1、 1 研究创造价值 探寻千亿宠物赛道，挖掘公司成长基因探寻千亿宠物赛道，挖掘公司成长基因 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 中宠股份(002891) 公司研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 公司深度报告 2020.05.26/推荐(维持) 农林牧渔分析师农林牧渔分析师 程一胜 执业证书编号： S02 TEL: E-mail： 历史表现：历史表现： -20% -2% 16% 34% 52% 2019/5 2019/8 2019/11 2020/2 0 50 100 150 200 250 300 成交金额(百万)中宠股份 沪深300

2、 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 一季度增长符合预期，国内外市场有望加 速推进2020.04.21 19 年业绩逆势增长， 20 年利润有望持续释 放2020.04.07 2019 半年报点评：收入高速增长，加强品 牌建设布局长期发展2019.08.26 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资要点：投资要点： 1、公司基本面：专注全球宠物品质生活的行业龙头、公司基本面：专注全球宠物品质生活的行业龙头。公司是一 家全球宠物食品领域多元化品牌运营商， 现已在全球拥有 12 间 现代化的宠物食品、用品加工厂，16 家子公司；旗下拥有 “Wanpy” 、 “Zeal”等 11 大

3、自主品牌；产品销往全球 50 多个国 家，出口五大洲。公司自 2014 年至 2019 年，营业总收入的年 均复合增长率达28.43%。 公司收入绝大多数来源海外市场， 2019 年海外收入占比近 8 成。宠物零食为公司核心业绩贡献点，湿 粮和干粮产品偏重在国内市场推广。 2、 行业基本面： 千亿宠物市场掘金， 高增长赛道优势凸显。、 行业基本面： 千亿宠物市场掘金， 高增长赛道优势凸显。 2019 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模已达 2024 亿元，比 2018 年增长 18.5%。其中，宠物食品消费是最大的养宠支出，占比 为 61.4%。国内宠物行业仍处于高速发展的基本面未变，而且 得

4、益于宠物食品具有刚性且高频的消费属性，具备天然的赛道 优势。我们认为，未来驱动国内宠物行业增长的动力一方面来 自养宠家庭渗透率的提升，另一方面来自人均单只宠物年消费 金额的持续增长，成长空间巨大。 3、公司核心优势：从生产端和渠道端找寻公司成长基因。、公司核心优势：从生产端和渠道端找寻公司成长基因。我们 认为在生产端，公司当前或受益原材料成本下行，有助于业绩 增长；中长期受益新增产能持续释放，带来经营规模大幅扩张， 同时产品结构更加优化，湿粮和干粮有望成为公司未来发展的 新引擎。在渠道端，由于宠物食品为刚需消费，公司通过深度 绑定大客户，保证海外业务稳定增长；公司通过持续加码线上 和线下渠道，

5、国内业务有望突破，未来 2-3 年内有望在国内市 场突破 10 亿收入大关，并带来利润贡献。 4、盈利预测与评级：、盈利预测与评级：公司作为宠物食品板块龙头企业，拥有完 善的产品布局和产能储备，业绩快速增长确定性强。预计公司 2020-2022 年实现营业收入 20.37/23.91/30.10 亿元，归母净利润 1.11/1.70/2.60 亿元，EPS 分别为 0.65/1.00/1.53 元，对应 PE 分 别为 52.23x/34.07x/22.25x。考虑到当前公司利润贡献基本来自 海外市场，我们采用分部估值法预测公司合理市值区间，给予 海外市场 40X PE+国内市场 4-5X P

6、S，对应 20 年合理市值约 65-70 亿，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示：海外市场竞争加剧的风险，贸易摩擦引发的风险， 贸易壁垒引发的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风 险等 2 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 1716.24 2037.20 2391.22 3009.64 (+/-)(%) 21.52 18.70 17.38 25.86 净利润 79.01 110.58 169.53 259.61 (+/-)(%

7、) 39.97 39.96 53.31 53.14 EPS(元) 0.46 0.65 1.00 1.53 P/E 73.10 52.23 34.07 22.25 数据来源：wind 方正证券研究所 oPsNpOnOrMmNuNtRxPmQxPaQbP8OsQpPnPrReRoOnQfQsQuM8OpPxPwMnQnMuOqNvM 3 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 目录目录 1 公司基本面：专注全球宠物品质生活的行业龙头 . 6 1.1 廿余载稳步发展，已成为国内宠物食品龙头企业 . 6 1.2 宠物食品多元布局，打造众多知名品牌. 7 1.3 行业景气低谷下逆势增长，公

8、司业绩有望持续释放 . 9 2 行业基本面：千亿宠物市场掘金，高增长赛道优势凸显 . 12 2.1 国内宠物消费持续增长，对比发达市场仍有较大空间 . 12 2.2 海外品牌为主导，细分市场集中度有待提升 . 14 2.3 线上渠道发展提速，本土优质企业逐步突围 . 15 3 公司核心优势：从生产端和渠道端找寻公司成长基因 . 16 3.1 生产端之原材料成本压力有望缓解，公司业绩增长更坚实 . 16 3.2 生产端之产能持续释放，公司未来扩张势头强劲 . 17 3.3 生产端之产品结构更优化，湿粮干粮有望成为新引擎 . 19 3.4 渠道端之深度绑定大客户，海外业务稳定增长 . 20 3.5

9、 渠道端之持续加码线上线下渠道，国内业务有望突破 . 21 4 盈利预测 . 22 5 风险提示 . 23 4 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展大事件 . 6 图表 2： 公司与实际控制人之间的产权及控制关系. 7 图表 3： 公司股权结构及子公司情况 . 7 图表 4： 公司主要产品介绍 . 8 图表 5： 公司主要品牌分类 . 9 图表 6： 公司主要产品系列和品牌 . 9 图表 7： 公司营业总收入变化 . 10 图表 8： 公司归母净利润变化 . 10 图表 9： 公司分地区收入占比情况 . 10 图表 10： 公司分业务板块

10、收入占比情况 . 10 图表 11： 公司宠物零食业务收入变化 . 11 图表 12： 公司宠物湿粮（罐头）业务收入变化. 11 图表 13： 公司宠物干粮业务收入变化 . 11 图表 14： 公司宠物用品业务收入变化 . 11 图表 15： 公司毛利率及净利率变化 . 11 图表 16： 公司分业务毛利率变化 . 11 图表 17： 公司三项费用占营收的比重 . 12 图表 18： 与可比公司销售毛利率和资产负债率比较 . 12 图表 19： 我国宠物行业发展历程 . 12 图表 20： 我国宠物行业消费规模变化 . 13 图表 21： 我国养宠类型占比变化 . 13 图表 22： 我国宠物

11、行业细分市场消费规模占比变化 . 13 图表 23： 我国宠物行业消费渗透率（%） . 13 图表 24： 我国养宠家庭渗透率仍有很大提升空间 . 14 图表 25： 我国人均单只宠物年消费金额 . 14 图表 26： 国内宠物食品市场超半数被海外品牌占据 . 14 图表 27： 国内宠物主粮市场品牌集中度较高. 15 图表 28： 国内宠物零食市场呈分散化竞争格局. 15 图表 29： 国内宠主对宠物干粮更倾向进口品牌. 15 图表 30： 国内宠主大多对宠物零食产地无特别倾向 . 15 图表 31： 国内宠主对宠物食品购买渠道偏好线上 . 16 图表 32： 国内宠主线上购买渠道 Top8

12、 . 16 图表 33： 国内在售的部分海外品牌 . 16 图表 34： 国内在售的部分本土品牌 . 16 图表 35： 公司各项成本占比情况 . 17 图表 36： 公司部分原材料主要供应商 . 17 图表 37： 公司主要原材料采购成本价 . 17 图表 38： 鸡肉综合售价 . 17 图表 39： 公司工厂分布情况 . 18 图表 40： 公司零食和罐头产线产能利用率高. 19 图表 41： 公司产能分布情况 . 20 图表 42： 公司未来将着力提升湿粮和干粮产能. 20 图表 43： 公司前 5 大客户收入占比 . 20 图表 44： 公司海外市场销售网络 . 21 图表 45： 公

13、司海外主要客户情况 . 21 ： . 21 5 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 图表 47： 公司在国内市场主要推广宠物湿粮（2018 年） . 21 图表 48： 公司在国内主流电商均开设自营旗舰店 . 22 图表 49： 分业务收入拆分 . 22 图表 50： 可比公司估值 . 23 6 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 1 公司基本面：专注全球宠物品质生活的行业龙头公司基本面：专注全球宠物品质生活的行业龙头 1.1 廿余载稳步发展，已成为国内宠物食品龙头企业廿余载稳步发展，已成为国内宠物食品龙头企业 公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商。公

14、司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商。公司创始人郝忠礼 先生于 1998 年由外贸食品领域投身宠物食品行业，先后成立了烟台 中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。2002 年，烟台中 幸食品与日本伊藤公司合资，成立公司的前身烟台中宠食品有限公 司，从事宠物零食和罐头的研发和生产。2012 年 6 月，在原有产品基 础上，公司又增加了宠物干粮生产线。经过 20 余年的发展，公司规 模不断壮大，现已在全球拥有 12 间现代化的宠物食品、用品加工厂， 16 家子公司；旗下拥有“Wanpy” 、 “Zeal”等 11 大自主品牌；产品销 往全球 50 多个国家，出口五大洲。 图表1： 公司

15、发展大事件 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司股权结构清晰有利长期发展。公司股权结构清晰有利长期发展。公司前 10 大股东中，烟台中幸生 物科技有限公司与烟台和正投资中心（有限合伙）同属于公司实际控 制人郝忠礼、肖爱玲共同控制。目前，公司在境内拥有 9 家控股子公 司，在境外设立了 7 家子公司，共同开展宠物产品研发、生产、销售 和贸易等领域的业务。 7 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 图表2： 公司与实际控制人之间的产权及控制关系 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表3： 公司股权结构及子公司情况 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 1.2 宠物食品

16、多元布局，打造众多知名品牌宠物食品多元布局，打造众多知名品牌 公司产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全公司产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全 线产品，是目前国内宠物食品产品线较长、较全的公司。线产品，是目前国内宠物食品产品线较长、较全的公司。公司产品每 个大类下面包含多个品种，包括鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉 零食系列、猪肉零食系列、羊肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物饼干 系列、宠物香肠系列、宠物湿粮系列、宠物干粮系列、洁齿骨系列等 8 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 十余个产品系列 1000 多个品种。 图表4： 公司主要产品

17、介绍 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 公司以自主品牌“顽皮公司以自主品牌“顽皮 WANPY”和“”和“中宠”为主打，现已形成针对中宠”为主打，现已形成针对 不同宠物类型和不同消费层次的多品牌布局。不同宠物类型和不同消费层次的多品牌布局。公司旗下不仅拥有 “Wanpy 顽皮” 、 “中宠” 、 “ Zeal 真挚” 、 “King Kitty ” 、 “Happy100” 、 “Sea Kingdom” 、 “Dr.Hao” 、 “Jerky Time”以及“脆脆香”等自主品 牌，还拥有“Bacterfield LIVE” 、 “Frisian”等代理品牌。 9 研究创造价值 中宠股份

18、(002891)-公司深度报告 图表5： 公司主要品牌分类 品牌名称品牌名称 适用宠物类型适用宠物类型 相关产品类型相关产品类型 Wanpy 宠物犬/宠物猫 零食、湿粮、干粮 中宠 宠物犬/宠物猫 干粮 ZEAL 宠物犬/宠物猫 零食 Bacterfield LIVE 宠物犬/宠物猫 干粮（犬） 、零食（猫） Dr.Hao 宠物犬/宠物猫 湿粮、零食（犬） 脆脆香 宠物犬/宠物猫 干粮 Happy100 宠物犬/宠物猫 干粮、湿粮（犬） 、零食 Sea Kingdom 宠物猫 猫砂、零食、湿粮、干粮 King Kitty 宠物猫 猫砂、零食 Frisian 宠物猫 湿粮 Mio9 宠物猫 湿粮

19、 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表6： 公司主要产品系列和品牌 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.3 行业景气低谷下逆势增长，公司业绩有望持续释放行业景气低谷下逆势增长，公司业绩有望持续释放 公司营业收入持续保持增长，公司营业收入持续保持增长， 19 年在行业景气低谷下逆势取得亮眼表年在行业景气低谷下逆势取得亮眼表 现。现。公司自 2014 年至 2019 年，营业总收入从 4.91 亿增长至 17.16 亿 元，CAGR 28.43%。2019 年公司营业收入同比增长 21.52%，保持在较 高水平；实现归母净利润 7900.78 万元，同比增长 39.97%。公司取得 10

20、研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 业绩增长的原因主要系营业规模稳定增长，导致公司利润得以提升； 人民币对美元汇率持续贬值致使公司综合毛利率有所上升；公司持续 推进精细化管理，优化经营管理模式，费用率得以改善。我们认为， 公司在 19 年面临中美贸易摩擦导致的出口关税影响和原材料成本上 涨等不利因素下依然取得显著增长，既展示出公司较强的抗风险能 力，也反映出公司正处于快速成长阶段。 图表7： 公司营业总收入变化 图表8： 公司归母净利润变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司收入绝大多数来源海外市场。公司收入绝大多数来源海外市场。从收

21、入结构来看，公司海外市场收 入占据较大份额，2019 年海外收入 13.70 亿元，同比增长 18.37%，占 公司总营收的 79.83%；国内市场收入 3.43 亿元，同比增长 36.58%， 占公司总营收的 19.97%。 图表9： 公司分地区收入占比情况 图表10： 公司分业务板块收入占比情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 宠物零食为核心业绩贡献点，宠物零食为核心业绩贡献点，其他品类产品偏重国内市场推广其他品类产品偏重国内市场推广。公司 19 年宠物零食业务收入 13.94 亿元，占比 81.24%，14 年至今 CAGR 29.09%；宠物罐头

22、业务收入 2.32 亿元，占比 13.51%，CAGR 21.82%； 宠物干粮业务收入 6271 万元，占比 3.65%，CAGR 53.46%；宠物用品 业务收入 2406 万元，占比 1.40%，CAGR 62.18%。 11 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 图表11： 公司宠物零食业务收入变化 图表12： 公司宠物湿粮（罐头）业务收入变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表13： 公司宠物干粮业务收入变化 图表14： 公司宠物用品业务收入变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 原材料成

23、本上行压力下，原材料成本上行压力下，19 年公司毛利率水平逆势增长。年公司毛利率水平逆势增长。2019 年， 公司销售毛利率为 23.80%，同比增长 0.49pct；净利率为 5.20%，同比 增长 0.85pct。我们认为公司毛利率不降反增的原因主要有三个方面： 1）国内业务持续快速增长，且国内市场毛利率较高带动整体毛利率 的提升；2）湿粮和干粮业务快速增长，相较零食毛利率水平更高；3） 公司加强对原材料头寸的管理，逢低采购，提前储备部分原材料，规 避涨价风险。 图表15： 公司毛利率及净利率变化 图表16： 公司分业务毛利率变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方

24、正证券研究所 12 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 图表17： 公司三项费用占营收的比重 图表18： 与可比公司销售毛利率和资产负债率比较 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 行业基本面：千亿宠物市场掘金，高增长赛道优势凸显行业基本面：千亿宠物市场掘金，高增长赛道优势凸显 国内宠物行业方兴未艾，宠物经国内宠物行业方兴未艾，宠物经济高景气发展。济高景气发展。国内宠物行业起步较 晚，从出现到目前尚不足 30 年时间；2000 年之后，宠物角色由“看 家护院”向“家庭成员”转变，宠物经济的概念开始形成；目前国内 宠物行业正处于快速发展期。

25、 图表19： 我国宠物行业发展历程 资料来源：狗民网， 2017 年中国宠物行业白皮书 ，方正证券研究所 2.1 国内宠物消费持续增长，对比发达市场仍有较大空间国内宠物消费持续增长，对比发达市场仍有较大空间 国内宠物消费市场规模持续增长，宠物猫消费增速首次超过宠物犬。国内宠物消费市场规模持续增长，宠物猫消费增速首次超过宠物犬。 2019 年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模首次突破 2000 亿大关， 达到 2024 亿元，比 2018 年增长 18.5%，近 10 年 CAGR 34.55%。分类 别看，宠物犬消费市场规模为 1244 亿元，同比增长 17.8%；宠物猫消 费市场规模为 780

26、 亿元，同比增长 19.6%，增速首次超过犬消费。 从宠物消费结构看，宠物食品消费是最大的养宠支出；宠物零食、宠从宠物消费结构看，宠物食品消费是最大的养宠支出；宠物零食、宠 物药品消费增速最快。物药品消费增速最快。宠物食品消费在整个养宠消费结构中占比最 高，达到 61.4%，比去年增长 9.2%；其中主粮消费占 39.4%，零食消 13 研究创造价值 中宠股份(002891)-公司深度报告 费占 19.5%。各细分品类中，宠物零食支出增长 8%、宠物药品增长 4%，为消费增速最快的两个细分品类。 图表20： 我国宠物行业消费规模变化 图表21： 我国养宠类型占比变化 资料来源： 2019 中国

27、宠物行业白皮书 ，方正证券研究所 资料来源： 2019 中国宠物行业白皮书 ，方正证券研究所 图表22： 我国宠物行业细分市场消费规模占比变化 图表23： 我国宠物行业消费渗透率（%） 资料来源： 2019 中国宠物行业白皮书 ，方正证券研究所 资料来源： 2019 中国宠物行业白皮书 ，方正证券研究所 我国我国养宠家庭养宠家庭渗透率仍有较大提升空间。渗透率仍有较大提升空间。根据中国宠物行业白皮书的 测算，2019 年国内约 22%的家庭养宠，较 2017 年提升近 5pcts，但对 比美国（养宠家庭渗透率约 70%） 、日本（养宠家庭渗透率约 28%） 等成熟宠物市场，国内养宠家庭渗透率仍有较大提升空间。 国内人均单只宠物年消费投入增加。国内人均单只宠物年消费投入增加。据中国宠物行业白皮书的统计， 2019 年人均单只宠物消费金额 5561 元，同比增长 10.90%。其中，犬 主人在单只宠物犬上的消费 6082 元/年，同比增长 9.00%；猫主人在 单只宠物猫上的消费 4755 元/年，同比增长 10.30%。