1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 两大改革，两大改革，再造再造平安平安 中国平安（601318.SH/02318.HK）深度跟踪报告2020.5.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银分析师 S06 邵子钦邵子钦 首席非银分析师 S04 田良田良 非银分析师 S05 薛姣薛姣 非银分析师 S02 寿险是平安集团的核心价值来源，目前正寿险是平安集团的核心价值来源，目前正面临内外部面临内外部压力；公司推进集团自上压力；公司推进集团自上 而下和寿险自下而上两大改革。而

2、下和寿险自下而上两大改革。集团三大闭环集团三大闭环反哺寿险主业、反哺寿险主业、寿险寿险改革走向改革走向中中 高端高端市场市场，有望有望再造再造平安寿险长期增长潜力平安寿险长期增长潜力，在中性假设下预计未来五年新业，在中性假设下预计未来五年新业 务价值恢复两位数增长务价值恢复两位数增长。未来。未来 A 股一年目标价为股一年目标价为 84.70 元人民币，元人民币，H 股一年目标股一年目标 价为价为 92.70 港元，维持“增持”评级。港元，维持“增持”评级。 平安走进改革平安走进改革深水区，公司做好了人事、管理、组织、深水区，公司做好了人事、管理、组织、科技四大方面的准备科技四大方面的准备。 2

3、019 年下半年以来公司面临内外部压力，股价自 2019 年 9 月份高点已下跌近 20%。公司正在推进两大改革，做好了四大准备：人事方面集团核心领导马明哲 地位稳固，高管陆敏、谢永林已经完成补位；管理方面公司构建了矩阵式管理架 构； 组织方面公司已经做好了前中后台的分离； 科技方面公司已经实现了线上化、 移动化、智能化。 集团自上而下改革：从渠道视角走向以客户为中心，构建个人、团体、科技三集团自上而下改革：从渠道视角走向以客户为中心，构建个人、团体、科技三 大业务大业务闭环。闭环。渠道视角下的三大闭环现状：个人业务闭环 2019 年通过寿险代理 人实现交叉销售保费收入 581.60 亿元，同

4、比增长 13%；团体业务闭环 2019 年 为保险资金提供资产余额达 4947.6 亿元， 新增 966.16 亿元， 同比增长 101.3%； 科技业务闭环 2019 为集团提供客户 1490 万人，在新增客户中占比达 40.7%。 客户视角下的三大闭环愿景：个人综合金融闭环，实现“一个客户、多种产品、 一站式服务”；团体金融闭环，构建“一个客户，N 个产品”的 1+N 模式；科 技业务闭环，最终实现“生态赋能金融”。 集团改革的终极成效：三大闭环反哺以寿险为核心的金融主业，加固寿险壁垒。集团改革的终极成效：三大闭环反哺以寿险为核心的金融主业，加固寿险壁垒。 个人业务闭环为寿险提供新客户，

5、通过全金融场景服务进一步增强用户粘性； 团 体业务闭环通过平安银行整合对公资源， 连结平安信托等资管系子公司为寿险提 供高质量资产； 科技业务闭环的互联网用户向寿险迁移， 五大生态圈为寿险客户 提供多方位的个人服务。 寿险自下而上改革：走向中高端市场，未来五年新业务价值复合增速预计可达寿险自下而上改革：走向中高端市场，未来五年新业务价值复合增速预计可达 9%-12%。面对大众市场竞争压力加剧，寿险改革聚焦渠道、产品和科技。中国 中高端市场有广阔的市场空间、 良好的竞争格局， 预计平安在一二线城市的渠道 优势将助力平安实现中高端市场转型。根据我们的测算，走向中高端市场后，在 中性假设下平安未来五

6、年新业务价值增速可达 9%-12%。 风险因素：风险因素：利率中长期趋势性下行、权益市场大幅波动、竞争环境恶化。 投资建议：集团三大闭环反哺寿险主业、寿险改革走向中高端市场，投资建议：集团三大闭环反哺寿险主业、寿险改革走向中高端市场，预计预计两大两大 改革将再造平安寿险长期增长潜力改革将再造平安寿险长期增长潜力，未来一年公司，未来一年公司 A 股目标价股目标价 84.70 元人民币元人民币 （H 股股 92.70 港元）港元），维持“增持”评级。，维持“增持”评级。集团三大闭环和寿险改革，预计将 再造寿险长期增长潜力， 未来五年有望恢复两位数增长， 公司估值溢价将得到长 期巩固。 在疫情影响之

7、下， 调低公司今年新业务价值增速预测至-5%， 2020/21/22 年 EVPS 预测下调至 75.10/85.39/96.96 元（前值 75.5/86.4/98.6 元），维持公 司 A/H 股“增持”评级，A 股一年目标价为 84.70 元人民币（H 股为 92.70 港 元），对应 2020 年 P/EV 为 1.13 倍。 中国平安中国平安 601318 评级评级 增持（增持（维持维持） 当前价 72.23 元 目标价 84.70 元 总股本 18280 百万股 A 股流通股本 10833 百万股 52周最高/最低价 92.5/66.0 元 近1 月绝对涨幅 +3.53% 近12月

8、绝对涨幅 -3.93% 中国平安中国平安（601318.SH/02318.HK）深度跟踪深度跟踪报告报告2020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E A 股估值股估值 NBM 4.40 1.58 -0.73 -3.03 -5.18 P/EV 1.32 1.10 0.96 0.85 0.74 PE 12.29 8.84 9.33 7.60 6.77 PB 2.37 1.96 1.70 1.46 1.26 DPS/P 2.4% 2.8% 3.3% 3.7% 4.2% H 股估值股估值 NBM 3.97 1.17 -

9、1.15 -3.42 -5.53 P/EV 1.29 1.07 0.94 0.83 0.73 PE 12.01 8.63 9.11 7.42 6.61 PB 2.32 1.92 1.66 1.42 1.23 DPS/P 2.4% 2.9% 3.4% 3.8% 4.3% 每股数据每股数据（元）元） NBEVPS 3.95 4.15 3.95 4.34 4.78 EVPS 54.84 65.67 75.10 85.39 96.96 EPS 5.88 8.17 7.74 9.50 10.67 BVPS 30.44 36.83 42.56 49.52 57.40 DPS 1.72 2.05 2.38

10、2.68 3.01 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：人民币元，股价为 2020 年 5 月 14 日收盘价 qRpQnMsRnQrQvMnPyQqMuMbRaO9PmOqQnPpPjMpPtOeRoPyQ8OrRzQxNnOqMNZnPnN 中国平安中国平安（601318.SH/02318.HK）深度跟踪深度跟踪报告报告2020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 核心结论. 1 报告框架. 1 独特之处. 2 如何看平安当下困难？改革深水区，已做好四大准备如何看平安当下困难？改革深水区，已做好四大准备 . 2 人事变革提供转型领导保障.

11、 2 管理模式变革提供执行保障. 3 组织结构改革提供资源保障. 4 科技布局提供流量、数据、智能保障 . 5 集团自上而下改革：从销售视角走向客户视角，构建三大闭环集团自上而下改革：从销售视角走向客户视角，构建三大闭环 . 5 平安战略转型新阶段：从战略扩张走向战略闭环 . 6 三大战略闭环现状：渠道视角下的金融+科技资源协同 . 7 三大战略闭环愿景：实现以客户为中心的综合金融+科技金融 . 8 集团改革的终极意义：形成新壁垒，寿险将长期受益集团改革的终极意义：形成新壁垒，寿险将长期受益 . 10 战略闭环的终极体现：反哺以寿险为核心的传统金融 . 10 个人业务闭环：为寿险提供客户、服务

12、，创造收入 . 11 团体业务闭环：为寿险投资提供优质的长期资产 . 13 科技业务闭环：为寿险带来客户、服务和创造收入 . 16 寿险自下而上改革：走向中高端，恢复长期增长潜力寿险自下而上改革：走向中高端，恢复长期增长潜力 . 18 平安启动寿险改革，走向中高端市场 . 18 中高端市场机会来临且空间巨大 . 19 平安具有向中高端市场成功转型的基础 . 20 测算：未来五年平安新业务价值潜在空间 . 23 风险因素风险因素 . 26 资产端：利率中长期趋势性下行风险 . 26 资产端：面临权益市场大幅波动风险 . 26 负债端：竞争加剧，保单销售和定价面临持续压力 . 26 估值与投资评级

13、估值与投资评级. 26 相比同业，平安寿险及健康险有明显估值溢价. 26 估值溢价来自于公司核心竞争力，两大改革助力公司保持溢价 . 27 未来一年 A 股合理估值 84.70 元人民币（H 股 92.70 港元） ，维持“增持”评级 . 28 盈利预测盈利预测 . 28 中国平安中国平安（601318.SH/02318.HK）深度跟踪深度跟踪报告报告2020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：报告框架 . 2 图 2：平安矩阵式管理架构 . 4 图 3：平安前中后台示意图 . 5 图 4：平安寿险代理人交叉销售保费收入 . 7 图 5：平安寿险代理人交叉销

14、售渠道贡献占比 . 7 图 6：平安科技赋能寿险主业 . 8 图 7：平安以寿险为核心的个人综合金融 . 9 图 8：平安以银行为核心的团体金融 . 9 图 9：平安科技战略三阶段 . 10 图 10：2019 平安各分部营运利润占比 . 11 图 11：2019 平安各分部净利润占比 . 11 图 12：平安客户和互联网用户概况 . 12 图 13：2019 平安寿险及健康险银保渠道新业务价值率 . 13 图 14：2019 平安寿险及健康险银保渠道新业务价值 . 13 图 15：平安金管家 APP 客户端结构图 . 13 图 16：平安净投资收益率与中国 10 年期国债收益率 . 14 图

15、 17：平安房地产与基建布局. 15 图 18：平安智慧城市业务概况. 16 图 19：陆金所用户数 . 17 图 20：陆金所资产管理规模与管理贷款余额 . 17 图 21：平安寿险改革全景 . 18 图 22：2014-2018 年平安代理人人均月收入 . 19 图 23：平安个人客户财富结构. 19 图 24：2018 年中国零售财富管理客群及分布 . 20 图 25：2010-2018 友邦保险中国与集团新业务价值率 . 21 图 26：2010-2018 年友邦中国代理人数量 . 21 图 27：2010-2018 友邦保险中国保费收入 . 21 图 28：2010-2018 年友邦

16、中国新业务价值与增长率 . 21 图 29：平安抓住了重要发展机遇 . 22 图 30：平安寿险及健康险分部 P/EV-A 股 . 27 图 31：平安寿险及健康险分部 P/EV-H 股 . 27 中国平安中国平安（601318.SH/02318.HK）深度跟踪深度跟踪报告报告2020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：平安管理层历史大变动 . 3 表 2：平安前中后台改革历史 . 4 表 3：平安主要战略阶段 . 6 表 4：平安对公业务子公司（除保险）概况 . 7 表 5：平安主要科技子公司概况 . 8 表 6：集团个人客户构成 . 10 表 7：银行综

17、合渠道新增客户 . 12 表 8：平安参控股上市地产公司 . 15 表 9：债权计划及债权型理财产品名义投资收益率 . 16 表 10：平安 ToC 科技子公司用户画像 . 16 表 11：平安好医生主要运营数据 . 17 表 12：平安个人客户财富结构. 19 表 13：中高端市场新单保费空间测算 . 20 表 14：2018 年北京个险新单保费收入前 10 人身险公司保费收入与营销员概况 . 22 表 15：主要国内同业渠道与产品策略 . 22 表 16：代理人渠道新业务价值测算-乐观情景 . 23 表 17：代理人渠道新业务价值测算-中性情景 . 23 表 18：代理人渠道新业务价值测算

18、-悲观情景 . 24 表 19：2019 年平安银行与招商银行代销保险情况 . 24 表 20：银保渠道新业务价值测算 . 24 表 21：电网销渠道新业务价值测算 . 25 表 22：平安寿险及健康险新业务价值测算 . 25 表 23：近五年主要寿险公司 A 股 P/EV . 27 表 24：近五年主要寿险公司 H 股 P/EV . 27 表 25：中国平安分部估值 . 28 表 26：中国平安财务报表主要数据预测 . 28 中国平安中国平安（601318.SH/02318.HK）深度跟踪深度跟踪报告报告2020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 核心核心结论

19、结论 平安平安有能力通过改革恢复长期增长，有能力通过改革恢复长期增长， 已经做好了人事、 管理、 组织和科技方面的准备已经做好了人事、 管理、 组织和科技方面的准备。 平安自 2019 年下半年以来面临保费增速放缓、部分高管离职、中长期利率下行等诸多困 难，但平安已经在集团和寿险层面开始了改革，也在人事、管理、组织和科技方面为改革 做好了准备，预计改革将助力公司恢复长期增长潜力。人事方面，公司领导核心马明哲地 位稳固，陆敏、谢永林、陈心颖三位高管的执行架构已经成型；管理方面，公司已经形成 了矩阵式管理架构， 管理的稳定性得到保证； 组织方面， 平安已经做好了前中后台的分离， 集团资源能够得到高

20、效集中和配置； 科技方面， 平安相继做好了线上化、 移动化和智能化， 改革所必需的流量、数据和智能也得到有效支持。 平安平安集团集团正在构建正在构建个人个人、团体团体、科技科技三大三大业务闭环，业务闭环，预计预计三大闭环三大闭环将进一步将进一步加固寿险加固寿险 竞争壁垒竞争壁垒。根据我们的观察，平安经历了综合金融和科技领域的扩张，已经积累了足够的 资源和能力，整合资源、构建闭环、加固壁垒会是平安集团当下和未来的工作重心。个人 业务闭环为寿险提供新客户，通过全金融场景服务进一步增强客户粘性；团体业务闭环通 过平安银行整合对公资源，连结平安资管系子公司为寿险提供高质量资产；科技业务闭环 的互联网用

21、户向寿险迁移，五大生态圈也为寿险客户提供多方位的个人服务。 平安平安寿险改革是长期正确的事情寿险改革是长期正确的事情，改革后，改革后寿险寿险将走向中高端市场，预计未来五年新业将走向中高端市场，预计未来五年新业 务价值务价值年年增速增速可达可达 9%-12%。保险的大众市场竞争环境持续恶化，但中高端市场需求正在 爆发， 供给相对不足。 借鉴友邦中国的成功转型经验、 结合平安在一二线城市的渠道优势、 考虑同业竞争相对较少，平安将通过“优才计划”抓住向中高端市场转型这一历史机遇， 实现高价值发展。除了代理人渠道的中高端市场转型以外，银保渠道凭借平安银行财富客 户实现价值率和保费规模的双增长，互联网渠

22、道也在大众市场中拥有广泛基础。在中性假 设下，预计公司未来五年新业务价值有望实现 9%-12%的年增速。 平安平安的估值溢价有望保持的估值溢价有望保持， 未来一年公司， 未来一年公司 A 股目标价为股目标价为 84.70 元元人民币 （人民币 （H 股为股为 92.7 港元）港元） ， 维持维持 “增持” 评级。“增持” 评级。 平安寿险及健康险自 2017 年以来相比同业一直享有估值溢价， 近 5 年寿险及健康险 A 股 P/EV 平均溢价为 1.23 倍（H 股溢价为 1.69 倍） ， 公司的历史估 值溢价是其综合竞争力的体现，在集团和寿险改革下，预计公司的核心竞争力将进一步加 强，估值

23、溢价也有望得到长期巩固。在疫情影响之下，谨慎考虑调低公司今年新业务价值 增速预测至-5%，维持公司 A/H 股“增持”评级，A 股一年目标价为 84.70 元人民币（H 股为 92.70 港元） ，对应 2020 年 P/EV 为 1.13 倍。 报告框架报告框架 报告从集团面临的困难出发，总结集团为改革做好的四大准备，分析判断集团正在进 行的两大改革，预计改革将恢复寿险主业长期增长潜力。具体见下图： 中国平安中国平安（601318.SH/02318.HK）深度跟踪深度跟踪报告报告2020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：报告框架 资料来源：中信证券研究部 独特之处独特

24、之处 1. 直面平安集团当下内外困难，认为公司为改革做好了四大基础准备，探讨公司两 大改革思路和方向。 2. 观察集团自上而下改革路线，梳理当下渠道视角的闭环现状，展望以客户为中心 的闭环愿景和可能反哺寿险的长期效益。 3. 对寿险改革成效进行分情景推演， 分别测算代理人、 银保和电网销渠道增长空间， 判断中性假设下未来五年公司新业务价值有望恢复两位数增长。 如何看平安当下困难？改革深水区，已做好四大准备如何看平安当下困难？改革深水区，已做好四大准备 平安已经进入了改革的深水区，做好了人事、管理、组织、科技方面的四大准备。平安已经进入了改革的深水区，做好了人事、管理、组织、科技方面的四大准备。

25、中 国平安股价和估值水平在 2019 年 9 月达到高点后持续下行，截至 2020 年 5 月 8 日，股 价已下跌近 20%，对应 2020 年 P/EV 为 0.97 倍。股价的下跌是市场对平安短期困难的反 应。 集团层面公司面临人事动荡， 科技业务前景不确定等问题； 寿险作为公司的核心价值， 面临代理人脱落、保费增长陷入停滞的问题；行业层面，疫情影响下全行业代理人展业面 临巨大困难，长期利率下行对准备金提取和再投资造成巨大压力，大众市场竞争格局也在 恶化。面对上述问题，平安已经在集团层面和寿险自身开始了改革，做好了人事、管理、 组织架构和科技方面的准备，为公司实现战略转型做好了长期保障。

26、 人事变革提供转型领导保障人事变革提供转型领导保障 公司的人事变革顺应了战略转型的需要公司的人事变革顺应了战略转型的需要。包括包括 2019 年前后几位高管的离职，年前后几位高管的离职，平安历平安历 史上有过三次较大规模的人事变动史上有过三次较大规模的人事变动： 中国平安中国平安（601318.SH/02318.HK）深度跟踪深度跟踪报告报告2020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1. 1995-2003 年前后，平安的部分早期创业者离职，参与到其他保险公司的筹建， 成为了中国保险业的中坚力量。平安顺应公司集团化、国际化发展的需求，引入 了梁家驹、张子欣、顾敏慎等具有国际化背景的公司高管顺势补位，提升了公司 的治理水平。 2. 2005-2008 年前后， 保险行业发展迎来战略机遇期， 公司再度迎来了一批离职潮， 很多高管跳槽至其他险企。公司顺势继续补充国际化职业经理人，同时也提拔了 一批内部培养的年轻高管。 3. 2019-2020 年，集团联席年，集团联席 CEO