1、 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 中宠股份中宠股份(002891) 报告日期：2020 年 03 月 14 日 湿粮干粮湿粮干粮有望有望双核驱动，双核驱动，享宠物食品消费增长红利享宠物食品消费增长红利 中宠股份深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 所 属 行 业 ：于健 执业证书编号：S02 ：02180105934 ： 报告导读报告导读 部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮业务扩张空间有限。 但但我们认为我们认为宠物宠物对于湿粮潜在需求大对于湿粮潜在需求大、国内湿粮市场国内湿粮市场只是只是未未

2、被被完全开发完全开发，相比，相比 美国湿粮占主粮比重达美国湿粮占主粮比重达 50%，国内湿粮目前占比仅国内湿粮目前占比仅 20%左右左右，未来未来仍有仍有较较大大 提升空间提升空间。公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计预计湿粮较湿粮较 干粮更易干粮更易实现实现突围突围，湿粮业务增长有望超市场预期。湿粮业务增长有望超市场预期。 投资要点投资要点 超预期点：超预期点：深耕国内湿粮赛道多年深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期，湿粮业务拓展有望超市场预期 部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮扩张空间有限。实际 上

3、湿粮较干粮具备诸多优点，湿粮市场只是未完全开发：对标美国（湿粮占主 粮比重达 50%） ，预计国内湿粮占主粮比重有望由目前 20%提升至未来 40%。 公司公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计预计湿粮湿粮业务业务较干粮更较干粮更 易实现突围易实现突围。目前公司国内湿粮业务占比 50%左右，随年产能 3 万吨湿粮项目 于 20H2 逐步落地，产能加速释放有望带动湿粮业务增长超市场预期。经测算， 预计 2019-21 年国内湿粮业务 CAGR 有望达 50%以上，呈现加速扩张的状态。 国内业务国内业务：未来战略发展重心未来战略发展重心，品类

4、结构，品类结构有望有望优化优化 公司以国内业务为未来战略重心，预计国内业务占比 20%左右，其中湿粮/干粮 /零食分别约占 50%/25%/25%。公司湿粮优势较明显，中短期（如 20、21 年） 看更易实现市占率快速提升。而干粮具备毛利率高、市场规模大等特点，亦是 国内未来发展重心。因此长期来看湿粮、干粮有望双轮驱动，预计国内业务 20 年营收将超 6 亿（增速同比加快） ，品类结构优化有望带动盈利能力不断提升。 海外业务：海外业务：柬埔寨柬埔寨产能产能持续持续释放，释放，有望有望带动带动盈利能力盈利能力提升提升 公司海外业务占比 80%左右， 其中以零食代工为主。 目前零食年产能达 2 万

5、吨， 预计处于供需紧平衡状态。柬埔寨工厂 20Q1 将逐步投产（主要为零食） ，产能 释放将缓解订单压力，同时有望提升盈利能力：1）柬埔寨工厂能规避贸易战影 响、提升议价能力，预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用；2）人工成 本占比 20%左右， 柬埔寨人力成本较国内低约 50%， 有望进一步降低公司成本。 盈利预测及估值盈利预测及估值 ：给予“增持”评级：给予“增持”评级 国内疫情有望加快公司开拓线上渠道的节奏。我们预计公司 2019/20/21 年实 现归母净利润分别为 0.77/1.03/1.70 亿元，EPS 分别为 0.77/1.03/1.70 元。参 考行业平均估值，给予“增持

6、”评级。 催化剂催化剂 ：渠道方资源向龙头品牌倾斜，湿粮业务推进有望加速渠道方资源向龙头品牌倾斜，湿粮业务推进有望加速 风险提示：风险提示：疫情疫情加速扩散降低海外客户需求加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期、鸡肉价格重回上涨周期 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 1412 1716 2120 2625 (+/-) 39.09% 21.52% 23.55% 23.79% 归母净利润 56 77 103 170 (+/-) -23.39% 36.06% 34.70% 64.64% 每股收益（元）

7、 0.56 0.77 1.03 1.70 P/E 40.96 30.10 22.35 13.57 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥23.12 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.18 2Q/2019 0.05 1Q/2019 0.07 4Q/2018 0.14 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是一家全球宠物食品领域多元化 品牌运营商， 旗下有 “Wanpy” 、“Natural Farm” 、 “Dr.Hao” 、 “Jerky Time” 、 “爱宠 私厨” 、 “脆脆香”丄 Happy100 等自主 品

8、牌，主要从事犬用及猫用宠物食品的 研发、生产和销售，具体产品涵盖零食 和主粮两大类。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 于健 数据支持人： 于健 证 券 研 究 报 告 table_page 中宠股份中宠股份(002891)(002891)深度报告深度报告 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 投资逻辑：国内业务结构不断优化，湿粮业务拓展有望超预期投资逻辑：国内业务结构不断优化，湿粮业务拓展有望超预期 . 4 2. 国内业务：宠物食品蓝海市场，品类结构不断优化国内业务：宠物食品蓝海市场，品类结构不断优化 . 5 2.1. 国内宠物食品市

9、场：行业快速发展，竞争日益激烈 . 5 2.2. 超预期点-湿粮：深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期 . 6 2.2.1. 对比中国飞鹤：选对行业细分赛道是国产品牌弯道超车的关键 . 6 2.2.2. 需求端：湿粮具备独特优势，行业持续高速增长 . 7 2.2.3. 竞争格局：产品迭代升级，进行差异化竞争 . 8 2.2.4. 供给端：产能有望加速释放，带动湿粮加速增长 . 8 2.2.5. 湿粮业务扩张途径：预计 19-21 年 CAGR 有望达 50%以上，实现加速增长 . 9 2.3. 干粮业务：市场巨大但竞争激烈，专注成分优势有望突围 . 9 2.4. 零食业务：零食品牌

10、众多，市场集中度低 . 10 2.5. 利润拐点测算：预计营收 4-5 亿时出现利润拐点，2020 年国内业务盈利能力有望增强 . 11 3. 国外业务：海外业务为核心利润来源，产能持续释放带动业绩增长国外业务：海外业务为核心利润来源，产能持续释放带动业绩增长 . 12 3.1. 需求端：资质壁垒较强，订单需求稳定 . 12 3.2. 供给端：柬埔寨工厂投产缓解订单压力，同时有望提升海外业务盈利能力 . 12 3.3. 成本分析：海外业务目前尚为主要利润来源，结构优化有望降低原材料上涨冲击 . 13 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 14 4.1. 收入拆分与盈利预测 . 14 4.2.

11、 相对估值法. 15 5. 风险提示风险提示 . 15 rQrOqQsOtOoQnPrQqPwPtQbR9RaQtRnNsQrRfQnNmPkPoPrP6MnMqQNZoOqMxNsQzQ table_page 中宠股份中宠股份(002891)(002891)深度报告深度报告 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：国内宠物食品市场处于快速发展阶段 . 5 图 2：宠物食品可分为干粮、湿粮及零食 . 5 图 3：年轻消费者（90 后）为养宠主力 . 5 图 4：我国宠物食品行业电商渗透率较高 . 5 图 5：中国与发达国家养宠率仍有较大差距 . 6 图 6：国内对

12、于进口宠物食品政策趋严 . 6 图 7：对标中国飞鹤，公司做法与其相似，有望复制其成功经历. 7 图 8：湿粮较干粮具备特殊优势 . 8 图 9：湿粮市场实现快速扩张 . 8 图 10：市面上主粮级湿粮并不多 . 8 图 11：公司湿粮产能有望加速释放 . 9 图 12：公司湿粮产能前期处于供需紧平衡状态 . 9 图 13：19-21 年湿粮业务 CAGR 有望超 50%，高基数上加速增长（16-18CAGR 约为 49%） . 9 图 14：消费者对于干粮痛点较多 . 10 图 15：消费者（尤其年轻消费者）对于干粮忠诚度较低 . 10 图 16：宠物主消费干粮时注重营养配比、配料组成 .

13、10 图 17：公司国内业务中干粮占比未来有望提升至 50% . 10 图 18：宠物主对于零食品牌忠诚度非常低 . 11 图 19：国内宠物零食市场非常分散 . 11 图 20：2020 年公司国内业务有望有望超 6 亿元，盈利能力有望进一步增强 . 11 图 21：公司前五大客户遍布全球 . 12 图 22：公司第一大客户向公司采购额增速远超自身营收增速 . 12 图 23：目前产能处于紧平衡，柬埔寨工厂投产将缓解订单压力. 12 图 24：柬埔寨工厂投产，有望打破公司产能瓶颈 . 12 图 25：海外业务占比逐渐下降 . 13 图 26：至 19H1，海外业务依然为公司贡献了 62%毛利

14、润 . 13 图 27：鸡肉成本占比达 30%，因此会对总成本产生较大影响 . 13 图 28：鸡肉价格上涨一定程度造成公司毛利率承压 . 13 图 29：国内业务占比不断提升，降低原材料成本影响 . 14 图 30：干粮、湿粮毛利率较高，干粮占比不断提升 . 14 表 1：公司收入拆分 . 14 表 2：财务摘要 . 15 表 3：相对估值法 . 15 表附录：三大报表预测值 . 16 table_page 中宠股份中宠股份(002891)(002891)深度报告深度报告 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 投资投资逻辑逻辑：国内业务结构不断优化，湿粮业务拓展有望超预期国内业务

15、结构不断优化，湿粮业务拓展有望超预期 中宠股份中宠股份是国内知名宠物食品制造商及品牌商，自成立之是国内知名宠物食品制造商及品牌商，自成立之初便初便坚持坚持“代工代工+自主自主品牌品牌”双轮驱动双轮驱动战略战略。公司未来。公司未来 将以国内将以国内自主品牌自主品牌业务为核心，至业务为核心，至 19H1 国内业务占比近国内业务占比近 20%（+1.5pct） 。 1）国内业务）国内业务：未来战略发展重心，品类结构有望优化未来战略发展重心，品类结构有望优化 公司公司未来未来以国内业务为发展以国内业务为发展重心重心，品类品类结构有望不断优化结构有望不断优化。预计预计目前目前国内业务占比国内业务占比 2

16、0%左右，湿粮左右，湿粮/干粮干粮/零食占零食占 比分别为比分别为 50%/25%/25%左右左右，其中干粮毛利率最高、湿粮次之、零食最低其中干粮毛利率最高、湿粮次之、零食最低。与国际大牌不同，公司目前湿粮业务更 为强势， 差异化定位优势明显。 随公司不断加大品牌建设投入、 以及 20H2 湿粮项目逐步落地，中短期（如 20、 21 年） 看预计湿粮相对更易实现市占率快速提升。而干粮具备毛利率高、市场规模大等特点，亦是国内未来发展重心。因此 长期来看，湿粮、干粮有望双轮驱动，预计国内业务 20 年营收将超 6 亿（增速同比加快） ，品类结构持续优化有望带 动盈利能力不断提升。 2）海外业务：柬

17、埔寨产能持续释放，有望带动盈利能力提升海外业务：柬埔寨产能持续释放，有望带动盈利能力提升 公司海外业务以零食代工为主，公司海外业务以零食代工为主，柬埔寨柬埔寨产能释放有望产能释放有望提升海外业务盈利能力提升海外业务盈利能力。公司海外业务占比约 80%，以零食 代工为主。目前零食年产能为 2 万吨左右，预计处于供需紧平衡状态。随柬埔寨工厂 20Q1 将逐步投产（预计年产能 8000-10000 吨，主要为零食） ，产能释放将缓解订单压力，同时有望提升海外业务盈利能力：1）柬埔寨工厂能规避贸 易战影响、提升议价能力，预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用；2）人工成本占比 20%左右，柬埔寨人力

18、成 本较国内低约 50%，有望进一步降低公司成本。 超预期点超预期点：深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期 部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮扩张空间有限。我们认为对标海外部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮扩张空间有限。我们认为对标海外，宠物对湿粮的需求宠物对湿粮的需求 较大，只是国内湿粮市场尚未完全开发、知名品牌较少。而公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，较大，只是国内湿粮市场尚未完全开发、知名品牌较少。而公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预预 计计湿粮较干湿粮较干粮更易突围

19、，因此湿粮业务增长有望超市场预期。粮更易突围，因此湿粮业务增长有望超市场预期。 湿粮较干粮具备营养价值更高、 含水量较高、 适口性更好等诸多优势。 我们认为宠物主我们认为宠物主已已逐渐意识到湿粮的优势，逐渐意识到湿粮的优势， 但目前市场上湿粮大部分还是主食伴侣类，真正能够但目前市场上湿粮大部分还是主食伴侣类，真正能够完全完全替代干粮的湿粮产品并不多，消费者对于湿粮的需求远远未替代干粮的湿粮产品并不多，消费者对于湿粮的需求远远未 被完全挖掘。被完全挖掘。根据京东数据，2014-17H1 购买宠物湿粮的用户 CAGR 达 70%以上，CBNData 数据也显示 2018 年宠物 湿粮在天猫的销售额

20、较 16 年提升 193%，近年湿粮增速远高于宠物食品行业增速。参考美国主粮市场中湿粮、干粮各 占一半的情况，预计国内湿粮市场占主粮比重有望从目前 20%提升至未来 40%，湿粮市场规模有望快速扩张。 公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计预计湿粮较干粮有望更易实现突围。湿粮较干粮有望更易实现突围。目前公司国内湿粮业目前公司国内湿粮业 务占比务占比 50%左右，随年产能左右，随年产能 3 万吨湿粮项目于万吨湿粮项目于 20H2 逐步落地逐步落地、产能产能有望加速释放有望加速释放，经测算预计经测算预计 2019-21 年国内湿粮年国内

21、湿粮 业务业务 CAGR 有望达有望达 50%以上，拓展速度有望超市场预期以上，拓展速度有望超市场预期。 催化剂：催化剂：疫情致使疫情致使渠道方渠道方资源向龙头品牌倾斜资源向龙头品牌倾斜，湿粮湿粮业务推进业务推进有望加速有望加速 公司与阿里、苏宁、京东达成长期战略合作，预计 3 年内公司在天猫/苏宁将实现 17.5/5 亿元的销售额。公司产品 力、品牌力不断提升，国内疫情有望促使渠道方加大与头部品牌合作力度、给予公司更多资源，有望带动公司湿粮业 务加速推进。 风险因素：风险因素：疫情加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期疫情加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期 1）疫情持续影

22、响：本次疫情可能影响公司海外客户（尤其是欧美客户）需求，我们预计公司海外业务 65%以上在 美国、15%以上在欧洲。若疫情在美欧持续扩散，将持续影响海外业务。 2）鸡肉价格重回上涨周期：2017-19 年鸡肉价格处于上行周期，由于鸡肉成本占比 30%以上，因此鸡肉价格持续 上涨对公司毛利率产生不利影响。 尽管目前公司国内业务占比逐渐提升、 品类结构逐渐优化， 部分降低鸡肉成本影响， 但若鸡肉价格重回上涨周期，依然将严重影响公司毛利率。 table_page 中宠股份中宠股份(002891)(002891)深度报告深度报告 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 国内业务：国内业务：宠

23、物食品蓝海市场宠物食品蓝海市场，品类品类结构不断优化结构不断优化 国内业务是公司未来发展的重点国内业务是公司未来发展的重点，湿粮、干粮有望双核驱动湿粮、干粮有望双核驱动。1）湿粮：国内湿粮市场有望迎来快速发展，公司深 耕国内湿粮赛道多年、 差异化定位优势明显， 湿粮业务拓展有望超市场预期。 2） 干粮： 干粮毛利率高且市场规模较大、 但与此同时竞争亦非常激烈， 是公司国内业务长期战略重心之一。 公司有望通过强产品力及持续的营销投入， 分阶段、 逐步获取市场份额。3）零食：市场较为分散，单一品牌天花板有限，因此预计公司有望以多品牌矩阵打开市场。 2.1. 国内宠物国内宠物食品食品市场：行业市场：

24、行业快速发展快速发展，竞争日益激烈，竞争日益激烈 中国中国宠物经济近年宠物经济近年得到快速得到快速发展，发展，但仍与但仍与发达国家有加大发达国家有加大较大较大差距，未来差距，未来宠物食品宠物食品市场市场拓展拓展空间依然巨大。空间依然巨大。至 19 年国内宠物食品市场规模达 794 亿元，7 年 CAGR 达 24%，规模扩张速度较快。由于中日家庭结构、社会文化相差不 大，18 年国内养宠率仅 6%、远低于日本（28%） ，未来宠物数量仍有望快速提升，带动宠物食品市场不断快速发展。 宠物食品行业分类众多，根据吃食优先级可分为干粮宠物食品行业分类众多，根据吃食优先级可分为干粮/湿粮湿粮/零食零食，

25、预计国内目前干粮，预计国内目前干粮/湿粮湿粮/零食结构约为零食结构约为 3:1:1 左左 右。右。干粮市场最大且毛利率最高，但竞争亦最为激烈，众多国际知名品牌均以干粮产品为主。湿粮市场仍处于快速发 展阶段，毛利率次之。零食市场竞争激烈，毛利率最低，且由于细分品类极多、单一品牌天花板较低。 图图 1： 国内宠物食品市场处于快速发展阶段国内宠物食品市场处于快速发展阶段 图图 2：宠物食品可分为干粮、湿粮及零食宠物食品可分为干粮、湿粮及零食 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中国中国渠道建设渠道建设完善完善早于养宠需求早于养宠需求快速快速增长， 因此预计中

26、国增长， 因此预计中国宠物食品行业宠物食品行业将将跳过渠道建设期、跳过渠道建设期、 直接直接进入进入快速发展快速发展期期。 且由于产品具备标品、且由于产品具备标品、使用者无法事前体验等特点，使用者无法事前体验等特点，电商渠道尤为重要电商渠道尤为重要。美国宠物食品销售以专业渠道、商超等线下 渠道为主，而中国以线上销售为主（占比达 45%以上） 。养宠人群中 90/95 后占比高达 45.2%/35.6%，由于年轻消费者 更偏向于线上消费，因此电商渠道重要性愈发明显，为各宠物食品品牌兵家必争之地。 图图 3： 年轻消费者（年轻消费者（90 后）为养宠主力后）为养宠主力 图图 4：我国宠物食品行业电

27、商渗透率较高我国宠物食品行业电商渗透率较高 资料来源： 中国宠物行业白皮书 ，浙商证券研究所 资料来源： 中国宠物行业白皮书 ，浙商证券研究所 近年近年进口进口宠物食品宠物食品政策趋严利政策趋严利，为国内品牌提供宝贵的发展窗口。，为国内品牌提供宝贵的发展窗口。2018 年 5 月农村农业部颁布第 20 号公告，大 大提升了企业拿到宠物配合饲料证书的难度，因此拿到证书的企业数量在政策颁布后锐减。此外，我国宠物食品进口 政策不断收紧，供给侧改革利好国内较早布局宠物食品生产的龙头企业，给予其追赶海外竞争对手的宝贵时间窗口。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 4

28、00 500 600 700 800 2000182019 国内宠物食品市场规模（亿元） YOY（%） 干粮干粮(60%)(60%)湿湿粮粮(20%)(20%) 零食零食(20%(20%) ) 处方粮处方粮 无谷低无谷低 敏粮敏粮 特定品特定品 种粮种粮 纯肉粮纯肉粮咬胶咬胶 饼干饼干 肉质肉质 零食零食 奶糕奶糕 宠物食品宠物食品 43.0% 32.3% 16.0% 8.7% 45.2% 29.5% 16.6% 8.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 90后80后70前70后 95后占比35.6% 20182

29、019 9.8% 34.3% 10.5% 45.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200920001620172018 商超百货份额宠物专营店份额宠物医院份额电商渠道份额 table_page 中宠股份中宠股份(002891)(002891)深度报告深度报告 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：中国与中国与发达国家养宠率仍有较大差距发达国家养宠率仍有较大差距 图图 6： 国内对于进口宠物食品政策趋严国内对于进口宠物食品政策趋严 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2. 超预期点超预期点-湿粮湿粮：深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期 国内宠物湿粮市场国内宠物湿粮市场目前目前相对相对较小较小、但、但消费者对于湿粮消费者对于湿粮潜在需求较大潜在需求较大，湿粮行业有望得到快速发展，湿粮行业有望得到快速发展。湿粮较干粮具 备营养价值高、含水量高、适口性好的