1、 致远互联致远互联（688369） 协同管理软件领先企业，协同管理软件领先企业，云与信创打开云与信创打开新新局面局面 李沐华（分析师）李沐华（分析师） 证书编号 S0880519080009 本报告导读：本报告导读： 致远互联是协同办公老牌领军企业，目前积极布局软件云化和信创行业，未来发展将致远互联是协同办公老牌领军企业，目前积极布局软件云化和信创行业，未来发展将超预期。超预期。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予增持评级，目标价首次覆盖，给予增持评级，目标价 114.94114.94 元。元。预测 2019-2021 年公司 EPS 分别为 1.28/1.71/

2、2.30 元， 给予目标价 114.94 元， 对应 2021年 50 倍 PE。 OAOA 软件市场集中度有望进一步提高，这是头部厂商未来一段时间的软件市场集中度有望进一步提高，这是头部厂商未来一段时间的主要成长动力。主要成长动力。以致远互联、泛微网络为首的一线 OA 厂商占据了 OA软件市场一半市场份额， 整体而言市场集中度还有望进一步提高， 未来随着大厂其研发水平与技术优势的不断领先、 产品的迭代更新将会覆盖更多层级的客户，抢占更多的市占率。 软件云化将超预期。软件云化将超预期。2020 年致远将把 A6+和 A8+进行云化，以后客户可以直接在云端部署。此外，人事管理、客户管理、合同管理

3、、费用项目和资产管理目前已经是在云上可销售的模块， 合作伙伴也可以自己去搭建适合客户的个性化的模块。 我们认为， 致远互联的云化理念领先于其他厂商。 公司在信创行业有近公司在信创行业有近 1010 年沉淀，具备竞争优势。年沉淀，具备竞争优势。致远有近 50 多家的客户的实践， 满足不同方向的案例， 跟很多主管单位都保持着标准的合作，团队上面也有近 20 名具备信创项目完整的交付经验的项目经理。2020 年信创行业整个进入常态化的建设阶段，将带来业务增量。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，经济周期影响 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 202

4、1E 营业收入营业收入 467 578 698 919 1,232 (+/-)% 24% 24% 21% 32% 34% 经营利润（经营利润（EBIT） 15 40 104 138 186 (+/-)% 246% 160% 159% 33% 34% 净利润（归母）净利润（归母） 45 73 99 132 177 (+/-)% 155% 63% 35% 34% 34% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.58 0.95 1.28 1.71 2.30 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2019

5、E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 3.3% 6.9% 14.9% 15.0% 15.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 17.4% 23.7% 24.3% 24.5% 24.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) -2476.3% -12.9% -26.3% -26.0% -25.4% EV/EBITDA 25.31 17.14 10.77 市盈率市盈率 141.00 86.29 63.74 47.74 35.59 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 114.94 当前

6、价格： 81.44 2020.03.05 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 53.74-98.29 总市值（百万元）总市值（百万元） 6,270 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 77/18 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 23% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.89 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 215.95 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 349 每股净资产每股净资产 4.53 市净率市净率 18.0 净负债率净负债率 -128.49% EPS（元） 20

7、18A 2019E Q1 0 0 Q2 0 0 Q3 0.15 0.28 Q4 0.80 1.00 全年全年 0.95 1.28 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 2% 49% 0% 相对指数 -6% 45% 3% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -29%-19%-9%1%11%21%2019-32019-62019-92019-1252周内股价走势图周内股价走势图致远互联上证综指计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 致远互联致远互联（688369） of 15 模型更新时间：2020.03.05 股票研究股票研究 信息科技 计算机 致远互联（68836

8、9） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 114.94 当前价格： 81.44 2020.03.05 公司网址 公司简介 公司是中国领先的协同管理软件提供商,集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体，专注于企业级管理软件领域，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务,公司秉持“以人为中心”的产品设计理念，基于“组织行为管理”理论，运用新一代信息技术，结合客户的成功应用实践，自主研发出了领先的协同管理平台 V5。 在此基础上，公司打造了面向中小企业组织的 A6 产品、 面向中大型企业和集团 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 53.74-98

9、.29 市值（百万） 6,270 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 467 578 698 919 1,232 营业成本 101 128 150 196 262 税金及附加 7 7 9 12 16 销售费用 222 273 289 380 510 管理费用 53 53 63 83 111 EBIT 15 40 104 138 186 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 7 9 0 0 0 财务费用 -1 -4 -7 -9 -12 营业利润营业利润 49 82 111 147

10、198 所得税 4 6 9 12 16 少数股东损益 0 3 2 3 5 归母净利润归母净利润 45 73 99 132 177 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 245 586 763 1,023 1,391 其他流动资产 346 123 141 179 236 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 15 16 16 16 16 无形及其他资产 33 34 34 34 34 资产合计资产合计 639 760 954 1,253 1,677 流动负债 381 448 540 704 947 非流动负债 0 0 0 0 0 股东权益 257 312 413 549 730

11、投入资本投入资本(IC) -1 -287 -362 -488 -673 现金流量表现金流量表 NOPLAT 14 37 95 127 171 折旧与摊销 3 4 0 0 0 流动资金增量 -62 -53 -75 -126 -185 资本支出 -1 -7 0 0 0 自由现金流自由现金流 -46 -19 20 1 -15 经营现金流 120 124 176 261 367 投资现金流 -84 238 0 0 0 融资现金流 149 -20 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 185 341 176 261 367 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 24.0% 23.8% 20.7

12、% 31.6% 34.2% EBIT 增长率 245.9% 159.8% 159.1% 33.0% 34.5% 净利润增长率 154.7% 63.4% 35.4% 33.5% 34.2% 利润率 毛利率 78.3% 77.9% 78.6% 78.7% 78.7% EBIT 率 3.3% 6.9% 14.9% 15.0% 15.1% 归母净利润率 9.6% 12.6% 14.2% 14.4% 14.4% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 17.4% 23.7% 24.3% 24.5% 24.7% 总资产收益率(ROA) 7.0% 9.6% 10.4% 10.5% 10.6% 投入资本回报率(

13、ROIC) -2476.3% -12.9% -26.3% -26.0% -25.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 14 13 13 13 13 应收账款周转天数 54 50 52 51 51 总资产周转天数 393 441 448 438 434 净利润现金含量 268.8% 170.1% 178.3% 197.7% 207.6% 资本支出/收入 0.3% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 59.7% 58.9% 56.7% 56.2% 56.4% 净负债率 -95.5% -190.2% -187.3% -189.8% -194.2% 估值比率估值比率

14、PE(现价） 141.00 86.29 63.74 47.74 35.59 PB 0.00 0.00 11.11 8.39 6.32 EV/EBITDA 25.31 17.14 10.77 P/S 10.11 8.17 6.77 5.14 3.83 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0%10%20%30%39%49%1m3m12m-28%-18%-7%4%14%25%-29%-19%-8%2%13%23%2019-32019-62019-9 2019-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅致远互联价格涨幅致远互联相对指数涨幅0%7%14%21%27%34%17

15、A18A19E20E21E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%7%14%21%28%36%17A18A19E20E21E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-65%-52%-39%-26%-13%0%-640-512-384-A18A19E20E21E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) mNoRnNqMnQoQmOrQqPxOrObRbP7NsQoOsQnNiNmMpMeRpPqO7NoOvNvPqNtMwMnPnN 致远互联致远互联（688369） of 15 目录目录

16、 1. 深耕协同管理软件领域 . 4 1.1. 一家专注于协同管理软件领域的软件提供商 . 4 1.2. 产品体系完善，面向不同层次客户 . 4 1.3. 公司业绩表现良好，A8 系列产品为其主要收入来源 . 5 2. OA 行业未来仍将保持稳定增长 . 7 2.1. OA 市场空间测算：50 亿左右 . 7 2.2. OA 软件市场集中度有望进一步提高 . 8 3. 具备品牌和渠道优势，公司前景可期 . 8 4. 战略升级，进入云化和平台化发展阶段 . 9 5. 电子政务信创建设将超预期 . 11 6. 盈利预测与估值 . 13 6.1. 核心假设 . 13 6.2. 收入和盈利预测 . 1

17、3 7. 风险提示 . 14 致远互联致远互联（688369） of 15 1. 深耕协同管理软件领域深耕协同管理软件领域 1.1. 一家专注于协同管理软件领域的软件提供商一家专注于协同管理软件领域的软件提供商 致远互联是一家专注于企业级管理软件领域的软件提供商。致远互联是一家专注于企业级管理软件领域的软件提供商。公司成立于2002 年 4 月 2 日，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务。作为国家规划布局内的重点软件企业及高新技术企业，公司深耕系统管理软件领域，拥有超过 3 万家客户，涵盖制造、建筑、互联网、金融等多领域。是集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体、

18、中国领先的协同管理软件提供商。 图图 1：公司多年深耕管理软件领域公司多年深耕管理软件领域 图图 2：公司目前正式员工超过公司目前正式员工超过 1 1600600 人人 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1.2. 产品体系完善，面向不同层次客户产品体系完善，面向不同层次客户 公司深耕协同管理软件行业，产品面向多层级公司。公司深耕协同管理软件行业，产品面向多层级公司。公司自主研发出了协同管理平台 V5。在 V5 平台基础上，公司开发出了面向中小企业组织的 A6 产品、面向中大型企业和集团性企业组织的 A8 产品，以及面向政府组织及事业单位的 G6 产

19、品，同时积极布局 Formtalk 云平台，产品涵盖多行业、多领域公司。 图图 3：A6 产品致力于为中小企业提供多样化功能产品致力于为中小企业提供多样化功能 数据来源：公司官网 致远互联致远互联（688369） of 15 图图 4：G6 产品服务于产品服务于党政机关、行政事业单位党政机关、行政事业单位 数据来源：公司官网 表表 1: 公司产品服务涵盖多层级客户公司产品服务涵盖多层级客户 主要软件产品主要软件产品 目标客户目标客户 产品服务产品服务 A6A6 中小型企业 支持全员移动化工作协同及基础业务管理的一体化、可视化管控，提升组织的敏捷性和运营效率。 A8A8 中大型企业、集团企业 通

20、过对工作协同、业务协同、系统协同、产业链协同的深度集成与融合，支持以定制化、集成化手段构建大中型及集团型组织统一的协同运营管理平台，助力企业数字化转型升级 G6G6 党政机关、行政事业单位 提供以公文、事务、会议管理及督察督办为核心的政务协同办公应用，提升内部行政办公和业务工作效率，提升政府的公共服务水平 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1.3. 公司业绩表现良好，公司业绩表现良好，A8 系列产品为其主要收入来源系列产品为其主要收入来源 公司业绩表现良好，近三年营业收入和净利润保持高增长。公司业绩表现良好，近三年营业收入和净利润保持高增长。随着公司近几年来多产品的推出及销售渠道的优化，

21、业务发展迅速。2016 年-2018年公司营业收入年增长率均在 20%以上；公司净利润在 2017 年和 2018年增速分别达到了 143.98%及 71.11%，保持了高增长趋势。根据 2019年业绩快报，净利润增长 33.96%。 图图 5：营业收入近三年增长迅速营业收入近三年增长迅速 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 23.98%23.81%23.70%23.75%23.80%23.85%23.90%23.95%24.00%0200400600800201620172018营业收入(百万元）增长率 致远互联致远互联（688369） of 15 图图 6：净利润近三年保持高增长净利润

22、近三年保持高增长 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 分业务来看，分业务来看，A8 系列产品收入占比最高，系列产品收入占比最高，稳住了公司收入的基本盘稳住了公司收入的基本盘。公司近三年协同管理软件产品收入占营业收入比重均在 90%-92%区间，为公司主要业务收入来源，年增长率均在 20%以上，深耕协同管理软件领域成效显著。 其中 A8 系列产品收入占比最高， 近三年均在 70%左右，主要客户群体为中大型企业、集团企业，产品结合客户的不同需求提供个性化应用定制和系统集成，满足客户多样化、场景化、个性化的应用需求。A6、A8、G6 为公司主要产品，占收入主要来源的 A8 系列产品增速较为稳定，

23、居于公司产品前列，表明公司在中大型企业 OA 市场占据优势地位。 图图 7：近三年各业务产品收入稳步提升近三年各业务产品收入稳步提升（单位单位：百万元百万元） 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 8：2017-2018 年年 A8 系列产品收入系列产品收入占占比最高比最高 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 143.98%71.11%0%50%100%150%200%020406080201620172018净利润（百万元）增长率00500600700201620172018A6A8G6其他产品第三方产品技术服务7.42%68.76%11.44%0.94%2

24、.86%8.58%A6A8G6其他产品第三方产品技术服务5.52%70.64%10.87%1.29%2.62%9.07%A6A8G6其他产品第三方产品技术服务 致远互联致远互联（688369） of 15 2. OA 行业行业未来仍将保持稳定增长未来仍将保持稳定增长 2.1. O OA A 市场空间测算：市场空间测算：5 50 0 亿左右亿左右 不考虑互联网公司的不考虑互联网公司的影响影响，OA 潜在潜在市场空间每年百亿。市场空间每年百亿。我们首先要来定义 OA 的使用对象，在当下情况下，我们可以认为，小微企业不会使用 OA（他们绝大部分用免费的钉钉截至 2019 年 6 月 30 日，钉钉用

25、户数突破 2 亿，企业组织数突破 1000 万） ，所以只有规模以上企业会用（年收入 2000 万元以上，至少是百人企业） ，根据国家统计局数据，截止 2019 年 5 月末，全国规模以上工业企业降为 365599 家。按照 OA客单价 30 万去计算，这个潜在存量市场空间为 1097 亿元，如果按照十年时间渗透完成去计算，每年新增的市场空间 109.7 亿元。 图图 9：全国规模以上企业数量三十多万家：全国规模以上企业数量三十多万家 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 OA 市场市场将将维持未来三到五年维持未来三到五年 25%-30%的增长的增长。我们前面计算 TAM 的假设里面，认为年

26、收入 2000 万元以上的企业都会选择 OA，但实际上，根据明道创始人任向晖的一个问卷调查，在 141 个钉钉客户样本中，人数大于 250 人的企业居然高达 38%。也就是说，钉钉的客户里面大型企业占比高达 38%。我们可以给上面计算出的市场空间打个折，50 亿应该是比较符合实际的数字。 致远互联致远互联（688369） of 15 图图 10：客户最重视的钉钉功能是内部通讯：客户最重视的钉钉功能是内部通讯+ +考勤考勤+ +审批审批 数据来源：搜狐 2.2. OA 软件市场集中度有望进一步提高软件市场集中度有望进一步提高 OA 软件市场软件市场集中度处于中等水平，有望进一步提高集中度处于中等

27、水平，有望进一步提高，这是头部厂商未，这是头部厂商未来一段时间的主要成长动力来一段时间的主要成长动力。 以致远互联、泛微网络为首的一线 OA厂商占据了 OA 软件市场一半市场份额。整体而言市场集中度还有望进一步提高，主要是由于现阶段产品标准还没有统一，根据不同行业、不同规模企业其产品需求与定制化服务也要不断调整，未来随着大厂其研发水平与技术优势的不断领先、产品的迭代更新将会覆盖更多层级的客户，抢占更多的市占率。 图图 11：OA 软件市场集中度处于中等水平软件市场集中度处于中等水平 数据来源：中国软件协会，国泰君安证券研究 3. 具备品牌和渠道优势，公司具备品牌和渠道优势，公司前景可期前景可期

28、 OA 厂商竞争仍未形成定局，尚无一家独大局面。厂商竞争仍未形成定局，尚无一家独大局面。OA 行业集中度相对分散，虽然有泛微网络、致远互联等厂商处于领先地位，但尚未有厂商占据市场大部分份额，没有形成“一家独大”局面。这意味着随着行业渗透率继续升高并逐渐接近天花板，行业集中度将会得到提高。致远互联 2018 年市占率达到 11.7%，处于行业前三。 19.8%18.7%11.7%49.8%泛微网络华天动力致远互联其他 致远互联致远互联（688369） of 15 表表 2：主要传统主要传统 OA 厂商厂商各占优势各占优势 致远互联致远互联 泛微网络泛微网络 成立时间成立时间 2002 年 200

29、1 年 上市融资情况上市融资情况 科创版上市 主板上市 渠道渠道 渠道优势大，发布“蜂巢计划” ， 升级伙伴生态共享模式 发布“代理商招募政策” ，加强渠道改善 主要产品体系主要产品体系 A6 系列面向中小型企业； A8 系列面向中大型集团企业； G6 系列面向政务类单位 e-cology、e-weaver 提供中大型组织服务； e-office 是面向中小型客户的标准化产品； eteams 为一体化移动办公云平台 规模及客户规模及客户 3 万多家企业和组织级客户，已在全国设立 30多家分支机构并发展了 600 多家经销商 为超过 3 万家用户提供协同办公系统，170 多家服务网点覆盖全国各省

30、市地区 品牌知名度品牌知名度 高 高 数据来源：国泰君安证券研究 公司在渠道上具有优势，是同行业中领先者。公司在渠道上具有优势，是同行业中领先者。在主要的 OA 厂商中，致远互联则以渠道见长，打造品牌知名度，客户粘性高。公司早期借助用友网络渠道及客户资源率先布局协同 OA 领域，逐渐形成了以“直销为主，经销为辅”的营销渠道，在营销网络建立初期，公司借助用友网络的品牌效应，通过参加用友网络或行业内的机构组织的经销商大会等方式推广公司产品，独立发展公司的经销商。 图图 12：公司和众多公司和众多厂商厂商保持良好合作保持良好合作 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4. 战略升级，进入战略升级，进

31、入云化和云化和平台化发展阶段平台化发展阶段 致远互联提出协同运营中台，于近期发布协同云，致远互联提出协同运营中台，于近期发布协同云，OA 厂商里面独树一厂商里面独树一帜帜，致远区别于其他厂商的第一个特征是平台化，致远区别于其他厂商的第一个特征是平台化。致远互联发展多年，从早期做 OA 工具产品，到后面基于协同办公平台之上搭建了业务定制平台，生态伙伴可以在上面创作很多的企业的业务应用。2019 年，致远提出基于企业的 IT 架构， 协同要作为一个协同运营中台 （前台可以多端进行接入，基于中台实现与业务的融合，让企业的运营更高效，同时跟后台的 ERP 的业务系统进行流程整合） ，近期也发布了致远的

32、协同云，真正成为生态共生、价值共赢的生态平台。 致远互联致远互联（688369） of 15 图图 13：致远协同生态大战略囊括致远协同生态大战略囊括了众多合作伙伴了众多合作伙伴 资料来源：致远互联生态合作伙伴大会 协同云为合作伙伴提供了增值服务的交易市场，能够为客户提供更多的协同云为合作伙伴提供了增值服务的交易市场，能够为客户提供更多的定制定制化，致远区别于其他厂商的第二个特征是定制化化，致远区别于其他厂商的第二个特征是定制化。致远是一个平台性的软件企业，我们看到的是 A6、A8、G6 的标准套装产品底层有一个比较完善的技术支撑平台，这个平台有六大特色，双模支持，有开放的标准， 支撑产品的快

33、速迭代和开发， 可以进行广泛的第三方产品的链接，同时可以提供业务定制，强调 AI 技术的不断植入，形成流程和工作行为由智能驱动的平台。近期发布的致远的协同云经过多年的沉淀，形成六大在线：客户在线、生态在线、营销在线、实施在线、定制在线、运营在线。致远的商业伙伴，开发级的伙伴，服务增值的提供伙伴可以在云商城里面进行营销、定制、交付，通过协同云的商业模式能够让合作伙伴满足客户更多的应用的定制。 图图 14：协同运营中台将提供更多定制化能力协同运营中台将提供更多定制化能力 数据来源：致远互联生态合作伙伴大会，国泰君安证券研究 传统的传统的 A6、A8 产品实现云化，致远区别于其他厂商的第三个特征是云

34、产品实现云化，致远区别于其他厂商的第三个特征是云化。化。2020 年致远将把 A6+和 A8+云化，以后客户可以直接在云端部署，类似于 SaaS 的应用，可以称之为 A6+Cloud 和 A8+Cloud。此外，人事 致远互联致远互联（688369） of 15 管理、客户管理、合同管理、费用项目和资产管理目前已经是在云上可销售的模块，合作伙伴也可以自己去搭建适合客户的个性化的模块。我们认为，致远互联的云化理念领先于其他厂商。 图图 15：2020 年致远将把年致远将把 A6 和和 A8 云化云化 数据来源：致远互联生态合作伙伴大会，国泰君安证券研究 5. 电子政务信创建设将超预期电子政务信创

35、建设将超预期 春节期间，中国人在经济上迎来了数字化的生存，对电子政务的建设提春节期间，中国人在经济上迎来了数字化的生存，对电子政务的建设提出了新的要求，我们认为数字政府的建设会提速。出了新的要求，我们认为数字政府的建设会提速。可以用在线化，常态化，集约化和产业化来概括电子政务建设的趋势：首先是办公和业务在线化，其次是信创全面替代成为常态化，第三是国家到省地市，数据中心的建设呈现集约化，第四是从单一品类到集成整合的产业化。 图图 16：中国电子政务建设将进入新一轮黄金期中国电子政务建设将进入新一轮黄金期 数据来源：致远互联生态合作伙伴大会，国泰君安证券研究 致远政务在电子政务领域已经积累了不少的

36、优势。致远政务在电子政务领域已经积累了不少的优势。从产品技术平台来看，从应用、 技术到移动， 形成了平台支撑， 致远还沉淀了不同的产品体系，包括数据交换的平台体系，同时也沉淀了一大批综合解决方案，包括互联网+服务、智慧党建、人大应急管理，包括最近马上推出的信创拟安全防御，从客户的保有量上看话，大约 5000 多家客户，客户占有率在省级区域占到 19%，尤其在地市有绝对的领先优势。从技术来看，致远 致远互联致远互联（688369） of 15 有 98 项专项著作，21 项专利，36 项技术互认。在目前整个信创生态领域里面，致远是北京的信创委员会理事单位，从 2019 年开始致远携手十几家生态伙

37、伴，共同发起了国产化软件应用创新计划。 图图 17：致远在电子政务领域积累深厚致远在电子政务领域积累深厚 资料来源：致远互联生态合作伙伴大会，国泰君安证券研究 信创是致远长期积累的一块市场，信创是致远长期积累的一块市场，公司公司在这个行业里面有近在这个行业里面有近 10 年的沉年的沉淀。淀。在标准方面，携手工信部、电科院，还有包括信创理事单位等进行共同的标准制定，拿到了很多奖项，还有近 50 多家的客户的实践，满足不同方向的案例，同时有相互的技术认证 36 家，战略合作 17 家，同时跟很多主管单位都保持着标准的合作。团队上面也有近 20 名具备信创项目完整的交付经验的项目经理。在客户实践方面

38、，既有部委的一些客户实践，也有省政府的客户实践，最大规模的案例是目前 5467 个终端的实践，其实从这个阶段看，2020 年信创行业整个进入常态化的建设阶段，现在遇到的电子政务项目，都得首先考虑到信创的建设目标。 图图 18：公司在信创行业耕耘已久公司在信创行业耕耘已久 数据来源：致远互联生态合作伙伴大会，国泰君安证券研究 致远互联致远互联（688369） of 15 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1. 核心假设核心假设 1. 针对大企业的 A8 产品保持稳定增长，2019-2021 年增速分别为22%/30/30%。 2受信创影响，G6 系列持续高增长，2019-2021 年增速分

39、别为15%/60%/70%。 3. A6 系列软件收入保持稳定，2019-2021 年增速分别为 0%/0%/0%。 6.2. 收入和盈利预测收入和盈利预测 预计 2019-2021 年致远互联的收入分别为 6.98/9.19/12.32 亿元，归母净利润分别为 0.99/1.32/1.77 亿元，EPS 分别为 1.28/1.71/2.30 元。 表表 3：未来三年收入和盈利预测（亿元）：未来三年收入和盈利预测（亿元） 2019E 2020E 2021E A8 4.97 6.46 8.40 G6 0.72 1.15 1.96 A6 0.32 0.32 0.32 归母净利润 0.99 1.32

40、 1.77 数据来源：国泰君安证券研究 我们采用 PE 估值法和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。 1 1）PEPE 估值法估值法 公司所处行业为企业级服务行业，我们选取泛微网络、用友网络、金蝶国际作为可比公司。预计 2019-2021 年致远互联的归母净利润分别为0.99/1.32/1.77 亿元，EPS 分别为 1.28/1.71/2.30 元，可比公司 2021年平均 92.85 倍 PE，考虑用友、金蝶处于云转型过程中，PE 值偏高，给予一定估值折价，按照 50 倍 PE 计算，致远互联合理市值为 88.50 亿元人民币，对应股价为 114.94 元。 表表 4：可比公司：可比公司

41、 PE 估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2020/03/03 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 泛微网络泛微网络 86.87 1.00 1.33 1.68 86.87 65.32 51.71 用友网络用友网络 53.41 0.45 0.31 0.33 118.69 172.29 161.85 * *金蝶国际金蝶国际 10.40 0.10 0.12 0.16 104.00 86.67 65.00 平均值平均值 103.19 108.09 92.85 数据来源：WIND，国泰君安证券研究（加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期）

42、 2 2）PSPS 估值法估值法 公司所处行业为企业级服务行业，我们选取泛微网络、用友网络、金蝶国际作为可比公司。预计 2019-2021 年致远互联的收入分别为6.98/9.19/12.32 亿元， 可比公司 2021 年平均 PS 为 8.83 倍， 按照 8.83倍 PS 计算，合理市值为 108.79 亿元人民币，对应股价为 141.28 元。 88.50 致远互联致远互联（688369） of 15 亿元人民币，对应目标价亿元人民币，对应目标价 114.94 元。元。 表表 5：可比公司：可比公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价 股本股本 （百万股）（百万股） 营

43、收（百万元）营收（百万元） PS 2020/03/03 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 泛微网络泛微网络 86.87 151.64 1316.00 1704.00 2169.00 10.01 7.73 6.07 用友网络用友网络 53.41 2504.41 8437.00 9330.00 10403.00 15.85 14.34 12.86 * *金蝶国际金蝶国际 10.40 3324.80 3284.50 3872.50 4567.00 10.53 8.93 7.57 平均值平均值 12.13 10.33 8.83 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

44、（加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期） 7. 风险提示风险提示 1 1）行业竞争加剧）行业竞争加剧 随着 OA 行业增速逐渐下行，行业存在竞争加剧，毛利率下滑的风险。 2 2）经济周期影响）经济周期影响 由于 OA 下游客户行业分布广泛，所以经济增速下滑会对行业增速造成负面影响。 致远互联致远互联（688369） of 15 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确

45、地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测

46、不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。

47、因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处

48、为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12

49、个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：