1、 公司报告公司报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 中宠股份中宠股份（002891） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/饲料 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 30.92 元 目标目标价格价格 41 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 170.02 流通A股股本(百万股) 91.57 A 股总市值(百万元) 5,256.95 流通A股市值(百万元) 2,831.39 每股净资产(元) 4.69 资产负债率(%) 48.91 一年内最高/最低(元) 34.52/16.00 作者作者 吴立吴立

2、 分析师 SAC 执业证书编号：S02 王聪王聪 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中宠股份-季报点评:一季度国内收 入增速超预期，海外收入略有下滑 2020-04-22 2 中宠股份-年报点评报告:国内市场 布局持续深入，20 年业绩有望持续增 长 2020-04-08 3 中宠股份-公司点评:19 年困境中仍 保持增长，预计 20 年业绩将大幅提升 2020-02-29 股价股价走势走势 如何看待公司国内市场的长期成长性？如何看待公司国内市场的长期成长性？ 中宠股份中宠股份：深耕行业二十载，发力国内深

3、耕行业二十载，发力国内市场，市场，打开成长空间打开成长空间 公司创立于 1998 年，始终从事宠物食品的研发、生产和销售，在国际产 品远销美国、英国、日本等海外 50 多个国家，出口五大洲。近几年公司 持续加大国内市场的开拓力度，不断丰富品牌矩阵，建立起以 Wanpy 和 Zeal 为核心的多品牌矩阵， 实现了全品类覆盖， 同时在线上发力电商渠道、 线下布局宠物医院和宠物店等渠道， 在保持湿粮和零食领域龙头地位的同 时，不断向主粮市场渗透，国内收入持续快速增长，2019 年国内收入达 到 3.4 亿，占总收入的 20%。 宠物行业：我国宠物食品行业高速成长，长期发展空间广阔宠物行业：我国宠物食

4、品行业高速成长，长期发展空间广阔 2019 年国内宠物食品行业市场规模约 401 亿元，同比增长 28%，对标成 熟市场，预计我国市场潜在空间有望达到 3600 亿元以上。宠物数量的增 长、食品渗透率的提升以及高端化趋势将推动宠物食品市场持续快速增 长。尽管当前玛氏在国内市场领跑，但是 CR10 仅为 37.8%，市场集中度 低。未来在宠物人性化的趋势下，消费者对于宠物食品的要求越来越高， 宠物食品功能升级和需求细分逐渐成为产品研发的主流趋势。 国内公司有 望借助渠道红利、通过品类创新，成长为行业龙头，预计未来本土龙头公 司份额有望达到 15%左右。 国内业务：国内业务：2020 年年发展迎来

5、发展迎来全新阶段全新阶段，长期成长值得期待，长期成长值得期待 我们认为 2020 年公司国内市场的发展将开启全新的阶段，看好公司通过 持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为国内宠物 行业龙头：1）新产品：新产品：聚焦差异化战略，在加大对干粮市场投入力度的 同时，立足优势领域、借助湿粮和零食主食化的趋势，实现品类的跨越， 抢占主食市场份额；2）新营销：）新营销：销售费用将更多转向以品牌建设为重点， 塑造品牌力，同时营销方式全方位升级，利用新媒体手段更精准的传播对 年轻群体的影响力；3）新渠道：）新渠道：以电商渠道为重点，实现线上线下全渠 道的覆盖，同时积极拥抱新零售。 盈利预测

6、与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司 2020-2022 年营收 21.4/26.2/32.1 亿元，同比 24%/23%/22%，净 利润 1.2/1.8/2.6 亿元，同比 52%/47%/46%，EPS 分别为 0.71/1.04/1.51 元。 公司自成立以来聚焦宠物食品业务，形成了深厚的研发和技术积淀，拥有 国际化的产品标准，具备前沿的产品创新洞察，我们看好公司逐步成长为 国内宠物行业龙头。基于分部估值法，公司 2020 年目标市值约 70 亿元， 对应目标价约 41 元，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：贸易、关税等政策对出口业务的影响；原材料价格波动风险； 市场竞争加剧的风

7、险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,412.26 1,716.24 2,135.84 2,621.78 3,211.41 增长率(%) 39.09 21.52 24.45 22.75 22.49 EBITDA(百万元) 129.31 233.70 246.67 346.32 490.89 净利润(百万元) 56.44 79.01 119.93 176.60 257.53 增长率(%) (23.39) 39.97 51.80 47.25 45.83 EPS(元/股) 0.33 0.46 0.71 1.04 1.51 市

8、盈率(P/E) 93.13 66.54 43.83 29.77 20.41 市净率(P/B) 7.07 6.23 5.95 5.04 4.13 市销率(P/S) 3.72 3.06 2.46 2.01 1.64 EV/EBITDA 26.37 20.89 22.35 15.22 10.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -18% -6% 6% 18% 30% 42% 54% 66% -092020-01 中宠股份饲料 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 中宠股份：深耕行业二十载，发力国内市场，打开成长空间中宠股

9、份：深耕行业二十载，发力国内市场，打开成长空间 . 4 1.1. 二十载深耕成就业内领先地位 . 4 1.2. 专注宠物食品，加快开拓国内市场 . 5 1.3. 营收持续高速增长，盈利能力逐步提升 . 5 2. 宠物行业：我国宠物食品行业高速成长，长期发展空间广阔宠物行业：我国宠物食品行业高速成长，长期发展空间广阔 . 7 2.1. 市场规模：对标成熟市场，潜在空间 3600 亿元以上 . 7 2.1.1. 宠物食品是养宠刚需，是最大的细分市场 . 7 2.1.2. “宠物数量增长+渗透率提升+高端化”推动市场持续增长 . 8 2.2. 渠道构成：电商迅速崛起，国产品牌趁势发展 . 9 2.3

10、. 竞争格局：市场集中度低，国内企业大有可为 . 10 2.4. 发展趋势：宠物人性化驱动产品创新与消费升级 . 11 3. 国内业务：国内业务：2020 年迎来新阶段，长期成长值得期待年迎来新阶段，长期成长值得期待. 13 3.1. 新产品：把握品类创新机会，聚焦差异化战略 . 13 3.1.1. 湿粮主食化：顽皮鲜盒引领趋势 . 14 3.1.2. 零食主食化：双拼粮+风干粮差异化布局 . 15 3.1.3. 干粮高端化：卡位烘焙粮细分赛道 . 15 3.1.4. 总结：源于研发和技术优势的积淀以及对产品创新的前沿洞察 . 16 3.2. 新营销：营销方式全方位升级，聚焦新产品打造品牌影响

11、力 . 17 3.3. 新渠道：全渠道布局持续深入，积极拥抱新零售 . 18 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 20 4.1. 国内外收入持续增长，毛利率有望逐步改善 . 20 4.2. 参考美股市场，宠物公司享受高估值 . 20 4.2.1. 成长性受市场青睐是高估值的来源 . 20 4.2.2. 基于分部估值，公司目标市值约 70 亿元 . 21 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构图（2019） . 4 图 3：公司营收结构（2019） . 5 图 4：公司毛利结构（2019） . 5 图 5：公司主业国内外

12、收入占比 . 5 图 6：公司主业国内外毛利占比 . 5 图 7：近年来公司营收情况 . 6 图 8：近年来公司净利润情况 . 6 图 9：近年来公司毛利率及净利率情况 . 6 图 10：近年来公司费用率情况 . 6 oPsNnMoNnQpOzQnPuMsOxPaQdN6MoMmMoMpPjMoOsPlOnPoQ6MrRwPNZmOnPvPnPoP 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 11：国内宠物食品市场规模 . 7 图 12：国内宠物食品市场仍以狗食品为主 . 7 图 13：国内宠物食品市场以干粮为主 . 7 图 14：平均年消费金额对比 . 8 图 15：户均宠物

13、数量对比 . 8 图 16：日本各类宠物食品使用比例 . 8 图 17：京东各区间狗粮增速（元/斤） . 9 图 18：京东各区间猫粮增速（元/斤） . 9 图 19：国内宠物食品渠道结构 . 9 图 20：国内宠物市场电商渠道快速增长 . 10 图 21：玛氏主要品牌在国内市场份额变化（%） . 10 图 22：各国宠物食品格局对比（CR10） . 11 图 23：宠物食品品类的融合创新 . 11 图 24：宠物食品细分结构的对比 . 12 图 25：干粮市场更大，湿粮和零食成长性更强 . 12 图 26：公司国内市场多品牌矩阵 . 13 图 27：公司国内收入持续快速增长 . 13 图 2

14、8：公司宠物主粮领域产品布局不断深入 . 14 图 29：主要主食罐头横向对比（按各品牌鸡肉配方的最小规格）. 14 图 30：主要风干/冻干主粮产品对比（按鸡肉配方）. 15 图 31：wanpy 烘焙系列产品 . 15 图 32：公司主品牌产品矩阵覆盖多个主粮细分品类及价格段 . 16 图 33：每日平均喂养成本（以猫粮为例） . 16 图 34：历年新产品及获得订单的新品数量 . 17 图 35：公司研发投入情况 . 17 图 36：公司销售费用持续快速增长 . 17 图 37：公司通过多种新媒体营销方式推广顽皮鲜盒 . 18 图 38：皇家/麦富迪/顽皮淘系店铺数量（家） . 18 图

15、 39：新瑞鹏宠物集团在全国的布局 . 19 图 40：极宠家融资历史 . 19 图 41：极宠家首个 4200 平米旗舰店落户南京 . 19 图 42：公司主营业务收入拆分及预测 . 20 图 43：BUFF 退市前估值区间 4-6 倍 PS . 20 图 44：FRPT 过去三年估值区间 4-12 倍 . 21 图 45：预计公司归母净利润持续高速增长 . 22 图 46：预计公司国内收入持续高速增长 . 22 表表 1：美股主要宠物食品公司估值：美股主要宠物食品公司估值 . 21 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 中宠股份：中宠股份：深耕行业二十载，发力国内市

16、场，打开成长空间深耕行业二十载，发力国内市场，打开成长空间 1.1. 二十载深耕成就业内领先地位二十载深耕成就业内领先地位 公司创立于 1998 年，始终从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售，主要产品为宠 物零食、宠物罐头 （湿粮） 、宠物干粮及宠物用品，旗下有“Wanpy” “Zeal”等 11 大自 主品牌，产品受到国内外消费者青睐，在国内销售区域已覆盖 31 个省级行政区域，在国 际产品远销美国、英国、日本等海外 50 多个国家，出口五大洲。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司董事长兼创始人为郝忠礼先生，实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。公司董

17、事长兼创始人为郝忠礼先生，实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。通过持有中幸生 物与和正投资间接合计持有公司 51.55%的股权。和正投资作为上市公司高管的员工持股平 台，绑定高管、核心员工。目前，公司在全球拥有 17 家子公司。 图图 2：公司股权结构图（公司股权结构图（2019） 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1.2. 专注宠物食品，加快开拓国内市场专注宠物食品，加快开拓国内市场 公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售。公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售。公司产品涵盖宠物零食、湿粮、 干粮以及用品， 用品占比较

18、小， 收入主要来自宠物食品， 其中宠物零食占比最高， 为81.24%， 宠物罐头占比 13.51%，宠物干粮占比 3.65%；毛利方面，宠物零食占比 71.25%，宠物罐头 占比 17.91%，宠物干粮占比 6.67%。 图图 3：公司营收结构（公司营收结构（2019） 图图 4：公司毛利结构（公司毛利结构（2019） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司海外收入公司海外收入仍仍占主导，国内市场开拓步伐加快。占主导，国内市场开拓步伐加快。公司海外收入占比持续在 75%以上，但 从近年来看， 呈下降趋势， 对应国内收入占比逐年上升， 公司在国内市场的开拓步

19、伐加快， 带来新的增长点。 图图 5：公司主业国内外收入占比公司主业国内外收入占比 图图 6：公司主业国内外毛利占比公司主业国内外毛利占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3. 营收营收持续持续高速增长，盈利高速增长，盈利能力能力逐步提升逐步提升 国内收入高速增长，订单交期延迟影响海外收入国内收入高速增长，订单交期延迟影响海外收入。分地区来看，海外市场方面，一季度受 到新冠疫情的影响，公司国内工厂复工时间推迟并且初期开工率较低，预计影响海外订单 交期。目前公司已实现完全复工，外贸订单正常，我们预计全年海外收入仍将实现 10%以 上的增长。国内市场方面

20、，收入同比增长约 50%。尽管一季度国内受到新冠疫情影响，但 公司加强线上渠道拓展、加大新品推广力度，同时与饿了么、美团携手支撑线下门店，在 疫情背景下公司国内收入增长提速。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 国内市场国外市场 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 国内市场国外市场 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 图图 7：近年来近年来公司营收情况公司营收情况 图图 8：近年来公司净利润情况近年来公司净利润情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Win

21、d，天风证券研究所 整体毛利率持续改善，销售及管理费用持续增加整体毛利率持续改善，销售及管理费用持续增加。从毛利率来看，公司毛利率持续改善， 一季度公司整体毛利率 24.5%，同比提升 3.8 个百分点，一方面是由于国内毛利率更高且收 入占比持续提升，20Q1 国内收入占比约 24%，同比提升 8.4 个百分点；另一方面，鸡胸肉 等原材料价格同比下滑， 成本端压力有所缓解。 费用率方面， 公司持续加大国内市场投入， 销售费用同比增长 26.5%，销售费用率 10.9%，同比提升 2.5 个百分点；管理费用同比增长 26.2%，管理费用率 5.0%，同比提升 1.1 个百分点；研发费用率 1.4

22、%，财务费用率 2.3%，与 去年同期相比保持相对稳定。 图图 9：近年来公司毛利率及净利率情况近年来公司毛利率及净利率情况 图图 10：近年来公司费用率情况近年来公司费用率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2001820192020Q1 营业总收入（百万元）yoy -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 20 40 60 80 100 2001820192020

23、Q1 归属净利润（百万元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001820192020Q1 销售净利率销售毛利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001820192020Q1 期间费用率管理费用率 销售费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 2. 宠物宠物行业：行业：我国宠物食品行业高速成长，长期发展空间广阔我国宠物食品行业高速成长，长期发展空间广阔 2.1. 市场规模：对标成熟市场，潜在空间市场规模：对标成熟市场，潜在空间 3600 亿元以上亿元以上 2.1.1. 宠

24、物食品是养宠刚需，是最大的细分市场宠物食品是养宠刚需，是最大的细分市场 宠物食品作为饲养宠物的刚性需求， 在宠物行业中占据重要位置， 是最大的细分市场。宠物食品作为饲养宠物的刚性需求， 在宠物行业中占据重要位置， 是最大的细分市场。 2019 年国内宠物食品行业市场规模约 401 亿元，同比增长 28%。宠物数量的增长、渗透率的提 升以及高端化趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长。 图图 11：国内宠物食品市场规模国内宠物食品市场规模 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 分产品来看，干粮是最大的品类，分产品来看，干粮是最大的品类，狗食品狗食品占比更高。占比更高。目前国内宠物市场中，狗食品仍然

25、占 据一半以上的市场份额，而从产品形态来看，目前干粮仍然占据接近 70%的市场份额，其 次是湿粮，零食的份额较小。 图图 12：国内宠物食品市场仍以狗食品为主国内宠物食品市场仍以狗食品为主 图图 13：国内宠物食品市场以干粮为主国内宠物食品市场以干粮为主 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 对标美国和日本，我国宠物食品市场潜在空间对标美国和日本，我国宠物食品市场潜在空间 3600 亿元以上。亿元以上。2018 年我国宠物行业市场 规模 1000 亿元，宠物数量 1 亿只。若以平均消费对标美国，户均宠物数量对标日本，那 么我国宠物市场潜在规模约为 9000 亿

26、元。参考美国和日本的宠物市场结构，假设我国宠 物食品占 40%，那么宠物食品的潜在空间在 3600 亿元以上。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2000182019E 宠物食品（亿元）yoy 狗食品 猫食品 干粮 湿粮 零食 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 图图 14：平均平均年年消费金额对比消费金额对比 图图 15：户均宠物数量对比户均宠物数量对比 资料来源：APPA、JPFA、Yano、欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：APPA、JP

27、FA、Yano、欧睿国际，天风证券研究所 2.1.2. “宠物数量增长宠物数量增长+渗透率提升渗透率提升+高端化高端化”推动市场持续增长”推动市场持续增长 宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长：宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长： 驱动因素之一：驱动因素之一：宠物数量快速增长，仍未饱和。宠物数量快速增长，仍未饱和。当前我国户均宠物数量约为 0.2 只， 相比之下日本约为 0.5 只，美国约有 1.4 只，若以日本的养宠水平作为参照，那么我 国宠物数量仍有 2 倍以上的增长空间。 驱动因素之二：驱动因素之二：宠物宠物食品渗透率仍在食品渗透率仍在提升。提升。宠物粮使用比例是衡量宠物行业发展程度 的重要标志之一。经过半个多世纪的发展，日本宠物行业已经进入了成熟阶段，目前 在85.1%的宠物犬和91.8%的宠物猫使用干粮， 而喂剩菜剩饭的比例分别为7.2%和4.5%。 相比较而言，目前我国宠物行业整体上还处在从剩菜剩饭向宠物食品过渡的阶段。 图图 16：日本各类宠物食品使用比例日本各类宠物食品使用比例 资料来源：JPFA，天风证券研究所 驱动因素之三：驱动因素之三：高端化趋势。高端化趋势。发达国家进入成熟期后，高端化成为最主要