1、 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 有色金属有色金属 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） marketDatamarketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-04-07 收盘价（元） 31.74 总股本（百万股） 1113 流通股本 （百万股） 1079 总市值（百万元） 35319 流通市值 （百万元） 34247 净资产（百万元） 10091 总资产（百万元） 23267 每股净资产（元）

2、 7.18 relatedReportrelatedReport 相关报告相关报告 华友钴业年报点评： 钴价下跌 导致全年盈利下滑，Q4 资产减 值损失拖累业绩2020-03-09 分析师： 邱祖学 S03 苏东 S02 王丽佳 S07 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 18853 22471 27138 31674 同比增长同比增长 30.5% 19.2% 20.8% 16.7% 净利润净利润(百百万元万元)

3、120 743 1481 2414 同比增长同比增长 -92.2% 521.8% 99.2% 63.0% 毛利率毛利率 11.2% 13.5% 15.0% 18.9% 净利润率净利润率 0.6% 3.3% 5.5% 7.6% 净资产收益率（净资产收益率（%） 1.5% 8.8% 14.9% 19.6% 每股收益每股收益(元元) 0.11 0.67 1.33 2.17 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.41 3.72 2.90 4.02 投资要点投资要点 summary 我们认为，当前我们认为，当前市场存市场存在“对在“对远期钴价过度悲观”远期钴价过度悲观”和“对公司转型锂电和“对公司转

4、型锂电新材料领导者新材料领导者 的阿尔法逻辑尚未充分认知” 的两大预期差的阿尔法逻辑尚未充分认知” 的两大预期差， 当前处于行业至暗时刻， 建议重点关注。， 当前处于行业至暗时刻， 建议重点关注。 一方面，当前“一方面，当前“E EPSPS 和估值双杀”导致钴处于至暗时刻；展望和估值双杀”导致钴处于至暗时刻；展望 2 2020020- -20252025 年，未来钴年，未来钴 仍将出现供需缺口，最上游矿商去库也将完成，市场对钴价过度悲观。仍将出现供需缺口，最上游矿商去库也将完成，市场对钴价过度悲观。2018-2019 年 产业链基本完成了下游需求端和中游冶炼厂的去库周期，进入上游主动去产能和去

5、库 存周期阶段，并且上游矿商通过与终端长单协议锁定沉淀库存；在充分考虑“大型矿 山和民采矿的增减量、磷酸铁锂占比回暖、未来三元高镍低钴趋势以及高镍正极材料 单位用钴量也将下滑”的多因素变量背景下：展望 2020-2025，钴行业有望从 2021 年 再次出现供需缺口，且缺口或将持续放大，未来行业或将充分完成上游矿商去库存周 期，钴价格有望迎来触底回升。当前价格处于盈亏平衡的底部阶段不可持续，后续需 求边际改善将带动产业链上游矿商也充分完成去库周期，有利于未来钴价再度上涨。 另一方面，从另一方面，从钴钴龙头龙头锂电新能源锂电新能源领导者转型的阿尔法逻辑未被充分认知，印尼的镍领导者转型的阿尔法逻辑

6、未被充分认知，印尼的镍 和锂电材料扩张为 “二次创业” 主战场， 未来和锂电材料扩张为 “二次创业” 主战场， 未来镍等镍等新新领域业绩或超过传统刚果金的钴领域业绩或超过传统刚果金的钴。 市场前期将公司完全定位为钴价的弹性品种，股价完全取决于钴价。但 2016 年开始， 公司便着力于“上游矿山、中游冶炼加工、下游锂电新能源材料”等全产业链布局的 发展方向，定位从钴行业领先者全球锂电新能源领导者转型。 “印尼红土镍矿生产 氢氧化镍钴”将作为二次创业主战场，依托于印尼的“镍”或再造一个类似于刚果金 的“钴” ，未来印尼项目创造的业绩或将超过传统刚果金的钴。同时，通过“自建+合 资”三元前驱体和正极

7、材料的方式深度绑定下游客户 LG、浦项等，进入全球一流的整 车和电池供应链体系。全产业链布局的低成本和供应链渠道优势或有利于公司从三元 的“新兵”蜕变于行业“龙头”企业之一；未来业绩贡献或更多元化，尤其是锂电材 料和镍在 2020-2021 年逐步投产过程中， 自身的阿尔法逻辑或将成为新的投资逻辑点。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们认为，当前钴板块对无钴新闻压估值和公共卫生事件对需求的 影响已充分 Price in，市场“股价底”或领先于“基本面底”率先出现，股价安全边 际较强。 钴价已再次回到历史底部区域， 预计下半年需求或将改善带动钴价触底反弹， 公司未来逐步从钴领先者锂电新能源领导

8、者转变，业绩贡献或由钴、镍、三元前驱 体及正极和铜四大板块共同驱动，建议投资者积极把握锂电新材料的景气度上行周 期，积极关注公司自身转型变化。上调 2020-2022 年或分别实现归母净利润 7.43 亿 元、14.81 亿元、24.14 亿元，EPS 分别为 0.67 元、1.33 元、2.17 元，以 2020 年 4 月 7 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 47.5X、23.9X、14.6X。维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：项目推进不及预期；钴矿供应大幅增加；需求低预期；高镍低钴进度超预期等。项目推进不及预期；钴矿供应大幅增加；需求低预期；高镍低钴进度超预期等。 dyCom

9、pany 华友钴业华友钴业 603799 title 把握至暗时刻的把握至暗时刻的两大预期差两大预期差，寻找华友的市值，寻找华友的市值空间空间 createTime1 20202020 年年 4 4 月月 8 8 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目录目录 0 0、引言、引言 . - 8 - 1 1、“三次飞跃三次飞跃”构建布局产业链一体化，从钴市龙头蜕变为锂电材料领导者构建布局产业链一体化，从钴市龙头蜕变为锂电材料领导者 . - 8 - 2 2、核心看点：上控资源，中提能力，下拓市场、核心看点：上控资源，

10、中提能力，下拓市场 . - 16 - 2.1、打造完整产业链闭环，定位于全球化战略布局 . - 16 - 2.2、上控资源：从“钴”到“镍”，迎接二次创业的历史机遇 . - 18 - 2.2.1、钴：深耕刚果金，自给矿山资源充分开发 . - 18 - 2.2.2、镍：进军印尼，红土镍矿资源开发为二次创业“主阵地” . - 19 - 2.2.3、锂：参股潜在世界级锂矿 AVZ，远期看点值得期待 . - 22 - 2.3、中提能力：钴铜产量稳步增长，镍和新能源材料成为核心新增点 . - 23 - 2.4、下拓市场：深度绑定下游客户，全产业链布局的渠道和成本优势明显 - 25 - 3 3、镍和新能源

11、材料为核心新增点，传统钴铜盈利弹性仍存、镍和新能源材料为核心新增点，传统钴铜盈利弹性仍存 . - 27 - 3.1、未来印尼镍钴和前驱体及三元材料为两大核心新增点 . - 27 - 3.2、2020-2023 年，前驱体&三元业绩预计有较大增长 . - 29 - 3.2.1、2020 年，三元前驱体率先形成规模效应 . - 31 - 3.2.2、2021 年，三元正极材料也或逐步起量 . - 32 - 3.3、印尼的“镍钴”项目，或再创造一个刚果金的“钴” . - 34 - 3.4、刚果传统钴板块原料来源四部分，低成本高弹性优势仍存 . - 36 - 3.5、铜矿：刚果金自产量提升驱动成本下降

12、，未来盈利仍有保障 . - 38 - 4 4、钴：短期处于、钴：短期处于“至暗时刻至暗时刻”，20202020- -20252025 上涨趋势确立上涨趋势确立 . - 40 - 4.1、短期钴处于价格和估值双杀阶段，关注未来行业供需边际变化 . - 40 - 4.2、供应端：2020-2025 年均复合增速或为 7.9% . - 45 - 4.3、需求端：2020-2025 年均符合增速或为 9% . - 52 - 4.3.1、当前非动力电池占据需求主导，未来锂电池均有较大增长空间 - 52 - 4.3.2、动力电池领域：2019-2025 年，年均需求复合增速达到 23.2% . - 53

13、- 4.3.3、非动力电池部分：2019-2025 年，年均需求复合增速达到 9% . - 59 - 4.3.4、锂电需求：2019-2025 年，年均需求复合增速或达到 13.6%。 . - 64 - 4.4、供需平衡：2021 年，行业或再次供需短缺 . - 65 - 4.5、库存端：2020，冶炼厂去库已较充分，上游矿商或进入去库周期 . - 68 - 5 5、镍：动力电池成为镍需求爆发的引擎，华友有望充分收益、镍：动力电池成为镍需求爆发的引擎，华友有望充分收益 . - 73 - 6 6、投资建议：把握二次创业的转型投资机遇，建议、投资建议：把握二次创业的转型投资机遇，建议关注关注 .

14、- 76 - 7 7、风险提示、风险提示 . - 78 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图表目录图表目录 图 1、公司从成立以来的三个发展阶段：产业链一体化战略逐步清晰 . - 9 - 图 2、公司未来提出“两新三化”的战略布局 . - 10 - 图 3、华友钴业股权结构图 . - 10 - 图 4、2016-2019 年，公司产品的收入占比（单位：%） . - 12 - 图 5、2016 年以来，公司收入及增速变化趋势 . - 12 - 图 6、2016-2019 年，公司产品的毛利占比（单位：%） .

15、- 13 - 图 7、2016 年以来，公司毛利变化趋势（单位：亿元） . - 13 - 图 8、单季度营业收入及其环比增速趋势（单位：亿元） . - 13 - 图 9、单季度毛利及毛利率变化趋势（单位：亿元） . - 13 - 图 10、单季度归母净利自 2018Q4 触底企稳（单位：亿元，环比：右轴） . - 13 - 图 11、单季度扣非归母净利有所回升（单位：亿元，环比：右轴）. - 13 - 图 12、钴价持续走低致净利、毛利率较低（单位：%） . - 14 - 图 13、2019 年期间费用率总体稳中有降（单位：%） . - 14 - 图 14、2019 年底，公司存货价值量大幅下

16、滑至 33.9 亿元（单位：亿元） . - 14 - 图 15、2019 年底，公司原材料价值量大幅下滑至 22.61 亿元（单位：亿元）. - 14 - 图 16、我们定量测算，预计公司当前的钴原材料库存或已回到安全水平 . - 15 - 图 17、2018-2019 年，分季度来看公司资产/信用减值损失和投资收益等对业绩的影 响（单位：亿元） . - 15 - 图 18、公司十三五规划：未来或将加大力度发展锂电新能源材料产业 . - 16 - 图 19、对比同行竞争对手，公司拥有完整的一体化锂电产业链布局 . - 16 - 图 20、公司在上中下游全产业链均有布局 . - 17 - 图 2

17、1、依托于上游资源、中游有色、下游新能源以及华友循环构建公司全产业链布 局的战略 . - 18 - 图 22、印尼 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目股权结构图 . - 20 - 图 23、2020 年 3 月 1 日，华越镍钴（印尼）湿法项目开工仪式 . - 20 - 图 24、上市公司体外，华友集团参股的 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目股权结构图. - 21 - 图 25、Manono 项目的钻探成绩显示其有潜力成为世界级矿产资源 . - 22 - 图 26、公司提前布局三元前驱体领域 . - 24 - 图 27、资源回收领域布局 . - 24 - 图 28、巴莫科技股权结构图：华友集

18、团参股带来上市公司的渠道销售优势 . - 25 - 图 29、通过成立合资项目，深度绑定下游客户带来渠道销售优势 . - 26 - 图 30、锂电材料领域：公司拥有极高的品牌知名度和客户认可度 . - 26 - 图 31、印尼镍钴湿法项目和锂电新能源材料或成为公司未来核心业务 . - 27 - 图 32、我们预计，2020 年-2025 年，华友细分板块归母净利润走势（亿元） . - 28 - 图 33、2020 年华友细分板块利润贡献占比（%） . - 29 - 图 34、2023 年华友细分板块利润贡献占比（%） . - 29 - 图 35、我们预计，2020 年之后，公司三元和前驱体产能

19、或将迎来大幅提升 . - 29 - 图 36、公司三元前驱体产量较低 . - 31 - 图 37、预计公司三元前驱体市占率将有所提升 . - 31 - 图 38、我们预计，2020-2025 年，公司三元前驱体的利润变化趋势 . - 31 - 图 39、我们预计，2020-2025 年，公司三元正极材料的利润变化趋势 . - 32 - 图 40、华友新能源的股权结构图 . - 33 - 图 41、我们预计，2020-2025 年，公司新能源材料的归母净利润变化趋势（单位： 亿元） . - 33 - 图 42、我们模型预计，镍/粗估/铬精矿单位成本优势非常明显（单位净利率，右轴） . - 34

20、- 图 43、预计未来印尼项目盈利占比分别（单位：%） . - 35 - 图 44、我们预计，2022 年之后，印尼项目或将开始贡献业绩（单位：亿元） - 35 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 图 45、2020-2025 年，传统刚果金钴业务盈利趋势 . - 37 - 图 46、2019 年，铜均价同比下滑，但自给矿增加带动公司铜毛利率却大幅提升 . - 39 - 图 47、2020-2025 年，铜业务产量及成本趋势 . - 39 - 图 48、2020-2025 年，项目产量及利润趋势 . - 39

21、- 图 49、路透社：特斯拉或将采用“无钴”电池 . - 40 - 图 50、特斯拉上海工厂或采用部分超级 LFP . - 40 - 图 51、2020 年以来，国内新能源汽车月度产量增速大幅下滑（单位：万辆） - 41 - 图 52、2020 年前两个月，手机出货量环比大幅下滑 . - 41 - 图 53、中长期来看：当前钴价低于历史均值（单位：万元/吨） . - 41 - 图 54、2020 年 2 月以来，钴价短期小幅反弹之后呈现单边下跌（单位：万元/吨） . - 41 - 图 55、3 月 31 日，国务院出台补贴延长+继续免征购置税至 2022 年的政策 . - 43 - 图 56、

22、3C 和动力领域，钴需求具备较强季节性特征，预计旺季延后 2-3 个月 - 43 - 图 57、中长期来看，未来无论从能量密度或电池成本， 三元 CTP 电池相对于超级 LFP 电池均更有优势，超级 LFP 电池或仅为过渡型产品（单位：kwh） . - 44 - 图 58、Maxwell 提出的干电池电极规划：通过将石墨负极替换为硅碳负极从而提升 能量密度 . - 45 - 图 59、Maxwell 规划将超级电容器在汽车领域的影响：纯电动难度非常大，且也不 改变正极材料体系 . - 45 - 图 60、刚果金钴产量及占比 . - 46 - 图 61、2019 年刚果金钴产量减少 . - 46

23、 - 图 62、2019 年，全球前十大钴矿山产量（单位：吨） . - 46 - 图 63、据我们测算：2019 年，全球大型矿山的钴产量增减情况（单位：吨） - 46 - 图 64、嘉能可：2020-2022 年，钴矿产量指引大幅下调 . - 48 - 图 65、嘉能可：2022 年 Mutanda 也不会复产 . - 48 - 图 66、2019 年，TFM 钴矿产量同比下滑 14.1% . - 48 - 图 67、2019 年，TFM 带来的归母净利同比下滑 95.7% . - 48 - 图 68、我们预计，2019 年之后民采矿规模至多趋于稳定 . - 49 - 图 69、据我们测算：

24、2019 年，刚果金民采矿钴产量同比下滑达到 41%（单位：吨） . - 50 - 图 70、从钴产业链来看，不同类型的钴盐对应的终端需求领域变化趋势 . - 52 - 图 71、我们预计，当前全球钴终端需求分布概况：非动力电池和动力电池均或有较 大增长空间 . - 52 - 图 72、2018-2025 年，全球新能源汽车产量测算（单位：辆） . - 53 - 图 73、 我们预计， 2019-2025 年， 全球新能源汽车的单车带电量也或将小幅增长 （kwh/ 辆） . - 54 - 图 74、 我们预计， 2019-2025 年， 全动力电池的装机量年均复合增长率高达 37% （单 位：

25、GWh） . - 54 - 图 75、 2019-2025 年， 模型充分考虑刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂 占比的回暖 . - 55 - 图 76、 我们预计， 2019-2025 年， 全球动力电池的正极材料占比变化趋势 （单位： %） . - 55 - 图 77、2019 年全球动力电池三元材料占比(单位：%) . - 55 - 图 78、2025 年全球动力电池三元材料占比(单位：%) . - 55 - 图 79、2019-2025 年，单位三元正极材料对钴的需求量变化趋势（单位：kg/kwh） . - 55 - 图 80、2019-2025 年，全新新能源汽车的单车用

26、钴量及变化趋势（单位：GWh）. - 56 - 图 81、全球动力电池用钴量测算（万吨） . - 56 - 图 82、海内外用钴量测算（万吨） . - 56 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图 83、特斯拉磷酸铁锂电池装机量、占比测算 . - 58 - 图 84、特斯拉三元电池与磷酸铁锂电池装机量测算 . - 58 - 图 85、2019-2025 年，特斯拉的用钴量及其变化趋势（单位：万吨） . - 58 - 图 86、全球非动力电池领域用钴分布测算（单位：%） . - 59 - 图 87、 一方面， 诸

27、如海外锂电储能等新应用领域高速增长带动钴需求存在潜在新增 点（单位：GWH） . - 59 - 图 88、历史上，2017-2019 年，智能手机出货量持续为负拖累钴酸锂需求量 . - 60 - 图 89、 全国钴酸锂产量依旧保持增长的原因主要在于单部手机带电量依旧增长和其 他 3C 领域的需求提升 . - 60 - 图 90、2019 年上半年主流的 4G 手机平均带电量（单位：mAh）. - 61 - 图 91、2019 年上半年主流的 5G 手机平均带电量（单位：mAh）. - 61 - 图 92、2014-2020 年，手机电池容量变化趋势（单位：mAh） . - 61 - 图 93、

28、预计 2019-2025 年，单部手机用钴量或逐步提升（增长率：右轴） . - 61 - 图 94、2019-2025 年，非动力电池的正极材料变化趋势（单位：%） . - 62 - 图 95、2019-2025 年，不同正极材料对钴的需求量变化趋势（单位：kg/kwh，LCO： 右轴） . - 62 - 图 96、2019-2025 年，细分各个非动力电池领域用钴量及其变化趋势（单位：万吨） . - 63 - 图 97、2019 年非动力电池钴需求占比 . - 63 - 图 98、2025 年非动力电池钴需求占比 . - 63 - 图 99、我们预计，2019-2025 年，非动力电池部分钴

29、需求的增量分布（单位：万吨） . - 64 - 图 100、我们预计，2019-2025 年，全球钴需求的年均复合增速或达到 9%（单位： 吨） . - 64 - 图 101、我们预计，2019-2025 年，细分钴需求的增量分布（单位：万吨） . - 65 - 图 102、在无全球公共卫生事件下，2020 年钴行业大概率或再次出现供需缺口- 66 - 图 103、全球公共卫生事件下前后，我们对全球新能源汽车销量和手机出货量增速 的预期变化情况 . - 66 - 图 104、全球公共卫生事件下，2020 年钴或仍将小幅过剩，2021 年再次短缺. - 67 - 图 105、我们预计，2018-2019 年，国内原料库存或已进入去库周期，当前或已处 于合理水平（单位：吨） . - 69 - 图 106、从库存和原料价值