1、 1 T a 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 至纯科技（至纯科技（603690）机械设备 加速半导体清洗设备布局加速半导体清洗设备布局，开创“芯”篇章，开创“芯”篇章 投资要点：投资要点： 立足高纯工艺，确立领域龙头地位。立足高纯工艺，确立领域龙头地位。2018年，至纯科技完成的上海华 力12英寸28纳米先进工艺产线的建设，验证了公司服务集成电路制造业先 进工艺的技术能力，确立了公司在国内高纯工艺领域的龙头地位。高纯工 艺系统的新增业务订单总额达8亿元。至纯作为在高纯工艺系统业内具有 独特竞争优势的公司，在细分市场具有较强竞争实力

2、。 装备布局卓有成效，清洗机台利润可期。装备布局卓有成效，清洗机台利润可期。至纯科技于2017年成立独立 的半导体湿法事业部，致力打造高端湿法设备制造开发平台。公司已经具 备生产8-12寸高阶单晶圆湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备的相关技术， 能够覆盖包括晶圆制造、先进封装、太阳能在内多个下游行业的市场需 求，公司湿法清洗设备已获得了中芯、万国、TI、燕东、华润等用户的正 式订单。2018年湿法工艺设备的新增业务订单总额达到1700万美元（合人 民币1.1亿元）。 收购波汇拓展业务布局，发挥协同效应。收购波汇拓展业务布局，发挥协同效应。至纯科技于2019年3月完成 对波汇科技的收购，波汇科技主要

3、业务为光传感器及相关光学元器件的研 发、生产和销售，与现有业务形成协同和补充，2018-2020年承诺净利润 不低于3200万元、4600万元、6600万元，通过并购进一步提高盈利能力。 我们预计我们预计公司公司2020年年-2022年营收年营收14.60、19.77、24.76亿元，归母亿元，归母 净利润净利润2.23、3.16、3.98亿元，亿元，EPS分别为分别为0.86、1.23、1.54元元/股，对应股，对应 三年三年PE为为44、31、25倍。倍。考虑公司未来几年增速较高，目前公司市盈率 水平显著低于可比公司水平，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示风险提示：高纯集成系统订单不达预期；

4、清洗设备基地建设进展放 缓；清洗设备认证进程不及预期；预测假设与实际情况有差异风险。 Ta bl e_ Fir st| Ta bl e_ Summar y| Ta bl e_ Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 674.09 986.44 1,459.75 1,977.49 2,476.72 增长率（%） 82.64% 46.34% 47.98% 35.47% 25.25% EBITDA（百万元） 66.69 158.83 298.16 394.97 486

5、.13 净利润（百万元） 29.86 92.08 222.87 315.89 398.10 增长率（%） -37.73% 208.34% 142.04% 41.74% 26.02% EPS（元/股） 0.12 0.36 0.86 1.23 1.54 市盈率（P/E） 327.21 106.12 43.84 30.93 24.54 市净率（P/B） 22.43 6.59 5.73 4.83 4.04 EV/EBITDA 34.87 25.87 20.51 2020 年 05 月 07 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首次覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 37.9 元 基本数据基本数据 总股

6、本/流通股本（百万股） 258/234 流通 A 股市值（百万元） 8,879 每股净资产（元） 5.34 资产负债率（%） 55.48 一年内最高/最低（元） 46.96/16.83 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -50% 0% 50% 100% 150% 2019-03 沪深300至纯科技 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 立足高纯工艺，布局半导体清洗工艺立足高纯工艺，布局半导体清

7、洗工艺 . . 4 4 1.1. 公司发展稳健，聚焦半导体产业 .4 1.2. 核心技术优势明显，成本控制能力领先 .5 1.3. 主营业务稳定，收入持续增长 .5 1.4. 公司股权稳定，适合长期发展 .7 2.2. 高纯工艺系统稳居国内龙头高纯工艺系统稳居国内龙头 . 8 8 2.1. 高纯工艺系统简介 .8 2.2. 至纯科技高纯工艺系统位居国内龙头 . 10 2.3. 至纯科技高纯工艺的竞争优势 . 12 3.3. 半导体设备空间广阔，国产设备迎来机遇半导体设备空间广阔，国产设备迎来机遇 . 1212 3.1. 半导体设备销售快速增长，大陆市场占比提升 . 12 3.2. 设备国产化需

8、求强烈，全面国产化成大势所趋 . 16 3.3. 至纯科技抓住半导体机遇飞速发展 . 18 4.4. 清洗设备市场可期，国内企业加速布局清洗设备市场可期，国内企业加速布局 . 1919 4.1. 湿法工艺装备简介 . 19 4.2. 近两年国内清洗设备市场空间超过 120 亿元 . 21 4.3. 清洗设备产商集中，国外巨头把控市场。 . 22 4.4. 大陆市场拉动需求，国内外企业加快布局 . 23 4.5. 投身装备事业，布局湿法工艺 . 24 5.5. 收购波汇拓展业务布局，发挥协同效应收购波汇拓展业务布局，发挥协同效应 . 2626 5.1. 波汇科技光电技术领先，深耕于光传感及核心光

9、电元器件领域 . 26 5.2. 收购波汇有利于发挥业务协同效应，提升产品价值，延伸产业链 . 30 6.6. 盈利预测盈利预测 . 3131 7.7. 风险提示风险提示 . 3131 图表目录图表目录 图表图表1：至纯科技公司发展历程至纯科技公司发展历程 .4 图表图表 2：公司近几年研发支出（百万元）：公司近几年研发支出（百万元） .5 图表图表 3：公司近几年毛利率和净利率：公司近几年毛利率和净利率 .5 图表图表 4：2018年至纯科技主营业务收入占比年至纯科技主营业务收入占比 .6 图表图表 5：公司主要产品：公司主要产品 .6 图表图表 6：2016-2018公司主营业务收入（百万

10、元）公司主营业务收入（百万元） .6 图表图表 7：公司近几年营业收入及归属母公司股东的净利润：公司近几年营业收入及归属母公司股东的净利润 .7 图表图表 8：至纯科技公司控制权关系：至纯科技公司控制权关系.7 图表图表 9：至纯科技主要子公司：至纯科技主要子公司.8 图表图表 10：高纯工艺系统所处产业链：高纯工艺系统所处产业链.9 图表图表 11：高纯工艺下游应用行业区域分布：高纯工艺下游应用行业区域分布 .9 图表图表 12：公司高纯工艺系统业务：公司高纯工艺系统业务 . 10 图表图表 13：公司高纯气体供应设备：公司高纯气体供应设备 . 11 图表图表 14：公司高纯化学品输送及调配

11、设备：公司高纯化学品输送及调配设备 . 11 图表图表 15：2014-2019年年H1中国集成电路产业销售额统计及增长情况中国集成电路产业销售额统计及增长情况 . 13 图表图表 16：2011-2019年集成电路进口情况年集成电路进口情况 . 14 图表图表 17：2011-2019年集成电路出口情况年集成电路出口情况 . 14 图表图表 18：全球半导体销量统计情况（亿颗）：全球半导体销量统计情况（亿颗）. 15 . 15 rQrOoOrNtOsMnPnMxPnMoN8ObP9PmOpPnPqQkPmMqNeRrRxPbRoOyRNZnPpRwMqMoR 3 请务必阅读报告末页的重要声明

12、 公司深度研究公司深度研究 图表图表 20：中国半导体销售额及增速：中国半导体销售额及增速. 16 图表图表 21：全球半导体设备销售地区结构：全球半导体设备销售地区结构. 16 图表图表 22： 国家集成电路产业发展推进纲要部分保障措施： 国家集成电路产业发展推进纲要部分保障措施 . 17 图表图表 23：集成电路制造过程：集成电路制造过程 . 19 图表图表 24：清洗步骤次数与制程的关系：清洗步骤次数与制程的关系 . 20 图表图表 25：产线良率与工艺节点的关系：产线良率与工艺节点的关系 . 20 图表图表26：清洗工艺分类清洗工艺分类 . 20 图表图表 2727：批处理技术和单晶圆

13、清洗技术比较：批处理技术和单晶圆清洗技术比较 . 21 图表图表 28：国内清洗设备：国内清洗设备市场空间市场空间 . 22 图表图表 29：国内清洗设备市场空间测算（亿美元）：国内清洗设备市场空间测算（亿美元）. 22 图表图表30：半导体清洗设备全球市场份额半导体清洗设备全球市场份额 . 22 图表图表 31：半导体湿法清洗设备的主要应用环节：半导体湿法清洗设备的主要应用环节 . 23 图表图表32：Mujin半导体设备介绍半导体设备介绍. 23 图表图表 3333：清洗设备领域发展历程：清洗设备领域发展历程 . 24 图表图表 35：公司的槽式清洗设备参数：公司的槽式清洗设备参数. 25

14、 图表图表 36：公司单片式清洗设备参数：公司单片式清洗设备参数. 25 图表图表 37：公司的单片式湿法清洗：公司的单片式湿法清洗设备设备 . 26 图表图表 38：公司的槽式清洗设备：公司的槽式清洗设备 . 26 图表图表 39：波汇科技优势：波汇科技优势 . 27 图表图表 40：光纤传感器行业发展概况：光纤传感器行业发展概况. 28 图表图表41：光纤传感产业上下游光纤传感产业上下游. 28 图表图表 42：光模块成本构成：光模块成本构成 . 29 图表图表 43：光器件原件成本构成：光器件原件成本构成 . 29 图表图表 44：光通信行业上下游：光通信行业上下游 . 30 图表图表4

15、5：财务预测摘要：财务预测摘要 . 32 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 立足高纯工艺，布局半导体清洗工艺立足高纯工艺，布局半导体清洗工艺 至纯科技的主营业务主要包括高纯工艺系统的设计、 加工制造和安装； 半导体湿 法清洗设备研发、生产和销售。 1.1. 公司发展稳健，聚焦半导体产业公司发展稳健，聚焦半导体产业 至纯科技自成立以来主营业务和客户结构的发展经历了业务初创期、 设计成型期、 技术成熟期、业务稳定期、结构转型期五个阶段。 第一阶段：业务初创期（2000-2005 年） 。在这一阶段公司业务主要以工程分包 为主，业务规模小，客户行业结构相当分散。 第二

16、阶段：设计成型期（2005-2008 年） 。公司开始涉足高纯工艺系统整体解决 方案领域，能够自行设计并整体承接高纯工艺系统业务。 第三阶段：技术成熟期（2008-2011 年） 。在此阶段公司加强了研发投入，成功 完成了多项高纯工艺系统核心设备及相关控制软件的研发， 将公司核心技术与工艺提 升至优秀水平。 第四阶段：业务稳定期（2011-2016 年） 。公司业务能力和支持体系覆盖多个下 游行业，盈利能力稳步提升。 第五阶段：结构转型期（2016-至今） 。随着半导体行业规模的扩大，半导体设备 制造商对高纯工艺需求迅速增长， 公司将重心移到半导体行业， 客户结构覆盖了目标 市场的主要行业，且

17、基本为各自行业的领军企业或主要企业。 图表图表1：至纯科技公司发展历程至纯科技公司发展历程 来源：公司年报，国联证券研究所 2018 公司完成了日本设计子公司的正常运行及提升；完成了启东制造中心 6 万 平米的建设， 湿法设备制造工厂投入使用； 公司控股子公司至微半导在合肥设立子公 2000年： 至纯 科技成立 2000-2005 年：业务以工 程分包为主 2005-2008：确 立以高纯工艺系 统整体解决方案 供应商为主营业 2008-2012 年：公司 业务以光伏产业发展 为驱动，跻身业内最 优秀的供应商之列 2012-2015 年：业务 稳定：以医疗产业发 展为驱动力 2016-2017

18、 年： 公司发展驱动力 以半导体为主 2017 年：公司成功 上市，进行半导体 装备的开发 2017-2019 年：半导 体业务快速增长，在 启东建立生产基地提 高半导体装备产能 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 耗材领域，服务下游客户生产期所需的耗材。 1.2. 核心技术优势明显，成本控制能力领先核心技术优势明显，成本控制能力领先 公司的成本控制能力较强，近几年内毛利率变动较小，且维持在较高水平。 20152018 年公司平均毛利率达到 36.16%。 公司对于成本的有效控制主要得益于公 司拥有核心的技术能力， 并且公司已经完成了多项高纯工艺系统核心设备及相关控制

19、软件的研发，通过使用自制设备与软件替代外购，有效降低了生产成本。 目前，至纯科技公司拥有 243 项专利权，59 项核心技术，其中包括 36 项高纯工 艺系统业务相关核心技术。 同时， 公司已成功完成了多项高纯工艺系统核心设备及相 关控制软件的研发，通过使用自制设备与软件替代外购。公司工艺水平已能够实现 ppb（十亿分之一）级的不纯物控制，获得了客户的广泛认可。 公司的核心技术能力来源于公司持续的研发投入。公司近三年研发费用均超过 1000万元， 2018年超过3000万元。 2018年研发费用比2017年同期增加172.23%， 主要是至纯科技在新业务板块半导体湿法设备相关的研发投入。 1.

20、3. 主营业务稳定，收入持续增长主营业务稳定，收入持续增长 2018 年公司实现营业收入 6.74 亿元、总资产 14.54 亿元、归属于母公司所有者 权益 4.36 亿元、实现营业利润 3608.01 万元、归属于母公司所有者净利润 3243.91 万元、每股收益 0.155 元。 据 2019 年业绩预增公告：2019 年度实现归属于上市公司股东的净利润在 11,200.00 万元至 12,500.00 万元之间，同比增长 245.26%至 285.34%；归属于上市 公司股东的扣除非经常性损益的净利润在 9,500.00 万元至 10,800.00 万元之间，同 比增长 230.84%至

21、 276.11%。 图表图表 2：公司近几年研发支出（百万元）：公司近几年研发支出（百万元） 图表图表 3：公司近几年毛利率和净利率：公司近几年毛利率和净利率 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20018 研发费用研发费用/营业收入 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20018 毛利率净利率 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 6：2016-2018公司主

22、营业务收入（百万元）公司主营业务收入（百万元） 来源：公司年报，国联证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 医药及食品光伏 LED 半导体其他 201620172018 图表图表 4：2018年至纯科技主营业务收入占比年至纯科技主营业务收入占比 图表图表 5：公司主要产品：公司主要产品 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 医药及食品光伏LED半导体其他 至纯科技 高纯工艺系统 半导体湿法清洗设备 光传感器及相关光学元器件 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 7：公司近几年营业收入

23、及归属母公司股东的净利润：公司近几年营业收入及归属母公司股东的净利润 来源：公司年报，国联证券研究所 1.4. 公司股权稳定，适合长期发展公司股权稳定，适合长期发展 图表图表 8：至纯科技公司控制权关系：至纯科技公司控制权关系 来源：公司公告，国联证券研究所整理 蒋渊女士、陆龙英女士、尚纯投资合计持有公司股份数量为 11,653.20 万股，占 股本总额的 45.01%，系公司控股股东。其中，陆龙英女士系蒋渊女士的母亲，尚纯 投资系由陆龙英女士控制并担任执行事务合伙人的有限合伙企业。 蒋渊女士直接持有 公司 29.36%的股份，且担任公司董事长、总经理，系公司实际控制人。 0 1,000 2,

24、000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200172018 营业收入（亿元）归属母公司股东的净利润（万元） 蒋 渊 陆 龙 英 尚纯 投资 上海至纯洁净系统科技股份有限公司 99.00% 29.36% 10.76% 4.89% 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 9：至纯科技主要子公司：至纯科技主要子公司 来源：公司招股说明书，国联证券研究所整理 为了公司长期发展， 至纯科技投资至微半导体和启微半导体设备， 并 100%控股， 着力发展半导体业务，为公司全面转型半导体奠定基础。 2. 高

25、纯工艺系统稳居国内龙头高纯工艺系统稳居国内龙头 2.1. 高纯工艺系统简介高纯工艺系统简介 高纯工艺系统与厂务动力系统、 尾气废液处理系统共同构成了工业企业的厂务系 统， 为工业企业的核心工艺设备运转提供支持。 高纯工艺系统可以满足生产工艺的纯 度要求，能够将制程所需的高纯介质，如特殊气体、化学品、液体等从源头稳定地传 输至终端设备，同时保证高纯介质避免二次污染。随着泛半导体、生物医药等先进制 造业的发展， 生产工艺流程中对制程进行微污染控制变得愈发重要， 高纯工艺系统行 业应运而生。在应用领域上，高纯工艺系统的使用范围越来越广，目前主要用于泛半 导体产业、光纤、生物制药和食品饮料行业，通过控

26、制高纯工艺介质的纯度，以实现 其制程精度要求，保障并提升产品良率。 上海至纯洁净系统科技股份有限公司 诺 同 电 子 至 砾 机 电 驭 航 信 息 至 渊 科 技 KOREA PNC 启 微 半 导 体 至 纯 工 程 技 术 至 微 半 导 体 至 纯 株 式 会 社 珐 成 制 药 波 汇 科 技 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 10：高纯工艺系统所处产业链：高纯工艺系统所处产业链 来源：公司公告，国联证券研究所整理 高纯工艺主要应用于泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、LED 等） 、光纤、 生物制药等高科技领域。 作为上述制造业生产工艺过程的核心

27、组成部分， 高纯工艺系 统均是建立在客户的生产基地， 因此高纯工艺系统行业的区域性主要取决于上述制造 业生产基地即客户的区域分布。目前下游应用行业的区域分布如下表所示： 图表图表 11：高纯工艺下游应用行业区域分布：高纯工艺下游应用行业区域分布 下游应用行业 区域分布情况 半导体 已初步形成以长三角、环渤海、珠三角三大核心区域聚集发展的产业空间格局 LCD 主要分布在珠三角、长三角、环渤海地区、西部开发区和海西经济区。 光伏 以西部省份青海、内蒙古、宁夏、陕西为代表的光照和资源优势发展的多晶硅 和 光伏电站集群；以西南四川为代表的以电力和科研院优势发展的多晶硅产业 聚集 区；以华中省份河北、河

28、南和湖南为代表的人才和科研优势发展的组件和 设备集 群；以长三角地区江苏和江西为代表的技术、资金和配套优势发展的光 伏全产业 链集群 LED 从产业集群来看，中国 LED 产业形成了珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地 区、闽赣地区和两湖一带等中西部地区五大区域，85%以上的 LED 企业分布在 这五个区域，每个区域形成比较完整的产业链，市场规模增长较为迅速 光纤 地域性特征不明显。电信运营商一般采用集中招标的方式采购光纤光缆产品，其网 络规划与布局覆盖全国各省市，故本行业没有明显的地域性特征 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 生物制药 已初步形成以长三角、环渤海为核心

29、，珠三角、东北等中东部地区快速发展的 产 业空间格局。此外，中部地区的河南、湖北，西部地区的四川、重庆也已经 具备 良好的产业基础 来源：公司公告，国联证券研究所 2.2. 至纯科技至纯科技高纯工艺系统高纯工艺系统位居位居国内龙头国内龙头 目前， 国内高纯工艺系统行业内的企业在数量上以小规模供应商为主。 这些供应 商由于设计、 生产水平较低， 业务范围以系统安装、 配套工程服务中的劳务分包为主， 无法为客户提供整体解决方案， 年营业收入一般低于 2,000 万。 而至纯科技的业务已 经涵盖高纯工艺系统及设备的设计、生产、安装调试，配套工程服务及系统维护与检 测、厂务托管的全过程。公司这类本土的

30、具有设计、生产、服务能力的供应商数量较 少，但市场占有率持续提升，市场集中度不断提高。国内与公司经营模式完全相同或 基本覆盖公司业务范围的公司较少。公司为国内高纯工艺系统龙头企业。 至纯科技所处行业在我国系新兴细分行业， 国内尚未成立统一的行业协会， 市场 上可获得的行业公开数据不充分， 对行业内主要企业的市场占有率等数据缺乏权威的 第三方统计资料。公司行业内技术领先，竞争地位不断增强，具有承接大项目实力与 经验， 已经顺利进入集成电路一线客户， 确立了公司在国内高纯工艺领域的龙头地位。 图表图表 12：公司高纯工艺系统业务：公司高纯工艺系统业务 来源：公司年报，国联证券研究所 高纯工艺系统行

31、业的市场需求主要来自泛半导体产业的集成电路、 平板显示、 光 伏、LED 行业以及光纤、生物制药、食品饮料等行业。高纯工艺系统是相关制造业企 业固定资产投资的重要组成部分，约占其固定资产投资总额的 5%-8%，相关制造业 企业的产能扩张与技术改造需求是本行业需求的主要源泉。 至纯作为在高纯工艺系统业内具有独特竞争优势的公司， 在细分市场具有较强竞 2018 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 年收入 6.74 亿元，较去年同期 3.69 亿元增长 82.64%，主要是随着国家半导体产业 战略的逐步落地、公司下游先进制造行业固定资产投资需求的持续增长, 公司半导体 业务

32、较去年同期增长较多。 图表图表 13：公司高纯气体供应设备：公司高纯气体供应设备 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 14：公司高纯化学品输送及调配设备：公司高纯化学品输送及调配设备 来源：公司官网，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2.3. 至纯科技高纯工艺的竞争优势至纯科技高纯工艺的竞争优势 核心技术与工艺达到优秀水平核心技术与工艺达到优秀水平 至纯科技公司拥有 243 项专利权，59 项核心技术，其中包括 36 项高纯工艺系 统业务相关核心技术。 同时， 公司已成功完成了多项高纯工艺系统核心设备及相关控 制软件的研发， 通过使用自制设备与

33、软件替代外购。 公司工艺水平已能够实现 ppb （十 亿分之一）级的不纯物控制，获得了客户的广泛认可。 精准设计与有效质控 至纯科技一直专注于满足高端制造业客户不断提升的制程精度要求， 紧密跟踪下 游各主要行业新技术、新工艺对于高纯工艺系统的新要求。同时，公司注重对客户的 持续服务与沟通， 不断加深对客户工艺要求的理解。 在长期持续研究与大量设计实践 基础上， 公司的设计团队能够根据不同行业/客户的不同工艺， 实现快速、 精准设计， 充分满足客户需求。 公司深刻认识到高纯工艺系统质量对于客户产品良率的重要影响， 在设备制造与工程安装全过程都制定了严密的质量控制体系。2012 年，公司获得了 EHS 管理体系认证，反映公司在环保、健康、安全方面能较好地履行责任并达到国 际水平。EHS 管理体系已在很多大型跨国公司广泛建立，并成为其遴选供应商的重 要标准。 丰富稳定的客户资源 高纯工艺系统对客户的制程精度与产品良率至关重要， 客户一般倾向于选择有良 好合作基础或经验丰富的供应商。基于公司十余年勤勉、诚