1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 志邦家居志邦家居（603801） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级个月评级 增持（维持评级） 当前当前价格价格 25.1 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 223.33 流通A股股本(百万股) 109.81 A 股总市值(百万元) 5,605.67 流通A股市值(百万元) 2,756.22 每股净资产(元) 8.43 资产负债率(%) 36.48 一年内最高/最低(元) 32.98/16.75 作者作者 范张翔范张

2、翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 志邦家居-季报点评:零售受疫情影 响 较 大 ， 工 程 业 务 稳 健 增 长 2020-04-29 2 志邦家居-年报点评报告:盈利能力 提升，大宗业务放量 2020-04-16 3 志邦家居-公司点评:Q4 业绩超预 期，工程端结算加快 2020-03-03 股价股价走势走势 工程零售双轮驱动工程零售双轮驱动，开启全屋定制新篇章，开启全屋定制新篇章 以厨柜起家，向全品类“大家居”迈进。以厨柜起家，向全品类“大家居”迈进。志邦家居创立于 1998 年，厨柜 销量连

3、续多年位居全国第二，志邦厨柜市场认可度高，规模效应凸显， 2019 年厨柜毛利率为 42.43%，位居行业第一。厨柜业务 2018-2019 年新增门店数量为 152/48 家，2015 年及 2018 年开拓衣柜与木门品类， 目前公司产品涵盖全屋四大品类，向大家居迈进。2019 年随着竣工逐渐 回暖带来零售业务的回暖及公司大宗业务放量增长， 营收及归母净利润增 速分别为 21.75%和 20.72%。 中短期竣工趋势强，精装修加速行业集中度提升。 （中短期竣工趋势强，精装修加速行业集中度提升。 （1 1）零售市场：从新房）零售市场：从新房 市场角度，市场角度，中短期商品房销售规模处于高位，边

4、际上竣工增速向上趋势确 立，20 年自 3 月起单月竣工增速转正，今年竣工持续回暖；从有效存量从有效存量 房房市场角度市场角度：角色越来越重要，预计 2020/2021/2022 年翻新需求占比 分别为 31%/32%/32%； （2 2）工程市场：）工程市场：A A：渗透空间：渗透空间：精装政策支持力 度大，渗透率持续提升，一、二线城市占全国 29%的销售面积以及全国 72%的精装修面积，三四线城市渗透空间大。B B：家居龙头受益：家居龙头受益：B 端市 场集中度高、2B 端置换供应商成本高，客户粘性更强，全国商品住宅市 场本身处于行业集中度提升的过程中， 更加速服务于地产龙头的家居企业 集

5、中度提升。 龙头地产商精装比例高， TOP 50 后的房企处于高增长阶段。 大宗业务有望成为公司的核心增长点。三大核心优势大宗业务有望成为公司的核心增长点。三大核心优势（1）起步早，已成 熟运作：2019 年大宗业务占比 22.20%。 （2）从单一大客户到客户群多 元化：单值提升，分散经营风险，工程毛利率持续提升，19 年毛利率 42.03%； （3）现金流情况好于预期：19 年应收账款及票据净增加值/大 宗业务收入比例为 33%，低于行业平均。 公司开店速度较快，渠道扩张力度高于行业平均水平。公司开店速度较快，渠道扩张力度高于行业平均水平。公司开店增速高于 同行业可比公司平均水平，总体门店

6、数量从 2014 年的 981 家增长至 2019 年的 2827 家，2015-2019 年总体门店数量 CAGR 23.58%。公 司净增加门店数量从 2017 年 494 家增长至 2019 年的 464 家。 19 年公 司净增加门店数量位于行业前列。 衣柜业务成为新的业绩增长点， 厨衣木协同效应逐渐显现。衣柜业务成为新的业绩增长点， 厨衣木协同效应逐渐显现。 2015年-2019 年衣柜业务年均复合增速高达 139.19%，同期业务占比从 1.89%提升至 25.52%，随着衣柜业务规模扩大,规模效应有望显现。公司开放多品类共 享多渠道资源，全屋业务收入由 2018 年中期 1.49

7、 亿元增长至 2019 年 中期的 2.58 亿元，同比增速高达 73.15%。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们依旧强调竣工回暖周期从 19Q4 已经启动，2020 年零售渠道价值持续回归， 公司或将持续受益于工程单快速增长和零售价 值回归双轮驱动，考虑到新冠肺炎疫情对公司 Q1 业绩的影响，我们下调 公司盈利预测，预计 20/21/22 年公司归母净利润分别为 3.47 亿 /3.92/4.53 亿元 （原预计 20/21/22 年 3.73 亿/4.34 亿/4.92 亿） ， 同比分 别增长 5.3%/12.98%/15.52%，对应 PE 分别为 16X/14X/12X。我们 参

8、考可比公司 2020 年的平均估值，给予公司 2020 年 17-19 倍的估值 水平，对应目标价范围为 26.35-29.45 元，维持增持评级。 风险风险提示提示：渠道拓展风险、交房不及预期风险，竞争风险，疫情风险等 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,432.99 2,962.14 3,414.94 3,908.53 4,514.86 增长率(%) 12.80 21.75 15.29 14.45 15.51 EBITDA(百万元) 453.45 577.04 436.64 494.69 563.90 净利润(百万元

9、) 272.90 329.43 346.90 391.94 452.76 增长率(%) 16.51 20.72 5.30 12.98 15.52 EPS(元/股) 1.22 1.48 1.55 1.75 2.03 市盈率(P/E) 20.54 17.02 16.16 14.30 12.38 市净率(P/B) 2.99 2.91 2.48 2.27 2.07 市销率(P/S) 2.30 1.89 1.64 1.43 1.24 EV/EBITDA 6.58 7.28 9.77 8.08 6.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -7% 4% 15% 26% 37% 48% 59% 70% 20

10、19--02 志邦家居家用轻工 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 从厨柜起家， “大家居从厨柜起家， “大家居”开启新的发展篇章开启新的发展篇章 . 5 1.1. 扩大股权激励范围，彰显公司发展信心 . 5 1.2. 收入规模稳步增长，盈利能力持续改善 . 6 1.3. 全品类扩张成效初显，继续深耕各项细分品类 . 7 2. 中短期竣工趋势强，精装修加速行业集中度提升中短期竣工趋势强，精装修加速行业集中度提升 . 8 2.1. 零售市场：中短期竣工回暖，趋势上中长期存量需求确定性强 . 8 2.1.1. 定制行

11、业规模稳健增长，渗透率仍有提升空间 . 8 2.1.2. 新房市场：19 下半年进入竣工回暖周期，后周期细分领域持续受益 . 9 2.1.3. 有效存量商品房翻新需求逐年递增 . 10 2.2. 工程市场：精装政策支持力度大，渗透率依旧处于提升通道 . 11 2.2.1. 一、二线城市精装渗透率高，三、四线及以下城市渗透空间大 . 11 2.2.2. 新开工及销售端带动精装修市场渗透率提升，预计 2021 年达到 29% . 12 2.2.3. 从地产销售集中度提升理解工装家居企业加速提升 . 12 3. 大宗业务：把握精装机遇，收入盈利双升大宗业务：把握精装机遇，收入盈利双升 . 14 3.

12、1. 业务规模增长可观，盈利能力显著提升 . 14 3.2. 完成客户战略调整，优化工程代理模式 . 15 3.3. 现金流状况稳健，应收款项风险可控 . 16 3.4. 海外市场持续开拓，出口销售稳步增长 . 18 4. 深耕各类业务渠道，渠道多元化拓展深耕各类业务渠道，渠道多元化拓展. 18 4.1. 经销及直营：渠道持续拓展，同店增速承压 . 18 4.1.1. 经销渠道收入占比 67%，盈利能力稳定 . 18 4.1.2. 渠道持续扩张，衣柜扩张速度高于厨柜 . 19 4.2. 渠道加速布局，同店收入承压 . 20 5. 多品类齐头并进，开启“大家居”篇章多品类齐头并进，开启“大家居”

13、篇章 . 21 5.1. 深耕整体厨柜 22 年，销量连续多年位居全国第二 . 21 5.2. 衣柜业务增速亮眼，为新的业绩增长点 . 23 5.3. 厨衣木联动，开启全屋定制新篇章 . 25 6. 总结及投资建议总结及投资建议 . 26 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构图 . 5 图 3：2014 年-2019 年公司营业收入 . 6 图 4：2014 年-2019 年公司归母净利润 . 6 图 5：2014 年-2019 年公司期间费用率 . 7 图 6：2014 年-2019 年公司综合毛利率与净利率 . 7 图 7：2014 年-2019 年公司各产

14、品营收占比 . 7 nMpQoQwOmMoRmMoRpRtNoNbRdN6MpNrRmOmMeRrRsMiNnMqNaQrQqQNZpPqMwMtPrM 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 8：2014 年-2019 年公司各产品毛利率 . 7 图 9：2014 年-2019 年公司各渠道收入占比 . 8 图 10：2014 年-2019 年公司各渠道毛利率 . 8 图 11：2012 年-2018 年中国定制家具市场规模 . 8 图 12：2012 年-2018 年中国家具行业市场规模 . 8 图 13：中国定制家居渗透率与发达国家比较 . 8 图 14：2018 年

15、定制厨柜、定制衣柜及其他柜类渗透率 . 8 图 15：全国商品房销售面积累计值及同比增速（亿平方米） . 9 图 16：全国房屋竣工面积（亿方）累计值及同比增速 . 9 图 17：交房预测模型（万平方米） . 9 图 18：交房预测模型按季度看，2017Q4 交房最差（万平方米） . 9 图 19：存量房翻新需求预测 . 10 图 20：中国全装修/精装修相关政策颁布数量及变化. 11 图 21：2019 年 1-9 月精装修市场城市等级精装修开盘量（万套）及同比增速. 12 图 22：地产精装修销售市场一二、三四线城市增速对比 . 12 图 23：2015 年-2020 年 1-4 月精装房

16、市场规模（万套） . 12 图 24：2012 年-2020 年 1-2 月精装修销售渗透率 . 12 图 25：2018 年欧派厨柜在精装厨柜市场市占率达 12.3% . 13 图 26：精装房市场水槽市场集中度更高 . 13 图 27：商品住宅 2009-2019 年集中度持续提升，2017 年显著加速 . 13 图 28：2016-2019 年商品房市场企业销售套数集中度（万套） . 13 图 29：2019 年 1-9 月分排名开发商精装房套数（万套） . 13 图 30：2019 年 1-9 月分排名开发商精装房套数占比 . 13 图 31：2014 年-2019 年大宗业务收入（亿

17、元）及同比增速 . 14 图 32：2014 年-2019 年大宗业务收入占比 . 14 图 33：2016 年-2019 年定制家居行业大宗业务收入（亿元） . 15 图 34：2016 年-2019 年定制家居行业大宗业务收入占比 . 15 图 35：2014 年-2019 年大宗业务毛利率 . 15 图 36：2017 年-2019 年定制家居行业大宗业务毛利率 . 15 图 37：与公司有合作的龙头地产企业 . 16 图 38：公司 2014 年-2019 年经营性现金流净额及净利润（亿元） . 16 图 39：2014 年-2019 年定制家居行业经营性现金流净额/净利润 . 16

18、图 40：2014 年-2019 年公司应收账款及应收票据、同比增速 . 16 图 41：2018 年-2019 年定制家居行业应收账款及应收票据年增加净额/当年大宗业务收入 . 16 图 42：2018 年-2019 年公司通过 IJF 销售厨柜等商品金额及同比增速 . 18 图 43：2014 年-2019 年经销模式、直营模式收入（百万元）及同比增速 . 18 图 44：2014 年-2019 年经销模式及直营模式毛利率 . 18 图 45：2014 年-2019 年公司门店数量（家）及同比增速 . 19 图 46：2015 年-2019 年公司净增加门店数量（家）及同比增速 . 19

19、图 47：2016 年-2019 年厨柜及衣柜门店数量（家）及同比增速 . 19 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 图 48：2017 年-2019 年定制家居行业净增加门店数量（家） . 19 图 49：2016-2019 年各家同店收入及增速（万元）. 20 图 50：2017 年-2019 年公司预收账款（亿元）及同比增速 . 20 图 51：2014 年-2019 年定制家居行业预收账款/总资产 . 20 图 52：2014 年-2019 年公司销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）及同比增速 . 21 图 53：2014 年-2019 年定制家居行业销售商品、提供

20、劳务收到的现金/营业收入 . 21 图 54：2014 年-2019 年整体厨柜收入（百万元）及同比增速 . 21 图 55：2014 年-2019 年整体厨柜的占比 . 21 图 56：2015-2019 年定制家居行业厨柜业务门店数量（家） . 22 图 57：2016-2019 年定制家居行业厨柜业务净增加门店数量（家） . 22 图 58：2014-2019 年定制家居行业厨柜业务收入情况（亿元） . 22 图 59：2014-2019 年公司厨柜业务毛利率 . 23 图 60：2014-2019 年定制家居行业厨柜业务毛利率. 23 图 61：2015 年-2019 年定制衣柜收入及

21、同比增速（百万元） . 23 图 62：2015 年-2019 年定制衣柜收入占比 . 23 图 63：以厨柜起家的家居公司第二品类收入占比高于以衣柜起家的家居公司（%） . 23 图 64：以厨柜起家的家居公司第二品类收入增速高于以衣柜起家的家居公司 . 23 图 65：2016 年-2019 年公司定制衣柜业务毛利率 . 24 图 66：2015 年-2019 年定制家居行业衣柜业务毛利率 . 24 图 67：2016 年-2019 年定制家居行业衣柜门店数量（家） . 24 图 68：2017 年-2019 年定制家居行业衣柜净增加门店数量（家）. 24 图 69：木门涵盖简约风格、简欧

22、风格、简中风格等 . 25 图 70：2018 年-2019 年定制家居行业木门收入（百万元） . 25 图 71：定制家居行业品类扩展情况 . 25 图 72：全屋定制覆盖客厅、厨房、餐厅、书房、少年房等 . 26 图 73：2018H 及 2019H 公司全屋定制收入（百万元） . 26 表 1：公司 2019 年及 2020 年股权激励计划 . 6 表 2：全国商品住宅存量市场规模测算过程及假设 . 10 表 3：全国商品住宅存量翻新需求占总需求的比例逐年攀升（万套） . 11 表 4：定制家居行业大宗业务模式及信用政策 . 17 表 5：志邦家居营收拆分及预测 . 27 公司报告公司报

23、告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1. 从厨柜起家从厨柜起家， “大家居， “大家居”开启新的发展篇章开启新的发展篇章 志邦家居股份有限公司，创立于 1998 年，专注于定制家居行业多年，致力于全屋定制家 居的研发、 设计、 生产、 销售和安装服务， 产品包括整体厨房、 全屋定制、 定制木门/墙板， 成品配套等四大家居品类。 （1 1） 从安徽合肥走向全国（从安徽合肥走向全国（19981998 年年- -20092009 年） ：年） ：1998 年创立，起源于合肥，立 足华东市场，2003 年开始进行全国的战略布局，并于 2009 年推出面向中高 端客户群的“ZBOM 志邦”品牌。

24、（2 2） 从单一空间走向从单一空间走向全屋全屋八大空间（八大空间（20092009 年年- -20172017 年） ：年） ：2010 年开始布局大宗 渠道业务，2012 年公司改制为志邦厨柜股份有限公司，并于 2014 年签约地 产龙头中国恒大、 万科及其他地产百强企业。 在巩固厨柜核心业务的基础上， 于 2015 年进行品类扩充，拓展衣柜业务，打造法兰菲品牌。2016 年，公司 推出年轻化全屋定制品牌 IK，并签约朗诗、绿地、蓝光等地产商。2017 年 公司成功登陆 A 股。 （3 3） “大定制”概念提出“大定制”概念提出，全品类推进全品类推进（20182018 年至今） ：年至今）

25、 ： 2018 年，公司孵化木 门业务，启动年轻全屋定制 IK 品牌业务，并发力全屋空间，由整体厨房、定 制衣柜转向全屋定制，拓展全屋配套家居品类。公司强调以设计为核心竞争 力，提供超出客户期望的整体设计解决方案。公司业务立足中国，遍布全球 十多个国家和地区，2018 年参股澳洲最大的厨柜商 IJF 公司，2019 年投 资设立美国子公司。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 1.1. 扩大股权激励范围扩大股权激励范围，彰显彰显公司公司发展信心发展信心 公司股权结构体现核心团队利益捆绑。公司股权结构体现核心团队利益捆绑。公司最大的股东及实际控制人为孙志勇、许帮顺， 分别直接持有公司股份 20.80%和 20.20%，并分别通过元邦投资和共邦投资间接持股 3.56%。公司前十大股东中，蒯正东为监事会主席，持有公司股份 3.44%，刘国宏为副总 裁，持股比例为 1.72%，体现核心管理层和公司利益的一致性。 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 公司报告公司报