级封

37、装/模组（SiP/SiM）服务；位于江苏的昆山厂（环 鸿电子）从事从模组、系统级封装/模组、成品线路板制程（PCBA）及系统组装；深圳厂 （环胜电子）则主要提供从 PCBA 到系统组装的服务。 收购收购 Memtech 提升设计及供应链能力，奠定垂直整合根基。提升设计及供应链能力，奠定垂直整合根基。为充分适应“全球化需求、 本地化服务”市场趋势，环旭自 2018 年开始加速海外市场的布局。根据公司 2019 年 5 月 14 日公告（临 2019-044） ，环旭电子全资子公司环鸿电子股份有限公司，将与新加坡 交易所上市公司 Memtech 的控股股东 Keytech 、Keytech 全体董

38、事及庄氏家族联合发起 对 Memtech 的收购要约，通过成立特殊目的公司 M 公司，以现金约 79,862,514.30 新加 坡元收购 Memtech 42.23%股权。根据年报，本次收购已于 2019 年 8 月完成，未来将有 利于环旭提升并丰富其产品设计及供应链能力，为公司产业链垂直整合奠定基础。 启动飞旭电子收购工作，以期优化产品及客户结果实现生产据点合理布局。启动飞旭电子收购工作，以期优化产品及客户结果实现生产据点合理布局。此外，根据公 司 2019 年 12 月 13 日公告发行股份购买资产预案 ，环旭拟以换股（10.4%）与现金交 易（89.6%）的联合方式收购欧洲第二大 EM

39、S 公司 Asteelflash (飞旭电子)全部股份，收 购完成后，环旭电子将在现有的中国大陆、台湾地区、墨西哥、波兰、韩国 10 个生产据 点的基础上， 增加至 27 个生产据点。 同时， 根据公司公告 （临 2019-100、 临 2019-029） ， 环旭还计划在越南海防投资建设工厂、以及与高通合资在巴西设立公司，以进一步整合全 球范围内的优质资源及人才，便于用语言及地区优势为全球各地客户提供适合当地的定制 化服务，以更好的应对国际贸易摩擦中潜在的供应链风险。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20

40、0Q20 研发费用（百万元）占收入比例（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 19 日 8 5G 时代时代 SiP 及及 AiP 需求齐增，环旭高通共推需求齐增，环旭高通共推 QSiP 迎新机迎新机 5G 时代射频前端时代射频前端用量及复杂度提升， 移动终端小型化趋势下用量及复杂度提升， 移动终端小型化趋势下 SiP 需求起量需求起量 手机通讯系统结构主要分为基带（手机通讯系统结构主要分为基带（Modem） 、射频前端（） 、射频前端（Radio Frequency Front-End） 和天线（和天线（Antenna）三个部分。）

41、三个部分。发送无线电时，基带芯片负责将二进制信息流转化加密为 适合无线电波传输的格式， 然后由射频芯片将加密信息调制成射频。 射频经功率放大器 （PA） 放大信号，双工器（Filters）隔离信号，射频开关（Switch）切换至特定频段，最终无线 调谐器（Antenna Tuner）帮助天线调谐至特定频段，发送无线电信号。接收信号时，滤 波器（Diplexer）保留特定频段内信号，交由低噪声放大器（Low Noise Amplifier）放大， 最终传输至射频及基带芯片处理。 相比相比 4G LTE 时代，时代，5G 通讯可支持更多频段。通讯可支持更多频段。由于 5G 通讯采用的是 sub 6

42、 Ghz 及 mm-Wave 频率，且全球不同国家的 5G 频段并不完全一致，因此 5G 频段总数将达到 53 个，大于 4G 频段总数的 41 个。5G 商用全面启动后，全球 2G/3G/4G/5G 蜂窝移动网络 合计支持频段将超过 90 个。 图表图表15： 手机通讯系统结构图手机通讯系统结构图 图表图表16： 全球主要国家全球主要国家 5G 频谱频谱 资料来源：高通官网，华泰证券研究所 资料来源：高通官网，华泰证券研究所 基于多频段的通信技术升级将基于多频段的通信技术升级将引入更多的射频前端组件。引入更多的射频前端组件。为满足更多频段支持需求，射频 前端电子元件数量相应增加，尤其是滤波器

43、和开关，如 3G 向 4G 过渡时便已引入了 CA Combos（载波聚合）和 2x2 MIMO DL 等基于多频段的技术。进入 5G 时代，先进载波聚 合、动态频谱及 4x4 MIMO 等技术的进入也使得射频前端复杂度进一步提升。根据 Skyworks 数据，从 4G 时代到 5G 时代，单一智能设备支持的频段数量将从 15 个增加到 30 个，Tx/Rx 滤波器总数从 30 个增加到 75 个，开关从 10 个增加到 30 个，射频前端组 件总价值从 18 美金增加到 25 美金。据 QY Research 预测，2023 年全球射频前端市场规 模将从 2018 年的 149 亿美元增长至

44、 313 亿美元，对应 2019-2023 年 CAGR 为 16.0%。 图表图表17： 5G 手机射频前端组件数量及价值相对手机射频前端组件数量及价值相对 4G 增多增多 图表图表18： 全球射频前端市场规模持续保持增长全球射频前端市场规模持续保持增长 资料来源：Skyworks，华泰证券研究所 资料来源：QY Research，华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 滤波器频带射频开关 PA （个） 4G5G 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

45、17 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 全球射频前端市场规模（亿美元） 同比增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 19 日 9 5G 设备内置元件数量增加设备内置元件数量增加、移动终端小型化发展趋势下移动终端小型化发展趋势下，SiP 需求进一步提升需求进一步提升。目前使 用极紫外光刻（EUV）蚀刻工艺的制程极限大约为 3nm。为了进一步缩小集成电路体积， 目前从封测端端出发的解决方案包括 SiP(System in a Package, 系统级封装)、CSP(Chip Scale Package, 芯片级封装)、WLP(Wafer Level Package, 晶圆级封装)等 2.5 或 3D 先 进封装技术。 SiP 模块化封装可在小空间内封装多块组件，减小模块化封装可在小空间内封装多块组件，减小 PCB 尺寸并节约空间。尺寸并节约空间。SiP 采用 2D 或 3D 堆叠等形式将一块或多块不同制程或材料的芯片，接合到集