1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 至纯科技至纯科技（603690） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 42 元 目标目标价格价格 54.60 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 258.91 流通A 股股本(百万股) 208.71 A 股总市值(百万元) 10,874.16 流通A 股市值(百万元) 8,765.74 每股净资产(元) 5.25 资产负债率(%) 54.27 一年内最高/最低(元) 45.55/16.83 作者作

2、者 崔宇崔宇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 清洗设备显锋芒，厚积薄发终可期清洗设备显锋芒，厚积薄发终可期 深耕高纯工艺系统深耕高纯工艺系统，泛半导体行业带来增长契机泛半导体行业带来增长契机 至纯科技是高纯工艺系统龙头，下游涵盖了半导体、光伏、LED、医药等行业，客 户包括中芯国际、长江存储、南京台积电等均是行业内的领军企业。随着国内晶圆 厂开始进入大规模投建期， 半导体设备制造商对高纯工艺需求迅速增长，当前高纯 工艺中半导体分业务收入已

3、经超过 65%。2018 年，公司高纯工艺系统新增订单总 额达 8 亿元，同比增长 20%。 切入半导体清洗设备打造新成长极切入半导体清洗设备打造新成长极 公司目前湿法工艺设备包括槽式及单片设备，涵盖 8/12 寸工艺制程，截至 2018 年，公司已获得中芯、万国、TI、燕东、华润等用户的正式订单，新增订单总额达 1700 万美元，预计大部分订单将在 2019 年交付。其中中芯绍兴厂已经有 6 台设备 在工作，包括 metal lift off、湿法刻蚀、reclaim 多个工艺；19 年 8 月，炉前清洗及 湿法去胶清洗设备也已交付燕东微电子。公司启东一二期产能规划 96 台，目前一 期产能

4、正在爬坡中，合肥基地设计产能 40 台，预计 2022 年可以达产。 根据 SEMI 预测，2019 年，我国半导体设备资本支出为 129 亿美元，预计 2020 年 中国半导体设备支出金额为 149 亿美元，对应的清洗设备的市场空间分别为 10.32 亿美元和 11.92 亿美元。 未来， 半导体制程的不断提高会持续带动清洗步骤的增加， 平均每增加一个节点，清洗步骤大约增加 15%，未来清洗设备在设备投资中的占比 预计还将持续提高。现阶段，清洗设备市场主要被 Screen 和 Tokyo Electron 占据， 国内晶圆厂的大规模投建预计将给至纯等国内清洗设备企业带来良好的发展机遇。 并购

5、波汇并购波汇+晶圆再生拓展业务边界晶圆再生拓展业务边界 公司 2018 年收购波汇科技 100%股权， 波汇主要从事光传感器及相关光学元器件的 研发、生产及销售，与公司现有业务形成协同和补充，2018-2020 年承诺净利润不 低于 3200 万元、4600 万元、6600 万元。公司 2019 年 12 月发行 3.56 亿元可转 债，其中 2 亿元用于晶圆再生基地项目，预计 2023 年可以达产，届时将实现年产 12 英寸硅再生晶圆 84 万片的产出能力，根据 SEMI 预测，2018 年全球再生晶圆 市场规模约 6.03 亿美元，公司通过此次募集资金，将进一步拓展业务范围，提高 盈利能力

6、。 盈利预测：盈利预测： 预计公司 2019-2021 年收入 10.14 亿元、12.61 亿元、16.03 亿元，净利润 1.17 亿、 1.80 亿、2.84 亿，对应 EPS 为 0.45、0.70、1.10 元。根据可比公司的市盈率，我们 给予至纯科技 2020 年 78 倍市盈率，预计目标价格 54.6 元。首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险风险提示提示：中美贸易战加剧导致零部件等进口受到严重管制、海外竞争对手通过 价格战竞争压低公司利润率、客户验证进度不及预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 369.0

7、8 674.09 1,013.90 1,261.14 1,602.84 增长率(%) 40.18 82.64 50.41 24.38 27.09 EBITDA(百万元) 74.78 101.38 167.86 233.96 355.38 净利润(百万元) 49.29 32.44 117.20 180.44 284.03 增长率(%) 8.79 (34.19) 261.29 53.96 57.41 EPS(元/股) 0.19 0.13 0.45 0.70 1.10 市盈率(P/E) 199.86 303.69 84.05 54.60 34.68 市净率(P/B) 24.32 22.61 15.8

8、3 12.27 9.31 市销率(P/S) 26.69 14.61 9.72 7.81 6.15 EV/EBITDA 60.29 35.34 56.61 39.13 25.45 -7% 13% 33% 53% 73% 93% 113% 133% --02 至纯科技专用设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 深耕高纯工艺系统，切入半导体清洗市场迎增长动能深耕高纯工艺系统，切入半导体清洗市场迎增长动能 . 5 1.1. 二十载峥嵘岁月为腾飞打下坚实基础 . 5 1.2. 深耕高纯工艺多年，业务

9、布局全面拓展 . 6 1.3. 切入半导体清洗设备蓝海，助力企业增长 . 8 1.4. 下游多点开花，半导体行业成新增长引擎 . 9 2. 半导体清洗设备助力二次增长半导体清洗设备助力二次增长 . 11 2.1. 全球半导体市场方兴未艾，生产线转向中国拉动设备需求 . 11 2.2. 半导体清洗设备市场规模空前，国产替代将成趋势 . 13 2.3. 工艺提升和新建晶圆厂两架马车拉动国产清洗设备需求高速增长 . 15 2.3.1. 半导体工艺上升，清洗步骤增加，推动需求上升 . 15 2.3.2. 晶圆厂扩张，拉动半导体清洗设备需求上升 . 17 2.4. 国产清洗设备三分天下 . 19 2.5

10、. 至纯清洗设备订单充足，可转债融资助力发展，未来可期 . 22 2.5.1. 至纯发力槽式清洗设备，注重客户需求 . 22 2.5.2. 产能扩张助力至纯长期增长 . 22 2.5.3. 可转债融资助力清洗设备发展 . 22 3. 高纯工艺龙头地位稳固高纯工艺龙头地位稳固 . 23 3.1. 国内高纯工艺市场稀缺标的，较同行业公司优势明显 . 23 3.2. 下游行业稳定扩张，盈利可观潜力巨大 . 25 4. 并购并购“波汇波汇”协协同显著，拓展业务布局同显著，拓展业务布局 . 27 4.1. 光传感器市场优质标的，前景可期 . 27 4.2. 并购波汇，拓展业务布局 . 29 4.3. 协

11、同效应显著，并表后盈利水平将再上新台阶 . 30 4.3.1. 光电子技术的协同效应 . 30 4.3.2. 光传感技术的协同效应 . 30 4.3.3. 公司管理的协同效应 . 30 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 30 5.1. 盈利预测 . 30 5.2. 风险提示 . 32 图表目录图表目录 图 1：公司历史发展沿革 . 5 图 2：公司股权结构 . 6 图 3：高纯工艺系统上下游行业情况 . 7 图 4：公司 2011-2018 年按业务划分收入结构 . 7 qRpQmMsOmRrPpNrQrOzQoR7N8Q8OmOrRpNmMfQpPoMeRtRrNaQrRyQu

12、OmRxPxNmOzQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 5：司 2011-2018 年按地区划分收入结构 . 7 图 6：公司 2018 年主营业务分行业情况（单位：亿元） . 8 图 7：单晶圆清洗设备 . 8 图 8：硅片超声波清洗设备 . 8 图 9：至纯科技的槽式湿法设备 . 9 图 10：至纯科技的单片式湿法设备 . 9 图 11：营业收入大幅增长（单位：亿元） . 9 图 12：净利润 15 年之后迎来拐点（单位：亿元） . 9 图 13：毛利率与净利率业内领先 . 10 图 14：ROE 和 ROA 触底反弹 . 10 图 15：重视技术、研发支出持续

13、增长（单位：万元） . 10 图 16：全球半导体销售额以及同比增长率 . 11 图 17：2005-2018 年全球半导体设备支出及增长率（单位：亿美元，%） . 12 图 18：2019 年全球主要地区半导体销售占比. 12 图 19：清洗工艺在 IC 制造中的主要应用 . 14 图 20：全球半导体清洗设备市场规模（十亿美金） . 14 图 21：半导体清洗设备全球市场份额 . 14 图 22：IBM 硅技术发展历程 . 15 图 23：半导体制程全流程 . 16 图 24：工艺节点与清洗步骤 . 16 图 25：工艺节点与半导体良率 . 16 图 26：各类半导体设备成本占比 . 18

14、 图 27：高纯工艺同业公司毛利率对比 . 24 图 28：高纯工艺同业公司净利率对比 . 24 图 29：2019 中国太阳能消费量（单位：万亿瓦时） . 26 图 30：2018 年区域别 LED 芯片厂收入分布 . 27 图 31：光纤传感技术应用场景 . 27 图 32：上下游行业情况 . 28 表 1：目前市场主流的清洗设备 . 8 表 2：2014-2018 全球各地区的半导体设备支出（单位：十亿美元） . 12 表 3：国内 2019 年投产的 FAB 厂 . 13 表 4：国内在建的 FAB 厂 . 17 表 5：2019-2020 年中国半导体细分市场空间预测（单位：亿美元）

15、. 18 表 6：国内清洗设备市场空间测算（单位：亿美元） . 19 表 7：国产半导体清洗设备龙头产品线 . 19 表 8：至纯科技和盛美半导体单片式清洗设备对比 . 21 表 9：至纯科技和北方华创槽式清洗设备对比 . 21 表 10：可转债募资目的及金额 . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 11：公司主要客户. 24 表 12：2016-2017 波汇科技收入构成（单位：万元） . 28 表 13：本次收购交易资金方案 . 29 表 14：公司分拆收入盈利预测 . 31 表 15：可比公司 PE . 32 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报

16、告 5 1. 深耕高纯工艺系统，切入半导体清洗市场迎增长动能深耕高纯工艺系统，切入半导体清洗市场迎增长动能 1.1. 二十载峥嵘岁月为腾飞打下坚实基础二十载峥嵘岁月为腾飞打下坚实基础 至纯科技成立于 2000 年，公司主要为电子、生物医药等行业的先进制造业企业提供高纯 工艺系统的整体解决方案，以生产工艺中的不纯物控制为核心，公司主要从事气体化学品 相关的高纯工艺系统及半导体装备的研发、生产、销售和技术服务。 2000-2005 年年为为业务初创期业务初创期。公司的业务主要以工程分包为主，业务规模小，客户行业结 构相当分散。凭借对客户需求的深刻理解与过硬的质量赢得了市场的认可，积累了行业经 验与

17、信誉。 2005-2008 年年为为设计成型期设计成型期。公司开始成为高纯工艺系统整体解决方案供应商，自行设计 并整体承接高纯工艺系统业务。这时公司的客户分布由当时发展较快的医疗行业，逐渐向 新兴的光伏行业转移，公司形成并确立了在高纯工艺系统设计方面的优势，盈利能力与市 场地位明显提升。 2008-2011 年为公司的技术成熟期年为公司的技术成熟期。由于 2008 年经济危机带来的冲击，公司加强了研发 投入，成功完成了多项高纯工艺系统核心设备及相关控制软件的研发，将公司的核心技术 与工艺提升至优秀水平。抢先布局光伏行业，业绩取得突破性增长。 2011-2014 年为公司的业务稳定增长期年为公司

18、的业务稳定增长期。2011 年受到光伏行业的剧烈波动，公司开始多 样化下游行业，稳定自身业务。 2014 年至今年至今为结构转型期。为结构转型期。2014 年至纯开始布局半导体行业，2016 年取得突破，业绩迎 来快速增长。2018 年半导体业务营收为 4.4 亿元，同比增长 108.8%，占总营收的 65.07%， 半导体业务逐步成为公司的战略支柱产业。公司形成了同时服务多个下游行业的业务能力 与支持体系，在高纯工艺系统行业已确立较强的市场地位。 图图 1：公司历史发展沿革公司历史发展沿革 资料来源：wind、天风证券研究所 截止到 2020 年 1 月，公司拥有股本 2.59 亿股，实际控

19、制人蒋渊持有 29.36%股份，前十大 股东所占股份约为 64%。公司旗下拥有至纯科技、波汇科技等 17 家子公司。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind、天风证券研究所 二期二期股权激励股权激励计划计划，推高企业人员积极性，推高企业人员积极性。公司股权激励计划共有两期，第一期公司股权 激励计划具体如下：拟授予激励对象限制性股票 303 万股，占公告日总股本的 1.46%。其 中首次授予 243 万股，预留 60 万股，占本激励计划拟授出限制性股票总数的 19.80%，占 本激励计划草案及摘要公告日公司股本总额 20,8

20、00 万股的 0.29%。激励对象总人数为 39 人。激励计划授予的限制性股票的首次授予价格为 9.92 元/股。经 2016 年度分红调整， 授予价格为 9.854 元/股。调整后，公司激励对象人数由 39 名调整为 38 名，授予的限制 性股票数量由 243 万股调整为 240 万股。 第二期公司股权激励计划具体如下：至纯科技发布 2019 年第二期股票期权与限制性股票 激励计划草案。拟授予的激励对象权益总计 302 万股，占总股本 1.17%，首次授予 242 万 股， 预留授予 60 万股。 其中股票期权激励总计 200 万股， 限制性股票激励总计 102 万股。 激励对象总人数为 7

21、8 人，主要包括公司董事、高级管理人员、核心技术骨干。激励计划 授予的股票期权的行权价格为 18.51 元/股，限制性股票的授予价格为 9.26 元/股。公司层 面的业绩考核指标是 2019-2021 年净利润分别达到 0.93 亿元、1.1 亿元、1.3 亿元。 1.2. 深耕高纯工艺多年，业务布局全面拓展深耕高纯工艺多年，业务布局全面拓展 目前，公司涉及的高纯工艺系统产品主要包括：气体高纯工艺设备及系统、化学品高纯工 艺设备及系统以及物料及水系统。半导体装备产品主要包括：湿法槽式清洗设备及湿法单 片式清洗设备，主要应用于集成电路、微机电系统、平板显示等领域。 公司主营业务的市场需求主要来自

22、泛半导体产业的集成电路、微机电系统、平板显示、光 伏、半导体照明、光纤、生物制药、食品饮料等领域。公司的客户覆盖了目标市场的主要 行业，且基本为各自行业的领军企业或主要企业，如上海华力、中芯国际、长江存储、合 肥长鑫、士兰微、南京台积电、无锡海力士、合肥晶合、和辉光电、武汉天马、华灿光电、 澳洋顺昌、富通光纤、中天科技、晶澳、协鑫等，广泛的高端客户资源使公司能够快速应 对部分下游行业波动对公司经营的冲击。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 3：高纯工艺系统上下游行业情况高纯工艺系统上下游行业情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 目前，作为高纯工艺系统龙头企业，

23、公司的主要营业收入来自于高纯工艺系统。公司 2018 年营业收入 6.7 亿人民币，同比增长 82.64%，其中主要由高纯工艺集成系统构成。半导体 装备方面， 公司于2017年形成UltronB200和UltronB300的槽式湿法清洗设备和UltronS200 和 UltronS300 的单片式湿法清洗设备产品系列，并于 2018 年获得批量订单，但由于大部 分设备于 2019 年交付，故湿法设备业务在 2018 年报告期内对公司营收未形成影响。 图图 4：公司公司 2011-2018 年按业务划分收入结构年按业务划分收入结构 图图 5：司司 2011-2018 年按地区划分收入结构年按地区

24、划分收入结构 资料来源：SEMI、天风证券研究所 资料来源：SEMI、天风证券研究所 从地区收入结构看。自 2011 年起，公司在华东地区的业务比例整体呈上升趋势。到 2018 年，华东地区销售额占总销售额的 91.18%，说明公司的战略中心逐步向华东地区转移。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 高纯工艺系统高纯工艺设备其他主营业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 6：公司公司 2018 年主营业务分行业情况（单位：亿元）年主营业务分行业情况（单位：亿元） 资料来源：公司

25、公告、天风证券研究所 2018 年，高纯工艺系统在半导体行业销售额达到 4.39 亿人民币，占总销售额的 65.04%， 在光伏行业销售额 0.88 亿人民币，占总销售额的 13.04%，在 LED 行业销售额 0.86 亿人民 币，占总销售额的 12.74%。半导体行业应用为公司高纯工艺系统的主要应用领域及收入来 源，光伏行业以及 LED 行业高纯工艺系统销售额紧随其后，三个领域的营业收入总和超过 公司营业收入的 90%。三个领域的规模扩张和稳定增长为公司高纯工艺系统收入增长输入 强大动力。 1.3. 切入半导体清洗设备蓝海，助力企业增长切入半导体清洗设备蓝海，助力企业增长 目前， 市场上最

26、主要的清洗设备有单晶圆清洗设备、 自动清洗台和洗刷机单晶圆清洗设备、 自动清洗台和洗刷机三种。 因为 Screen 占清洗市场份额 60%，我们以其数据估算三种清洗设备的市场份额。其中单晶圆清洗设备 大概占据 65%左右的市场份额，自动清洗台和洗刷机的市场份额分别为 25%和 5%。总体而 言，单晶圆清洗设备的优势在于清洗精度高，背面、斜面及边缘都能得到有效的清洗，同 时避免了晶圆片之间的交叉污染。在未来工艺节点不断减小的情况下，单晶圆清洗设备将 会是半导体清洗设备的主流。 表表 1：目前市场主流的清洗设备目前市场主流的清洗设备 设备设备 清洗技术清洗技术 可应用环节可应用环节 单晶圆清洗设备 旋转