1、 公司公司报告报告 | 公司研究简报公司研究简报 1 中钢国际中钢国际（000928） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级个月评级 增持（维持评级） 当前当前价格价格 3.93 元 目标目标价格价格 4.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,256.66 流通A 股股本(百万股) 1,256.66 A 股总市值(百万元) 4,938.69 流通A 股市值(百万元) 4,938.69 每股净资产(元) 4.10 资产负债率(%) 71.67 一年内最高/最低(元) 6.02/3.67 作者

2、作者 唐笑唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S04 岳恒宇岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中钢国际-首次覆盖报告:国内订单 高 速 增 长 ， 多 元 化 业 务 齐 发 力 2019-04-24 2 中钢国际-半年报点评:营业收入持 续 下 滑 ， 现 金 流 状 况 继 续 改 善 2017-07-28 3 中钢国际-首次覆盖报告:海外业务 快速增长，国内 PPP 业务正式布局 2017-03-30 股价股价走势走势 冶金工程底蕴深厚，多点发力培育新业务领域冶金工程底蕴深厚，多点发力培育新

3、业务领域 传统业务底蕴深厚，放缓海外加码国内传统业务底蕴深厚，放缓海外加码国内 公司主要业务是钢铁、电力、煤焦化工、石油化工和金属矿业等领域工程 建设，在传统业务领域有着多年经验技术累积，近年来在传统技术上有较 大突破， 如带式焙烧球团技术、 7.5 米大型顶装焦炉和控轧控冷工艺及配套 的热轧机组及水冷装置等。受海外风险加剧影响，公司式微海外业务，伴 随着开工复产逐步开放， 国内冶金行业需求正旺， 公司抓住国内产能置换、 超低排放的机遇，利用区域优势扩张国内业务。 战略投资东土科技，天澄环保有望成业绩增长点战略投资东土科技，天澄环保有望成业绩增长点 2020 年 5 月 22 日， 公司董事会

4、同意转让佰能电气 27.78%股权给东土科技， 持股佰能电器对应比例价值评估后达 4.48 亿元，其中 0.9 亿元作为现金对 价， 3.58 亿元以 11.73 元/股发行价作为股票对价。 截止 2020 年 6 月 15 日， 以东土科技收盘价核算该交易税后投资收益约达 2.34 亿元。 此次合作有助 于公司在技术转型、总承包业务拓展、内部调节效率等多个维度提升竞争 力。 我们预期公司或与东土科技在工业互联网进行合作， 打开发展新思路。 公司子公司中钢天澄 2019 年营收 6.55 亿元，同比增长 16.55%；2019 年净 利润 3090 万元，同比增长 37.03%，随着环保业政策

5、支持力度加大，公司 环保领域科研不断投入，中钢天澄业绩有望稳步增长，成为公司未来业绩 重要增长点。 2019 年 10 月 21 日， 中钢天澄成为武汉市上市后备 “金种子” 企业，随着我国注册制的不断深化，上市条件适当放宽且符合条件的公司 将加快上市进程，作为湖北“金种子”企业，中钢天澄有一定上市机会。 公司订单营收保持高位，费用率现金流较为稳定公司订单营收保持高位，费用率现金流较为稳定 2019 年公司订单额为 204.29 亿元，同减 21.95%，主因上期基数较高；营 收 134.14 亿元，同增 60.32%；毛利率 12.57%，较 2018 年增加 0.93 个百 分点；2019

6、 年期间费用率为 6.09%，较去年减少 0.9 个百分点；2019 年公 司收现比 0.64，同比下降 0.48 个百分点；2019 年公司付现比 0.6，同比下 降 0.38 个百分点；2019 年公司经营性现金净流入 7.73 亿元，较 2018 年同 期减少 4.58 亿元，现金流状况保持良好；资产负债率为 71.53%，同比上升 0.96 个百分点，或因业务扩张使得资产负债同时上升所致。 投资建议：投资建议：2019 年公司订单略微下降，营收增速增长较快在国内冶金行业 需求增长的背景下， 国内订单有望对冲疫情带来的消极影响维持去年水平； 此外， 公司大力开展多元化战略， 其环保板块中

7、钢天澄具备长期发展潜力、 战略投资东土科技有望引入工业互联网合作，有望拉高公司投资收益。综 上，我们预测 2020-2022 年 EPS 为 0.62、0.66、0.78 元/股，选取可比公司 PE 中位数 7.21 倍，给予公司“增持”评级，目标价 4.5 元。 风险风险提示提示：海外政治经济不确定性、项目推进不及预期、固定资产投资下 降、中钢国际母公司的债务风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,366.83 13,414.08 13,303.15 16,013.36 18,493.68 增长率(%) 6.46

8、60.32 (0.83) 20.37 15.49 EBITDA(百万元) 667.80 1,109.56 1,151.80 1,238.18 1,496.21 净利润(百万元) 440.96 534.71 773.90 835.26 981.71 增长率(%) 5.55 21.26 44.73 7.93 17.53 EPS(元/股) 0.35 0.43 0.62 0.66 0.78 市盈率(P/E) 11.26 9.28 6.41 5.94 5.06 市净率(P/B) 1.09 0.96 0.81 0.74 0.67 市销率(P/S) 0.59 0.37 0.37 0.31 0.27 EV/E

9、BITDA 2.82 0.81 (0.93) (1.32) (0.96) 资料来源：wind，天风证券研究所 -35% -29% -23% -17% -11% -5% 1% 7% -112020-03 中钢国际专业工程 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 2 内容目录内容目录 1. 工程业务为主，国内外双线发展工程业务为主，国内外双线发展 . 4 1.1. 冶金底蕴深厚，环保后起之秀 . 4 1.2. 工程业务独占鳌头，国内外双线发展 . 4 1.3. 国资委控股股权集中，子公司开展多点业务 . 4 2. 传统业务具备竞争优势，审时度势调整业务

10、结构传统业务具备竞争优势，审时度势调整业务结构 . 5 2.1. 传统业务根基牢固，技术不断突破巩固行业地位 . 5 2.1.1. 技术成就丰硕，资质水平完备 . 5 2.1.2. 传统技术突破，行业壁垒提升 . 6 2.2. 国外业务占比下降，国内产业逐步南移 . 7 2.2.1. 全球不确定性加剧，国外业务放缓节奏 . 7 2.2.2. 中国市场空间广阔，国内业务加速扩张 . 8 3. 传统业务具备竞争优势，审时度势调整业务结构传统业务具备竞争优势，审时度势调整业务结构 . 9 3.1. 东土收购参股公司佰能，公司顺势入股东土 . 9 3.2. 东土具备增长潜力，投资收益空间可观 . 10

11、 3.3. 加码工业互联网，或带来发展新思路 . 11 4. 中钢天澄：深耕环保中钢天澄：深耕环保领域，积蓄发展潜力领域，积蓄发展潜力 . 12 4.1. 以环保研发为翼，助力业绩腾飞 . 12 4.2. 入库武汉“金种子”企业，注册制深化起政策暖风 . 13 5. 公司订公司订单营收保持高位，费用率、现金流较为稳定单营收保持高位，费用率、现金流较为稳定 . 14 5.1. 公司 2019 年营收达峰值，近年毛利率平滑下降 . 14 5.2. 利息收入增加短期期间费用率波动，除财务费用各费用率保持稳定 . 14 5.3. 经营性现金流状况良好，资产负债率小幅上升 . 15 6. 盈利预测与估值

12、盈利预测与估值. 16 6.1. 主要假设及盈利预测 . 16 6.2. 相对估值法 . 17 7. 投资建议投资建议 . 17 8. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：2015-2019 营收分产品结构（亿元） . 4 图 3：2015-2019 营收分地区结构（亿元） . 4 图 4：截止 2020Q1 公司前十大股东 . 4 图 5：ZISCO250 万吨/年球团项目 . 5 图 6：Cudeco300 万吨铜矿选矿项目. 5 图 7：SISCO250 万吨/年带式焙烧机球团项目 . 7 图 8：7.5 米大容积顶装焦炉 . 7 图 9：

13、世界钢铁消费量趋势图（百万吨） . 7 图 10：2019 年世界钢铁消费量地区占比 . 7 图 11：公司近 11 个季度单季度国内外新签订单额（亿） . 8 qRpQoQzRpPoRpPoRsMoQtQ7N8Q6MoMnNnPpPlOqQpQlOrRmP6MnNuNuOoNxOxNpOtN 公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 3 图 12：2015-2019 年海外营收（亿）及占比 . 8 图 13：全国主要钢材品种库存合计（单位：万吨） . 9 图 14：南北方城市 12mm 螺纹钢价格比较（单位：元/吨）. 9 图 15：沿海内陆城市 12mm 螺纹钢价格比较（单位：元

14、/吨） . 9 图 16：东土科技发股收购佰能电气流程 . 10 图 17：东土科技最近一年股价图 . 10 图 18：东土科技 2015-2019 营收（亿）及增速 . 11 图 19：东土科技 2015-2019 净利润（千万）及增速 . 11 图 20：Weshare 工业互联网平台 . 11 图 21：截至 2019 年 6 月 30 日中钢天澄股权结构 . 12 图 22：中钢天澄 2015-2019 营收（亿）及增速 . 13 图 23：中钢天澄 2015-2019 净利润（万）及增速 . 13 图 24：中国天澄发展历程 . 13 图 25：公司近五年营收（亿）及增速（%）状况

15、. 14 图 26：公司近 5 年毛利率水平 . 14 图 27：公司近 5 年期间费用率 . 14 图 28：公司近 5 年各项费用率 . 14 图 29：2018-2019 年收现比/付现比 . 15 图 30：2018-2019 经营性净现金流（单位：百万元） . 15 图 31：2018-2019 年资产负债率. 15 表 1：已取得主要的优势行业资质 . 6 表 2：领先技术汇总 . 6 表 3：截至 2020Q1 重大项目结算进度 . 8 表 4：东土科技收购佰能电气对价及公司投资收益 . 10 表 5：2019 年制造业与互联网融合发展试点示范项目 . 11 表 6：分项业务预测

16、（单位：百万） . 16 表 7：费用率 . 16 表 8：盈利预测（单位：百万） . 16 表 9：可比公司 PE 比较 . 17 公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 4 1. 工程业务为主，国内外双线发展工程业务为主，国内外双线发展 1.1. 冶金底蕴深厚，环保后起之秀冶金底蕴深厚，环保后起之秀 中钢国际是中钢集团有限公司的核心成员企业，国内外领先的工业工程技术与服务上市公 司。 公司以冶金业起家， 近年大力发展环保， 其前身为 1972 年成立的中钢设备有限公司， 1999 年并入中国中钢集团公司，2014 年借壳中钢吉炭上市。其大致发展历程如下： 图图 1：公司发展历程

17、公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 工程业务独占鳌头，国内外双线发展工程业务独占鳌头，国内外双线发展 业务布局主要分为以钢铁、电力、煤焦化工、石油化工和金属矿业等领域工程建设为主的 工业工程和工业服务、以城市基础设施为主的市政工程建设及投资运营、以大气和固废治 理及清洁能源利用为主的节能环保、以智能制造和新材料产业为核心的高新技术四个方向。 其业务分产品结构及海内外业务结构如图： 图图 2：2015-2019 营收分产品结构（亿元）营收分产品结构（亿元） 图图 3：2015-2019 营收分地区结构（亿营收分地区结构（亿元）元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料

18、来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 国资委控股股权集中，子公司开展多点业务国资委控股股权集中，子公司开展多点业务 截止 2020 年一季度，中钢集团是公司控股股东，中钢股份、中钢资产分别为中钢集团的 控股子公司和全资子公司，存在关联关系，是一致行动人，共占公司股份 54.6%，公司实 际控制人系国资委， 其中中航祥瑞集合资产管理计划份额由公司的董事 （不包括独立董事） 、 职工监事、中高层管理人员以及公司下属企业的高层管理人员认购。公司工程业务的主要 子公司为全资子公司中钢设备及各海外工程公司，环保业务依托于其控股子公司中钢天澄， 高新技术凭借其联营企业天昱制造 3D 打印开展。 图图

19、4：截止：截止 2020Q1 公司前十大股东公司前十大股东 公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 5 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 传统业务具备竞争优势，审时度势调整业务结构传统业务具备竞争优势，审时度势调整业务结构 2.1. 传统业务根基牢固，技术不断突破巩固行业地位传统业务根基牢固，技术不断突破巩固行业地位 2.1.1. 技术成就丰硕，资质水平完备技术成就丰硕，资质水平完备 公司在国内外市场兼具着较高声誉公司在国内外市场兼具着较高声誉，2019 年公司以第 107 位和 170 位的排名再次入选由 美国工程新闻纪录 （ENR）评选的“全球最大 250 家国际承包商

20、”和“最大 250 家全 球承包商” ，且较上年排名分别提升了 50 个和 77 个位次。在中国勘察设计协会中国工程 总承包企业营业额百名排序中名列第 19 位，与上年相比名次也有所提高。 在传统技术上，2019 年公司凭借 ZISCO250 万吨/年球团项目获得获“国家优质工程奖” 和年度“冶金建设行业工程设计优秀成果二等奖” 、Cudeco300 万吨铜矿选矿项目获“国 家优质工程奖” 。 图图 5：ZISCO250 万吨万吨/年球团项目年球团项目 图图 6：Cudeco300 万吨铜矿选矿项目万吨铜矿选矿项目 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司及

21、所属企业拥有专利专利 188 项，包括发明专利 48 项，主编及参编的国家标准、规范累 计超过 30 项，有 14 位专业技术人员获得国务院政府特殊津贴。其中，子公司安环院在安 全评价、水处理、爆破、安全检测等方面已取得顶级资质及专利成果；子公司中钢天澄参 与了多项国家“863”高新技术课题及科技专项，其中钢铁炉窑烟尘 PM2.5 高效控制技术 在行业专家鉴定下已达到国际领先水平。 公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 6 经过在行业多年的积累沉淀，公司已经取得了一系列完备行业资质行业资质，具体如下表： 表表 1：已取得主要的优势行业资质已取得主要的优势行业资质 资质名称资质名称

22、 行业行业 细分行业细分行业 总承包壹级资质 建筑工程施工 - 市政公用工程施工 - 甲级工程咨询资质 钢铁 - 建筑 - 生态建设和环境工程专业 - 甲级工程设计资质 冶金行业 - 建筑行业 建筑工程 电子通信广电行业 通信铁塔 环境工程 大气污染防治工程 固体废物处理处置工程 水污染防治工程 市政行业 排水工程 环境卫生工程 特种设备安装改造维修许可 压力容器安装一级 - 工业管道 GC2 - 爆破作业单位许可 设计施工 - 安全评估 - 安全监理一级 - 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.2. 传统技术突破，行业壁垒提升传统技术突破，行业壁垒提升 公司在传统冶金业里具有一些领先

23、技术，尤其一些代表性的技术突破代表性的技术突破，主要包括带式焙烧 球团技术、7.5 米大型顶装焦炉和控轧控冷工艺及配套的热轧机组及水冷装置等。 表表 2：领先技术汇总领先技术汇总 技术名称技术名称 技术简介技术简介 带式焙烧机球团技 术 首次将先进的燃烧技术应用于带式焙烧机， 实现燃气和高温烟气大面积宏观混合和火焰峰值 温度可调，使温度场分布更加均匀，有效降低 NOx 的生成；首次开发并设计全套焙烧机炉 衬结构，将耐材寿命提高至 5 年以上；建立工厂数字模拟 BIM 系统 轧钢长材领域 单传模块轧机成功投用，轧制速度和控轧控冷工艺技术国内领先取得近百项专利；适应螺纹 钢新国标，线、棒材热轧可实

24、现不加 V、Nb 合金，降低锰含量，是国内目前唯一拥有实际 投产业绩的企业 7 米以上大型顶装 焦炉技术 具备 7 米以上大型顶装焦炉系统设计能力;开发的 7.5 米焦炉填补了国内外 300400 万吨的 产能空白，且可配套单孔炭化室压力调节装置，代表了当今世界炼焦工艺技术发展的方向 铬铁冶炼技术装备 铬铁冶炼技术装备水平领先于世界同行业；高碳铬铁、高碳锰铁、硅锰的热装、热送工艺在 世界铁合金行业处于技术领先地位；矿热炉烟气余热利用技术处于行业领先 超低排放技术 催化裂化再生烟气净化颠覆性创新技术；烧结烟气除尘脱硫脱硝协同净化工艺、焦炉烟气多 污染物协同净化技术、转炉二次/三次烟气细颗粒物超低

25、排放技术、无组织排放控制技术的 工程应用 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司 SISCO250 万吨万吨/年带式焙烧机球团项目年带式焙烧机球团项目针对高硫高镁磁铁矿球团焙烧特性， 首次将自 激振荡射流燃烧技术应用于带式焙烧机，从而使得球团生产规模的设计和制造能力达到 200-800 万吨，这个项目不仅是首个中国企业成功自主研发的带式焙烧球团的技术应用， 更是首次输出到国外的带式焙烧球团总承包项目。 公司柳钢防城港备煤焦炉项目柳钢防城港备煤焦炉项目采用了公司自主研发的 7.5 米大容积顶装焦炉米大容积顶装焦炉技术。目前， 公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 7 国内已投产的

26、 7 米以上大型焦炉中，主要为引进德国技术和自主设计，其中德国 UHDE 公 司设计的 7.63 米焦炉，每炉组设计规模可达 200 万吨/年，而国内的 7 米焦炉每炉组最大 设计规模仅为 150 万吨/年。公司的 7.5 米顶装焦炉，其一组产量可达到 175 万吨/年，填 补了国内目前在这方面的技术空白。 图图 7：SISCO250 万吨万吨/年带式焙烧机球团项目年带式焙烧机球团项目 图图 8：7.5 米大容积顶装焦炉米大容积顶装焦炉 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司凭借控轧控冷工艺及配套装备轧控冷工艺及配套装备入围了 2020 年度 Fastma

27、rkets “全球钢铁卓越奖” 名单， 作为钢铁行业最负盛名奖项之一，该奖项表彰钢铁及相关行业的世界级创新和成就，本届 仅 2 家中国企业入围，且公司是唯一入围的中国工程技术公司。因 2018 年新国标对钢筋 强度和韧度提出高要求，钢厂需添加 Nb、V、Ti 等微合金元素导致生产成本增加，公司该 工艺能取消昂贵微合金元素添加，使得高线吨钢锰合金用量从 1.4%降低至 0.6%，棒材吨钢 锰合金用量从 1.4%降低至 0.91.2%，有效降低吨钢生产成本。 2.2. 国外业务占比下降，国内产业逐步南移国外业务占比下降，国内产业逐步南移 2.2.1. 全球不确定性加剧，国外业务放缓节奏全球不确定性

28、加剧，国外业务放缓节奏 根据世界钢铁协会的统计，如图 9 所示，从从 2015 年至年至 2019 起，世界钢铁消费量一直呈起，世界钢铁消费量一直呈 上升趋势，表明全球对钢铁需求量总体而言较为旺盛上升趋势，表明全球对钢铁需求量总体而言较为旺盛；从分布来看，中国钢消费量占比最中国钢消费量占比最 大，为大，为 51%，其次 3 名分别为为除中国以外的亚洲地区（19%） 、欧盟（9%） 、北美自贸区 （8%） 。 图图 9：世界钢铁消费量趋势图（百万吨）世界钢铁消费量趋势图（百万吨） 图图 10：2019 年世界钢铁消费量地区占比年世界钢铁消费量地区占比 资料来源：世界钢铁协会，天风证券研究所 资料

29、来源：世界钢铁协会，天风证券研究所 作为知名国际工程公司，其国外业务基础牢固，其国外业务遍布全球 40 多个国家，旗下 有近 30 个分子公司、投资企业及海外机构。截至 2019 年 12 月 31 日，公司在境外开展的 项目有 41 个，其模式为工程总承包，主要涉及俄罗斯 MMK250 万吨焦化 EPC 项目、伊朗 ZARAND 综合钢厂 EPC 项目、阿尔及利亚 TOSYALI230 万吨综合钢厂 EPC 项目、玻利维亚 公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 8 但随着近年来国际形势不确定性增加，逆全球化呼声渐长，公司在海外开展业务存在着一国际形势不确定性增加，逆全球化呼声渐长，公司在海外开展业务存在着一 定风险，且海外各国钢铁消费量与中国相比而言较少，叠加国内处于产能释放、超低排放定风险，且海外各国钢铁消费量与中国相比而言较少，叠加国内处于产能释放、超低排放 阶段，钢铁需求有所