1、 金字火腿（002515）公司深度报告 2020 年 04 月 02 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 02 日日 目前股价 6.16 总市值（亿元） 60.26 流通市值（亿元） 50.58 总股本（万股） 97,831 流通股本（万股） 82,108 12 个月最高/最低 7.92/4.134.13 分析师：刘鹏 S02 分析师：黄瑞云 S02 -8862 数据来源：贝格数据 调理肉、调理肉、传统肉传统肉

2、、植物肉三箭齐发植物肉三箭齐发，进进 口肉口肉贡献利润弹性贡献利润弹性 金字火腿金字火腿（002515）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 372 426 282 767 1277 (+/-%) 131.8% 14.6% -33.9% 172.3% 66.5% 净利润 108 -8 41 178 284 (+/-%) 442.7% -107.8% -585.4% 334.9% 59.5% 摊薄 EPS 0.11 -0.01 0.04 0.18 0.29 PE 56 -718 148 34 21 资料来源：长城证券研究所 确立三级火箭的

3、发展战略确立三级火箭的发展战略，思路清晰思路清晰透彻，初见成效透彻，初见成效。18 年公司业务重 新回归到肉制品的轨道上来， 经过管理层人员调整， 公司明确了三级火箭 的发展战略：1、快速发展火腿及特色肉制品，作为公司的基础业务，不 断提高品牌溢价能力；2、大力发展进口品牌肉及调理肉制品，作为公司 新增业务；3、持续培育肉类产业互联网和植物肉业务，作为公司未来业 务。1H19 公司的火腿行业收入占比由同期的 44.9%提升至 84.7%，归母 净利润较同期增长 582.8%； 1Q20 净利润预计同比增长 41%-73%， 调整效 果初见成效。 增长看点：调理肉制品增长看点：调理肉制品+传统肉

4、制品传统肉制品+植物肉三箭齐发，同时拓渠道、发植物肉三箭齐发，同时拓渠道、发 力线上、 提升品牌影响力， 业务亟待放量， 进口猪价差贡献利润弹性。力线上、 提升品牌影响力， 业务亟待放量， 进口猪价差贡献利润弹性。 1、 调理肉制品调理肉制品行业行业空间广阔空间广阔，1Q20 公司试水较为成功公司试水较为成功。随着家庭消费观念 的转变与中央厨房的兴起， 调理肉制品行业进入新的发展契机， 未来空间 广阔。1Q20 公司试销仔排猪肉等产品，销售乐观，后续将继续推出新品 与渠道开发，调理肉制品放量在即。2、传统传统肉制品产品线持续升级与丰肉制品产品线持续升级与丰 富富，发力线上，发力线上，打造产业互

5、联网品牌打造产业互联网品牌。公司以传统火腿为基础，不断推出 香肠、酱肉、腊肉、腊肠、淡咸肉、休闲类肉制品等，丰富产品线结构； 同时发力线上， 目前各类合作电商客户达 160 家， 将持续优化与平台电商、 社交电商、直播电商、内容电商、生鲜电商的深入合作。3、率先进入率先进入植植 物肉物肉蓝海，培育市场，蓝海，培育市场，具有具有先发优势先发优势。2019 年 10 月“金字植物肉饼”在 淘宝旗舰店上架，目前共上架 3 款与植物肉相关产品。公司将继续开发， 主攻混合肉，未来会丰富植物肉丸、植物肉狮子头、植物腊肠等产品，同 时开发市场渠道，加强宣传与推广，将成为未来新的增长点。4、布局进布局进 口猪

6、肉，享受猪价差红利，增加利润弹性口猪肉，享受猪价差红利，增加利润弹性。18 年 10 月公司全部使用进口 猪肉原料， 产品成本大幅降低， 毛利水平改善明显。 公司拥有 6 万吨冷库， 借助与欧美等全球各地猪肉供应厂商的合作， 进口国外优质猪肉， 原料供 应较为充足。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议。公司聚焦肉制品主业，发力调理肉制品、特色肉制 -40% -20% 0% 20% 40% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 沪深300金字火腿 食品饮料 核心观点核心观点 盈利预测盈利预

7、测 股价表现股价表现 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 食食 品品 饮饮 料料 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 品等，目前公司处于品牌影响力提高，管理与基本面较以往大幅改善，近 几年将进入业绩快速发展期。 我们预计公司 20-21 年营收分别为 7.7、 12.8 亿元，归母净利润分别为 1.8、2.8 亿元，EPS 分别为 0.18、0.29 元，对应 的 PE 分别为 34、21X。考虑调理肉制品行业和人造肉行业未来三年的复 合增速超过 40%， 公司将享受行业红利， 同时公司的基本面较以往

8、有大幅 改善，业绩增长开始进入加速阶段，预计净利润增速快于可比公司，可享 受一定的估值溢价，我们给予 20 年 PE 50 倍，对应的目标价为 9.0 元， 对应市值为 89 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：贸易摩擦，猪肉采购价格波动较大，新品销售不及预期，渠道 开拓速度放缓，资产减值损失，食品安全问题等。 nMtMpPmQqNoQtRqRtMwPmP9PbPaQpNpPtRpPiNmMnRlOpPrO8OnNvMvPsOrOvPnNsP 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目目录 1. 公司简介：深耕火腿行业，作出三大调整 . 5 1.1 深耕火腿二十五载，沉

9、淀品牌深入人心 . 5 1.2 三大改变见效，发展环境有利 . 5 1.3 1Q20 净利润扭亏为正，业绩步入新的发展阶段 . 6 2. 确立三大火箭战略，聚焦肉制品主业 . 7 2.1 三级火箭战略，思路清晰透彻 . 7 2.2 实施战略前期准备充分，发展后劲足 . 7 2.3 创始人真抓实干，经营成效显著 . 8 3. 增长看点一：调理肉制品步入蓝海，进口猪肉成本优势明显 . 10 3.1 家庭消费观念转变与餐饮业的中央厨房化，调理肉制品开始步入蓝海 . 10 3.2 全球采购进口猪肉，拓宽利润弹性 . 11 3.3 进口品牌肉有 2B、2C 模式，满足国内需求 . 13 4. 增长看点二

10、：传统肉制品发力线上，打造产业互联网品牌 . 14 4.1 发力线上渠道，形成多元化营销 . 14 4.2 丰富肉制品产品线，推陈出新，打造网红单品 . 15 4.3 线上收入高增长，客户定位更精准 . 15 5. 增长看点三：顺应健康消费趋势，布局植物肉，具有先发优势 . 16 5.1 2019 见证植物肉元年，植物肉市场前景巨大 . 16 5.2 提前与丹尼斯克合作，抢占国内市场先机 . 17 5.3 产品研发和渠道两手抓，市场尚在培育期 . 17 6. 盈利预测与投资建议 . 17 7. 风险提示 . 19 附：盈利预测表 . 20 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目

11、录 图图 1：公司业绩进新的发展阶段，公司业绩进新的发展阶段，2019 年归母净利润同比增长达年归母净利润同比增长达 582.8% . 6 图图 2：公司确立三级火箭的发展战略，思路清晰透彻公司确立三级火箭的发展战略，思路清晰透彻 . 7 图图 3：金字冷冻食品城金字冷冻食品城拥有拥有 6 万吨容量的冷库万吨容量的冷库 . 8 图图 4：1H19 公司火腿行业收入占比由同期的公司火腿行业收入占比由同期的 44.9%提升至提升至 84.7% . 9 图图 5：2017 年中国白领平均加班比例高达年中国白领平均加班比例高达 84.9% . 10 图图 6：人均冷库面积逐年提升人均冷库面积逐年提升

12、. 10 图图 7：08-18 年餐饮行业营收年餐饮行业营收 CAGR 达达 9.04% . 11 图图 8：拥有中央厨房企业中，拥有中央厨房企业中，80.9%企业仅有一个企业仅有一个 . 11 图图 9：餐饮行业的原材料、房租及物业、人力成本占营业额比例均升高餐饮行业的原材料、房租及物业、人力成本占营业额比例均升高 . 11 图图 10：全国居民人均食品肉类消费中，猪肉遥遥领先全国居民人均食品肉类消费中，猪肉遥遥领先 . 12 图图 11：2019 年国内猪肉产量下滑，猪肉进口量上升年国内猪肉产量下滑，猪肉进口量上升 . 12 图图 12：本轮猪周期，中美猪肉价差进一步拉大本轮猪周期，中美猪

13、肉价差进一步拉大 . 12 图图 13：2019 年中国猪年中国猪肉进口量在欧美五国均呈现攀升肉进口量在欧美五国均呈现攀升 . 12 图图 14： “肉掌门”“肉掌门”app，垂直，垂直 BtoB 平台平台 . 13 图图 15：2019 年内合作电商平台新增年内合作电商平台新增 100 家家 . 14 图图 16：特色肉制品品特色肉制品品类丰富类丰富 . 15 图图 17：通过与电商平台合作，通过与电商平台合作，19 年年 9 月线上销售额同比增长高达月线上销售额同比增长高达 75.8% . 16 图图 18：植物肉市场预计将以植物肉市场预计将以 15%的的 CAGR 成长，成长，2025

14、年或达年或达 279 亿美元亿美元 . 16 图图 19：目前天猫旗舰店上线目前天猫旗舰店上线 3 款植物肉相关食品款植物肉相关食品 . 17 表表 1：公司发展历程公司发展历程 . 5 表表 2：研发团队深耕十载，研发团队深耕十载，2020 年获“国家科技进步二等奖”年获“国家科技进步二等奖” . 8 表表 3：现任管理层兼具产业经验现任管理层兼具产业经验 . 9 表表 4：各业务拆分（百万元）各业务拆分（百万元） . 18 表表 5：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较 . 19 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司公司简介：简介：深耕火腿行业深耕火腿行业，作出三

15、大作出三大调调 整整 1.1 深耕深耕火腿二十五载，火腿二十五载，沉淀沉淀品牌品牌深入人心深入人心 公司于 1994 年成立，于 2010 年 12 月上市。公司历经 26 年行业积累，已经从火腿产业 延伸至特色肉制品产业，2020 年开始更进入调理肉制品行业，目前涵盖火腿、特色肉制 品、进口品牌肉、植物肉等多种业务，旗下拥有金华金字火腿有限公司、金字冷冻食品 城有限公司等业务运作公司。公司经过二十多年的发展，已成为火腿行业生产规模最大 的企业，具有领先的现代化厂房和生产设备，已形成覆盖全国的销售网络，在餐饮、烘 焙、商超、食品加工、团购、流通、电子商务等渠道具有明显优势。公司的品牌也深入 人

16、心，其中“金字”商标为中国驰名商标、 “巴玛”商标为国内首个发酵肉制品高端品牌、 “新味和”和“公记”为具有百年历史的老字号品牌。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事项事项 1994 年 11 月 金华市火腿有限公司创立 1996 年 12 月 “金字”商标注册成功 2008 年 02 月 完成股份制改造，整体变更为金字火腿股份有限公司 2009 年 01 月 投资建设的中国火腿博览馆正式开馆 2010 年 12 月 在深交所挂牌上市 2011 年 10 月 推出国内首个发酵肉制品品牌-巴玛火腿 2012 年 11 月 拥有 6 万吨冷库的金字冷冻食品城建成运营 2018 年 0

17、5 月 重点发展特色肉制品，推出香肠、酱肉、腊肉等产品 2019 年 10 月 率先推出植物肉产品 2019 年 12 月 推出肉类网上交易平台-肉掌门 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 三大改变见效，发展环境有利三大改变见效，发展环境有利 三大改变见效，呈现全新局面。三大改变见效，呈现全新局面。2018 年来，金字大力推动三大改变，进展顺利，成效明 显。一是由生产企业向品牌企业发展。一是由生产企业向品牌企业发展。以打造品牌消费品为目标，坚持以好原料、好工 工艺做好产品、树好品牌的经营思路，不断夯实金字品牌的护城河，品牌溢价能力不断 提升。二是由火腿企业向肉类企业发展。二是由火腿企业

18、向肉类企业发展。业务范围从火腿细分行业进入肉制品、肉类大 产业，市场空间不断扩大。2018 年起大力发展特色肉制品，占比不断提高；2020 年进入 肉类产业，开展进口品牌肉业务，发展较好。三是由传统企业向网络企业发展。三是由传统企业向网络企业发展。网络销 售业务占比不断提高，并推出产业互联网平台，互联网化程度不断提高。 商业模式优势明显，可以平滑原料价格波动。商业模式优势明显，可以平滑原料价格波动。公司自身没有养殖、屠宰等相关业务，避 免养殖的疫病风险和市场价格波动风险。 公司所有原料都通过外采， 然后进行生产销售， 获得品牌溢价。公司自有 6 万吨大型冷库，原料可以通过国内、国外两个市场采购

19、，猪 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 肉价格低的时候多采购，价格高少采购，可以平滑原料价格波动。而且公司享有品牌优 势，具有较强的定价权。 公司发展面临有利市场环境。公司发展面临有利市场环境。2018 年 8 月以来，国内非洲猪瘟疫情的爆发及近年来的环 保政策变化等综合因素，使国内猪肉供应出现了较大缺口，猪肉价格大幅上升。2020 年 以来，新冠疫情的爆发，更是对生猪的养殖、屠宰、运输等提出了新的要求，对猪肉的 采购、消费产生新的深远影响。因此，国内猪肉供应将在较长一个时期内持续短缺。2018 年以来，公司加大了猪肉国外采购力度，充分利用自有冷库进行储存，有比较大的成本 优势。

20、公司原料库存充足，国外采购渠道通畅，采购成本相对可控，面临有利的发展机 遇期。 1.3 1Q20 净利润扭亏为正，业绩步入新的发展阶段净利润扭亏为正，业绩步入新的发展阶段 公司经过公司经过 18、19 年的调整，年的调整，开始开始进入新的发展阶段。进入新的发展阶段。根据公司业绩预告，2019 年公司营 业收入 2.8 亿元，比上年同期下降 33.9%，主要是中钰资本不纳入合并范围，医疗健康业 务被剥离，但火腿与其他肉制品业务增长可观；归母净利润 0.4 亿元，同比 582.8%，若 剔除对中钰资本回购应收款减值 0.49 亿元，对应的净利利润提升至 0.9 亿元。公司前期 收购中钰资本，业绩未

21、能兑现，18 年开始剥离医疗健康业务，回归到火腿等肉制品主业 的轨道上来，进入新的发展阶段。 疫情疫情期间期间刺激需求，刺激需求，1Q20 业绩大幅增长业绩大幅增长。根据公司预告，预计 1Q20 实现盈利 4500-5500 万元，同比增长 41.2%至 72.5%，主要得益于：1）火腿等传统肉制品及香肠、腊肠、腊 肉、酱肉、咸肉等特色肉制品在疫情期间的需求旺盛，2）Q1 家庭消费场景被打开，同 时公司加大线上的投入，线上渠道收入实现大幅增长，3）大力发展进口品牌肉业务，试 水调理肉制品，销售情况较为乐观，4）公司原材料多使用欧美地区的进口猪肉，可享受 猪肉价差红利。 图图 1：公司业绩进新的

22、发展阶段，公司业绩进新的发展阶段，2019 年归母净利润同比增长达年归母净利润同比增长达 582.8% 资料来源：公司公告，长城证券研究所 131.06% 14.52% -33.87% 440.00% -107.41% 582.84% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 200182019 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利润增速 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 确立三大火箭战略确立

23、三大火箭战略，聚焦肉制品主业，聚焦肉制品主业 2.1 三级火箭战略，三级火箭战略，思路思路清晰透彻清晰透彻 公司明确了三级火箭的发展战略，公司明确了三级火箭的发展战略，思路思路清晰透彻清晰透彻。1、快速发展火腿及特色肉制品，作为、快速发展火腿及特色肉制品，作为 公司的基础业务，不断提高品牌溢价能力公司的基础业务，不断提高品牌溢价能力。公司将在金字火腿、巴玛火腿等火腿产品及 香肠、酱肉、腊肉、咸肉等特色肉制品方面不断发力。2、大力发展进口品牌肉及调理肉、大力发展进口品牌肉及调理肉 制品，作为公司新增业务。制品，作为公司新增业务。由于国内猪肉短缺，2020 年开始，公司将借助与西班牙、德 国、法国

24、、丹麦、美国、加拿大、巴西等全球各地猪肉供应厂商的合作关系，进口国外 优质猪肉，开展进口品牌肉和调理肉制品业务，为企业用户和终端消费者提供方便、快 捷、安全、营养的产品，满足市场需求。3、持续培育肉类产业互联网和植物肉业务，作、持续培育肉类产业互联网和植物肉业务，作 为公司未来业务。为公司未来业务。公司在积累行业资源和用户数量的基础上，定位于肉类一站式交易服 务平台，整合肉类行业供需资源，打造“肉掌门”APP，可在线下单采购全球冷冻猪肉， 推动肉类产业互联网化进程。另一方面，与时俱进，与新零售平台合作，包括直播电商、 内容电商、社交电商等，逐步提升网络承载力。在植物肉方面，将在现有基础上，加大

25、 产品研发与市场拓展，开发适合国人口味的产品，并进入各种消费场景，促进植物肉业 务的发展。 图图 2：公司确立三级火箭的发展战略，思路清晰透彻公司确立三级火箭的发展战略，思路清晰透彻 资料来源：公司公告，长城证券研究所 2.2 实施战略前期准备充分，实施战略前期准备充分，发展后劲足发展后劲足 提前布局提前布局 6 万吨大型冷库，为全球采购冷冻猪肉奠定基础。万吨大型冷库，为全球采购冷冻猪肉奠定基础。2012 年 11 月，公司投资近 3 亿元的金字冷冻食品城一期冷库试营业。 2013 年 7 月， 冷冻食品城冻品交易区正式开业， 该冷冻城占地面积 83.1 亩，拥有 6 万吨容量的冷库，其中 5

26、 万吨的-22低温冷冻库和 1 万吨的0至 4冷藏库，并配有 5 万平方米的物流配送中心，为实现打造肉类商品垂 直 B2B 平台，奠定了坚实的基础。从供应链方面来看，冷库立足浙中，面向长三角，辐 射江西、安徽、福建等省，是浙江乃至华东地区重要的冷链物流集散中心。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：金字冷冻食品城拥有金字冷冻食品城拥有 6 万吨容量的冷库万吨容量的冷库 资料来源：公司官网，长城证券研究所 公司研发持续推进，储备沉淀各项公司研发持续推进，储备沉淀各项先进先进技术技术与加工工艺与加工工艺。在食品安全方面，速冻隧道、 测温技术、杀菌技术、包装技术得到充分应用，可

27、以根据不同的需求采用不同的包装。 同时，测温、消毒、杀菌等技术应用更加全面系统，充氮气包装、真空包装均可以根据 产品保鲜需要，在线完成，大幅度提升产品品质。 表表 2：研发团队深耕十载，研发团队深耕十载，2020 年获“国家科技进步二等奖”年获“国家科技进步二等奖” 时间时间 事件名称事件名称 基本介绍基本介绍 2019 中国轻工业联合会科学技术进 步奖 轻工行业技术奖励的最高级别，也一直被认为是轻工业的 “荣誉勋章”。 2019 肉制品中脂肪替代及风味补偿 关键技术研究与应用项目实现 工业化 项目实施期间得到国家自然科学基金等机构支持，已实现产 业化应用。 2019 与丹尼斯克(中国)合作

28、聚焦植物肉饼及系列植源肉产品的技术合作。 2020 国家科技进步二等奖 与国家肉研中心合作的国家级科技项目传统特色肉制品现 代化加工关键技术及产业化 ， 荣获国家科技进步二等奖 （食 品行业最高等级）。 资料来源：公司官网，长城证券研究所 2.3 创始人创始人真抓实干，真抓实干，经营经营成效成效显著显著 公司创始人施延军回归，公司创始人施延军回归，履新管理层与公司发展契合度高履新管理层与公司发展契合度高。18 年至 19 年，中钰系人员相 继辞去公司职务。公司创始人施延军回归，其丰富的产业经验，将助力公司深耕肉制品 赛道。履新上任的管理层，均是伴随着金字火腿的成长，与公司未来的战略契合度高，

29、熟悉肉制品的产业模式，易于发挥专业优势，达成公司愿景。公司通过主动出击，业绩 初见成效。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：现任管理层兼具产业经验现任管理层兼具产业经验 管理层人员管理层人员 现任职位现任职位 出生年份出生年份 基本介绍基本介绍 施延军 总裁 1964 1994 年创办金华市火腿有限公司；公司实际控制人， 国家肉禽蛋专业委员会委员。 吴月肖 总裁兼财务总监 1977 1995 年加入公司至今，持股 3307080 股。第二、三届 中国肉禽水产制品国家评委。 马晓钟 总工程师 1964 2013 年 10 月起任公司副总经理，中国传统食品工艺 大师，高级工

30、程师，国家肉禽水产制品国家评委。 王强林 副总裁 1978 2014 年至 2018 年任娃哈哈集团销售公司总经理， 2018 年 9 月加入公司，负责渠道开拓等工作。 资料来源：Wind，长城证券研究所 聚焦肉制品聚焦肉制品主业主业，火腿与特色肉制品增长较好火腿与特色肉制品增长较好。18 年起公司聚焦肉制品行业，营业收入 占比大幅提升。目前，公司专注肉类主业，以火腿和特色肉制品为基础业务，新增进口 品牌肉业务， 蓄力调理肉制品和植物肉业务， 搭建了符合公司实际情况的发展框架。 1H19 公司的火腿业务营收占比由同期的44.9%提升至84.7%， 毛利率提升22.7%至44.48%。 2019

31、 年国内猪肉价格高速上涨，肉制品行业的原材料成本压力持续增长，但公司的火腿业务 毛利率不降反升，与其采购国外猪肉原料有直接关系。 图图 4：1H19 公司火腿行业收入占比由同期的公司火腿行业收入占比由同期的 44.9%提升至提升至 84.7% 资料来源：公司公告，长城证券研究所 44.9% 84.7% 5.3% 10.4% 3.5% 5.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1H181H19 火腿行业冷链行业其他业务收入投资管理行业医疗医药行业 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 增长看点一增长看点一：调理肉制品调理肉制品步入蓝海步入蓝海， 进， 进

32、 口猪肉口猪肉成本优势明显成本优势明显 3.1 家庭消费观念转变与家庭消费观念转变与餐饮业的餐饮业的中央厨房中央厨房化化，调理肉制调理肉制 品开始步入蓝海品开始步入蓝海 调理肉制品调理肉制品具有便利、美味、营养均衡的特点具有便利、美味、营养均衡的特点。调理肉制品是以畜禽肉为主要原料加工 配成而成，经简便处理即可食用的肉制品，按其加工方式和运储特性分为：低温调理类 （冷冻-18以下，冷藏 2-8） 、常温调理类。调理肉制品适合现代快节奏消费需求，企 业利用现代化的装备和技术，标准化的生产对肉类进行加工，消费者拿到产品以后，只 需要在家里非常简单的加工一下，就可以端上餐桌，吃到安全美味的肉类食品。

33、 生活节奏加快，生活节奏加快，消费消费观念转变是调理肉制品观念转变是调理肉制品发展发展的新契机。的新契机。随着社会经济的发展，人们 生活节奏加快，根据 2017 年智联招聘发布的白领加班时长显示，中国白领平均加班比例 高达 84.9%，其中 21.3%的白领每周加班 5-10 小时，平均每天加班约 1-2 小时，去除上下 班的通勤时间，每日做饭时长有限。在这样的背景下，有助提升效率的调理肉制品菜品 具备一定的市场发展基础和空间。过去消费者对调理肉制品的营养价值以及新鲜程度存 有疑虑，但是随着工艺的不断进步以及冷链的发展，产品质量逐步提升，消费者的疑虑 会进一步消除，助力调理肉制品的发展。 图图

34、 5：2017 年中国白领平均加班比例高达年中国白领平均加班比例高达 84.9% 图图 6：人均冷库面积逐年提升人均冷库面积逐年提升 资料来源：智联招聘，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 中央厨房是餐饮风向标，中央厨房是餐饮风向标，调理调理肉制品市场前景广阔。肉制品市场前景广阔。2018 年餐饮行业营业收入达到 8222 亿元，过去 10 年间 CAGR 达 9.04%，按照此增速，预计 2021 年将突破“万亿”大关。但 餐饮行业成本端依旧承压，根据2019 中国餐饮业年度报告 ，餐饮行业原料进货成本占 营业额比例较上年变化变动 1.72%，房租及物业成本占营业额比例较上年

35、变化 2.50%，人 力成本占营业额比例较上年变化 2.04%， 成本端承压上升推动了餐饮行业的中央厨房发展， 以期提升经济效益。根据中国饭店协会数据，2018 年 47.9%的企业拥有中央厨房，且这 部分中，80.9%的企业只有一个中央厨房，在成本逐渐施压下，预期中央厨房数量将呈现 19.3% 17.0% 21.3% 10.1% 9.3% 7.9% 15.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1-3h3-5h5-10h 10-15h 15-20h20h 不加班 中国白领每周平均加班时间（小时） 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.00 0.02 0.04 0.0

36、6 0.08 0.10 0.12 200162017 人均占有冷库容积（m ） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 上升趋势。而调味肉制品符合中央厨房的操作要求，简便易操作，有助于提升餐饮企业 的效率，降低成本，具有广阔的成长空间。 图图 7：08-18 年餐饮行业营收年餐饮行业营收 CAGR 达达 9.04% 图图 8：拥有中央厨房企业中，拥有中央厨房企业中，80.9%企业仅有一个企业仅有一个 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：中国饭店协会，长城证券研究所 图图 9：餐饮行业的原材料、房租及物业、人力成本占营业额比例均升高餐饮行业的原材料、房租及

37、物业、人力成本占营业额比例均升高 资料来源：2019中国餐饮业年度报告，长城证券研究所 3.2 全球采购进口全球采购进口猪猪肉，肉，拓宽拓宽利润弹性利润弹性 猪肉是国内居民首要的肉类消费，猪肉是国内居民首要的肉类消费， 19年中国猪肉产量下滑年中国猪肉产量下滑21.26%， 进口量同比增长， 进口量同比增长75%。 15-18 年，全国居民人均食品肉类消费量中，猪肉遥遥领先，是国内居民心中的基础性肉 类食品。18 年全国居民人均食品肉类消费量中，猪肉分别是牛肉、羊肉的 11.43、17.72 倍，是第二大肉类消费量（禽类）的 2.5 倍。2019 年，19 年中国猪肉产量下滑 21.26%，

38、进口量同比增长 75%，由进口弥补供给短缺。 3,461.40 8,222.60 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20082018 餐饮业营业收入（亿元） 80.88% 14.71% 2.94%1.47% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1个2个3个4个 拥有中央厨房企业的中央厨房数量 39.6% 7.8% 20.4% 41.3% 10.3% 22.4% 0%10%20%30%40%50% 原料进货成本 房租及物业成本 人力成本 20182017 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：全国居民人均食品肉类消费中，猪肉遥遥领先全国居民人均食品肉类消费中，猪肉遥遥领先 图图 11：2019 年国内猪肉产量下滑，猪肉进口量上升年国内猪肉产量下滑，猪肉进口量上升 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 中中外外猪肉价差进一步拉大，猪肉价差进一步拉大，欧美进口量攀升。欧美进口量攀升。18 年中至今，受非洲猪瘟影响，猪价持续 走高， 截至目前， 本轮猪周期内， 猪价最高涨幅达到 201.83%， 进