1、- 1 -深蹲完毕起跳在即，以渗透率与竞争力穿越周期轻工消费行业2022年度投资策略证券研究报告证券研究报告 | 行业策略报告行业策略报告轻工时尚轻工时尚| 轻工消费轻工消费2021.11.05- 2 -20212021年轻工各子板块的全面承压为年轻工各子板块的全面承压为20222022年板块起跳打开了潜在空间：重点布局可选家居龙头的年板块起跳打开了潜在空间：重点布局可选家居龙头的系统性板块机会，挖掘渗透率高潜的新兴赛道新贵，紧握竞争力夯实成本环比改善的中游制造系统性板块机会，挖掘渗透率高潜的新兴赛道新贵，紧握竞争力夯实成本环比改善的中游制造龙头，配置景气阶段稳定后的必选个护文娱。龙头，配置景

2、气阶段稳定后的必选个护文娱。必选个护文娱：必选个护文娱：坚定看好品牌国货崛起，在新时代（新生代民族自豪感更强），新产品（国货更懂国人产品痛点）和新渠道（国货对快斗等新渠道适应更快）的背景下，看好区域性龙头走向全国化，单品类龙头发力全品类，单渠道龙头发力全渠道，在帮助国人消费升级的同时提升市占率。在2021年估值大幅压缩后，板块在2022年进入价值配置区间。高潜赛道新贵：高潜赛道新贵：品类渗透率的快速提升能够有效对冲经济下行风险，重视海外消费习惯成熟，国内品类渗透提升潜力大的新兴赛道，包括新型烟草、户外运动用品，人造草坪，电动自行车，电动床、自动升降桌，宠物用品，智能门锁等。关注相关公司在行业迅

3、速扩容期的竞争优势积累速度，行业高beta叠加公司强alpha有望产生细分领域龙头。新型烟草板块有望逐步从政策二叉树式定价走向连续性成长股定价。可选家居消费：可选家居消费：家居板块的每轮超额收益均源自极度悲观的地产beta预期修正叠加龙头公司经营alpha超预期。展望2022年，非装修投资盘下降更为显著，三四线城市受冲击更明显，重装房占比提升，三项结构性因素有望弱化地产销售增速下行对家居行业业绩实质影响。同时定制与软体龙头的品牌力、渠道力、产品力在2018-2021年间进一步拉开与中小品牌差距，但单品类市占率仍处于低位，在行业下行期有望加速提升。优质制造龙头：优质制造龙头：大宗成本易下难上为2

4、022年各中游制造板块各季度提供成本低基数下的利润弹性，寻找消费制造中的强管理与硬科技，前者如展示包装龙头通过自动化信息化节约人工成本提升拓客能力等，后者如新式茶饮应用改性降解塑料，奶酪棒使用复合塑料包装，特殊包装使用特种纸等满足细分高增需求拓展市场。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX摘要摘要EVGWEY1WmNwPxPqPaQ8QbRnPnNtRnMjMnMmNjMpPvN6MoOxPNZtPoQvPmMoM- 3 -投资建议：投资建议：必选个护文娱：晨光文具、百亚股份、维达国际、中顺洁柔均逐步进入价值配置区间；高潜赛道：看好思摩尔国际、华宝国际在雾化赛道与HNB赛道的

5、长远发展、浙江自然、共创草坪、久祺股份持续受益行业扩容；看好家居龙头长远发展，继续推荐：欧派家居、顾家家居、敏华控股等；优质制造：裕同科技、上海艾录、太阳纸业、山鹰纸业、仙鹤股份、华旺科技等。风险提示：风险提示：地产销售大幅下滑，海内外消费趋势不可比，收入下降导致消费降级，原材料成本大幅提升。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX摘要摘要股价股价20EPS21EPS22EPS21PE22PEPB评级评级欧派家居122.223.434.585.3326.722.95.4强烈推荐-A晨光文具65.581.351.642.0039.932.810.6强烈推荐-A顾家家居64.881

6、.342.663.2324.420.15.1强烈推荐-A裕同科技34.681.201.411.7224.620.13.6强烈推荐-A太阳纸业11.950.731.341.568.97.61.7强烈推荐-A山鹰国际3.300.300.390.538.56.20.9强烈推荐-A中顺洁柔18.930.690.480.5339.735.65.1强烈推荐-A百亚股份17.900.430.540.6633.427.06.5强烈推荐-A志邦家居20.261.271.661.9612.210.42.7强烈推荐-A华旺科技16.270.911.411.6811.59.71.9强烈推荐-A表：重点公司主要财务指标

7、数据来源：Wind、招商证券- 4 - 复盘：轻工消费各子板块复盘：轻工消费各子板块2021年股价与基本面回顾年股价与基本面回顾 展望：轻工消费各子板块展望：轻工消费各子板块2022年展望年展望 公司推荐及风险提示公司推荐及风险提示目录目录- 5 -个护文娱板块年初以来累计下跌个护文娱板块年初以来累计下跌2525% %，分别跑输沪深分别跑输沪深300300及轻工制造板块及轻工制造板块1919pctpct、2222pctpct。春节后，市场在流动性边际收紧预期下，前期估值处于相对高位的个护文娱板块回调明显，随后伴随着提价预期，估值上行，Q1低基数下业绩增长靓丽，驱动板块股价回暖。 7月双减政策落

8、地，市场对文具需求量预期下调，板块下行。中报陆续披露，个护企业在20Q2高基数影响，叠加成本上行，Q2收入利润表观增速承压，股价进一步下探。步入季报披露期，需求端后疫情时代居民大众消费整体偏弱，生活用纸提价不及预期，“双减”影响下终端备货热情下降，供给端成本上行，叠加20Q3高基数影响下，个护文娱板块Q3收入业绩承压，股价下行。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX个护文娱：板块个护文娱：板块2121年明显跑输大盘年明显跑输大盘图：2021年个护文娱板块跑输大盘及轻工制造板块SW个护用品板块成分股，采用自由流通股本加权的全收益指数，数据截至10月29日。春节后流动性边际收紧预

9、期下，板块估值高位下回落疫情散点状爆发，后疫情时代，大众消费偏弱疫情散点状爆发，后疫情时代，大众消费偏弱“双减”落地个护公司Q2表观增速下滑Q3板块收入业绩承压- 6 -个护文娱板块估值处于过去个护文娱板块估值处于过去5 5年年2525分位下分位下，估值性价比显现估值性价比显现。从历史估值分析来看，当前个护文娱板块PE-TTM处于30X左右，落在过去5年估值水平的25分位以下，处于较低水平，从估值角度看，板块已步入合理配置区间。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX个护文娱：板块估值处于相对低位个护文娱：板块估值处于相对低位图：当前个护文娱板块估值处于相对低位个股。- 7 -

10、个护文娱：文具龙头个护文娱：文具龙头2121年稳健增长年稳健增长图：文具龙头22-23年有望实现25%左右的收入增长 图：齐心21-22年归母净利有望加速提升一致预期，下同数据来源： Wind、招商证券图：21年文具龙头收入增速逐季回落图：21Q3文具龙头归母净利保持增长数据来源：Wind、招商证券数据来源： Wind、招商证券- 8 -个护文娱：个护文娱：2121Q2Q2起个护公司报表承压，明年预计迎来复苏起个护公司报表承压，明年预计迎来复苏图：预计22-23年个护板块收入20%左右增长图：预计22-23年个护板块归母净利25%左右增长一致预期，下同数据来源： Wind、招商证券图：21Q2

11、起个护公司收入增速承压图：21Q2起多家个护公司归母净利下滑数据来源：Wind、招商证券数据来源： Wind、招商证券- 9 -监管政策趋严预期监管政策趋严预期，叠加消费景气度下行叠加消费景气度下行，产业链中下游龙头跑输大盘产业链中下游龙头跑输大盘。21年3月22日，工业和信息化部、国家烟草专卖局研究起草了关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定（征求意见稿）提出电子烟等新型烟草制品参照卷烟有关规定执行，监管收紧预期引发市场情绪波动，产业链个股回调，其中品牌商雾芯科技回调幅度较大。此外，终端消费景气度承压，据蓝洞新消费调查，5、6月电子烟店业绩增长的仅有4%左右，较4月进一步下行。近期全

12、球监管层面出现积极信号，首个雾化电子烟系列Vuse Solo（1款烟具+2款烟草味烟弹）通过PMTA，信号作用意义颇大。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX新型烟草：受制于监管趋严预期及景气度股价承压新型烟草：受制于监管趋严预期及景气度股价承压图：2021年新型烟草板块重点个股走势图“322”意见发布4月调查，多数专卖店下滑5-6月终端景气度仍下行9月底，发布创新工作指导意见10.12 Vuse Solo系列3个产品通过PMTA- 10 -前期随着中游雾化芯制造龙头思摩尔国际与下游品牌商雾芯科技先后登陆资本市场前期随着中游雾化芯制造龙头思摩尔国际与下游品牌商雾芯科技先后登陆

13、资本市场，板块估值来到板块估值来到高位高位，监管收紧预期下估值快速回落监管收紧预期下估值快速回落。基于全球控烟减害背景下，新型烟草广阔的替代空间，以及其独特的产品属性，思摩尔国际与雾芯科技分别依托其强大的研发实力以及线下拓店的能力被给予高估值，板块估值高企，后因监管趋严的确定性以及具体细则的不确定性，估值大幅下挫。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX新型烟草：板块估值高位回落新型烟草：板块估值高位回落图：2021年新型烟草板块估值高位回落数据来源：Wind、招商证券 注：采用自由流通股本加权，剔除PE-TTM为负的值。- 11 -新型烟草：新型烟草：2222- -2323年

14、收入利润预计仍较快增长年收入利润预计仍较快增长图：预计22-23年新型烟草企业收入仍较快增长图：预计22-23年新型烟草企业归母净利仍较快增长一致预期，下同数据来源： Wind、招商证券表：新型烟草相关个股收入利润季度同比增速数据来源：Wind、招商证券收收入入端端利利润润端端- 12 -图：2021年家居板块表现略好于轻工行业图：板块内重点公司涨跌幅排序数据来源：Wind、招商证券数据来源： Wind、招商证券标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX家居：家居：20212021年家居公司股价普遍回落年家居公司股价普遍回落-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

15、%20%30%40%50%喜临门我乐家居曲美家居欧派家居顾家家居金牌厨柜志邦家居敏华控股好莱客索菲亚梦百合皮阿诺尚品宅配江山欧派年度走势回顾：年度走势回顾：2021年年初家具板块在地产竣工、住宅销售、企业基本面全面向好的驱动下，家具指数表超额收益显著。二季度以来，随着地产趋势调整、上市公司业绩基数逐步抬升，2021年家具板块指数整体呈前高后低走势。2021.1.1-2021.10.31下跌1.1%,优于轻工行业指数下跌4.5%、沪深300下跌6.8%的表现。重点公司股价表现：重点公司股价表现： 2021.1.1-2021.10.31家居板块我们覆盖的重点公司股价平均跌幅为-19%，其中涨幅前三

16、的公司为喜临门（+38%）、我乐家居（+7%）、曲美家居（+2%）。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Jan-21Jan-21Feb-21Feb-21Mar-21Mar-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Jul-21Aug-21Aug-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Oct-21家具(申万)轻工制造(申万)沪深300- 13 -图：主要定制企业过去5年TTM PE走势图：主要软体企业过去5年TTM PE走势数据来源： Wind、招商证券标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX家居

17、：目前估值已回落至历史较低水平家居：目前估值已回落至历史较低水平截至10.31，SW家具行业板块TTM PE为21x，已低于过去5年31x均值，较19年1月18x的估值底部仅高14%。定制家居：索菲亚、志邦家居目前估值均已达17年来最低，欧派家居享受一定估值溢价。软体定居：喜临门目前估值也近历史底部；顾家家居、敏华控股近年内销提升估值中枢上移。00Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20

18、Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21欧派家居索菲亚志邦家居-30-20-506070Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21顾家家居敏华控股喜临门18x21x00Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19M

19、ay-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21SW家具 TTM PE图：过去5年家居板块TTM PE走势数据来源： Wind、招商证券- 14 -图：预计22-23年家居行业收入15%20%+图：预计22-23年家居行业净利润20%+数据来源： Wind一致预期、招商证券标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX家居：预计家居：预计20222022- -20232023年业绩稳增趋势延续年业绩稳增趋势延续图：2021年以来营收增速逐季回落图：2021年以来净利增速逐季回落数据来源：Wind、招商证券数据来源： Wind、招商证券-4

20、0%-20%0%20%40%60%80%20021E2022E2023E定制板块利润同比软体板块利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%20021E2022E2023E定制板块收入同比软体板块收入同比-50%0%50%100%150%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21定制板块软体板块-300%-200%-100%0%100%200%300%400%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q

21、213Q21定制板块软体板块- 15 -中游制造：造纸走势前高后低，包装及制造盈利改善中游制造：造纸走势前高后低，包装及制造盈利改善图：2021年包装板块表现略优于轻工行业造纸：成品纸与木浆成本错位带来利润弹性造纸：成品纸与木浆成本错位带来利润弹性，供需波动影响行业走势供需波动影响行业走势，整体表现低于大盘整体表现低于大盘。上半年随着浆价大幅上涨，成品纸价格上扬，造纸企业低价浆储备优势明显，板块上行开始，最大幅度上涨23.82%，随后需求偏弱背景下，成本纸价格回落，成本浆价仍处高位，纸企利润向下，板块跟随回调。包装及制造：原材料成本改善预期渐浓包装及制造：原材料成本改善预期渐浓，包装板块整体优

22、于大盘包装板块整体优于大盘。上半年包装板块受制于上游大宗商品原材料价格影响，成本端高企，同时疫情带来海运费居高不下，成本端对情绪压制明显，随着8月海运及原材料好转预期强烈，行业盈利反转预期增强，板块趋势性向上。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%Jan-21Feb-21 Mar-21Apr-21 May-21 Jun-21Jul-21Aug-21 Sep-21 Oct-21包装板块指数轻工制造指数沪深300指数-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Jan-21Feb-21 Mar-21Apr-21 May-21 Jun-21Jul-21Aug-21 Se

23、p-21 Oct-21造纸板块指数轻工制造指数沪深300指数图：2021年造纸板块表现略逊于轻工行业数据来源：Wind、招商证券- 16 -中游制造：目前估值已回落至历史较低水平中游制造：目前估值已回落至历史较低水平图：过去5年造纸板块PB（LF）走势图：过去5年包装板块PE（TTM）走势造纸板块估值：从造纸板块估值看，截止至造纸板块估值：从造纸板块估值看，截止至2121年年1010月月3131日，造纸板块日，造纸板块PBPB（LFLF）已回落至）已回落至1.47X1.47X，低于过去五年平均值低于过去五年平均值1.73X1.73X，处于历史较低水平。，处于历史较低水平。包装板块估值：从包装板

24、块估值看，截止至包装板块估值：从包装板块估值看，截止至2121年年1010月月3131日，造纸板块日，造纸板块PEPE（TTMTTM）已回落至）已回落至26.90X26.90X，低于过去五年平均值，低于过去五年平均值33.72X33.72X，处于历史较低水平。，处于历史较低水平。0.00.51.01.52.02.53.0Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21造纸板块PB（LF）0070Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21包装板块PE（TTM）数据来源：Wind、招商证券数据来源：Wind、招商证券- 1

25、7 -中游制造：预计中游制造：预计2222- -2323年包装业绩靓丽，造纸稳健增长年包装业绩靓丽，造纸稳健增长图： 21年以来营收增速先升后降图：原材料压力下21Q3收入增速下滑图：预计2022-2023造纸收入增速8%-10%，包装增速17%-20%图：预计2022-2023年造纸利润增速10%-15%，包装利润增速20%-25%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%造纸板块包装板块-100%-50%0%50%100%150%200%造纸板块包装板块0%5%10%15%20%25%30%20021E2022E2023E造纸板块营业收入增速包装板块营业

26、收入增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20021E2022E2023E造纸板块利润增速包装板块利润增速数据来源：Wind、招商证券数据来源：Wind、招商证券数据来源：Wind、招商证券一致预期、招商证券- 18 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 个护文娱：各自个护文娱：各自Alpha问题有望缓解，估值进入价值配置区间问题有望缓解，估值进入价值配置区间 新型烟草：政策曙光已现，估值体系重建新型烟草：政策曙光已现，估值体系重建 可选家居：可选家居：4年的轮回，再到系统布局时年的轮回，再到系统布局时 中游制造：造纸利润有

27、望触底反弹，关注小而美的优质制造小龙头中游制造：造纸利润有望触底反弹，关注小而美的优质制造小龙头展望：轻工消费各子板块展望：轻工消费各子板块20222022年展望年展望- 19 -宏观：明年宏观：明年CPICPI有望上行，必选板块超额收益可期有望上行，必选板块超额收益可期图：近3年PPI当月同比走势图：近3年CPI当月同比走势数据来源：Wind、招商证券注：采用PPI全部工业品当月同比（%）数据来源： Wind、招商证券注：采用CPI当月同比（%）21年PPI上行，明年CPI有望上行，经济增速承压叠加CPI上行，必选消费板块有望获取超额收益。- 20 -文具：“双减”为当下影响行业发展的重要因

28、素文具：“双减”为当下影响行业发展的重要因素“双减”“双减”总量结构节奏静态动态渠道决策短期长期K12阶段需求存量下滑K12阶段素质教育、自习时间延长，职业教育等刺激增量需求校园店流量下滑，社区店有望成为重要渠道学生及家长自主决策权提高库存较高，经销商提货意愿降低优秀龙头的适应能力- 21 -坚决压减学科类校外培训坚决压减学科类校外培训，全面压减作业总量和时长等预计将造成全面压减作业总量和时长等预计将造成K K1212阶段存量需求下滑阶段存量需求下滑。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，以参培书写工具为例，假设线下

29、参培频率为每周一次，流失率为60%，经我们测算，仅限制校外培训预计将造成21年书写工具市场规模0.7%左右的下滑。考虑到学生作业总量及时长均将被全面压减，K12阶段文具存量需求将呈下滑趋势。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX总量：“双减”政策下总量：“双减”政策下K12K12阶段存量需求预计下滑阶段存量需求预计下滑表：“双减”对参培书写工具需求的影响测算次，线上参培人均消费为线下的2/3。书写工具需求书写工具需求20002020202021E2021E书写工具市场规模（亿元）2260yoy8.8%6.6%-

30、5.1%12.6%书写工具人均消费（元）17.818.118.218.3参培新增需求参培新增需求20002020202021E2021E线下参培人均新增消费（元）线下参培人均新增消费（元）3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.7 3.7 线下参培人次（亿人）0.720.730.710.680.65线上参培人均新增消费（元）线上参培人均新增消费（元）2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 线上参培人次（亿人）0.080.100.130.170.22参培新增需求（亿元）参培新增需求（亿元）2.9 2.9 2.9 2.

31、9 2.9 2.9 2.9 2.9 20212021E E需求冲击敏感性测算需求冲击敏感性测算实际线下流失率40%50%60%70%80%实际线上流失率100%100%100%100%100%实际培训消费损失（亿元）1.5 1.7 1.9 2.2 2.4 对参培书写工具市场规模冲击测算对参培书写工具市场规模冲击测算0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%- 22 -自主补习时间延长自主补习时间延长，预计将弥补部分存量需求下滑预计将弥补部分存量需求下滑。虽然“双减”政策为学生校内外进行减负，但考虑到应试仍在我国教育体系中扮演重要角色，预计部分家长将采取自主

32、补习，因此弥补部分文具存量需求的下滑。课外培训机构转型叠加消费者心智变化有望激发增量需求课外培训机构转型叠加消费者心智变化有望激发增量需求。量：量： 8月16日，教育部转发经济日报文章校外培训机构转型路子多为教培机构转型指路助力校内教育、加强素质教育、指导家庭教育、发展职业教育、服务终身教育、促进乡村教育振兴、扩大教育对外开放等。政策鼓励素质教育、职业教育等行业发展，随着新一代家长更加重视孩子的多元化发展、以及就业压力加大等，素质教育、职业教育有望蓬勃发展贡献文具增量需求。价：价：我国文具行业单价较日本明显偏低，新目标人群或存在消费频次较低、价格敏感度较低的特点，有望加速行业消费升级。标题XX

33、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX表：教培机构积极转型数据来源：芥末堆、鲸媒体、公司公告、招商证券公司简称公司简称转型布局转型布局新东方成立新东方素质教育成长中心，布局素质+家庭教育，投资布局职业教育好未来励步英语更名“励步”，整合轻舟考研帮、轻舟考满分、轻舟留学三大品牌作业帮推出“小鹿系列”布局素质教育，推出“不凡课堂”布局成人教育猿辅导推出“南瓜科学”布局素质教育有道已布局多项素质教育产品，通过有道优课帮助线下机构转型思考乐教育大力发展旗下素质教育品牌乐学豆神教育推出艺术教育“豆神美育”总量：“双减”下教培机构转型贡献增量需求，利于行业集中总量：“双减”下教培机构转型贡献增量

34、需求，利于行业集中- 23 -总需求量承压背景下总需求量承压背景下，利于头部品牌市场份额提升利于头部品牌市场份额提升，以日为鉴以日为鉴，行业集中度仍有提升空间行业集中度仍有提升空间。以书写工具为例，我国2020年书写工具品牌CR5约为38%，同期日本约为58%，仍有一定的提升空间，预计K12阶段文教工具总需求量承压的大环境下，小品牌加速出清，行业集中度有望进一步提升。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX总量：“双减”下教培机构转型贡献增量需求，利于行业集中总量：“双减”下教培机构转型贡献增量需求，利于行业集中图：2020年中国书写工具品牌市占率图：2020年日本书写工具品牌

35、市占率数据来源：Euromonitor、招商证券注：采用零售额口径计算数据来源： Euromonitor、招商证券- 24 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX结构：产品、渠道、决策结构或转变，需前瞻性布局结构：产品、渠道、决策结构或转变，需前瞻性布局图：某龙头品牌专卖店部分城市校园店比例图：部分龙头文具品牌天猫店美术类SKU占比范围内的门店划分为校园店数据来源： 天猫、招商证券注：排名随机分布，不分先后产品结构：美术类等素质教育类产品需求有望提升产品结构：美术类等素质教育类产品需求有望提升，当前龙头品牌相关当前龙头品牌相关SKUSKU占比仍较低占比仍较低。渠道结构：校园

36、店渠道流量或承压渠道结构：校园店渠道流量或承压，社区店重要性有望提升社区店重要性有望提升。根据“双减”规定，上学时间延迟，且鼓励学校提升课后服务水平，部分地区初中学校开设晚自习等，放学时间延后预计将减少学生于校园店逗留时间，且校外培训受限情况下，学生居家自主补习时间或延长，社区店重要性或提升，以某龙头品牌于部分城市的专卖店布局来看，此前为把握流量入口，校园店占比较高，社区店或成为龙头品牌下一步的布局方向。决策结构：家长决策结构：家长、学生自主决策的占比提升学生自主决策的占比提升，产品自身产品力及品牌力的重要性凸显产品自身产品力及品牌力的重要性凸显。“双减”背景下，在选购文具的决策结构中，教师推

37、荐的占比预计将减少，家长及学生自主选择的占比将提升，因此，使用体验佳、性价比高、品类齐全等综合产品力及知名度较高的品牌有望借此提升自身市场份额。- 25 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX节奏：短期库存较高，长期看好龙头适应能力节奏：短期库存较高，长期看好龙头适应能力短期：库存需要消化短期：库存需要消化，经销商提货意愿降低经销商提货意愿降低。对于2021年来讲，“双减”政策于大学讯备战期出台，前期经销商提货额较高，“双减”出台后存量需求下滑，增量需求尚在培育中，总量面临下滑，库存预计处于高位，提货意愿降低，进而对公司报表端产生扰动。中长期：库存逐步消化后中长期：库存逐步

38、消化后，龙头对产品结构龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望显现显现，在总量下滑程度弱于市场预期时仍有望实现稳健增长在总量下滑程度弱于市场预期时仍有望实现稳健增长。龙头有望在后续逐步适应“双减”带来的产品结构（如儿美类产品需求占比提升，学科类产品需求占比下降）、渠道结构（提高社区店布局力度）、决策结构（充分发挥龙头自身的品牌力及产品力）等方面的变化，基于前文对总量的分析讨论，文具龙头在总量并非大幅下滑的前提下仍有望实现稳健增长。短期7.24“双减”出台8月大学讯备战高峰提前备货影响需求总量，前期备货库存水平较高，逐步消化库存中长期龙

39、头适应能力显现，逐步回归稳健增长- 26 -个护行业研究框架个护行业研究框架个护个护规模规模竞争要素竞争要素细分细分宏观宏观中观中观微观微观销量销量单价单价目标人口目标人口渗透率渗透率消费频次消费频次产品创新产品创新消费水平消费水平成本推动成本推动人口、人口结构及政策细分品类发展阶段消费水平、品类特性技术进步、品类特性经济发展通胀驱驱动动因因素素人口数据、政策变化草根调研人均可支配收入、中产阶级占比、社零关键技术发展趋势人均GDP、城镇化率、社零CPI追追踪踪指指标标品牌力品牌力产品力产品力渠道力渠道力消费者心智、稀缺价值、年轻化矩阵丰富、结构升级、使用体验佳、性价比高、爆品研发、场景细化渠道

40、触及广度渠道运营效率 加强营销力度 提高营销效率 强化品牌定位 品类延展 加强研发 规模效应 降本增效 传统渠道扩张 抢占新兴渠道 把握流量入口 精细渠道管理 积极赋能渠道提提升升路路径径传统渠道跟踪（经销商数、经销商政策、KA合作数等）流量获取追踪新品跟踪新兴渠道跟踪（淘数据销售、市占率数据、抖音数据等）追追踪踪指指标标背后是管理背后是管理产品属性产品属性发展阶段发展阶段规模空间规模空间竞争格局竞争格局收入水平收入水平利润水平利润水平产能/产能利用率/产销率- 27 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX中观中观：个：个护细分品类生命周期发展阶段护细分品类生命周期发展阶段

41、表：个护行业细分子行业发展概况数据来源：Euromonitor、中国造纸协会、招商证券细分子行业细分子行业市场规模及增速市场规模及增速销量及增速销量及增速均价及增速均价及增速竞争格局竞争格局渗透率渗透率生活用纸生活用纸1416亿元7.4%810万吨5.0%1.7万元/吨2.3%CR5=32.2%约为100%卫生巾卫生巾891亿元3.3%1172亿片-0.2%0.8元/片3.5%CR5=36.7%约为100%婴儿纸尿裤婴儿纸尿裤703亿元7.6%370亿片6.4%1.9元/片1.2%CR5=11.1%约为64%棉柔巾棉柔巾-325亿张56.9%-CR3=70%约为7%亿元20亿片23.7%2.5

42、元/片2.1%CR5=27.9%约为4%不同产品属性的细分品类不同产品属性的细分品类，处于不同行业生命周期发展阶段时处于不同行业生命周期发展阶段时，行业内玩家比拼的竞争要素也不同行业内玩家比拼的竞争要素也不同。生活用纸：处于成熟期生活用纸：处于成熟期，渗透率基本饱和，量价均有所提升且仍有提升空间，长期集中度仍有提升空间，短期看本轮浆价上涨前龙头依托自身前瞻性以及强大的库存管理能力和资金实力囤浆，浆价上行期未急于提价加速中小产能出清，提价后又见浆价下行周期，龙头利润弹性有望释放助力其提升市场份额。卫生巾：处于成熟期卫生巾：处于成熟期，规模依托均价提升平稳增长，格局相对稳固但仍有集中空间，产品属性

43、决定其品牌力作用较强，且产品迭代速度较快。婴儿纸尿裤：成长期向成熟期过渡婴儿纸尿裤：成长期向成熟期过渡，渗透率仍有向上空间，格局较分散，新零售助力国产替代。棉柔巾：引入期向成长期过渡棉柔巾：引入期向成长期过渡，渗透率较低，销量快速增长，玩家较少，集中度较高。成人失禁：处于引入期成人失禁：处于引入期，各品类中渗透率提升空间最大，但消费者教育仍需时日。- 28 -渠道：结构变化凸显产品力重要性，新兴渠道重塑渠道力渠道：结构变化凸显产品力重要性，新兴渠道重塑渠道力图：细分品类电商渠道占比图：个护日化是目前社区运营的头部品类数据来源：Euromonitor、招商证券注：成人失禁用品采用零售端口径计算。

44、数据来源： 新经销、招商证券注：上图为分品类社区团购生意权重。电商电商、社区团购等新零售渠道兴起社区团购等新零售渠道兴起，传统渠道壁垒弱化传统渠道壁垒弱化，产品力重要性凸显产品力重要性凸显。个护类产品电商渠道收入占比逐年提升，自2012年后快速发展，根据2020年数据，婴儿纸尿裤电商渠道占比在主要个护产品品类中最高，达到49%左右，电商渠道兴起下，消费者选择增加，采购“最后一公里”的痛点也得以缓解，且增加销量、好评率等决策指标，传统渠道力的作用弱化，产品力及品牌力的重要性提升。此外，依托兼具传统电商多品类、送货上门+线下渠道即时性的优势，叠加后疫情时代居民消费力承压，社区团购快速发展，其中个护

45、日化产品是主力品类。新零售新零售渠道对公司产品力提出了更高的要求渠道对公司产品力提出了更高的要求，创造基于产品力的品牌溢价方能享受消费升级带来的均创造基于产品力的品牌溢价方能享受消费升级带来的均价提升红利价提升红利。- 29 -渠道：结构变化凸显产品力重要性，新兴渠道重塑渠道力渠道：结构变化凸显产品力重要性，新兴渠道重塑渠道力图：纸尿裤阿里渠道品牌市占率图：拉拉裤阿里渠道品牌市占率数据来源： 淘数据、招商证券新零售渠道兴起背景下新零售渠道兴起背景下，品牌于电商渠道市占率的变化或更能反映其产品力品牌于电商渠道市占率的变化或更能反映其产品力。生活用纸方面，维达、得宝份额稳定领先，洁柔增势明显；卫生

46、巾方面，苏菲及护舒宝双龙头地位稳固；纸尿裤方面，帮宝适份额仍领先，好奇、妙而舒奋起直追。图：生活用纸阿里渠道品牌市占率图：卫生巾阿里渠道品牌市占率数据来源：淘数据、招商证券数据来源： 淘数据、招商证券- 30 -渠道：结构变化凸显产品力重要性，新兴渠道重塑渠道力渠道：结构变化凸显产品力重要性，新兴渠道重塑渠道力图：新兴渠道助力国货纸尿裤弯道超车图：洁柔渠道多元化成长为全国化龙头数据来源：公司公告、招商证券以纸尿裤为例以纸尿裤为例，渠道结构变化是其竞争格局重构的重要因素渠道结构变化是其竞争格局重构的重要因素。国际大牌多年来在传统经销模式下构建强大的渠道壁垒以此收获较多的市场份额，但随着新兴渠道的

47、快速兴起，如电商（产品属性适合电商销售）、母婴店（兼具产品与服务，把握流量入口）以及微商（私域流量，行成口碑）等，国际大牌市占率承压，国货品牌借机实现弯道超车。电商等新零售渠道打破传统经销的地域束缚电商等新零售渠道打破传统经销的地域束缚，更多元的渠道结构将帮助企业更好地实现全国化更多元的渠道结构将帮助企业更好地实现全国化的突破并重塑其渠道力的突破并重塑其渠道力。洁柔的渠道多元化是生活用纸行业成功的范例，自14年以来，洁柔从单一的传统经销渠道向GT/EC/KA/AFH等多渠道结构转型，得以实现西南、西北地区的快速增长，夯实全国化布局基础，近年积极布局母婴、新零售等渠道。地域龙头全国化扩张是其打开

48、成长地域龙头全国化扩张是其打开成长天花板的重要途经天花板的重要途经，把握新兴渠道红利把握新兴渠道红利，积极拥抱渠道变化积极拥抱渠道变化，有望助力公司完成全国化突破的有望助力公司完成全国化突破的同时重构自身渠道力同时重构自身渠道力。- 31 -产品：迭代更新，解决痛点体现吸收性卫生用品产品：迭代更新，解决痛点体现吸收性卫生用品图：纸尿裤测评图：传统与新型吸水层结构对比数据来源：小红书、招商证券数据来源：公司公告、招商证券自媒体自媒体、直播电商等渠道的兴起让个护用品的功能性更直观地展示在消费者面前直播电商等渠道的兴起让个护用品的功能性更直观地展示在消费者面前，能针对使能针对使用痛点进行快速迭代的品

49、牌将有望攫取更多份额用痛点进行快速迭代的品牌将有望攫取更多份额。卫生巾虽技术壁垒不高，但消费者对轻薄透气、舒适防漏等要素的追求是长期且稳定的，因此针对各个痛点的迭代升级空间仍达，伴随着产品不断的迭代升级，龙头品牌的优势亦将不断积累。纸尿裤产品力亦在不断升级，内资龙头品牌在吸水层领域进行升级，可以兼具轻薄柔软和透气、表层干燥、吸收量大防侧漏，以产品力为基，叠加渠道结构变化与90后妈妈对国货品牌的认可度提高，内资纸尿裤品牌有望继续实现对外资品牌的替代。- 32 -新型烟草：政策与技术是核心，估值体系有望迎来切换新型烟草：政策与技术是核心，估值体系有望迎来切换新型烟草新型烟草政策技术准入门槛税收体系

50、HNB雾化烟弹烟具烟弹烟具烟芯材料烟叶段、降温段、过滤段等结构加热方式雾化芯烟油集成电路锂电池二叉树定价连续性成长股定价估值体系估值体系政策有望逐步明朗执行力度- 33 -HNBHNB：全球监管普遍较严，消费近半自日本：全球监管普遍较严，消费近半自日本表：部分国家HNB相关监管政策一览Global Tobacco Control、思摩尔国际招股书、招商证券国家国家监管机构监管机构监管政策监管政策中国烟草专卖局20172017年，国家烟草专卖局曾明确提出，加热不燃烧卷烟属于年，国家烟草专卖局曾明确提出，加热不燃烧卷烟属于烟草专卖法烟草专卖法的监管对象。的监管对象。同年6月，国家局下发严格开展加热

51、不燃烧卷烟监管工作的通知，指出市场上出现的进口加热不燃烧卷烟均无合法来源证明进口，按照相关法律规定，不允许在国内销售。我国尚未进口加热不燃烧卷烟，加热不燃烧卷烟并非烟草公司提供的货源，所以即便是持证零售户，目前也不能上柜销售加热不燃烧卷烟。日本财务部HNB产品在日本属于烟草商业法管辖，明确规定禁止任何个人或公司（日本烟草除外）制造任何烟草明确规定禁止任何个人或公司（日本烟草除外）制造任何烟草制品，需要自财政部长处获得牌照才能销售。制品，需要自财政部长处获得牌照才能销售。美国FDA加热烟草产品属于家庭吸烟预防和烟草控制法案管控下烟草制品，HNB产品的销售需要获得PMTA。韩国卫生与福利部加热烟草

52、产品作为烟草产品受到烟草商业法(TBA)和国家健康促进法(NHPA)的监管。HNBHNB产品的产品的销售需要获得许可证，禁止在青少年场所、健康疗养场所等销售。销售需要获得许可证，禁止在青少年场所、健康疗养场所等销售。英格兰 公共卫生部加热烟草产品作为烟草制品属于公共卫生管理局（PHE）管辖范围。图：2020年HNB分国家市场份额数据来源：Euromonitor、招商证券注：以零售额口径统计定性：定性：基本将HNB归属于烟草制品进行监管，我国将烟弹纳入专卖体系。市场格局：市场格局：全球46.2%的HNB消费来自日本。未来展望：未来展望：我国目前仍未放开HNB销售，但随着控烟推进IQOS走私量较大

53、占领消费者心智HNB减害效果基本得到认可，我国放开HNB销售可期。- 34 -HNBHNB：主要目标人群为传统烟民，渗透率提升可期：主要目标人群为传统烟民，渗透率提升可期HNB的主要目标人群为寻求减害的传统烟民，假设未来我国HNB放开销售，渗透率爬坡节奏或可参考日本，当前日本HNB渗透率超过30%，考虑到日本居民消费能力较高且对电子雾化烟限制较严，预计渗透率爬坡节奏将慢于日本。表：全球HNB市场渗透率及市场规模敏感性分析资料来源：中国疾病预防中心、WTO、Frost & Sullivan、 Euromonitor、Amazon、Duty Free Japan、HeaterHK、招商证券全球全球

54、HNB市场规模（亿美元）敏感性分析市场规模（亿美元）敏感性分析烟具烟具单价单价烟弹烟弹单价单价人均消费额（美元）人均消费额（美元）/HNB渗透率渗透率1%5%10%15%20%6001.6501.6501.22241.22331.332519872650中国中国HNB市场规模（亿美元）敏感性分析市场规模（亿美元）敏感性分析烟具烟具单价单价烟弹烟弹单价单价人均消费额（美元）人均消费额（美元）/HNB渗

55、透率渗透率1%5%10%15%20%6001.54135506501.74165556501.204506007001.224536047001.35487650指标指标2020全球全球测算依据测算依据15岁以上烟民（亿人）11.59根据WTO全球烟民渗透率及世界人口测算HNB渗透率渗透率1.7%HNB烟民数/15岁以上烟民数HNB烟民数(万人）1967HNB市场规模/人均年消费额人均年消费额人均年消费额（美元）（美元）1056以2020年平均汇率6.8976测算人均年消费额人均年消费

56、额（元）（元）7285人均烟弹消费额+人均烟具消费额人均烟弹消费量5475参照中国CDC报告卷烟烟民日均15支测算烟弹单价（元）1.2参照IQOS烟弹市场价格人均烟弹消费额6570烟弹价格*人均烟弹消费量人均烟具消费量1.1假设人均每年使用1支HNB烟杆，10%替换需求烟具价格（元）650草根调研人均烟弹消费额715烟具价格*人均烟具消费量HNB市场规模市场规模（亿美元）（亿美元）207.75欧睿国际销售端数据- 35 -HNBHNB：烟弹为技术核心，迭代升级仍在持续：烟弹为技术核心，迭代升级仍在持续表：HNB核心技术一览用于加热不燃烧(HnB)卷烟的再造烟叶生产工艺研究进展，加热不燃烧烟草薄

57、片成形技术研究、蓝洞新消费、东方烟草网、艾邦电子烟产业资讯、招商证券代表产品代表产品(企业）企业）技术技术细分细分具体分析具体分析烟杆烟杆加热技术加热技术IQOS电阻发热中心加热-厚膜加热片 升温速度快，传热面积大，加热均匀。博迪科技、Lil中心加热-针式发热升温速度快，均匀性好，长期使用可靠性高，不易损坏。GLO周围加热外部加热方式，易造成产品表面温度过高烫手，需要进行隔热处理MOX-IOH内外独立加热双热源结构、控制难度较高，烘烤更充分，内外导热贴合度较高IQOS ILUMA电磁加热-Toop-zero巅磁粒均热-烟弹烟弹烟弹结构烟弹结构IQOS、宽窄、云烟MC-万宝路烟弹由烟草加热段、中

58、空支撑段、降温冷却段和过滤吸嘴段组成。GLO、MU+KENT烟弹由烟草加热区、冷却区、醋酸纤维棒过滤区和中空纸管吸食区组成Ploom TechMEVIUS烟草胶囊烟草材料装在胶囊中，靠近加热筒端为网状密封，靠近唇端为速算纤维棒四川中烟降温段包覆烟丝能起调香作用，具有良好降温调香效果，且过滤棒易于拆卸云南中烟设有芯材套和滤嘴套，可任意更换不同口味芯材和不同功能滤棒湖北中烟具有3D打印滤棒结构，可以精确控制塑料段结构，提高滤棒的降温和减害的效果烟弹烟弹烟芯材料烟芯材料Glo、Eclipse烟草薄片造纸法具有密度小，弹性好，填充值高，结构疏松、柔软多孔等特点，组织结构更接近原生烟叶。但需通过基片涂布

59、方式附香，载香量较少。IQOS稠浆法材料分布均匀，烟香丰富，木质气息低，刺激性降低和辛辣味减少。但易造成香气和发烟剂的流失，烟草薄片两面存在色差。宽窄功夫/宽窄子弹头干法平整度、厚度和填充值均高于造纸法再造烟叶。但由于线上附香，载香量较少。COO辊压法香气丰富性尚可，持续性较好，衰减缓和。但拉伸强度不高，在切丝或聚拢成型时容易破碎、断裂。Ploom tech、安徽中烟烟草颗粒-用烟草超微粉末和其他生物粉末为原料制备而成，颗粒度均匀，嗅香愉悦，所释放的烟气烟雾量大。日本烟草烟丝与产生气溶胶的液体形成烟草填充物，抑制香吸味成分的蒸发量的降低，并且能够抑制“香吸味阻碍感”，使抽吸更为顺畅。上海聚华科

60、技再造梗丝烟草梗丝经过萃取降低或去除其中的蛋白、多糖、硝酸盐物质后，再向烟草梗丝中回填致香物质、气雾剂等成分而形成的云南中烟成形纸通过在成形纸上多次涂布烟草原料、烟草提取物、雾化剂等有效成分制备而成，烟气饱满、香气丰富、劲头适中，抽吸品质显著提升- 36 -HNBHNB：ILUMAILUMA电磁加热技术，解决多项痛点电磁加热技术，解决多项痛点菲莫国际近日于日本推出全新HNB产品IQOS ILUMA，首次采用电磁加热技术，并搭配TEREA专用智能芯烟弹。电磁加热技术通过烟弹外部线圈电流产生磁场，将加热芯片设置于烟弹内，改变了传统HNB产品需要清洁烟丝残渣，需要顾虑加热片断片等痛点。创新点创新点结

61、构结构分析分析采用外部线圈加热采用外部线圈加热螺旋片式缠绕分布，节省空间节省空间；通过线圈产生交变磁场，使烟弹内部芯片产生交变涡流，带动芯片内铁原子无规则运动碰撞产生热能，以实现烟草加热，不存在中心加热传导过程，热能转化效率较高热能转化效率较高专用智能芯烟弹专用智能芯烟弹烟弹中设置电磁感应芯片，发热片存在于每个烟弹中而不是设置在烟具中，直接随烟弹拔插，解决加热片断片痛点解决加热片断片痛点；不涉及加热体与烟丝分离，解决清洁维护繁琐痛点；残渣随烟弹分离烟杆，不影响下次抽解决清洁维护繁琐痛点；残渣随烟弹分离烟杆，不影响下次抽吸口感吸口感烟弹识别技术烟弹识别技术烟杆可以通过识别烟弹中是否含有对应芯片，

62、使得通配烟弹以及公司过往产品无法于ILUMA中适用；将烟弹插入后无需操作，烟杆将感应后自动加热自动加热，拔出后自动停止加热双双PCBPCB电控系统电控系统吸阻平衡得以提升，拥有两个叠式PCB以缩减体积，分别负责电磁控制板及主控功能板；采用独创测温组件，提高测温精准度提高测温精准度。资料来源：蓝洞新消费、万烟雾化、卷卷智库、招商证券- 37 -雾化：监管趋严大势所趋，我国监管有望逐步明朗雾化：监管趋严大势所趋，我国监管有望逐步明朗海外：不同国家仍存差异海外：不同国家仍存差异，进而决定当地行业发展趋势进而决定当地行业发展趋势。美国美国经较长时间的博弈迭代后相对成熟，设置PMTA制度，通过后方允许合

63、法销售（公布结果前允许销售）。目前ENDS 仅有Vuse 旗下 2 款尼古丁含量 4.8%的烟草味烟弹收到 MGO，其他口味是否可获批是当前较大的不确定因素。英国：英国：认可电子烟减害，电子雾化有序发展。日韩：日韩：日本严格管控，韩国加大征税力度，电子雾化发展受限。资料来源：CASAA、FDA、FEDERAL REGISTER、招商证券图：美国电子烟监管变迁- 38 -雾化：监管趋严大势所趋，我国监管有望逐步明朗雾化：监管趋严大势所趋，我国监管有望逐步明朗国内：当前仍未出台明确监管政策国内：当前仍未出台明确监管政策，预计将引领行业长期健康发展预计将引领行业长期健康发展。当下：当下：目前除明确不

64、得向未成年人、不得在线上出售电子烟产品外，我国目前并无对电子雾化烟的明确监管政策，今年3月工信部发布的征求意见稿中提及将参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。展望：展望：我们认为，考虑到美国已通过ENDS的PMTA，产业链已建立，消费习惯部分养成等国内“一刀切”禁止雾化烟的概率较小，可能通过注册审批、管制尼古丁含量、限制口味烟以及加大税收力度等方式加强监管，虽然短期行业仍将受到冲击，渗透率提升预计趋缓，但长期空间仍存，且从产业角度讲或利好龙头份额提升，从资本市场角度讲若政策这一最大的“靴子”落地，估值体系有望从“二叉树”定价转变为“成长股”定价。资料来源：政府官网、招商证券表：我国电子烟相关监管

65、政策一览日期日期监管政策监管政策2018.8国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局发布关于禁止向未成年人出售电子烟的通告明确各市场主体、各市场主体、电商平台，电商平台，不得向未成年人出售电子烟产品不得向未成年人出售电子烟产品。2019.10国家市场监督管理总局及国家烟草专卖局联合颁布关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告，敦促电子烟生产商及销售者应关闭其在线销售网点或应用程序关闭其在线销售网点或应用程序，以及，以及撤回电子烟在线广告，撤回电子烟在线广告，并敦促电子商务平台运营商关闭电子烟在线店铺并下架电子烟产品在线店铺并下架电子烟产品。2020.7国家烟草专卖局、国家市场监督管理局发布关于印

66、发电子烟市场专项检查行动方案的通知，开展互联网电子烟信息全面清理、电子烟实体店全面检查、电子烟自动售卖机等新型渠道全面检查2021.3工信部与国家烟草专卖局共同研究起草了关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定（征求意见稿），决定在条例中增加一条：电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。2021.6国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局印发了保护未成年人免受烟侵害守护成长专项行动方案保护未成年人免受烟侵害守护成长专项行动方案的通知，要求从严监管电子烟经营行为、加强对电子烟的互联网渠道管控、引导电子烟实体店合法规范经营。

67、- 39 -雾化：全球及中国封闭式电子雾化烟市场空间测算雾化：全球及中国封闭式电子雾化烟市场空间测算表：全球及中国封闭式雾化电子烟市场渗透率及市场规模敏感性分析Euromonitor 、WTO、艾媒咨询、Frost & Sullivan、Amazon、各品牌官网、招商证券指标指标20202020全球全球20202020中国中国测算依据测算依据15岁以上烟民(亿人)11.592.84根据WTO烟民渗透率及世界人口测算烟民渗透率1.81%1.63%传统烟民转化为雾化烟民人数/15岁以上烟民数烟民转化人数(万人)2091462传统烟民转化为雾化烟民人数15岁以上非烟民(亿人)38.698.83根据W

68、TO烟民渗透率及世界人口测算非烟民转化率0.36%0.02%非烟民转化为雾化烟民人数/15岁以上非烟民数非烟民转化人数(万人)139419非烟民转化为雾化烟民人数非烟民转化占比40%4%中国参照CDC论文数据总雾化渗透率总雾化渗透率3.0%1.7%雾化烟民数/15岁以上烟民数雾化烟民数(万人）3486482雾化市场规模/人均年消费额人均年消费额人均年消费额（美元）（美元）387336以2020年平均汇率测算人均年消费额人均年消费额(元元)26702319人均烟弹消费额+人均烟具消费额人均烟弹消费量6363参照艾媒咨询换弹式电子烟民5.8天换弹频率测算烟弹单价(元)4033草根调研人均烟弹消费额

69、25202079烟弹单价*人均烟弹消费量人均烟具消费量1.21.2假设人均每年使用1支雾化烟具，20%替换需求烟具价格(元)125200草根调研人均烟具消费额150240烟杆单价*人均烟具消费量封闭雾化市场规模封闭雾化市场规模(亿美元亿美元)134.9316.19欧睿国际销售端数据全球封闭式电子雾化市场规模（亿美元）敏感性分析全球封闭式电子雾化市场规模（亿美元）敏感性分析烟具烟具单价单价烟弹烟弹单价单价人均消费额人均消费额（美元）（美元）/总雾化渗透率总雾化渗透率2%5%10%15%20%75373508320844038790

70、2244496738974549073698245490736981中国封闭式电子雾化市场规模（亿美元）敏感性分析中国封闭式电子雾化市场规模（亿美元）敏感性分析烟具烟具单价单价烟弹烟弹单价单价人均消费额人均消费额（美元）（美元）/总雾化渗透率总雾化渗透率2%5%10%15%20%3853095200333365303637221- 40 -雾化：雾化器为核心部件，陶瓷芯具雾化：雾化器为核心部件，陶瓷

71、芯具KnowKnow- -howhow门槛较高门槛较高表：三大类雾化芯优劣势对比资料来源：蓝洞新消费、招商证券材质材质优势优势劣势劣势玻璃纤维玻璃纤维吸油、导油性能较为优越存在掉粉入肺等隐患棉芯棉芯储油量大、导油性好、口味还原度高，成本较低寿命较短；一致性较差，会出现糊芯、炸油现象；依赖人工，难以工业成产标准质控陶瓷芯陶瓷芯一致性较高，稳定性较高，适合工厂大规模生产，口感较细腻口味还原相对较弱、价格较高；可能会吸附空气中可能的杂质，产生毒素雾化芯：雾化芯：技术壁垒主要集中部件，目前棉芯与陶瓷芯并存，玻璃纤维已基本被淘汰。棉芯注重口感还原且成本相对较低，但易出现糊芯炸油等问题，且技术差异较小；陶

72、瓷芯更稳定且适合工业化生产，材料、孔隙率等性能方面具备较高壁垒。烟油：烟油：影响传统烟民吸食体验的还原度，主要成分包括发烟剂（丙二醇等醇类）、尼古丁以及香精香料。吸烟的体验是复杂且多元的，三类不同材质的不同组合在不同的雾化温度下给吸食者带来的体验都将有所不同，这正是烟油技术的关键所在。- 41 -家居行业思维导图家居行业思维导图1：与地产相关的家装需求增速2：与渗透率相关的行业增速上年新房竣工定制衣厨柜的渗透率提升床垫渗透率提升功能沙发渗透率提升X家居公司业绩增长家居公司业绩增长2：品类拓展1：核心单市占率率提升衣柜橱柜沙发床垫门店扩张同店增长线上渗透XX+存量房装修占比提升二手房成交存量房翻

73、新- 42 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX预售预售开工开工拿地拿地精装修竣工交付竣工交付装修装修3个月6个月18个月3个月3个月建筑材料：水泥钢铁建筑机械建筑材料：涂料、板材、石膏板等家居：橱柜、卫浴、木门、地板等家电：烟机、灶具、空调等建筑材料：涂料、板材、石膏板等家电：厨电、空调、冰箱、洗衣机、电视机等家居：橱柜、卫浴、木门、地板、衣柜、沙发、床垫等注：此处仅列示了精装房部分配套率较高的品类家居：四年轮回，再到系统布局时家居：四年轮回，再到系统布局时数据来源：招商证券传统家居行业作为典型的地产后周期行业，二季度以来随着地产景气波动，定制和软体板块估值均出现明显回

74、调，目前已回落至历史较低水平。本章节我们通过对家居和地产过去4年复盘发现，每一轮家具整体板块的超额收益都来自于：地产极端悲观的预期+龙头超预期的alpha能力- 43 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q17-4Q18竣工增速1Q18-4Q19家居板块收入增速0%10%20%30%40%50%60%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19欧派家居顾家家居志邦家居20182018- -20192019年

75、竣工：年竣工：从2017年开始我国房屋住宅竣工面积增速呈现逐步下滑趋势，从2Q17-2Q19持续2年负增长。2H19开始竣工逐步回暖，但2020年初受疫情影响，竣工回暖趋势延后至3Q20才逐步体现。家居收入表现：家居收入表现：由于近年地产企业融资压力加剧，通过延迟竣工决算来拖延收入转结的现象增加，导致竣工对家居收入的时滞有所延长。从主要上市公司情况来看，2H18开始家居行业增速才出现回落，对竣工的数据体现约滞后1年。同时，家居行业收入于4Q19已有回暖迹象，4Q19同比增速重回20%以上达到26%。20182018- -20192019复盘：家居收入与滞后复盘：家居收入与滞后1 1年竣工相关度

76、较高年竣工相关度较高数据来源： Wind、招商证券图：家居收入与滞后1年竣工相关度较高图：主要家具企业19Q4收入增速已现回暖- 44 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q11-4Q13竣工增速1Q12-4Q14索菲亚收入增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q13-4Q15竣工增速1Q14-4

77、Q16索菲亚收入增速竣工复盘：竣工复盘：我国房屋住宅竣工面积从1Q12开始逐步走低，经历1Q12-4Q13、2Q14-4Q15两个阶段性偏弱区间。1Q12-4Q13期间竣工增速开始逐步走低并出现负增长，1Q14短暂反弹至23%，2Q14-4Q15竣工表现又再度回落。家居收入表现：家居收入表现：以上市时间较久的索菲亚为例，尽管在2012-2013年期间，公司季度收入增速随着竣工变化有所波动，但在2014-2015年的竣工偏弱周期间，随着居民对定制需求的快速释随着居民对定制需求的快速释放、定制渗透率快速提升，放、定制渗透率快速提升，公司在1Q14-4Q16连续12个季度内仍实现了收入端持续30%以

78、上高速增长，业绩表现和地产竣工相关性不明显。20122012- -2013&20142013&2014- -20152015复盘：索菲亚穿越地产周期复盘：索菲亚穿越地产周期数据来源： Wind、招商证券图：2012-2013索菲亚增速与竣工有一定相关性图：2014-2016索菲亚受竣工波动影响小- 45 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX真实家装需求分解：真实家装需求分解：1）新房：考虑到竣工和家居公司收入滞后一年效应，我们以上年竣工套数作为当年新房，考虑到国家政策对于投资性住房需求的打击，假设投资性需求占比呈逐步减少趋势；2）二手房：以当年二手房成交套数作为二手房的装

79、修需求；3）存量房：我国第一批商品房建成于80年代，考虑到按照住房翻新周期为10-15年计算（取12年），目前大量老房已经达到“换装”年限，伴随而来的是巨大的旧房翻新装修需求。据招商地产团队预测：据招商地产团队预测：认为去年因疫情被压制的地产竣工需求或在21年得到释放，且预计22年有望继续维持高位，预计21年竣工为19.7%，22年竣工增速预测下限、上限分别为7%、12%。综上考虑，我们预计存量房装修需求占比将从综上考虑，我们预计存量房装修需求占比将从20202020年的年的31%31%升至升至20252025年的年的41%42%41%42%，成为超越新，成为超越新房最主要的家居家装需求来源。

80、房最主要的家居家装需求来源。Beta1Beta1：与地产相关的家装需求增速：与地产相关的家装需求增速数据来源：Wind、招商证券图：预计3-5年后存量房装修需求将超越新房，成为第一大家装需求来源0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E新房占比存量房占比二手房占比- 46 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXBeta1Beta1：与地产相关的家装需求增速：与地产相关的家装需求增速数据来源：Wind、招商证券表：以2022年竣工上限12%预测测算，2025年存量房占比有望升至41%表：以2022年竣工

81、下限7%预测测算，2025年存量房占比有望升至41.7%20000021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E当年住宅竣工（万套）7057466776236455987739 同比6%-9%-8%4%-7%19.7%12.0%-4.0%-2.0%-2.0%假设投资性需求占竣工比例10%9.80%9.60%9.40%9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%8.00%交易需求交易需求1 1：当年竣工当年竣工（万套万套

82、）635635 672672 612612 564564 586586 544544 652652 732732 705705 692692 680680 同比6%-9%-8%4%-7%20%12%-4%-2%-2%交易需求交易需求2 2：二手房成交二手房成交（万套万套）457457 506506 430430 430430 426426 420420 407407 407407 411411 416416 420420 同比11%-15%0%-1%-1%-3%0%1%1%1%存量房翻新周期（10-15年）21212121212非交易需求非交易需求：存量房翻新存量房翻新（

83、万套万套）2632633023024044043683684094494555555602602722722764764新增住房家装需求新增住房家装需求（万套万套）1,3541,354 1,4811,481 1,4461,446 1,3631,363 1,4121,412 1,4041,404 1,5541,554 1,6951,695 1,7181,718 1,8301,830 1,8641,864 同比9%-2%-6%4%-1%11%9%1%6%2%新房占比46.8%45.4%42.3%41.4%41.5%38.7%42.0%43.2%41.0%37.8%36.5%存

84、量房占比19.4%20.4%27.9%27.0%28.4%31.3%31.8%32.7%35.0%39.5%41.0%20000021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E当年住宅竣工（万套）7057466776236455987706 同比6%-9%-8%4%-7%19.7%7.0%-4.0%-2.0%-2.0%假设投资性需求占竣工比例10%9.80%9.60%9.40%9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%

85、8.00%交易需求交易需求1 1：当年竣工当年竣工（万套万套）635635 672672 612612 564564 586586 544544 652652 700700 673673 661661 649649 同比6%-9%-8%4%-7%20%7%-4%-2%-2%交易需求交易需求2 2：二手房成交二手房成交（万套万套）457457 506506 430430 430430 426426 420420 407407 407407 411411 416416 420420 同比11%-15%0%-1%-1%-3%0%1%1%1%存量房翻新周期（10-15年）2121

86、2121212非交易需求非交易需求：存量房翻新存量房翻新（万套万套）2632633023024044043683684094494555555602602722722764764新增住房家装需求新增住房家装需求（万套万套）1,3541,354 1,4811,481 1,4461,446 1,3631,363 1,4121,412 1,4041,404 1,5541,554 1,6621,662 1,6871,687 1,7991,799 1,8331,833 同比9%-2%-6%4%-1%11%7%1%7%2%新房占比46.8%45.4%42.3%41.4%41.5%38

87、.7%42.0%42.1%39.9%36.8%35.4%19.4%20.4%27.9%27.0%28.4%31.3%31.8%33.4%35.7%40.1%41.7%- 47 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX数据来源：Wind、招商证券注：敏华控股财年从四月初开始。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050-------062020-1020

88、21--10顾家家居TTM PE敏华控股TTM PE商品房销售：当月同比,右轴Beta1Beta1：销售增速与软体家具估值的关联性：销售增速与软体家具估值的关联性软体内销占比提升，估值中枢上移软体内销占比提升，估值中枢上移参照历史估值波动情况来看， 估值提升预计将分为2个阶段波动。第一阶段确认基本面改善，此时估值有望从低估逐渐向peg=1接近。第二阶段为估值溢价阶段，上市公司收入增速持续高于行业平均，考虑到软体家具龙头产品、渠道、营销优势明显，国内市场仍有较大拓展空间，内销占比提升将带动估值中枢上移。因此预计未来企业估值修复也分为2步，第一阶段预计估值将修复至22年p

89、eg=1的水平，随着月度数据的跟踪，基本面改善趋势确定，估值水平转向溢价水平（如20%业绩增速，给予25-30倍估值）。图：模拟地产销售增速和软体家具估值（以顾家、敏华为样本）- 48 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX数据来源：Wind、招商证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050--------022021-

90、062021-10欧派家居TTM PE志邦家居TTM PE商品房销售：当月同比,右轴Beta1Beta1：销售增速与定制家具估值的关联性：销售增速与定制家具估值的关联性图：模拟地产销售增速和定制家具估值（以欧派、志邦为样本）期待地产预期回暖，估值修复空间大期待地产预期回暖，估值修复空间大参考历史上定制板块估值波动情况，市场会基于住宅销售增速对行业整体景气度进行判断，再根据单月订单数据对基本面进行确认。从历史上看，由于住宅销售数据较低迷，行业景气度较低，单月订单数据会因个别原因回暖，带动估值短期上移，但受制于行业景气度偏低，单月订单数据回暖不可持续，因此估值回落。后续住宅销售增速降幅如果有所收窄

91、，定制板块订单高基数影响消除，估值将有所修复。考虑到目前地产进入存量下行周期，行业beta弱化初期，我们认为如果未来地产预期逐步回暖，定制龙头估值可能回归至25-30x，二线估值可能回归至20x。- 49 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX25%30%35%40%45%50%55%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E定制衣柜渗透率55%57%59%61%63%65%67%69%71%73%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E

92、2024E2025E床垫渗透率Beta2Beta2：与渗透率相关的行业增速：与渗透率相关的行业增速2014-2017定制衣柜渗透率从30%升至40%，同期索菲亚收入实现了38%的复合增速，穿越地产周期；2018年以后定制衣柜渗透率提升速度放缓，至2020年升至44%左右。2014-2019年床垫渗透率从59%升至64%，2020年以后床垫渠道加快扩张，加速渗透。近年功能沙发龙头加快国内市场教育，2020年功能沙发渗透率（按销量）升至5.5%，未来仍有较大提升空间。、招商证券数据来源： 敏华控股、Euromonitor、招商证券图：城镇化进程持续提升床垫渗透率图：中国功能沙发渗透率（按销量）提升

93、数据来源：产业信息网、 Wind、招商证券图：2014-2017定制衣柜渗透率快速提升0%10%20%30%40%50%60%2001920202021E2022E2023E美国中国- 50 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%1Q202Q203Q204Q201Q212Q21sleemon/喜临门床垫行业Alpha1Alpha1：核心单品市占率提升逻辑：核心单品市占率提升逻辑数据来源：淘数据、招商证券图：淘系平台床垫龙头超额增速明显图：淘系平台床垫龙头市占率持续提升数据

94、来源：公司资料、招商证券图：2017-2020喜临门电商CAGR约24%单品市占率提升来自于三个经营细节单品市占率提升来自于三个经营细节1）单品电商超额增速单品电商超额增速：以电商化趋势较强的床垫品类为例，喜临门2017-2020年电商收入CAGR为24%；2020年喜临门淘系平台销售额增长255%，明显高于行业72%的增长水平；淘系市占率从1Q19的6%升至3Q21的11%。0%5%10%15%20%25%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21sleemon/喜临门0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123

95、4567820020喜临门电商收入（亿元）同比- 51 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXAlpha1Alpha1：核心单品市占率提升逻辑：核心单品市占率提升逻辑数据来源：公司资料、招商证券图：软体龙头加快开店抢占优质渠道资源图：衣柜龙头近2年开店驱动走弱数据来源：公司资料、招商证券图：软体单品龙头开店超额增速显著单品市占率提升来自于三个经营细节单品市占率提升来自于三个经营细节2）单品开店超额增速：单品开店超额增速：近年软体单品企业的开店超额增速更为显著。2018-2021年顾家、敏华、喜临门开店CAGR分别为11%、25%、16%，明显高于红星美

96、凯龙为代表的行业门店7%的CAGR水平。定制龙头份额提升逐步由开店转向同店。0%10%20%30%40%50%2000202021E敏华喜临门自主品牌顾家自有品牌红星0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800040000020 2021E敏华顾家自有品牌喜临门自主品牌3家门店总数同比0%5%10%15%20%25%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016 2017 201820192020欧派衣柜索菲亚衣

97、柜2家衣柜门店数同比- 52 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXAlpha1Alpha1：核心单品市占率提升逻辑：核心单品市占率提升逻辑数据来源：公司资料、招商证券图：开店走弱后，欧派衣柜单店超额增速显著图：衣柜前3单店提货额优势明显数据来源：公司资料、招商证券图：除了开店超额增速，顾家单店亦有超额增速单品市占率提升来自于三个经营细节单品市占率提升来自于三个经营细节3）单品老店同店增速：单品老店同店增速：考虑到行业平均同店水平难以衡量，我们选取上市可比公司均值作为比较基准。2018-2020年顾家、欧派衣柜的同店增速CAGR分别为15%、19%，均高于可比公司平均分别1

98、2%、5%的水平。0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020欧派衣柜同店增长7家衣柜合计同店增长0 50 100 150 200 250 300 欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客我乐家居 志邦家居皮阿诺金牌厨柜衣柜零售单店提货（万元）衣柜零售单店提货（万元）201920200%5%10%15%20%25%201820192020顾家4家软体平均- 53 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXAlpha2Alpha2：品类拓展提升逻辑：品类拓展提升逻辑数据来源： 公司资料、招商证券图：敏华床具品类的增长贡献增加图：欧派衣柜的增长贡献增加数据来源：公司资料

99、、招商证券图：顾家床具、定制品类增长贡献增加龙头公司在非主营品类方面取得了卓有成龙头公司在非主营品类方面取得了卓有成效的扩张：效的扩张：据我们测算，顾家家居2020年床具、定制对自主品牌收入增长的拉动分别为5%、1%，预计21年有望分别升至8%、3%，带动公司整体收入提升。敏华近2年床具对内销拉动贡献也达到了14%。同时，随着欧派家居的家配寝具品类顺利延展，预计21年欧派衣柜对整体的增长贡献将达18%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000021E

100、衣柜增长贡献欧派家居增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021床具增长贡献敏华内销增速（右轴）0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%2000021E床具增长贡献定制家具增长贡献顾家自主品牌增速（右轴）- 54 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX综合考虑beta2和alpha1、alpha2，我们在2022年地产竣工+7%的下限预测的情景假设下。

101、假设顾家家居未来5年：1）受益于床具、定制渗透率延续小幅稳定提升趋势；2）单品开店、单品同店、品类扩张经历快速发展期后逐步趋于稳定增长。小结：无惧地产扰动，看好家居龙头小结：无惧地产扰动，看好家居龙头AlphaAlpha兑现兑现表：预计2021-2025年顾家家居自主品牌收入CAGR约18%表：预计2021-2025年欧派家居收入CAGR约16%顾家家居200021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E顾家自主品牌增速21%5%21%39%24%16%19%13%Beta1：地产-6%4%-1%1

102、1%7%1%7%2%Beta2：床具/定制渗透率1.0%1.0%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%Alpha1：单品开店16%-3%3%6%4%3%3%3%Alpha1：单品同店5%0%10%10%5%4%3%3%Alpha2：扩品类5%3%7%11%7%6%5%4%欧派家居200021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E欧派家居增速19%18%9%35%21%13%18%12%Beta1：地产-6%4%-1%11%7%1%7%2%Beta2：定制渗透率1%1%1%1%1%1%1%

103、1%Alpha1：单品开店13%1%-1%0%0%0%0%0%Alpha1：单品同店2%3%5%10%3%3%3%3%Alpha2：扩品类9%9%4%18%10%8%7%6%假设欧派家居未来5年：1）受益于定制渗透率延续小幅稳定提升趋势；2）单品开店驱弱，单品同店、品类扩张经历快速发展期后逐步趋于稳定增长。- 55 -造纸行业思维导图造纸行业思维导图产能规划产能退出开工率投机需求下游需求供给需求纸价成本格局CR4原料供求化工品价格煤电成本反馈环保硬性壁垒库存需求两年投产期规模效应主原料60-70%化工辅料15-20%能源消耗10-15%竞争CR4国家政策调研测算草根测算增速数据库检测供需平衡测

104、算- 56 -文化纸：价格先升后降，现处历史同期低位文化纸：价格先升后降，现处历史同期低位图：双铜纸价格一览图：双胶纸价格一览文化纸价格处历史同期低位文化纸价格处历史同期低位，未来下行空间有限未来下行空间有限。2月起，在上游纸浆价格高位背景下，成本利好支撑，同时下游纸厂积极跟进订单，价格提涨，纸企集中度较高，积极跟进订单落实，文化纸价格迅速攀升；5月份后，上游纸浆价格震荡下行，成本面支撑力度减弱，同时需求端看，双减影响文化纸整体需求，需求趋弱后，文化纸价格进一步下探，目前已接近成本位置，处于历史同期低位，未来来看下行空间有限。3000350040004500500055006000650070

105、007500800001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/000040005000600070008000900001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01820172016数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券- 57 -文化纸：新增供给有限，库存有望加速去化文化纸：新增供给有限，库存有望加速去化图：双铜纸库存情

106、况图：双胶纸库存情况双胶纸新增供给有限，铜版纸无新增供给，库存双胶纸新增供给有限，铜版纸无新增供给，库存有望加速去化。有望加速去化。从库存看，目前双铜纸社会库存、企业库存分别为1350千吨、461千吨，双胶纸社会库存、企业库存分别为1380千吨、718千吨，处于历史较高位置，短期来看，纸企停机检修，同时下游需求稳定，库存有望逐步去化。同时未来几年，仅双胶纸有新增550万产能于今年落地，未来几年文化纸无新增供给，库存有望加速去化，供需持续维持紧平衡状态。投产企业投产时间投产产能山东博汇纸业2021/12/31450山东奥海纸业2021/12/31100产能增加比例4.49%新增产能合计550双胶

107、纸表：2021年及以后文化纸新增产能投放一览0200400600800016002016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31企业库存社会库存020040060080006/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31企业库存社会库存数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券- 58 -文化纸：政策驱动文化纸需求弹性，盈利上行可期文化纸：政策驱动文化纸需求弹性，盈利上行可期图：10月起双铜纸盈利能力触

108、底反弹图：10月起双胶纸盈利能力触底反弹供需紧平衡延续供需紧平衡延续，盈利有望触底反弹盈利有望触底反弹。从按照双胶纸每吨消耗0.52吨阔叶浆+0.16吨针叶浆+0.12吨化机浆，铜版纸每吨消耗0.45吨阔叶浆+0.15吨针叶浆+0.15吨化机浆计算，计算双胶纸、双铜纸成本持续下降，10月底已下降至3599、3346元/吨，同时毛利率方面也已触底反弹，分别为5.57%、5.49%。出版订单利好有所支撑，下游经销商交投改观，供需持续向好，盈利有望迎反弹。同时22年3月儿童近视防控卫生要求正式实施，教辅质量要求提高，对纸张用量、字体、字号有明确的规定，教辅用纸需求增加，文化纸供需结构继续优化。-10

109、%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000700080002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1双铜纸价格（元/吨）成本（元/吨）毛利率（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007000800090002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1双胶纸价格（元/吨）成本（元/吨）毛利率（右轴）数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券- 59 -箱板瓦楞纸：产

110、销情况良好，纸价开启上行通道箱板瓦楞纸：产销情况良好，纸价开启上行通道图：箱板纸价格一览图：瓦楞纸价格一览成本支撑成本支撑，产销良好产销良好，纸价上扬纸价上扬。上游纸厂停机检修以及需求释放利好支撑，规模纸厂拉涨4轮，中小纸厂提涨5-6轮，同时成本端对纸价形成较强支撑，虽然10月底成本端走势趋弱，但整体成本价格高位震荡，支撑成品纸价格，同时终端需求旺盛，整体产销状况良好。3000350040004500500055006000650001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01

111、9205004000450050005500600001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01920182017数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券- 60 -箱板瓦楞纸：企业库存去化明显，盈利能力反弹箱板瓦楞纸：企业库存去化明显，盈利能力反弹图：箱板瓦楞纸毛利率图：箱板纸库存一览成本支撑成本支撑，产销良好产销良好，纸价上扬纸价上扬。上游纸厂停机检修以及需求释放利好支撑，规模纸厂拉涨4轮，中小纸厂提涨5-6轮，同时成本端对纸价形成较

112、强支撑，虽然10月底成本端走势趋弱，但整体成本价格高位震荡，支撑成品纸价格，同时终端需求旺盛，整体产销状况良好。10%15%20%25%30%2019/1/42020/1/42021/1/4瓦楞纸箱板纸图：瓦楞纸库存一览0500025002016/1/312018/1/312020/1/31企业库存社会库存020040060080002016/1/312018/1/312020/1/31企业库存社会库存数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券- 61 -箱板瓦楞：外废出清，新增供给有限，价格中枢有望上移箱板

113、瓦楞：外废出清，新增供给有限，价格中枢有望上移图：年度废纸进口量（千吨）表：箱板瓦楞纸新增产能一览新增供给有限新增供给有限，箱板瓦楞纸价格中枢有望上移箱板瓦楞纸价格中枢有望上移。外废进口受限，同时21年瓦楞纸、箱板纸新增产能分别为900万吨和1850万吨，整体产能增加比例有限，预计箱板瓦楞纸进口量将继续增加，新增供给有限背景下，箱板瓦楞纸价格中枢有望进一步上移。00400050006000700080002000192020批准进口量:废纸:年度2021年新增产能投放一览2021年新增产能投放一览投产企业投产时间投产产能山西省外

114、贸平遥包装2021/12/31300山西大维纸业2021/12/31200厦门麒龙2021/12/31150山西一帆纸业2021/12/31150云南永兴纸业2021/12/31100产能增加比例产能增加比例 2.26%2.26%瓦楞纸合计瓦楞纸合计900900佳木斯龙德纸业2021/12/31500惠宁纸业2021/12/31300江苏利民纸业2021/12/31300云南宜良红星纸业2021/12/31200临沭华星纸业2021/12/31200山东美洁纸业2021/12/31200龙海市三星2021/12/31150产能增加比例产能增加比例 5.58%5.58%箱板纸合计箱板纸合计185

115、018502022年新增产能投放一览2022年新增产能投放一览.投产企业投产时间投产产能吉林山鹰纸业2022/12/31600贵州盛世荣创2022/12/31200瓦楞纸合计瓦楞纸合计800800广东山鹰纸业2022/3/31540广东山鹰纸业2022/3/31460湖北玖龙纸业2022/6/22600山鹰纸业2022/6/30350吉林山鹰纸业2022/12/314002023年及以后新增产能投放一览2023年及以后新增产能投放一览投产企业投产时间投产产能箱板纸贵州盛世荣创2023/12/31300兴东纸业2025/1/1300箱板纸合计箱板纸合计600600瓦楞纸箱板纸瓦楞纸箱板纸数据来源

116、：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券- 62 -白卡白板：白卡趋稳，白板上行，库存去化白卡白板：白卡趋稳，白板上行，库存去化图：白卡纸价格一览图：白板纸价格一览成本支撑成本支撑，产销良好产销良好，纸价上扬纸价上扬。白卡纸：纸厂库存压力不大，个别停机检修，市场供应偏紧，加之能源及化工辅料等成本上涨因素发酵，价格企稳回升；渠道库存去化，基本消化至正常水平。白板纸：废纸国废黄板纸价格市场价格先上涨后下滑，但其他化工原辅料价格持续上涨，整体成本增加，成本面支撑较强；30004000500060007000800090000202001630003

117、50040004500500055006000202020016图：白卡纸库存情况一览图：白卡纸库存情况一览05006/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31企业库存社会库存05006/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31企业库存社会库存数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券- 63 -白卡白板：限塑令白卡白板：限塑令+ +应用增加，行业需求快速增长应用增加，行业

118、需求快速增长图：乳制品产量及增速图：白酒产量及增速限塑令叠加白卡纸需求场景增加限塑令叠加白卡纸需求场景增加，行业需求稳健增长行业需求稳健增长。白卡纸最大需求来自药品，占总需求28%，人口老龄化将带动未来医药市场规模增长，白卡纸需求上涨；食品包装占总需求8%，后疫情风险和宅家文化外卖增加需求量，未来将成为白卡纸需求增长点；随着疫情恢复、消费升级，高档包装白卡纸需求增加。食品级白卡纸将作为塑料替代品，承接来自外卖餐具餐盒以及塑料包装的需求。作为白板纸主要产能区，富阳白板纸停产搬迁使得白板纸市场需求由白卡纸替代。图：卷烟产量及增速图：啤酒产量及增速(40)(20)020406001002003004

119、-----------072021-09（%）（万吨）产量:乳制品:当月值产量:乳制品:当月同比(20)02040600501001502------1120

120、20------09（%）（万千升）产量:白酒:当月值产量:白酒:当月同比(30)(20)(10)01020304001,0002,0003,0004,0005,0-------042021-07（%）（亿支）产量:卷烟:当月值产量:卷烟:当月同比(30)(20)(10)01020304

121、000500600700（%）（万千升）产量:啤酒:当月值产量:啤酒:当月同比数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：卓创资讯、招商证券- 64 -白卡白板：白卡白板盈利趋稳，龙头集中充分受益白卡白板：白卡白板盈利趋稳，龙头集中充分受益图： 2020年白卡纸行业集中度图：白卡纸、白板纸毛利率情况一览白卡格局优异白卡格局优异，行业成长属性突出行业成长属性突出，龙头充分受益龙头充分受益。白卡纸市场集中度高。2020年白卡纸市场CR4为85.57%，其中，亚洲浆纸业市场份额排名第一，为31.64%；博汇纸业、晨鸣纸业和山东太阳的市场占有率分别为23.6

122、2%、17.83%、12.48%。寡头格局下，行业盈利中枢上行，波动率有望降低。同时从盈利能力上看，白卡及白板的毛利率水平仍保持在较高水平，龙头有望充分受益。-10%0%10%20%30%40%50%60%2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/4白卡纸白板纸亚洲浆纸业, 31.64%博汇纸业, 23.62%晨鸣纸业, 17.83%太阳纸业, 12.48%其他, 14.44%亚洲浆纸业博汇纸业晨鸣纸业太阳纸业其他数据来源：卓创资讯、招商证券- 65 -包装及中游制造行业思维导图包装及中游制造行业思维导图海运费原材料成本包装用纸中游制造中游制

123、造需求周期性修复行业扩容智能睡眠系人造草坪户外运动市占率提升3C包装彩盒酒包奶酪棒包装成本端需求端成本转嫁能力汇率FOBCIF马口铁铝化工产品能源成本- 66 -包装及制造：原材料价格易下难上，压制逐步减弱包装及制造：原材料价格易下难上，压制逐步减弱图：白卡、箱板价格一览图：铝期货结算价回调原材料价格拐点向下原材料价格拐点向下，盈利反转可期盈利反转可期。上游主要原材料价格均有不同幅度的下降，木浆价格自4月起开启下行通道，下游纸包装行业成本端有望改善；金属包装领域，铁价也出现明显回调，大宗商品价格趋于合理区间，成本端压制有望逐步减少；出口家居方面，TDI、MDI等原材料价格平稳，相关公司已积极提

124、价应对原材料价格上涨，四季度提价效果有望逐步显现。图： TDI、MDI等原材料价格趋稳图：软泡聚醚价格波动00000400005000060000现货价:TDI:国内现货价:MDI(PM200):国内02000400060008000016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1白卡纸箱板纸05000000025000软泡聚醚市场平均价（元/吨）02500300035002019-12-082020-01-082020-02-082020-03-082020-

125、04-082020-05-082020-06-082020-07-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-08铝现货结算价（美元/吨）数据来源：卓创资讯、招商证券数据来源：Wind、招商证券数据来源：Wind、招商证券- 67 -包装及制造：海运影响边际减弱，出口型企业利润修复包装及制造：海运影响边际减弱，出口型企业利润修复图：主要航线集

126、装箱运价指数出现拐点海运影响边际减弱海运影响边际减弱，海运费易下难上海运费易下难上。从海运指数看，美东、美西、欧洲等行业航运指数均出现不同幅度的下行，未来随着疫情缓解，以及新船逐步入水，海运紧缺状况有望充分好转，从收入端看，在手订单有望充分转化落地，从利润端看，海运费用对利润的压制逐步缓解，相关公司利润或迎反弹。海运运费下降带动出口型企业利润或者需求修复海运运费下降带动出口型企业利润或者需求修复。有两类企业，一类是FOB等模式其实不太受益海运运费下降，因为上涨时也没太受损，但如果海运运费下降，终端渠道商可以降低售价，有利于释放品类需求（例如人造草坪）；一类是CIF等模式且对渠道商溢价能力弱，则

127、海运运费下降直接作用到利润。004000500060002020-05-082020-08-082020-11-082021-02-082021-05-082021-08-08CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线运费风险交货地点FOB（离岸价）买方支付运费和保险货物越过指定装运港的船舷时，卖方即完成其交货义务。风险转移至买方。船上交货CIF（到岸价）卖方支付运费和保险费货物越过目的港的船舷时，卖方即完成其交货义务。风险转移至买方。船上交货CFR（离岸加运费价）卖方支付运费，买方支付保险货物越过目的港的船舷时，卖方即完成其交货义务。风险转移至买方。船上交货

128、表：运费模式对比数据来源：招商证券- 68 -20%0%20%40%60%80%100%120%-10%0%10%20%30%40%50%60%品类渗透率头部客户市占率/自有品牌市占率奶酪棒包装人造草坪智能床充气床垫电子烟包装烟包酒包3C包装包装及制造：成长属性突出，关注小而美赛道包装及制造：成长属性突出，关注小而美赛道下游赛道景气评价：品类渗透率越高下游赛道景气评价：品类渗透率越高，头部客户市占率或自有品头部客户市占率或自有品牌市占率越高牌市占率越高，越靠近象限图右上角越靠近象限图右上角，景气度越高景气度越高。（注：气泡注：气泡大小代表市场规模大小大小代表市场规模大小）从下游需求看：从下游需

129、求看：制造赛道下游需求普遍旺盛，如智能穿戴设备、奶酪棒、充气床垫等赛道行业红利突出，行业上下游业绩成长确定性强。从产业链溢价能力看：从产业链溢价能力看：这些公司研发能力强，垂直一体化优势突出，成本控制能力优异，能很好地应对原材料波动带来的利润影响，自身属性不俗，是细分赛道的“隐形冠军”从估值看：从估值看：多数公司22年估值降至20倍左右，同时公司仍在快速成长，PEG普遍1，自身成长属性仍未被完全定价，看好此类公司在业绩和估值上的双升。表：中游制造赛道重点公司的财务数据及估值20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E匠心家居

130、54.3713.1819.4423.5928.072.062.793.484.2526.4419.4615.6212.78YOY12.21%47.46%21.39%18.99%82.05%35.86%24.58%22.22%上海艾录59.227.7511.1115.3520.131.111.632.353.1753.2736.2725.2518.67YOY20.14%43.34%38.23%31.11%73.45%46.88%43.64%35.22%共创草坪119.6318.5024.5130.8137.774.114.996.568.2129.1124.0018.2414.57YOY19.1

131、0%32.47%25.71%22.59%44.38%21.33%31.53%25.24%玉马遮阳27.593.854.966.218.011.081.351.672.1425.5320.3816.5112.89YOY0.37%28.88%25.07%29.08%-0.98%25.30%23.46%28.07%浙江自然74.005.818.2111.0714.691.602.203.024.0346.3833.6324.5418.37YOY6.68%41.26%34.77%32.69%21.44%37.92%37.02%33.60%久祺股份71.8722.8638.1350.6165.741.5

132、72.183.154.4745.8532.9722.7916.0832.75%29.88%53.70%39.07%44.65%41.75%股票简称市值（亿元）营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）PE图：制造赛道景气评价数据来源：招商证券- 69 -坚定看好品牌国货崛起，在坚定看好品牌国货崛起，在20212021年估值大幅压缩后，板块在年估值大幅压缩后，板块在20222022年进入价值配置区间，看年进入价值配置区间，看好晨光文具、百亚股份、中顺洁柔好晨光文具、百亚股份、中顺洁柔晨光文具：传统业务护城河深，新业务快速发展。晨光文具：传统业务护城河深，新业务快速发展。持续看好公司在传统核心业务稳步发

133、展，具备较强产品和渠道力，聚焦和深耕渠道，拟收购挪威Beckmann贝克曼丰富高端品类。新业务处于快速发展期，办公集采行业集中度提升，科力普业务高速增长，零售大店模式逐步成熟。预估2021年、2022年归母净利分别为15.24亿元、18.54亿元，同比分别增长21%、22%，目前股价对应2022年PE为33x，维持“强烈推荐-A”评级。稳健医疗：致力于成为健康生活方式引领者。稳健医疗：致力于成为健康生活方式引领者。公司是一家通过“winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”以及“PureH2B津梁生活”三大品牌实现医疗及消费板块协同发展的大健康企业，致力于为用户和消费者带来更多品质生

134、活的选择、为美好生活创造价值。公司明确了“全棉改变世界”的愿景，以医疗+消费双轮驱动，医疗业务具先发优势，有望享受行业高端化及国产替代红利，消费品业务品牌力强，线上电商增长势头向好，线下拓店可期。百亚股份：持续看好公司从区域走向全国，长期品牌力提升。百亚股份：持续看好公司从区域走向全国，长期品牌力提升。我们看好百亚在强产品力基础上加快渠道扩张，且卫生巾相比于生活用纸的产品力属性更强、消费者粘性高，具备易守难攻的赛道属性，未来有望抢占更多市场份额，规模扩张后的长期盈利能力提升趋势更值得期待。预计20212023年归母净利分别为2.29亿元、2.83亿元、3.44亿元，同比分别增长25%、24%、

135、22%。目前股价对应2022年PE为27x，维持“强烈推荐-A”评级。中顺洁柔：公司是国内生活用纸一线品牌，具备业内领先的渠道和品类开发能力，产品创新速度位居行业前列，并形成多元品中顺洁柔：公司是国内生活用纸一线品牌，具备业内领先的渠道和品类开发能力，产品创新速度位居行业前列，并形成多元品牌矩阵覆盖高端及下沉市场。牌矩阵覆盖高端及下沉市场。多元化业务矩阵逐步成型，推出个护产品、湿巾等高毛利新品；产能有序扩张、区域拓展成效渐显，开发母婴、新零售渠道，后疫情时代社区团购迅速兴起，积极布局，开拓与头部平台的合作。员工持股实现利益一致化，激发内部活力，回购彰显发展信心。预计20212022年归母净利分

136、别为6.25亿元、6.97亿元，同比分别变动-31%、+11%，目前，维持“强烈推荐-A”评级。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司推荐：个护文娱公司推荐：个护文娱- 70 -品类渗透率的快速提升能够有效对冲经济下行风险，新型烟草板块有望逐步从品类渗透率的快速提升能够有效对冲经济下行风险，新型烟草板块有望逐步从政策二叉树式定价走向连续性成长股定价。看好思摩尔国际、华宝国际在雾化政策二叉树式定价走向连续性成长股定价。看好思摩尔国际、华宝国际在雾化赛道与赛道与HNBHNB赛道的长远发展。赛道的长远发展。思摩尔国际：雾化科技解决方案全球领导者。思摩尔国际：雾化科技解决方案全球

137、领导者。新型烟草渗透率提升空间大，市场空间广阔，公司重视研发，在陶瓷雾化芯方面具备较强的技术壁垒，叠加PMTA制度加强公司与下游大客户的绑定，公司有望继续分享行业发展红利并提升自身市场份额。此外，公司在HNB等领域亦有布局，有望为公司划出新增长曲线。华宝国际：华宝国际：HNBHNB产业链标的，深耕烟用香精及薄片领域。产业链标的，深耕烟用香精及薄片领域。公司多年深耕中国香精香料市场，是中国香精行业的领导者，于2011年收购金叶科技开发有限公司后开始前瞻性布局加热不燃烧香烟(HNB)市场。近几年在烟草去库存背景下，华宝国际仍维持了强势的运营能力。公司长期在HNB领域围绕做“整只烟”能力深度布局了H

138、NB香精、烟草薄片、滤嘴材料等技术，建立起高壁垒。我们认为华宝国际作为国内HNB产业链布局最完善的企业，国内HNB市场开放后有望持续受益；同时公司与各海外巨头烟草合作持续推进，订单落地确定性高。公司推荐：新型烟草公司推荐：新型烟草- 71 -在存量房装修需求有望加速提升的背景下，我们持续看好家居龙头市场份额提在存量房装修需求有望加速提升的背景下，我们持续看好家居龙头市场份额提升趋势，继续推荐：欧派家居、顾家家居、敏华控股。升趋势，继续推荐：欧派家居、顾家家居、敏华控股。欧派家居：欧派家居：公司品类扩张顺畅，未来整装、衣柜+家配、木门有望持续较快发展。长期来看，欧派家居对于商业模式的创新迭代能力

139、业内领先，打造以设计为驱动的全屋解决方案，长期市占率仍有较大提升空间。预计20212022年归母净利分别为27.9亿元、32.5亿元，同比分别增长35%、16%，目前股价对应2021年PE为27x，维持“强烈推荐-A”评级。顾家家居：顾家家居：持续看好公司作为国内软体龙头，近年通过产品和渠道加速布局，内销增长路径清晰，市场份额快速提升。外销保持竞争优势，未来原材料成本逐步回落有望提振盈利。预计公司20212022年归母净利润分别为16.84亿元、20.42亿元，同比分别增长99%、21%，目前股价对应2021年PE为24x，维持“强烈推荐-A”评级。敏华控股：敏华控股：持续看好未来多元驱动增长

140、：1）成功打造功能沙发大单品，把握核心原部件整合供应链，构筑强大制造壁垒带动国内市场功能沙发渗透率持续提升；2）拓渠道，线下&线上双线驱动；3）扩品类，床垫发力、培育其他业务；4）外销具备强竞争力。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司推荐：公司推荐：可选家居消费可选家居消费- 72 -坚定看好品牌国货崛起，在坚定看好品牌国货崛起，在20212021年估值大幅压缩后，板块在年估值大幅压缩后，板块在20222022年进入价值配年进入价值配置区间，看好晨光文具、百亚股份、中顺洁柔置区间，看好晨光文具、百亚股份、中顺洁柔太阳纸业：纵向一体化，横向扩品类，持续看好公司规模太阳纸业

141、：纵向一体化，横向扩品类，持续看好公司规模& &成本优势。成本优势。四季度以来，随着双限带来的减产以及海外市场的恢复，文化纸价格触底反弹，行业盈利逐步改善，行业景气逐步回升，持续看好公司未来产能扩张驱动规模增长，未来随着公司自供浆比例提升，有望进一步强化成本优势。预计2021年、2022年归母净利润分别为35.91亿元、41.98亿元，同比分别增长84%、17%，目前股价对应2021年PE为9x，PB为1.7x。山鹰国际：四季度箱板纸旺季提价陆续开启，行业景气有望逐步回升；原材料受限加速市场出清，龙头公司盈山鹰国际：四季度箱板纸旺季提价陆续开启，行业景气有望逐步回升；原材料受限加速市场出清，龙

142、头公司盈利优势进一步凸显。利优势进一步凸显。预计20212022年归母净利润分别为17.83亿元、24.45亿元，同比分别增长29%、37%，目前股价对应2021年PE为8.5x，PB仅0.9x。博汇纸业：白卡格局优异，龙头有望充分受益。博汇纸业：白卡格局优异，龙头有望充分受益。白卡行业集中度高，行业议价水平稳步提高，同时限塑令等带来白卡需求稳健增长，成本端维持平稳，公司未来增长可期。预计2021年、2022年归母净利润分别为24.88亿元、28.68亿元，同比分别增长198%、15%，目前股价对应2021年PE为5.8x，PB为1.9x。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

143、X公司推荐：造纸板块公司推荐：造纸板块看好政策驱动下的文化纸需求弹性，产销两旺、成本支撑下的箱板瓦楞纸价格看好政策驱动下的文化纸需求弹性，产销两旺、成本支撑下的箱板瓦楞纸价格中枢上移。推荐太阳纸业、山鹰国际、博汇纸业中枢上移。推荐太阳纸业、山鹰国际、博汇纸业- 73 -坚定看好品牌国货崛起，在坚定看好品牌国货崛起，在20212021年估值大幅压缩后，板块在年估值大幅压缩后，板块在20222022年进入价值配年进入价值配置区间，看好晨光文具、百亚股份、中顺洁柔置区间，看好晨光文具、百亚股份、中顺洁柔裕同科技：大包装布局持续推进，盈利拐点可期。裕同科技：大包装布局持续推进，盈利拐点可期。公司作为消

144、费类电子包装绝对龙头，上市以来业务结构优化成效渐显：消费类电子大客户份额提升、智能穿戴设备贡献增加；烟酒包装、环保包装、化妆品等领域加快布局，已形成规模增长新驱动；智能工厂投产有望进一步提升运行效率，强化公司壁垒。预计20212022 年净利分别为13.11 亿元、16.05 亿元，同比分别增长17%、22%，目前股价对应2021 年PE 为25x。仙鹤股份：把握高景气赛道，木浆布局强化成长属性。仙鹤股份：把握高景气赛道，木浆布局强化成长属性。1)特种纸小而美赛道，公司产线转产灵活，快速响应下游长尾市场需求；2）公司高毛利产品占比上升，带动毛利率趋势上行；3）目前公司共48条产线，2020年实

145、现产量60万吨，未来广西、湖北两个林浆纸一体化项目将全部投产，各新增250万吨的纸和浆产能，产业链向上延伸，原材料波动减小，成长属性突出。上海艾录：工业纸包装优势明显，奶酪棒包装打开增长空间。上海艾录：工业纸包装优势明显，奶酪棒包装打开增长空间。多元化下游行业布局和客户资源优势，与立邦、东方雨虹、三棵树、妙可蓝多等客户深度绑定，公司布局工业用纸包装、塑料包装、智能包装生产线三大产品线，为客户提供一体化包装解决方案。公司工业纸包装优势明显，基本盘稳定，奶酪棒包装把握高景气赛道，贡献新增长曲线，增长动力十足。浙江自然：大客户策略成效显著，垂直一体化产业链优势突出。浙江自然：大客户策略成效显著，垂直

146、一体化产业链优势突出。1）公司垂直一体化产业链优势突出，享受全产业链各环节利润，盈利能力突出。2）公司深度绑定迪卡侬等优质客户，粘性高，验厂时间长。3）全球布局优势明显，产能扩张路径标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司推荐：包装及制造公司推荐：包装及制造坚定看好品牌国货崛起，在坚定看好品牌国货崛起，在20212021年估值大幅压缩后，板块在年估值大幅压缩后，板块在20222022年进入价值配年进入价值配置区间，看好晨光文具、百亚股份、中顺洁柔置区间，看好晨光文具、百亚股份、中顺洁柔高景气赛道成长属性突出，原材料影响减弱后，盈利弹性有望充分释放。推荐高景气赛道成长属性突出

147、，原材料影响减弱后，盈利弹性有望充分释放。推荐裕同科技、仙鹤股份、上海艾录、浙江自然裕同科技、仙鹤股份、上海艾录、浙江自然- 74 -风险提示风险提示地产销售大幅下滑：地产销售大幅下滑：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。海内外消费趋势不可比：海内外消费趋势不可比：海内外经济发展阶段，人文环境，监管政策等均有差异，对海外消费趋势的分析仅可作为国内情况分析的参考，提示海内外消费趋势不可比的风险。收入下降导致消费降级：收入下降导致消费降级：消费升级为多个板块发展的重要支撑，若出现经济大幅下滑，居民收入下降导致消费降级，将对板块发展造成较大影响，提升收入下降导致消费降级的风险。原材料成本大幅提升：原材料成本大幅提升：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。