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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/金融/保险 证券研究报告 中国平安中国平安（601318）公司深度报告公司深度报告 2023 年 07 月 28 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 27 日收盘价（元）49.88 52 周股价波动（元）34.83-54.33 股本结构股本结构 Table_CapitalInfo 总股本（百万股）18210 流通 A 股（百万股）10763 B 股/H 股（百万股）0/7448 相关研究相关研究 Table_Rep

2、ortInfo 归母净利润同比大幅增长，NBV 实现单季正增长2023.04.27 信保业务承压致产险承保亏损，公司预计 2023 年 NBV 正增长2023.03.16 平安 1 月保费点评：寿险业务同比正增长，看好改革转型赋能业务发展2023.02.18 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-14.93%-5.93%3.07%12.07%21.07%2022/7 2022/10 2023/1 2023/4中国平安海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-1.1-4.6 4.3 相对涨幅（%）1.3-2.2 11.1 资料来源：海通证券研究所 Table_A

3、uthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:曹锟 Tel: Email: 证书:S0850523070002 惟改革者进惟改革者进，惟创新者强惟创新者强 中国中国平安平安深度报告深度报告 Table_Summary 投资要点：投资要点：历经三十五年发展，中国平安成长为国内最大金融保险集团之一历经三十五年发展，中国平安成长为国内最大金融保险集团之一。1）中国平安于 1988 年创立于深圳蛇口，历经 35 年发展已成长为国内保险巨头，业务范围覆盖保险、银行、证券、科技等板块，近十年平均 RO

4、E 高达 17.8%，盈利能力明显强于上市同业。2）坐拥庞大客群基础，综合金融优势突出。）坐拥庞大客群基础，综合金融优势突出。目前平安个人客户数近 2.29 亿人，每年新增客户约 3000 万，同时交叉渗透程度不断提升，有近40%的个人客户同时持有多家子公司合同，稳健增长的客户规模和客均合同数是公司业务持续增长的基础。寿险：改革转型效果逐步显现，边际改善趋势明确寿险：改革转型效果逐步显现，边际改善趋势明确。1）公司持续推动“）公司持续推动“4 渠道渠道+3 产品”寿险改革战略产品”寿险改革战略，转型成效初现，转型成效初现。渠道方面，代理人队伍人均产能显著提升，2022 年人均 NBV 和人均收

5、入分别同比+22.1%、+22.5%；银保渠道成为新单保费及 NBV 增长关键，2023Q1 银保 NBV 大幅增长。保险+服务方面，医疗健康服务获客、粘客效果明显；居家养老服务已覆盖 47 个城市，超 4 万人获得服务资格。2）2023H1 公司个人业务新单保费同比公司个人业务新单保费同比+30%，Q2 单季同比增单季同比增长长 70%，预计主要受益于银行理财等其他类别资产收益率下降，储蓄类保险产品相对吸引力提升；预定利率下调预期导致销售升温。3）2023Q1 公司公司 NBV增速转正，增速转正，同口径下同比同口径下同比+21.1%，领先同业。，领先同业。我们预计在 Q2 新单保费高增长背景

6、下，NBV 增速或继续提升。4）我们认为，近年来保险股估值走低，核心因素在于负债端持续承压，当前基本面改善趋势已较为明确，预计有望迎来估值修复。产险：业务基础稳固，短期承压不改长期向好。产险：业务基础稳固，短期承压不改长期向好。1）平安产险市占率位列第二，）平安产险市占率位列第二，仅次于人保财险，国内产险市场格局较为稳定，公司市场地位稳固。2）近五年平安车险、非车险和意健险保费复合增速分别为 3.4%、13.4%和 29.3%，我们预计伴随新车产销情况回暖与新能源车渗透率提升，车险保费仍将保持稳定增长。3）近十年平安产险大部分年份综合成本率优于同业，）近十年平安产险大部分年份综合成本率优于同业

7、，2022 年短期承压主要受保证保险拖累，我们认为短期波动不会影响公司业务长期趋势，预计在 2023年保证保险负面影响将逐步消化。投资：投资：地产风险基本出清，长期收益率具有优势地产风险基本出清，长期收益率具有优势。1）资产配臵结构稳健，地产）资产配臵结构稳健，地产风险基本出清。风险基本出清。平安采取“双哑铃型”配臵结构，持续增配长久期、低风险债券，优化资产负债匹配。我们认为公司投资资产中地产风险已基本出清：地产行业政策环境趋于宽松，行业风险化解有助于推动公司资产端价值重估；华夏幸福相关资产减值计提比例已达 80%，预计较为充分；2023Q1 末不动产资产占比降至 4.6%，且近 6 成为物权

8、类资产，风险相对可控。2）近十年公司平均总、净）近十年公司平均总、净投资收益率均约为投资收益率均约为 5.3%，满足公司，满足公司 EV 基本假设，且处于上市险企中领先位臵。基本假设，且处于上市险企中领先位臵。估值仍低，“优于大市”评级。估值仍低，“优于大市”评级。我们看好公司寿险改革成果逐步释放、队伍质态持续改善，预计伴随宏观经济好转，保险消费需求回暖亦将有利于带动公司业绩持续增长。截至 2023 年 7 月 27 日，公司股价对应 2023E PEV 0.59x。我们给予 0.7-0.75 倍 2023E PEV，合理价值区间 59.53-63.78 元，“优于大市”评级。风险提示：长端利

9、率趋势性下行；风险提示：长端利率趋势性下行；新单新单保费增长不达预期。保费增长不达预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1180444 1110568 1208825 1314746 1433494（+/-)YoY(%)-3.11%-5.92%8.85%8.76%9.03%净利润（百万元）101618 83774 98608 126058 150349（+/-)YoY(%)-28.99%-17.56%17.71%27.84%19.27%EPS（元）5.58 4.60 5.41 6

10、.92 8.26 BVPS（元）44.61 47.15 49.91 54.73 60.44 EV（元）76.63 78.18 85.04 92.74 100.93 1YrVNB（元）2.08 1.58 1.91 2.18 2.54 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究中国平安（601318）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.中国平安：创新不辍、厚积薄发的内资保险巨头.7 1.1 三十五年创新发展，铸就国内最大金融保险集团之一.7 1.2 公司股权结构较为分散化、多元化，有利于企业市场化运营.7 1.

11、3 卓越的管理团队与完善的激励制度有助于提升管理效能.9 1.4 战略变迁：十年一个台阶，2018 年起开启需求驱动新篇章.9 1.5 以寿险业务为基本盘，历史 ROE 水平优于同业.11 2.寿险业务：改革转型成效渐显，重回正增长道路.13 2.1 中国平安寿险改革已经进入第四年.13 2.2 渠道改革：代理人队伍质态明显优化，多元化渠道贡献提升.14 2.2.1 代理人渠道持续推进“三高队伍”建设，人均产能显著提高.14 2.2.2 持续推进新银保建设，新单保费与 NBV 贡献提升.17 2.2.3 社区网格化与下沉渠道或成为未来业务发展的重要助力.19 2.3 产品改革：聚焦医疗与养老服

12、务，依托“产品+服务”提升竞争力.19 2.3.1 发力储蓄类产品市场，满足客户多元化需求.19 2.3.2 依托“产品+服务”提升综合竞争力.20 2.3.3 参与方正集团重整，进一步增厚医疗健康领域资源实力.24 2.4 新单增速显著改善，NBV 重回正增长道路.26 2.4.1 新单保费增速改善，保单质量有所提升.26 2.4.2 NBV 重回正增长道路，价值率水平依然高于同业.26 2.4.3 新业务复苏+继续率改善有望推动剩余边际恢复增长.28 3.产险业务：保费增长依然稳健，仍看好长期盈利能力.29 3.1 市场份额较为稳固，业务结构趋于均衡.29 3.2 历史盈利水平优于同业，赔

13、付率方面优势明显.30 4.投资业务：地产风险基本出清，长期收益率具有优势.33 4.1 资产配臵结构整体稳定，不动产投资风险可控.33 4.2 历史投资收益率水平高于同业.35 5.投资建议：维持“优于大市”评级.35 5.1 内外因素共振，中国平安投资价值凸显.35 5.2 盈利预测：预计 23/24/25 年 EV 分别同比+8.8%/9.1%/8.8%.37 0WtUXZTXhZzWbR8Q6MpNqQsQsRkPmMtMeRoMwO8OpOrRuOrRqQuOmQoR 公司研究中国平安（601318）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国平安成立三十五

14、年来发展历程.7 图 2 中国平安股权结构图（截止 2023 年 3 月末）.8 图 3 中国平安业态分布图.8 图 4 中国平安“四个十年”历史发展阶段.10 图 5 2023 年一季度中国平安归母净利润同比+49%.11 图 6 2016 年以来中国平安营运利润情况.11 图 7 2023 年以来中国平安总资产规模及增速.12 图 8 2013 年以来中国平安归母净资产规模及增速.12 图 9 中国平安历史 ROE 水平整体高于同业公司.12 图 10 2016 年以来中国平安归母净利润分部结构.13 图 11 2016 年以来中国平安归母营运利润分部结构.13 图 12 中国平安寿险改革

15、发展历程.13 图 13 中国平安持续推动“4 渠道+3 产品”寿险改革战略.14 图 14 2022 年平安代理人人均 NBV 同比增长 22.1%.15 图 15 2022 年平安代理人人均收入同比增长 22.5%.15 图 16 2022 年平安代理人活动率同比提升 3.8pct.16 图 17 2022 年中国平安代理人队伍结构明显优化.16 图 18 2023 年一季度末中国平安代理人规模较年初下滑 9%.17 图 19 中国平安“银保优才”队伍规模持续扩大（人）.17 图 20 2017-2022 年中国平安寿险新单保费分渠道增速.18 图 21 2016-2022 年中国平安寿险

16、新单保费渠道结构.18 图 22 2022 年中国平安银保渠道 NBV 贡献占比已提升至 7.1%.18 图 23 2022 年平安银保新单保费中期缴业务占比超过 80%.18 图 24 近年来平安银保渠道 NBV margin 较为稳定.18 图 25 2020 年以来中国平安多渠道 NBV 贡献占比持续提升.19 图 26 2022 年中国平安传统寿险保费占比明显提高.20 图 27 中国平安个险渠道用于计算新业务价值的首年保费结构.20 图 28 中国平安依托“平安健康”平台打造“管理式医疗”健康生态.21 图 29 中国平安臻享 RUN 服务体系.21 图 30 平安高端养老服务发展进

17、程.22 公司研究中国平安（601318）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 中国平安居家养老服务体系.23 图 32 2022 年享有服务权益的客户贡献 NBV 占比提升至 55%.24 图 33 2022 年享有服务权益的客户覆盖率达到 70%.24 图 34 中国平安参与方正集团重整进度.24 图 35 方正集团主要业务及旗下主要产业.25 图 36 北大国际全科医生服务内容.25 图 37 2016 年以来中国平安个人业务新单保费及增速.26 图 38 2016 年以来中国平安个人新单期交保费及增速.26 图 39 2022 年中国平安继续率水平明显改善.26 图 4

18、0 2023 年一季度中国平安新业务价值同比增长 8.8%.27 图 41 2023 年一季度上市险企普遍实现单季 NBV 正增长.27 图 42 2021 年以来中国平安单季 NBV 增速.27 图 43 中国平安 NBV margin 水平整体上高于同业公司.27 图 44 2013 年以来中国平安剩余边际余额及增速.28 图 45 2013 年以来中国平安剩余边际摊销情况.28 图 46 新会计准则下保险合同负债的构成.29 图 47 2013 年以来平安产险保费收入及增速情况.30 图 48 2013 年以来平安产险市场份额基本稳定.30 图 49 2014 年以来平安产险各险种保费收

19、入增速情况.30 图 50 非车险与意健险在平安产险保费中占比逐步提升.30 图 51 平安产险的综合成本率在大部分年份优于同业.31 图 52 平安产险的综合赔付率整体低于同业.32 图 53 平安产险的综合费用率整体高于同业.32 图 54 2020 年以来平安产险承保利润有所波动.32 图 55 2019 年以来平安产险各险种承保利润情况（亿元）.32 图 56 2013 年以来中国平安投资资产规模稳健增长.33 图 57 2021-2022 年上市险企投资资产配臵结构.33 图 58 2018 年以来中国平安投资资产中非标债权占比整体下降.34 图 59 2023 年 Q1 末中国平安

20、不动产投资占比继续下降.35 图 60 2023 年 Q1 末中国平安不动产投资中物权占比超过 58%.35 图 61 2022 年中国平安新增客户数达 2970 万人.36 图 62 2016 年以来中国平安交叉销售效果明显.36 图 63 中国平安各层级客户及对应产品服务情况.37 公司研究中国平安（601318）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 2018-2022 年上市险企分红率水平（%）.37 图 65 2018-2022 年上市险企股息率水平（%）.37 图 66 2012 年以来中国平安内含价值及增速.38 图 67 2008 年以来上市险企内含价值增速情况.

21、38 公司研究中国平安（601318）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 中国平安核心管理层兼具专业化、背景多元、具有国际视野三大特点.9 表 2 中国平安集团历年营运利润拆解.11 表 3 平安臻颐年五大产品亮点.22 表 4 平安臻颐年各期保费门槛.23 表 5 主要险企养老社区最低保费门槛比较.23 表 6 2022 年中国平安各类业务 NBV 与 NBV margin 情况.28 表 7 新业务贡献减弱和脱退差异是近两年中国平安剩余边际下滑的原因（百万元）28 表 8 新会计准则下合同服务边际变动表.29 表 9 2017-2022 年平安产险主要险种综合

22、成本率情况.31 表 10 2022 年中国平安债权计划及债权型理财产品结构和收益率分布.34 表 11 上市险企近十年投资收益率表现.35 表 12 近十年上市险企 EV 变动分析.38 表 13 中国平安内含价值测算（百万元）.39 表 14 上市保险公司估值及盈利预测.40 公司研究中国平安（601318）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中国平安：创新不辍、厚积薄发的内资保险巨头中国平安：创新不辍、厚积薄发的内资保险巨头 1.1 三十五年三十五年创新发展创新发展，铸就国内最大金融保险集团之一，铸就国内最大金融保险集团之一 历经历经 35 年发展，中国平安已成为国内金融牌照

23、最齐全、业务范围最广泛、控股关年发展，中国平安已成为国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的综合金融集团之一。系最紧密的综合金融集团之一。1988 年平安于深圳蛇口成立，成为我国第一家股份制保险公司。1994 年公司引进摩根斯坦利和高盛两家外资股东，成为国内首家引进外资的金融机构。同年，公司启动寿险业务，在中国内地首开个人寿险营销模式。1995 年和 1996年，平安先后涉足证券及信托业务。2003 年中国平安保险集团正式成立，成为中国金融业综合化经营的试点企业，并且于 2004 年、2007 年成功在 H 股和 A 股完成 IPO。2011年平安控股深圳发展银行，合并原平安银行，

24、建立起全国性银行业务布局。2012 年陆金所成立，平安开始布局科技业务。2017 年公司市值突破万亿人民币，位居全球保险集团第一。截至 2022 年末，中国平安总资产超过 11 万亿元，业务范围包括保险、银行、信托、证券、资产管理及融资租赁等，为近 2.27 亿个人客户和超 6.93 亿互联网用户提供多样化的产品及便捷的服务，致力于成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商。图图1 中国平安成立三十五年来发展历程中国平安成立三十五年来发展历程 资料来源：中国平安公司简介材料（2023 年版），中国平安微信公众号，海通证券研究所 1.2 公司股权结构较为分散化、多元化，有利于企业市场化运营公司股

25、权结构较为分散化、多元化，有利于企业市场化运营 公司股权结构分散，无控股股东或实际控制人。公司股权结构分散，无控股股东或实际控制人。截止 2023 年一季度末，公司总股本 182.8 亿股，其中 A 股为 108.3 亿股，H 股为 74.5 亿股。公司第一大股东为卜蜂集团有限公司，通过商发控股有限公司、Plenty Ace Investments(SPV)Limited 及其他下属子公司合计间接持有公司 H 股 11.9 亿股，持股比例 6.52%。深圳市投资控股有限公司是深圳市国资委下属的国有资本投资公司，持股比例 5.27%。公司前十大股东中剔除香港中央结算（代理人）有限公司和香港中央结

26、算有限公司，合计持股比例 19.04%。我们认为，公司形成了国有资本、境外资本等混合所有、多元稳定的股权结构，分散化的股权构成有利于激发企业市场化运营活力。公司研究中国平安（601318）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 中国平安中国平安股股权权结结构构图（截止图（截止 2023 年年 3 月末月末）资料来源：中国平安 2022 年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 平安集团旗下专业公司包括以保险、银行、资管为代表的综合金融业务和以平安健平安集团旗下专业公司包括以保险、银行、资管为代表的综合金融业务和以平安健康、北大国际医院为代表的医疗健康业务，涵盖金融、医疗的各个领域

27、，已发展成为中康、北大国际医院为代表的医疗健康业务，涵盖金融、医疗的各个领域，已发展成为中国少数能为客户同时提供全方位金融和医疗健康产品和服务的企业之一。国少数能为客户同时提供全方位金融和医疗健康产品和服务的企业之一。1）子公司平安寿险、平安养老险和平安健康险，是公司寿险及健康险业务板块的主要经营主体。平安自 1994 年启动寿险业务，目前平安寿险是中国第二大寿险公司。平安养老险和平安健康险分别成立于 2004 年和 2005 年，是国内首家专业养老险公司、国内首批设立的专业健康保险公司。2）平安产险于 1988 年成立于深圳蛇口，在全国共设有 40 家二级机构、1800 多个网点，是中国第二

28、大财产险公司。3）平安银行是总部设在深圳的全国性股份制商业银行，是平安集团银行业务的核心主体，着力打造“数字银行、生态银行、平台银行”三张名片，在全国拥有 109 家分行、1191 家营业机构。4）平安资管和平安证券是集团资产管理业务的主要子公司。平安资管位列全球资产管理公司前 50 强，受托资产管理规模达人民币 4.37 万亿元，主要受托管理平安集团保险资金，并为境内外第三方客户提供资产管理服务。平安证券聚焦“综合金融、专业品质、科技赋能”战略，打造平安综合金融服务战略下智能化证券服务平台，2022 年末个人客户数突破 2200 万蝉联行业第一。5）其他附属公司还包括：平安信托、平安基金、平

29、安健康等。图图3 中国平安业态分布图中国平安业态分布图 资料来源：中国平安公司简介材料（2023 年版），中国平安微信公众号，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 卓越的管理团队与完善的激励制度有助于提升管理效能卓越的管理团队与完善的激励制度有助于提升管理效能 创始人马明哲先生是中国平安灵魂人物。创始人马明哲先生是中国平安灵魂人物。马明哲先生现年 67 岁，管理经验丰富，自公司成立以来主持全面经营管理工作，2020 年 6 月不再担任首席执行官，现主要负责公司战略、人才、文化及重大事项决策，仍发挥核心领导作用。国际化国际化、专业化专

30、业化、多元化的管理团队多元化的管理团队，为为平安平安集团集团持续、健康发展持续、健康发展“保驾护航”“保驾护航”。目前平安集团管理层的专业背景涵盖保险、精算、科技、银行、投资、法律、管理、工学等多个领域，既有具备多年海外从业经验的海归博士，也有在平安深耕多年的内部培养人才，年龄集中在 50 岁左右。我们认为，公司管理团队呈现出背景多元，专业强、国际化三大特点。表表 1 中国平安核心管理层兼具专业化中国平安核心管理层兼具专业化、背景多背景多元元、具有国际视野具有国际视野三大特点三大特点 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 入入司司时间时间 学历学历 履履历历 马明哲马明哲 67 董事长 1988 年

31、中南财经政法大学货币银行学博士 历任公司总经理、董事、董事长兼首席执行官，现主要负责公司战略、人才、文化及重大事项决策 谢永林谢永林 54 执行董事、集团总经理、联席首席执行官 1994 年 南京大学管理学博士及理学硕士 曾任平安银行运营总监、人力资源总监、副行长，平安证券总经理兼首席执行官、董事长等职务 陈心颖陈心颖 45 执行董事、联席首席执行官、常务副总经理 2013 年 美国麻省理工学院电气工程及计算机科学硕士 原麦肯锡全球董事（合伙人），曾任公司首席信息执行官、首席运营官、副总经理、副首席执行官 蔡蔡方方方方 49 执行董事、集团副总经理、首席人力资源执行官 2007 年 澳大利亚新

32、南威尔士大学会计专业硕士学位 原英国标准管理认证体系公司金融业审核总监，曾先后任公司副首席财务官兼企划部总经理、副首席人力资源执行官等职务 冀光恒冀光恒 54 集团副总经理、上海管理总部总经理 2020 年 北京大学区域经济学博士学位 曾任宝能集团副董事长、联席总裁，上海农商银行党委书记、董事长等职务 黄宝新黄宝新 58 集团副总经理、集团北京管理总部总经理 2015 年 中国财政科学研究院财政学博士 曾任中国国务院办公厅监察局副局长、局长和中纪委驻中宣部纪检组副组长等职位 付欣付欣 43 集团首席运营官、集团战略中心主任 2017 年 上海交通大学工商管理硕士学位 原罗兰贝格管理咨询金融行业

33、合伙人、普华永道执行总监，曾任公司企划部总经理、副首席财务执行官等职务 张小璐张小璐 55 集团合规负责人、首席风险官 2019 年 新西兰西梅大学工商管理硕士 原安永大中华区咨询服务主管合伙人（咨询CEO）、IBM 保险行业咨询服务总经理，曾任公司首席运营官、平安银行行长特别助理职务 张智淳张智淳 47 集团首席财务官 1998 年 上海财经大学保险精算学士学位，并拥有中国精准算师资格 曾先后出任平安产险总经理助理、首席投资官、财务负责人、董事会秘书等职务 邓斌邓斌 53 集团总经理助理、首席投资官 2021 年 美国纽约城市大学巴鲁克学院工商管理硕士及量化模型分析硕士，并拥有特许金融分析师

34、、风险管理师资格 曾任中国太平洋（集团）股份有限公司首席投资官、友邦保险集团投资方案暨衍生品总监、美国国际集团 AIG 亚太区（除日韩）市场风险管理主管等职务 盛瑞生盛瑞生 54 集团董事会秘书、公司秘书、集团品牌总监、上海品茶发言人 1997 年 香港中文大学工商管理硕士学位 曾先后任公司品牌宣传部总经理助理、副总经理、总经理等职务 胡剑锋胡剑锋 46 审计责任人 2000 年 复旦大学国际金融学学士学位 曾任公司稽核监察部副总经理、总经理等职务 资料来源：中国平安官网，海通证券研究所 公司建立了相对完善的长期激励约束机制，包括核心人员持股计划和长期服务计公司建立了相对完善的长期激励约束机制

35、，包括核心人员持股计划和长期服务计划。我们认为，这有助于实现股东、公司和员工利益共享、风险共担，为促进公司长期、划。我们认为，这有助于实现股东、公司和员工利益共享、风险共担，为促进公司长期、持续、健康发展提供有力保障。持续、健康发展提供有力保障。1）核心人员持股计划参与对象为包括公司董事、职工代表监事和高级管理人员在内的平安集团及其附属子公司的核心关键人员，2022 年共1703 人参与，截至 2022 年末核心人员持股计划共持有公司 A 股股份 1961 万股，占公司总股本的 0.107%。2）长期服务计划参与对象为包括公司董事、职工代表监事和高级管理人员在内的平安集团及其附属子公司的员工，

36、2022 年共 90960 人参与，截至 2022年末长期服务计划共持有公司 A 股股份 2.54 亿股，占公司总股本的 1.392%。3）公司核心人员通过上述计划持有的股票总数累计不超过公司总股本的 10%，单个员工通过上述计划持有的股票总数累计不超过 1%。1.4 战略变迁：战略变迁：十年一个台阶十年一个台阶，2018 年起开启需求驱年起开启需求驱动新动新篇章篇章 回顾平安三十五年发展之路，每十年上一个台阶，先后经历了销售驱动、服务驱动 公司研究中国平安（601318）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 和科技驱动三个阶段。第四个十年，平安立足于各子公司金融业务，坚持以客户需求为

37、驱动，深化“金融+科技”、推动“金融+生态”。1）1988-1998（销售驱动）：搭建体制机制，探索现代保险（销售驱动）：搭建体制机制，探索现代保险 1988 年平安从深圳起步，以产险业务为主导。1994 年 5 月，国内第一套寿险营销方案在平安人寿诞生。随后，中国大陆第一批寿险营业部经理、第一批个人寿险业务员、第一批营销督导陆续产生。同年 7 月，平安在全国率先推行个人寿险营销业务，个人寿险的第一个产品“平安长寿”正式出台。1996 年中国平安保费收入首次突破百亿元大关，成为中国第二大保险公司。2）1998-2008（服务驱动）：专注保险经营，探索综合金融（服务驱动）：专注保险经营，探索综合

38、金融 1998 年，中国平安对旗下产、寿、证、投四大专业公司组织架构进行改革。2003年，中国平安正式完成分业重组，形成了以保险为主，融证券、信托、投资和海外业务为一体的金融保险集团架构。同年，平安收购福建亚洲银行，更名为平安银行，开始了银行业务的布局。2004 年成立养老险、健康险公司；2005 年，资产管理公司正式营业。随着各专业保险公司的相继开业，中国平安的综合金融服务架构渐趋完善。3）2008-2018（科技驱动）：（科技驱动）：强化综合金融强化综合金融，探索探索金融金融+科技科技 2008 年公司上线“一账通”项目，实现集团一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务的战略。2012 年

39、中国平安将“科技创新”作为未来重要的发展动力之一，积极探索多项基于新科技平台的创新金融业务，并于 2013 年正式提出以科技引领综合金融为战略。2014 年公司升级“平安战车”战略管控模式，围绕“医、食、住、行、玩”等需求，初步形成了“一扇门、两个聚焦、四个市场”的互联网金融战略体系。2015 年集团再次拓展业务范围，提出聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业，并重“综合金融+互联网”和“互联网+综合金融”两大模式。4）2018 年至今（需求驱动）：年至今（需求驱动）：深化金融深化金融+科技科技，推进金融推进金融+医疗医疗 2018 年中国平安确立了未来十年深化“金融+科技”、探索“金融+

40、生态”的战略规划，以“国际领先的科技型个人金融生活服务集团”为目标，将创新科技聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业，打造发展新引擎。2021 年数字化赋能“综合金融+医疗健康”战略升级，积极布局“金融+养老”、“金融+健康”等产业生态，开启增长新路径。2022 年年公公司司正式焕新、升级公正式焕新、升级公司品牌标识司品牌标识，回归回归“专业价值专业价值”，旨在回归公司企业文旨在回归公司上海品茶的本源，传承并发扬化的本源，传承并发扬专业创造价值专业创造价值的核心文化理念的核心文化理念。再一次强调“综合金融+医疗健康”双轮并行、科技驱动的战略愿景，“科技赋能金融、生态赋能金融、科技促进发展”的战略

41、体系。图图4 中国平安“四个十年”历史发展阶段中国平安“四个十年”历史发展阶段 资料来源：中国平安公司简介材料（2023 年版），中国平安微信公众号，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.5 以寿险业务为基本盘，历史以寿险业务为基本盘，历史 ROE 水平优于同业水平优于同业 2023 年一季度公司归母净利润同比大幅增长。年一季度公司归母净利润同比大幅增长。2020 年以来，受行业负债端环境持续承压、资本市场短期波动等因素影响，中国平安归母净利润呈现下滑趋势，但是 2022年降幅已经明显收窄。2023 年一季度，在投资收益明显提升带动下

42、，公司归母净利润达384 亿元，同比大增 49%。2016-2022 年年公司归母营运利润公司归母营运利润 CAGR 约约 14%。营运利润是以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他项目所得到的，更适宜评估具有长期性特点的寿险业务。中国平安归母营运利润由2016 年的 683 亿元增长至 2022 年的 1484 亿元，年均复合增速达 13.8%。我们认为，从公司营运利润结构来看，近年来公司个人客户数与客均合同数持续增长，为营运利润长期稳健增长奠定了良好基础。图图5 2023 年一季度中国平安归母净利润同比年一季度中国平安归母净利润同比

43、+49%28239354262489340%38%15%43%21%39%-4%-29%-18%49%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080001600归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 注：2023 年一季度数据为新会计准则口径 图图6 2016 年以来中国平安营运利润情况年以来中国平安营运利润情况 683947539%19%18%5%6%0.3%-3.4

44、%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080001600归母营运利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 注：2023 年一季度数据为新会计准则口径 表表 2 中国平安集团历年营运利润拆解中国平安集团历年营运利润拆解 2017 2018 2019 2020 2021 2022 集团营运利润（亿元）947 1126 1330 1395 1480 1484 yoy 38.8%18.9%18.1%4.9%6.1%0.3%个人业务（亿元）745 977 1228 1230 1300 1326 yo

45、y 31.1%25.7%0.1%5.7%2.0%个人客户数（亿人）1.66 1.80 2.00 2.13 2.22 2.27 yoy 26.4%8.7%11.2%6.5%4.0%2.1%客均营运利润（元/人）450 542 613 576 586 585 yoy 20.6%13.0%-5.9%1.7%-0.1%客均合同数（个/人）2.32 2.54 2.64 2.81 2.91 2.97 yoy 9.5%3.9%6.4%3.6%2.1%产品盈利能力（元/个）194 213 232 205 201 197 yoy 10.1%8.7%-11.6%-1.8%-2.1%机构业务（亿元）202 148

46、102 165 180 157 yoy -26.4%-31.6%62.4%8.9%-12.4%资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 注：集团营运利润=个人业务+机构业务；个人业务营运利润=个人客户数*客均营运利润；产品盈利能力=客均营运利润/客均合同数；根据 2022年口径调整 2020-2021 年数据 平安总资产与净资产规模稳健增长。平安总资产与净资产规模稳健增长。1）2022 年末中国平安总资产规模突破 11 万亿元，2013-2022 年年复合增速达 14.2%，2023 年一季度末，公司总资产达 11.3 万亿 公司研究中国平安（601318）12 请务必阅读正文之后的信息披露

47、和法律声明 元，较年初增长 2.5%。2）2013-2022 年中国平安归母净资产规模稳健增长，年均复合增速高达 18.8%。截至 2023 年一季度末，公司归母净资产达 9143 亿元，较年初增长5.2%。图图7 2023 年以来中国平安总资产规模及增速年以来中国平安总资产规模及增速 3.44.04.85.66.57.18.29.510.111.111.319%19%17%16%10%15%16%6%10%3%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.012.0总资产（万亿元，左轴）较年初增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 注：20

48、23 年一季度数据为新会计准则口径 图图8 2013 年以来中国平安归母净资产规模及增速年以来中国平安归母净资产规模及增速 238344734556567327626858%15%15%23%18%21%13%7%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%0040005000600070008000900010000归母净资产（亿元，左轴）较年初增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 注：2023 年一季度数据为新会计准则口径 历历史史 ROE 水平高于同水平高于同业业，盈利能

49、盈利能力更强。力更强。2013-2022 年中国平安平均 ROE 为17.8%，显著高于新华保险（13.0%）、中国人保1（12.6%）、中国太保（11.9%）和中国人寿（10.2%）。2017-2020 年公司 ROE 水平均超过 20%，盈利能力表现亮眼。2021-2022 年虽然分别受华夏幸福相关资产减值计提、投资环境及产险业务承压等因素影响，公司 ROE 水平有所下降，但仍处于上市同业公司中上游。图图9 中国平安历史中国平安历史 ROE 水平整体高于同业公司水平整体高于同业公司 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2001620172

50、00212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 资料来源：wind，海通证券研究所 寿险业务是集团业务基寿险业务是集团业务基本本盘盘，净利润贡献近六，净利润贡献近六成成。中国平安业态布局广泛，按照其年报分部划分可以分为寿险、财险、银行、资管、科技和其他业务，其中寿险、财险和银行业务是公司核心业务群，寿险业务是公司基本盘，2022 年归母净利润和归母营运利润贡献分别占比 58%和 75%。1 中国人保 ROE 采用 2014-2022 年数据计算 公司研究中国平安（601318）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 2016 年以来中国平安归母净

51、利润分部结构年以来中国平安归母净利润分部结构 40%40%54%69%66%59%58%20%15%11%15%11%16%11%21%15%13%11%12%21%31%-10%10%30%50%70%90%200022寿险及健康险财险银行资管科技其他及合并抵消 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 图图11 2016 年以来中国平安归母营运利润分部结构年以来中国平安归母营运利润分部结构 59%55%62%66%66%65%75%19%14%11%16%12%11%6%19%14%13%12%12%14%18%-10%10%30%50%70%

52、90%200022寿险及健康险财险银行资管科技其他及合并抵消 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 2.寿险寿险业务业务：改革转：改革转型成效渐显，重回正增长型成效渐显，重回正增长道路道路 2.1 中国平安寿险改革已经进入第中国平安寿险改革已经进入第四四年年 中国平安寿险改中国平安寿险改革革转转型于型于 2019 年底正式开展，目前已走过三个完整年度。年底正式开展，目前已走过三个完整年度。平安寿险改革自 2018 年 8 月逐步萌芽，自 2019 年 11 月全面展开了寿险改革工程，调动集团科技、医疗等资源推动改革，成立产品、销售、队伍、培训、

53、资源、运营、科技等 7 大工作小组。2020 年，公司董事长马明哲重申改革方向为“渠道+产品”双轮驱动，进一步强调渠道升级、产品升级、经营升级三大方向。2021 年 1 月起，公司寿险改革开始进入推广阶段，通过以营业部为核心的重点项目，结合“产品+”体系等，驱动平安寿险实现“稳定队伍-健康队伍-三高队伍”三步走转型路径。2022 年 11 月，代理人渠道数字化经营已完成全国推广，覆盖所有营业部。图图12 中国平安寿险改革发展历程中国平安寿险改革发展历程 资料来源：公司官网，海通证券研究所 寿险改革以“寿险改革以“4 渠道渠道+3 产品”战略为核心。产品”战略为核心。“4 渠道+3 产品”战略主

54、要包含两大内涵：1）渠道改革层面，从单一渠道向多渠道转型。一方面稳定代理人渠道基本盘，推动代理人队伍转型升级，另一方面发掘银行优才、社区网格化等新渠道，推动多渠道并重发展。2）产品改革层面，打造“保险+服务”差异化体系。平安寿险依托集团医疗健康生态圈，为保险客户提供有温度的服务，通过服务带动寿险客户数增长、提升寿险客 公司研究中国平安（601318）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 户黏性。我们认为，目前改革效果已经逐步显现，伴随外部市场环境转暖，公司有望实现长期、稳定的业绩增长。图图13 中国平安持续推动“中国平安持续推动“4 渠道渠道+3 产品”寿险改革战略产品”寿险改革战略

55、资料来源：公司官网，海通证券研究所 2.2 渠道改革：代理人队伍质态明显优化，多元化渠道贡献提升渠道改革：代理人队伍质态明显优化，多元化渠道贡献提升 2.2.1 代理人渠道持续推进“三高队伍”建设，人均产能显著提高代理人渠道持续推进“三高队伍”建设，人均产能显著提高 1、改革措施：聚焦代理人队伍分层经营，推动“三高”队伍转型、改革措施：聚焦代理人队伍分层经营，推动“三高”队伍转型 在代理人渠道方面，中国平安聚焦于队伍分层在代理人渠道方面，中国平安聚焦于队伍分层经营，推动“经营，推动“三高三高”队伍转型。”队伍转型。从队伍结构上，将从“金字塔”到“纺锤型”转变，针对钻石队伍、潜力队伍和新人队伍精

56、细化经营，推动高质量转型。制度转型：落地新基本法，重新厘定机构与人力的管理与激励机制。制度转型：落地新基本法，重新厘定机构与人力的管理与激励机制。2020 年年 8 月，平安人寿上线新“基本法”，对代理人佣金及管理利益进行重新分配。月，平安人寿上线新“基本法”，对代理人佣金及管理利益进行重新分配。根据慧保天下根据慧保天下微信公众号微信公众号，平安人寿的具体做法主要包括三大项：对机构重新分类、对，平安人寿的具体做法主要包括三大项：对机构重新分类、对外勤代理人分层、加大长期投入。外勤代理人分层、加大长期投入。1）机构分类上，以城市为单位，将机构分成改革产能型、平衡型、人力型三类，产能型聚焦产能提升

57、，平衡型兼顾人力规模与产能，人力型则注重有质量的增员，实现差异化管理。2）外勤代理人分层上，根据不同的代理人给予不同的政策，对新人增加津贴投入，对绩优增加激励，希望以优增优。3）长期投入方面，覆盖新人、绩优和主管三类人群，将部分长期指标的权重加大，更看重长期经营。新人队伍：通过优才增员升级，持续提质扩量新人队伍：通过优才增员升级，持续提质扩量 2022 年年 7 月平安人寿推出“优月平安人寿推出“优+人才招募计划”，人才招募计划”，通过更具竞争力的津贴支持、专属的创新培养模式和宽广的职涯发展通道，推动专业化、职业化的销售人才或引领行业未来发展的保险团队管理者的育成。1）收入方面，“优）收入方面

58、，“优+计划”为新人提供专属补贴支持：计划”为新人提供专属补贴支持：最长 18 个月的训练津贴，最高可达每月 6 万元；在新人入司的 12 个月内还提供护航津贴，保障代理人转行收入，部分城市达到优秀标准就可以获取每月 2 万元；针对高绩效的顶尖新人，符合条件的，公司研究中国平安（601318）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一次性奖励 20 万元。2）在培训方面，优）在培训方面，优+专属培养体系会覆盖新人培育期、发展期、晋升期的全流程。专属培养体系会覆盖新人培育期、发展期、晋升期的全流程。依托学习平台知鸟 APP，平安人寿为代理人提供 300 多万门课程，并上线 AskBob 机

59、器人，7*24 小时答疑解惑，支持代理人碎片化学习、即时提升。3）在平台方面，平安人寿则依据个人意愿及特质提供两条职涯发展路线。）在平台方面，平安人寿则依据个人意愿及特质提供两条职涯发展路线。其中，个人销售路线聚焦个人成长，团队管理路线则提供晋升发展平台。优+计划还全新增设了最高 160 万元的晋升发展奖，鼓励新人快速、健康晋升。钻石队伍：保障核心队伍稳定，促进队伍产能再提升钻石队伍：保障核心队伍稳定，促进队伍产能再提升 对于钻石队伍，公司着力保障绩优队伍稳定，支持发展优秀部课支撑扩量，通过深对于钻石队伍，公司着力保障绩优队伍稳定，支持发展优秀部课支撑扩量，通过深化高客及专属产品支持，提升钻石

60、队伍产能。化高客及专属产品支持，提升钻石队伍产能。2023 年 6 月，中国平安发布“MVP”品牌，意为“最具价值保险代理人”。根据平安人寿官方微信公众号，平安 MVP 是具备“三心”精神，传递平安“三专”价值，为客户提供“三省”体验的王牌代理人。即秉持爱与奉献的“初心”，具备细节与毅力的“用心”，抱有持续奋斗的“恒心”；以客户需求为中心，成为平安集团最专业的金融顾问、最专业的家庭医生、最专业的养老管家的价值传递者，让客户“省时”、“省心”、“省钱”。而在业绩方面，业绩门槛至少要达到 MDRT水平。在高标准的同时，平安人寿同样为 MVP 提供顶配的权益、定制的高客活动、专属的顶级培训、私享的交

61、流平台等资源支持。依托四大模块，打造“三好五星”营业部依托四大模块，打造“三好五星”营业部 在代理人队伍改革中，公司以营业部为核心，推动“三好五星”营业部建设，主要依托四大模块：数字化营业部、数字化增员、数字化 AskBob 培训和数字化活动量管理。其中数字化营业部的效用在于提效率、提能力，目标节约营业部经理 90%的管理时间、提升 95%营业部的管理水平。平安数字化营业部转型于 2022 年已经正式完成全国试点推广，自 2020 年底起共分成 5 个批次。1）第一、二批试点分别于 2020 年底、2021 年中启动，各自覆盖约 5%的营业部，合计约 10%的营业部。2）第三批试点于 2021

62、 年底启动，覆盖约 20%的营业部。3）第四批试点于 2022 年 3 月启动，覆盖约 35%的营业部。4）第五批试点于 2022年 11 月启动，覆盖约 35%的营业部。2、改革成效：人均产能明显提升，分层经营卓有成效、改革成效：人均产能明显提升，分层经营卓有成效 代理人队伍代理人队伍结构结构持续优化，人均持续优化，人均产产能显著提升。能显著提升。1）受公司坚持高质量转型带动，公司代理人队伍整体质态持续向好。截至 2022 年末，大专及以上学历代理人占比同比上升 3.4pct，代理人活动率同比提高 3.8pct 升至 50.8%。2）人均产能显著提升。2022年代理人人均 NBV 同比增长

63、22.1%，其中人均长险件数提升 7%，高件均扩量带动件均NBV+11%，呈现量价齐升状态；人均收入同比增长 22.5%，其中寿险收入和交叉销售收入分别同比+16%、+50%。图图14 2022 年平安代理人人均年平安代理人人均 NBV 同比增长同比增长 22.1%48243487895679476391.1%16.4%-28.4%-4.1%22.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%000004000050000600002002020212022人均新业务价值（元/人均每年，左轴）同比增速（%，右轴）资料

64、来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 图图15 2022 年平安代理人人均收入同比增长年平安代理人人均收入同比增长 22.5%6250629463095793575870510.7%0.2%-8.2%-0.6%22.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000700080002002020212022人均收入（元/人均每月，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 2022 年平安代理人活动率同比提升

65、年平安代理人活动率同比提升 3.8pct 65.5%62.6%60.9%49.3%47.0%50.8%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%2002020212022 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 代理人队伍分层经营明显向好。代理人队伍分层经营明显向好。1）新人队伍方面，平安寿险持续升级“优+”政策，通过以优增优，逐步改善队伍结构与质量，提升优质新人占比，2022 年新增人力中“优+”占比同比提升 14.1pct，“优+”人力人均 NBV 和收入水平均为普才人力的约 3 倍。2）潜力队伍方面，2022 年成功扭转人均产能与收入

66、下滑趋势，人均 NBV 和人均收入分别同比+25%和 32%。3）钻石队伍方面，公司进一步深化绩优经营策略，提升钻石人群产能，2021、2022 年人均 NBV 分别同比增长 22%和 14%，目前钻石队伍人均收入约为社平工资的 3-4 倍。图图17 2022 年中国平安代理人队伍结构明显优化年中国平安代理人队伍结构明显优化 资料来源：公司官网，海通证券研究所 中国平安营业部数字化经营已完成全国推广，各批次均显成效。中国平安营业部数字化经营已完成全国推广，各批次均显成效。1）第一、二批试点营业部在经过超过 18 个月试点实施后，实现 2022 年下半年 NBV 增速转正，同比增长 2.4%。2

67、）第三批试点营业部 2022 年 NBV 增速明显领先全国平均水平，2022H1、H2 较全国增速分别高出 1.2pct、9.6pct，优势显著加强。3）第四批试点营业部实施超过 9 个月，人均产能水平明显提高，2022 年人均长险件数同比提升 9%。4）第五批试点营业部实施不足 3 个月，经营行为已经明显改善，2022 年人均触客数同比提升 36%。我们预计新单保费增速改善背景下，公司代理人规模将逐步企稳。我们预计新单保费增速改善背景下，公司代理人规模将逐步企稳。自 2019 年起，平安代理人总规模开始进入下行通道，截至 2023 年一季度末，公司代理人队伍为 40.4万人，较 2018 年

68、高点已经减少 71%。我们认为，一方面是由于外部市场环境变化，特别是近年来代理人线下展业面临一定困难、外部替代性工作增多等因素影响，导致代理人流失增加；另一方面是由于公司主动清虚，并且提高代理人招募标准，加强队伍质量建设。2023 年一季度末公司代理人规模较年初下滑 9%，我们预计在二季度新单增长良好的背景下，公司代理人规模有望逐步企稳。公司研究中国平安（601318）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 2023 年一季度末中国平安代理人规模较年初下滑年一季度末中国平安代理人规模较年初下滑 9%63.687.0111.1138.6141.7116.7102.460.044.

69、540.437%28%25%2%-18%-12%-41%-26%-9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0200020202120222023Q1代理人规模（万人，左轴）较年初增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 2.2.2 持续推进新银保建设，新单保费与持续推进新银保建设，新单保费与 NBV 贡献提升贡献提升 近年来伴随个险渠道增长失速近年来伴随个险渠道增长失速，银，银保渠保渠道在公司业务增长

70、中的重要性逐渐提升。道在公司业务增长中的重要性逐渐提升。1）平安寿险与平安银行依托平安集团综合金融平台优势，双方建立了便捷高效的沟通运作机制，平安寿险在培训、产品、服务等方面与平安银行开展深度合作，提升其客户服务的综合化、专业化水平。截至 2021 年末，平安银行拥有近 110 万财富客户，保险渗透不足 10%，预计客均潜力在 50 万元以上，未来存在较大增长潜力。2）平安寿险也积极拓展与外部银行合作，并针对银行客群特点及需求，重点完善银保化“产品+”体系，提供全方位一站式保险保障及增值服务，优化客户体验。目前平安寿险重点协助平目前平安寿险重点协助平安银安银行打行打造的银保新优才队伍已经初显成

71、效。造的银保新优才队伍已经初显成效。2021 年起，平安寿险与平安银行深化合作，协助打造平安银行新优才队伍。银保优才队伍既有固定底薪，还有销售及职位津贴等的全新模式，在一个体系实现了“职业+创业”两种模式，以寿险产品销售为主、兼顾复杂金融产品销售的财富管理队伍。截至 2022 年末，银保优才已覆盖超过 30 家分行，新优才队伍已招募超 1600 人，超 9 成拥有本科学历，人均产能为个险钻石队伍的 1.4 倍。图图19 中国平安“银保优才中国平安“银保优才”队伍规模持续扩大（人）”队伍规模持续扩大（人）600800002004006008000160

72、018002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 资料来源：平安银行 2022 年年报、季报、半年报，2023 年一季报，海通证券研究所 近年来银保渠道对公司新单保费和近年来银保渠道对公司新单保费和 NBV 贡献显著提高。贡献显著提高。2019-2022 年银保渠道新单保费增速高达 19.1%，大幅领先个险渠道（-10.1%）和其他渠道（-7.5%），在公司新单保费中占比由 2019 年的 4.2%提升 5.7 个百分点至 2022 年的 9.2%。伴随新单保费的快速增长，银保渠道 NBV 占比也持续提升，由 2019 年的 1.6%大幅提升至 2022 公司研究中国平安

73、（601318）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年的 7.1%。2023 年一季度公司银保渠道 NBV 表现亮眼，同比大幅增长，我们预计其占比或将进一步提升。图图20 2017-2022 年中国平安寿险新单保年中国平安寿险新单保费费分分渠渠道道增增速速-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2002020212022个险渠道银保渠道其他渠道 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 图图21 2016-2022 年中国平安寿险新单保费渠道结构年中国平安寿险新单保费渠道结构 83.4%85.2%83.5

74、%80.9%75.3%73.2%75.7%9.3%5.1%3.5%4.2%7.0%7.3%9.2%7.3%9.8%13.0%14.8%17.7%19.5%15.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022个险渠道银保渠道其他渠道 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 图图22 2022 年中国平安银保渠道年中国平安银保渠道 NBV 贡献占比已提升至贡献占比已提升至 7.1%91.4%90.2%89.1%89.8%86.6%82.0%79.6%0.6%1.1%1.2%1.6%3.2%4.7%7.1%7.5%8

75、.2%9.1%8.0%8.5%11.8%12.0%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200022个险渠道银保渠道团险渠道其他渠道 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 银保渠道期缴业务占比超银保渠道期缴业务占比超 80%，新业务价值率表现稳健。，新业务价值率表现稳健。在银保渠道产品体系方面，平安寿险以银保渠道客户需求为导向，为客户提供年金险、终身寿险、长期健康险等全方位一站式产品服务。2022 年三季度推出“御享年年”增额终身寿新产品，销售情况良好。从银保渠道新单业务结构来看，2019 年以来期缴业务占比均在

76、80%以上，稳定的业务结构也带来了银保渠道新业务价值率的稳健表现。图图23 2022 年平安银保新单保费中期缴业务占比超过年平安银保新单保费中期缴业务占比超过 80%26.9%59.2%77.3%81.4%86.4%85.6%80.7%73.1%40.8%22.7%18.6%13.6%14.4%19.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022新单期缴新单趸交及短期险 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 图图24 近年来平安银保渠道近年来平安银保渠道 NBV margin 较为稳定较为稳定 37.4%39

77、.3%43.7%47.3%33.3%27.8%24.1%51.4%49.9%57.1%64.9%54.9%43.1%36.3%2.8%9.6%18.7%20.4%17.7%19.3%19.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200022公司整体个险渠道银保渠道 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.3 社区网格化与下沉渠道或成为未来业务发展的重要助力社区网格化与下沉渠道或成为未来业务发展的重要助力 2021年平安年

78、平安提出了创新渠道发展思路，持续推动社区网格化和下沉渠道提出了创新渠道发展思路，持续推动社区网格化和下沉渠道建建设设。2022年多渠道（含银保渠道）贡年多渠道（含银保渠道）贡献献 NBV 占占比比达到达到 17.6%，较，较 2021 年提升了年提升了 2.5pct，2023年一季度占比年一季度占比 16.9%，同比增幅扩大至，同比增幅扩大至 5.4pct，我们认为其我们认为其对对 NBV 增长提供了重要助增长提供了重要助力。力。社区网格化渠道主要针对公司“孤儿单”进行经营，以“存续客户”继续率提升为社区网格化渠道主要针对公司“孤儿单”进行经营，以“存续客户”继续率提升为第一要务，通过发展高素

79、质网格化专员队伍，实现线上、线下联动深耕经营的服务模式。第一要务，通过发展高素质网格化专员队伍，实现线上、线下联动深耕经营的服务模式。截至 2021 年末，平安“孤儿单”客户近 3000 万，贡献续期保费每年超千亿元，我们认为通过社区网格化模式提升续收、交叉销售和寿险加保，有利于维护存量客户稳定性和价值再发掘。截至 2022 年末，平安寿险社区网格化模式已在 25 个城市进行网格推广，组建近 8000 人的高素质精英队伍（2021 年末为超过 1000 人），并在线上线下联合运营、续收、销售全流程，取得进一步成效，相关“存续客户”13 个月保单继续率同比提升超 14 个百分点。下沉渠道正处于探

80、索阶段，将聚焦于金融场景化销售。下沉渠道正处于探索阶段，将聚焦于金融场景化销售。下沉渠道市场规模具有较大潜力，2021 年末下沉渠道市场潜在客户超过 6 亿人，其中约 85%未渗透，未来具备较大发展空间。2022 年平安寿险深入研究下沉渠道销售模式，聚焦三四线城市和县域寿险市场，截至 2022 年末，已在七个省份试点推动，并结合下沉市场的保险消费场景，迭代业务流程，持续探索下沉渠道创新发展模式。图图25 2020 年以来中国平安多渠道年以来中国平安多渠道 NBV 贡献占比持续提升贡献占比持续提升 11.3%15.1%17.6%16.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0

81、%14.0%16.0%18.0%20.0%2020202120222023Q1 资料来源：公司官网、2023 年一季报，海通证券研究所 2.3 产品改革：聚焦医疗与养老服务，依托“产品产品改革：聚焦医疗与养老服务，依托“产品+服务”提升竞争力服务”提升竞争力 2.3.1 发力储蓄类产品市场，满足客户多元化需求发力储蓄类产品市场，满足客户多元化需求 保险产品方面，平安寿险聚焦财富管理、养老和保障三大市场，通过升级产品体系、保险产品方面，平安寿险聚焦财富管理、养老和保障三大市场，通过升级产品体系、优化产品结构，持续满足客户财富增值与传承、养老储备、优化产品结构，持续满足客户财富增值与传承、养老储备

82、、健康保障等不同的保险需求。健康保障等不同的保险需求。1）做大财富管理及养老保险）做大财富管理及养老保险市市场场。平安寿险 2022 年推出传统年金产品“御享财富”和“御享金瑞”，同时上市“御享财富”养老版，向上拓展投保年龄，更好地满足高龄客户的养老需求；此外还上新并持续推动“盛世金越”增额终身寿险，充分发挥保险产品在长期资金保值增值上的优势。2）持续稳固保障型保险产品平台。）持续稳固保障型保险产品平台。我国目前重疾险的人均保额普遍较低，对保障型产品的需求仍有较大空间。平安寿险长期深耕重疾险市场，2022 年推出少儿专属高保障的“少儿守护百分百加护”及轻、中、重症全面覆盖的“守护百分百全能版”

83、，构筑守护重疾险产品系列。此外公司还加大了对终身寿险、长期医疗保险等其他保障型保险市场的拓展力度，为客户提供更加丰富多样的保障型保险产品。我们认为，在资管新规正式落地、近年来市场利率下行以及权益市场波动的背景下，我们认为，在资管新规正式落地、近年来市场利率下行以及权益市场波动的背景下，储蓄类保险产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显，因此带动了储蓄类保险产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显，因此带动了 2022 年二季度年二季度 公司研究中国平安（601318）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以来新单保费的显著改善。以来新单保费的显著改善。2022 年中国平安寿险业务规模保

84、费中传统寿险占比 22.3%，同比提升 1.9 个百分点，我们预计主要为传统型年金险和增额终身寿险产品带动。从个险渠道用于计算新业务价值的首年保费口径看，2020 年以来长交、短交两全及年金险占比快速提升，我们认为一方面与重疾险等高保障型产品增长承压有关，另一方面也反映出市场对储蓄类业务的市场需求较为旺盛，预计未来公司产品结构将进一步多元化，储蓄类业务也将成为未来 NBV 增长的重要力量。图图26 2022 年中国平安传统寿险保费占比明显提高年中国平安传统寿险保费占比明显提高 39%39%36%29%22%15%13%25%21%19%17%17%16%16%14%17%18%19%20%20

85、%22%12%14%16%17%19%21%21%7%7%8%8%9%8%8%3%2%3%9%14%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022分红险万能险传统寿险长期健康险意外及短期健康险年金投资连结险 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 图图27 中国平安个险渠道用于计算新业务价值的首年保费结构中国平安个险渠道用于计算新业务价值的首年保费结构 50.7%50.5%44.0%45.9%45.4%34.3%20.0%11.4%32.8%35.6%42.6%39.7%37.2%42.0%50.9%5

86、9.8%9.4%7.0%7.6%8.3%11.3%16.5%22.1%21.4%7.1%6.9%5.9%6.1%6.1%7.2%7.0%7.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022长期人寿健康保障型短交两全年金保障型长交两全年金保障型短期险 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 2.3.2 依托“产品依托“产品+服务”提升综合竞争力服务”提升综合竞争力 1、依托“管理式医疗”健康生态，提供差异化健康管理服务、依托“管理式医疗”健康生态，提供差异化健康管理服务 中中国平安创新推出中国版“管理式医疗

87、模式”，将差异化的医国平安创新推出中国版“管理式医疗模式”，将差异化的医疗疗健健康服务与作为支康服务与作为支付方的金融业务无缝结合，为个人及团付方的金融业务无缝结合，为个人及团体客体客户户提供提供一站一站式式医疗健康服医疗健康服务务，赋能金融主业。，赋能金融主业。截至 2023 年 3 月末，在平安近 2.29 亿个人客户中，有超 64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务。公司研究中国平安（601318）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 中国平安依托“平安健康”平台打造“管理式医疗”健康生态中国平安依托“平安健康”平台打造“管理式医疗”健康生态 资料来源：公司官网，

88、海通证券研究所“保险“保险+健康管理”方面，平安提出“健康管理”方面，平安提出“1 个专业医生”个专业医生”+“4 大服务内容（健康管理、大服务内容（健康管理、亚健康管理、疾病管理和慢病管理）”和“亚健康管理、疾病管理和慢病管理）”和“10 大管理手段”的大管理手段”的“1+4+10”服务体系。”服务体系。公司于 2021 年推出“平安臻享 RUN”健康服务计划，为客户提供全生命周期的医疗健康服务，重点打造“特色体检、在线问诊、门诊预约协助及陪诊、控糖管理和重疾专案管理”五大亮点服务。“平安臻享 RUN”分为乐享、尊享和尊享 PLUS 三档计划，分别针对大众、中产和富裕客群，提供差异化的服务体

89、验。2022 年平安寿险已累计服务约1859 万客户，新契约客户中超 76%使用健康管理服务，获得客户广泛认可。图图29 中国平安臻享中国平安臻享 RUN 服务体系服务体系 资料来源：公司官网，海通证券研究所 注：以上数据截至 2021 年末 2、发力高端养老与居家养老、发力高端养老与居家养老领领域域，满足客户养老需求，满足客户养老需求“保险“保险+高端养老”方面，平安致力于开拓高品质养老服务市场，创新构建覆盖高端养老”方面，平安致力于开拓高品质养老服务市场，创新构建覆盖长长 公司研究中国平安（601318）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 者者全全生生命命周周期的“一站期的“一站

90、式”养老解式”养老解决方案，为长者提供定制专享的康养服务，以满足中决方案，为长者提供定制专享的康养服务，以满足中国高品质养老领域国高品质养老领域日益增长的需求。日益增长的需求。2021 年年 5 月，中国平安发布“平安臻颐年”康养月，中国平安发布“平安臻颐年”康养品牌及首个高端产品线“颐年城”品牌及首个高端产品线“颐年城”。2022 年 10 月，伴随新产品线“逸享城”正式对外发布，平安臻颐年开启双产品线布局。“颐年城”产品线作为平安臻颐年城市型高品质持续照料康养社区，优先聚焦一线“颐年城”产品线作为平安臻颐年城市型高品质持续照料康养社区，优先聚焦一线城市及部分二线城市的核城市及部分二线城市的

91、核心区位项目，已在全国逐渐布局。心区位项目，已在全国逐渐布局。2023 年 2 月，伴随着上海颐年城正式对外发布，该产品线已覆盖深圳、广州、上海三个城市，杭州、北京等城市项目也即将加速来临。“逸“逸享享城”产城”产品线品线作为作为全新臻选型城市旗舰康养社区，致力于布全新臻选型城市旗舰康养社区，致力于布局全国新一线城市。局全国新一线城市。2022 年 10 月，佛山逸享城正式亮相，初步完成大湾区业务布局。未来，将会在苏州、武汉等更多新一线城市持续布局。图图30 平安高端养老服务发展进程平安高端养老服务发展进程 产品线“颐年城”首期产品深圳“颐年城蛇口”面世新产品线“逸享城”正式对外发布，首个项目

92、位于佛山广州颐年城正式对外发布上海颐年城正式对外发布平安“颐年城”项目正式发布2023.022022.112022.102021.052022.03 资料来源：平安臻颐年官网，中国平安 2022 年年报，上海证券报，海通证券研究所 平安臻颐年的最大优势在于核心区位选择。平安臻颐年的最大优势在于核心区位选择。平安臻颐年引领行业高品质康养标准的“五臻”标准服务体系，包含五大亮点：核心区位、稀缺医疗与资源优享、终生管家、精微照护及品质尊享。我们认为，不同于其他同类养老社区或因综合考虑成本等因素将社区定位于郊区，平安臻颐年专注于核心区位的核心地段，周边商圈、交通与医疗一应俱全，致力于打造高品质康养服务

93、，以满足长者的多元生活需求。表表 3 平安臻颐年五大产品亮点平安臻颐年五大产品亮点 亮点亮点 概述概述 核心区位 布局北、上、广、深等核心城市核心区位,环抱多元生活圈，荟萃丰富的商圈资源，交通便捷，生活配套完善，毗邻三甲医院。稀缺医疗+资源优享“1%稀缺稀缺”顶级资源顶级资源 1）专医：专业医生，三甲医院主任医师级别以上，24 小时线上全天候服务 2）专科：全国各区域排名前 10 专科，线下 1 天内，线上最快 1 小时完成预约 3）专院：提供龙华医院、北大国际医院等专属三甲医院及多个康复医院医疗资源 4）专案：全球排名前 10 机构，制定整合式专业医疗方案“100%定制”健康服务定制”健康服

94、务 1）康养服务完美贴合日程：私人秘书对接,精准规划时间，健康管理、医疗计划贴合商务日程 2）全面定制健康管理计划：以细致做定制，超 100 项健康指标全面评估，高发疾病早干预、早发现、早治疗 终生管家 配备 1N 专属管家团，定制个性化全场景生活服务，1 位专属管家周到服务，N 位行业专家提供支持，金融、健康、生活，一站式贴心守护。精微照护 采用国际康复照护领域 CARF 标准作为衡量标尺，携手卓越国际养老服务商倍乐生集团，引进日式照护标准，打造一流的服务体验。品质尊享 加入臻颐年俱乐部，会晤 TOP 级私密圈层；国际知名疗养机构，提供稀缺入住席位，预留专属服务周；百余项私密禅修及冥想课程，

95、专职记者采访。资料来源：中国平安官网，平安微生活微信公众号，海通证券研究所 平安臻颐年客户通过康养社区入住权益和保单相结合的方式，投保平安臻颐年体系平安臻颐年客户通过康养社区入住权益和保单相结合的方式，投保平安臻颐年体系产品，即可享受按照“臻标准”服务体系打造的产品，即可享受按照“臻标准”服务体系打造的优质优质康养生活体验康养生活体验。根据平安人寿官网智能客服，平安臻颐年对接产品包括颐享延年养老年金、金瑞人生（2021）年金险等产品。从入住保费门槛来看，平安臻颐年产品目前处于第三期销售，最低保费门槛为康养 公司研究中国平安（601318）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一期的 1

96、000 万元，显著高于同业。在现行的康养三期销售期内，可获“颐年城”入住权益的臻享会员 V1/V2/V3，保费最低门槛分别为 1888 万、3288 万及 4388 万，可获“逸享城”入住权益的逸享会员的保费最低门槛为 588 万。保费门槛远远高于同业。表表 4 平安臻颐年各期保费门槛平安臻颐年各期保费门槛 康养一期康养一期 康养二期康养二期 康养三期康养三期 销售期销售期 2021.1.1-2021.7.16 2021.9.15-2022.11.30 2022.12.1-2023.11.30 臻享会臻享会员员 V1 新单总保费500 万且新老单总保费1000 万 新单总保费1000万且新单F

97、YP200万且新老单总保费1888 万 臻享会员臻享会员 V2 新单总保费500 万且新老单总保费2000 万 新单总保费1000万且新单FYP200万且新老单总保费3288 万 臻享会员臻享会员 V3 新单总保费500 万且新老单总保费3000 万 新单总保费1000万且新单FYP200万且新老单总保费4388 万 逸享会员逸享会员-新单总保费500 万且新老单总保费588 万 资料来源：中国平安官网，海通证券研究所 表表 5 主要险企养老社区最低保费门槛比较主要险企养老社区最低保费门槛比较 保险公司保险公司 养老社区养老社区 网网点点规划规划 最低入住保费门槛最低入住保费门槛 泰康人寿 泰

98、康之家 北京、上海、广州、三亚、苏州、成都、武汉、杭州、南昌、厦门、沈阳、长沙、南宁、宁波、合肥、深圳、重庆、南京、郑州、青岛、福州、温州、天津、济南、内蒙古、云南 200 万 人保寿险 人家颐园 大连 200 万 中国人寿 国寿嘉园 北京、天津、苏州、三亚、深圳 200 万 太平人寿 梧桐人家 北京、上海、合肥、青岛、三亚、苏州、杭州、广州、昆明 120/150 万起 太保寿险 太保家园 成都、武汉、上海、大理、南京、厦门、杭州 200 万 新华人寿 新华家园 北京、海南博鳌 200 万 阳光人寿 阳光人家 广州、上海、廊坊 100 万 资料来源：天眼保微信公众号，海通证券研究所“保险“保险

99、+居家养老”方面，中国平安整合内外部服务商为客户提供“老人舒心、子居家养老”方面，中国平安整合内外部服务商为客户提供“老人舒心、子女放心、管家专心”一站式居家养老服务。女放心、管家专心”一站式居家养老服务。平安通过智能管家、生活管家、医生管家，以“三位一体”管家实现 724 小时服务客户，整合医、住、护、食、乐等十大场景服务，构建一站式的居家养老建议解决方案，致力于打造中国居家养老第一品牌。2022年 9 月，公司对外正式发布居家养老服务品牌“平安管家”。截至 2023 年 3 月末，平安居家养老服务已覆盖全国 47 个城市，服务项目超 500 项，超 4 万名客户获得居家养老权益。图图31

100、中国平安居家养老服务体系中国平安居家养老服务体系 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 平安养老居家体系挂钩“平安养老居家体系挂钩“1+N”产品组合。”产品组合。根据平安人寿官网智能客服，其中“1”指的是需在“居家产品清单”中的必选产品，包括颐享世家、盛世金越尊享等系列共计20 余种寿险产品；“N”指的是“居家产品清单”中的非必选产品。对接平安养老居家权益的保费共分为 V1/V2/V3 三档，保费最低门槛分别为 100 万、300 万及 500 万，其中必选产品至少达到 40/120/200 万。目前，在居家养老有所涉

101、及的险企中，最低保费门槛大多集中在 30-50 万左右，根据加倍保 Max 微信公众号，阳光人寿“孝无忧”和爱心人寿均为 30 万，友邦人寿的“友自在”为 50 万元，平安的居家养老服务权益以最低保费门槛水平 100 万远超同业。3、“产品、“产品+服务”有助于进一步提升客户感受、提升客户价值服务”有助于进一步提升客户感受、提升客户价值“产品“产品+服务”助力寿险业务提升客户价值效果明显。服务”助力寿险业务提升客户价值效果明显。2022 年享有医疗健康服务权益（含健康管理与养老服务）的客户覆盖率已达 70%，贡献的 NBV 占比同比提升 24pct至 55%；同时，活跃使用医疗健康服务的客户的

102、客均保费和客户加保率分别是不使用医疗健康服务的客户的 1.5 倍、3.2 倍，客户继续率也高出 1.1pct。图图32 2022 年享有服务权益的客户贡献年享有服务权益的客户贡献 NBV 占比提升至占比提升至 55%14%28%42%3%13%14%31%55%0%10%20%30%40%50%60%202020212022健康管理居家养老+高端养老 资料来源：公司官网，海通证券研究所 图图33 2022 年享有服务权益的客户覆盖率达到年享有服务权益的客户覆盖率达到 70%22%25%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022 资料来源：公司官网，海通证

103、券研究所 2.3.3 参与方正集团重整，进参与方正集团重整，进一步增厚医疗健康领域资源实力一步增厚医疗健康领域资源实力 中国平安参与中国平安参与方正集团重整，方正集团重整，已正式成为控股股东。已正式成为控股股东。2021 年 4 月平安集团授权平安人寿作为投资主体，以“出售式重整、整体承接”的方式与华发集团按 7:3 的比例承接剩余不低于 73%新方正集团股权。2022 年 1 月底获银保监会批准，拟出资拟出资 482 亿元受亿元受让新方正集团约让新方正集团约 66.51%的股权的股权；2022 年年 12 月新方正集团完成相应企业变更登记手续，月新方正集团完成相应企业变更登记手续，平安人寿正

104、式控股新方正集团平安人寿正式控股新方正集团。图图34 中国平安参与方正集团重整进度中国平安参与方正集团重整进度 资料来源：公司官网，公司年报，中国经济网，界面新闻，海通证券研究所 中国平安参与方正集团重整中国平安参与方正集团重整投资是双赢的合作。投资是双赢的合作。1）平安可进一步深化深化医疗医疗健康产健康产业战略布局，加快构建医疗健康生态圈，打造价值增长新引擎业战略布局，加快构建医疗健康生态圈，打造价值增长新引擎。通过覆盖各地区的医院，与保险业务形成协同，致力打造有场景、有服务、有温度、有频率的医疗健康生态圈，并建设国际一流医院，打造领先的知名医疗集团，助力线下医疗及保险业务获客。同时 公司研

105、究中国平安（601318）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 利用科技赋能医疗生态圈，既结合线上平台，完善扩充自建医生团队，也借助医院信息管理系统，发展智慧医疗，推动传统医院转型。2）对方正集团而言，平安集团在重组和特殊资产投资领域的经验，可促使其化解债务危机、回归健康可持续发展轨道。图图35 方正集团方正集团主要业务及旗下主要产业主要业务及旗下主要产业 资料来源：中国平安官网，wind，海通证券研究所 合作推出“平安家医”合作推出“平安家医”全科医全科医生服生服务，务，深化“保险深化“保险+医疗”的联合健康模式。医疗”的联合健康模式。2023年 4 月，平安人寿携手北大国际医院、平

106、安健康打造“平安家医”服务品牌，及全新推出的北大国际医生全科医生服务，将北大医疗的资源融入到自身的品牌与服务中。“平安家医”针对居民就医全过程中的难点和痛点，搭建了“全科医生团队”、“线上线下结合”、“健康医疗管理”三位一体的综合健康服务体系，为符合条件的客户提供“省心、省时、又省钱”的品质体验。全科医生服务提供对全科医生服务提供对象目前仅限北京地区投保盛世金越（至尊版）象目前仅限北京地区投保盛世金越（至尊版）养养老年金且附加福佑重疾或安佑重疾老年金且附加福佑重疾或安佑重疾的被保险人客户及 2 名指定权益人（在其父母、配偶及其父母、子女中选择），内容包括“健康咨询”、“健康促进”和“就医服务”

107、服务。图图36 北大国际全科医生服务北大国际全科医生服务内容内容 资料来源：平安人寿官网，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4 新单增速显著改善，新单增速显著改善，NBV 重回正增长道路重回正增长道路 2.4.1 新单保费增速改善，保单质量有所提升新单保费增速改善，保单质量有所提升 2023 年一季度中国平安个人业务新单保费增速转正。年一季度中国平安个人业务新单保费增速转正。2018 年以来，中国平安个人业务新单保费（原保费口径）及个险期缴保费（规模保费口径）缓慢下滑，2020 年受疫情因素影响降幅较大。2023 年一季度，公司个

108、人业务新单保费增速转正，实现同比增长10%，上半年累计同比增长 30%，Q2 单季同比增长 70%。我们认为，Q2 新单保费增速进一步提升，主要是由于银行理财等其他类别资产收益率下降，具有“保本保息”特点的储蓄类保险产品相对吸引力提升；预定利率下调预期导致销售升温等因素影响；公司寿险转型成效显现，代理人产能明显提升。图图37 2016 年以来中国平安个人业务新单保费及增速年以来中国平安个人业务新单保费及增速 64103484337%1%-4%-20%-3%-10%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080

109、0062002020212022 2023H1个人业务新单保费（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年保费收入公告，海通证券研究所 图图38 2016 年以来中国平安个人新单期交保费及增速年以来中国平安个人新单期交保费及增速 943782377970436%-3%-8%-28%-5%-10%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000200022个险新单期交保费（亿元，左轴）同比增速

110、（%，右轴）资料来源：中国平安 2016-2022 年年报，海通证券研究所 着力强化续收着力强化续收管理，寿险业务管理，寿险业务保单质保单质量提量提升。升。自 2020 年以来，受疫情因素影响，部分客户因暂时经济困难未续保，续期队伍线下面访服务受限，导致公司保单续保率明显下降。平安寿险针对性建立服务式续收模式，同时运用科技对续期困难保单进行前臵服务、精准续收，提升续收效能。2022 年平安寿险 13 个月和 25 个月保单继续率分别同比提升 4.0pct、0.9pct 至 90.3%和 79.0%。图图39 2022 年中国平安继续率水平明显改善年中国平安继续率水平明显改善 90.3%79.0

111、%70%75%80%85%90%95%200002213个月保单继续率25个月保单继续率 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 2.4.2 NBV 重回正增长道路重回正增长道路，价值率水平依然高于同业，价值率水平依然高于同业 新业务价值已经重新业务价值已经重回正增长道路。回正增长道路。中国平安 2013-2019 年新业务价值持续增长，年均复合增速达 26.9%，显著高于中国太保（21.9%）、中国人寿（18.4%）和新华保险（15.0%）。2020 年以来，受疫情突发、保障型产品销售下滑、代理人规模持续降低等多重因素影响

112、，寿险行业显著承压，公司新业务价值亦持续下滑。2019-2022 年，平安新业务价值年均复合降幅为 27.6%，仅大于中国人寿（-15.0%），窄于中国太保（-27.9%）公司研究中国平安（601318）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 和新华保险（-37.2%）。伴随国内宏观经济逐步修复，叠加传统型储蓄类产品销售向好，以及公司改革转型显效，平安 2023 年一季度新业务价值实现增速转正，同比增长 8.8%，同口径下增速达 21.1%。图图40 2023 年一季年一季度中国平安新业务价值同比增长度中国平安新业务价值同比增长 8.8%08385080567357

113、72294759454957537898288201370221%40%65%33%7%5%-35%-24%-24%8.8%-40%-20%0%20%40%60%80%00000400005000060000700008000020000222023Q1新业务价值规模（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 图图41 2023 年一季度上市险企普遍实现单季年一季度上市险企普遍实现单季 NBV 正增长正增长-80.0%-60.0%-40.0%-20.0

114、%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源：上市险企历年财报、2023 年一季报，海通证券研究所 图图42 2021 年以来中国平安单季年以来中国平安单季 NBV 增速增速 5026627529721370215%-42%-34%-60%-34%-17%-20%12%9%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200040006000800040000000中国平安单季度NBV（百万元，左轴）同比增速（右轴）资料来源：中国平

115、安 2021-2023 年财报，海通证券研究所 新业务价值率水平仍领先同业。新业务价值率水平仍领先同业。上市险企新业务价值率水平普遍在 2018-2019 年左右达到高点，此后呈现持续下降态势，我们认为一方面是由于个险渠道及保障型产品本身新业务价值率有所降低，另一方面则是由于银保渠道和储蓄类产品占比上升，导致整体新业务价值率的下降。2022 年中国平安新业务价值率为 24.1%，仍处于上市同业中最高水平。图图43 中国平安中国平安 NBV margin 水平整体上高于同业公司水平整体上高于同业公司 20.4%24.3%27.9%30.8%30.4%38.8%37.4%39.3%43.7%47.

116、9%33.3%27.8%24.1%0%10%20%30%40%50%60%20000022中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 2022 年中国平安各类业务年中国平安各类业务 NBV 与与 NBV margin 情况情况 新业务价新业务价值值（百万元百万元）同比增速同比增速 新业务价值率新业务价值率 同比变动同比变动 个个人业务人业务 28439-23.8%32.0%-6.4 pc

117、t 代理人渠道代理人渠道 22932-26.2%36.3%-6.7 pct 短交两全年金保障型 7079-1.4%18.8%-0.8 pct 长交两全年金保障型 6029-20.2%44.7%-2.8 pct 长期人寿健康保障型 6235-50.2%86.4%-0.3 pct 短期险 3589-6.2%76.8%1.2 pct 电销、互电销、互联网及其他渠道联网及其他渠道 3457-22.9%22.9%-5.3 pct 银保渠道银保渠道 2050 15.9%19.2%-0.2 pct 团险业务团险业务 380-33.0%1.2%-0.2 pct 新业务价值合计新业务价值合计 28820-24.

118、0%24.1%-3.7 pct 资料来源：公司官网，海通证券研究所 2.4.3 新业务复苏新业务复苏+继续率改善有望推动剩余边际恢复增长继续率改善有望推动剩余边际恢复增长 在旧会计准则下，剩余边际是保险公司未来利润的现值，剩余边际的逐期摊销是保在旧会计准则下，剩余边际是保险公司未来利润的现值，剩余边际的逐期摊销是保险公司当期利润形成的重要基础，而其摊销模式在保单发单时险公司当期利润形成的重要基础，而其摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动影响。本市场波动影响。我们认为通过观察剩余边际的变化，可以在一定程度上判断未来营运利润的增长趋势。2021-2022 年，

119、平安寿险剩余边际余额连续下滑，我们认为主要是受到新业务贡献减弱和脱退差异负向贡献加大等因素影响。而受剩余边际余额减少影响，2022 年剩余边际摊销额也出现同比下滑，从而对当年营运利润增长产生了一定影响。图图44 2013 年以来中国平安剩余边际余额及增速年以来中国平安剩余边际余额及增速 84547696029407894428%30%37%36%28%17%5%-2%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000013 2014 2015 2016 2017 2018 2

120、019 2020 2021 2022剩余边际余额（亿元，左轴)同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年财报，海通证券研究所 图图45 2013 年以来中国平安剩余边际摊销情况年以来中国平安剩余边际摊销情况 249862374581682580511%11%12%12%11%10%9%9%9%9%0%2%4%6%8%10%12%14%005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022剩余边际摊销（亿元，左轴)占年初余额比重(%，右轴)资料来源：中国平安历年财报，海通证券

121、研究所 表表 7 新业务贡献减弱和脱新业务贡献减弱和脱退差异是近两年中国平安剩余边际下滑的退差异是近两年中国平安剩余边际下滑的原因原因（百万百万元元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 期初剩余边际 454705 616319 786633 918416 960183 940733 新业务贡献 168426 177485 155684 88571 55905 33606 预期利息增长 22642 28498 33811 36319 36505 35679 剩余边际摊销-49811-62287-74454-81583-82488-80517 脱退差异及其他 20357 2

122、6617 16742-1539-29373-35088 期末剩余边际 616319 786633 918416 960183 940733 894413 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 上市险企于 2023 年初已经实施新会计准则。在新会计准则下，保险合同负债的计 公司研究中国平安（601318）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量方式发生了较大变化，其构成中合同服务边际（CSM）的概念与旧准则下剩余边际较为类似，合同服务边际的逐期摊销是形成当期利润的重要基础。我们认为，尽管合同服务边际的计量方法与剩余边际存在明显差异，但是两者的基础逻辑是相似的，新业务贡献与经营经验调

123、整（如脱退差异等）仍然是影响合同服务边际、乃至净利润变化的重要项目。因此，我们预计，伴随公司新业务增长向好，以及保单继续率因此，我们预计，伴随公司新业务增长向好，以及保单继续率改善，对未来合同改善，对未来合同服务边际余额与当期营运利润服务边际余额与当期营运利润/净利净利润增长均有正面影响。润增长均有正面影响。图图46 新会计准则下保险合同负债的构成新会计准则下保险合同负债的构成 资料来源：公司官网，海通证券研究所 表表 8 新会计准则下合同服务边际变动表新会计准则下合同服务边际变动表 项目项目 符号符号 公式公式 说明说明 期初合同服务边际期初合同服务边际 A 合同服务边际营运变动合同服务边际

124、营运变动 B=C+F+G+H 合同服务边际营运变动反映公司经营成果与效率 新业务贡献+C 概念上类似新业务价值，体现新业务的未赚利润 新业务保费现值 D 新业务利润率 E=C/D 新业务利润率指新业务 CSM/保费现值 预期利息增长+F CSM 计息影响，折现率为无风险利率与税收及流动性溢价的加总 调整合同服务边际的估计变更+/-G 调整合同服务边际的估计变更包括未来现金流的非经济假设变更及部分经验调整 合同服务边际摊销-H=X%*(A+C+F+G+I)未赚利润将在提供服务的保险期间通过合同服务边际摊销逐步释放 具有具有直接参与分红特征的保险直接参与分红特征的保险合同金融风险变动合同金融风险变

125、动+/-I 具有直接参与分红特征的合同中归属于公司权益部分的投资波动 期末合同服务边际期末合同服务边际 J=A+B+I 概念上类似内含价值中的有效业务价值，反映存量保单的未赚利润 资料来源：公司官网，海通证券研究所 3.产险业务：保费增长依然稳健，仍看好长期盈利能力产险业务：保费增长依然稳健，仍看好长期盈利能力 3.1 市场份额较为稳固，业务结构趋于均衡市场份额较为稳固，业务结构趋于均衡 平安产险是国内产险市场份额第二的险企，仅次于人保财险。平安产险是国内产险市场份额第二的险企，仅次于人保财险。2022 年平安产险总保费收入为 2980 亿元，同比增长 10.4%，市场份额为 20.0%，同比

126、提升 0.3pct。近五年公司产险保费复合增速为 6.7%，略低于人保财险（6.8%）与太保产险（10.5%）。国内财险市场格局较为稳定，近十年三大头部公司合计市场占率保持在 63%-65%之间，平安产险近年来市场份额在 20%-21%，显著高于第三名，市场地位较为稳固。公司研究中国平安（601318）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图47 2013 年以来平安年以来平安产险保费收入及增速情况产险保费收入及增速情况 24%15%9%21%15%9%6%-6%10%5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500产险

127、保费收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年财报、保费收入公告，海通证券研究所 图图48 2013 年以来平安产险市场份额基本稳定年以来平安产险市场份额基本稳定 34%34%33%34%33%33%33%32%33%33%34%18%19%19%19%20%21%21%21%20%20%18%13%12%11%10%10%10%10%11%11%12%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国财险平安产险太保产险 资料来源：上市险企历年财报、保费收入公告，海通证券研究所 产险业务日趋多元化，非车险与意健险产险业务日趋多元化，非车险与意健险占比不断提升。占比

128、不断提升。近五年平安车险、非车险和意健险保费复合增速分别为 3.4%、13.4%和 29.3%。虽然车险保费占比持续下降，但2023 年中占比仍达 66%，是公司最重要的主力险种，而非车险和意健险则处于快速发展过程中，是未来保费增长的重要动力。车险业务：车险业务：除 2021 年受车险综合改革、市场竞争激烈等因素影响，平安车险保费同比下滑外，其余年份均保持较为稳健增长。平安产险旗下“平安好车主”是中国最大的用车服务 APP，截至 2022 年末注册用户已突破 1.74 亿，累计绑车突破 1 亿辆，2022年 12 月当月活跃用户数突破 3700 万。依托科技平台，公司可以实现数据驱动客户经营线

129、上化，强化客户服务体验和提升客户粘性。我们认为，伴随宏观经济复苏，新车产销量有望逐步回暖，同时新能源车单均保费较传统燃油车更高，伴随新能源汽车渗透率的提升，亦将增强公司车险保费增长动力。非车险与意健险业务：非车险与意健险业务：近年来非车险与意健险在平安产险总保费中占比不断提高，2023 年中合计占比已经达到 34%，其中意健险占比 8%，较 2016 年提升 5.1pct，而非车险则占比 26%，较 2016 年提升 12.6pct。我们认为，车险市场整体上偏重于存量业务，而非车险在国内渗透率仍然较低，未来发展空间广阔，预计是将来的重要保费增长点。图图49 2014 年以来平安产险各险种保费收

130、入增速情况年以来平安产险各险种保费收入增速情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%车险非机动车辆保险意外与健康保险 资料来源：中国平安历年财报、保费收入公告，海通证券研究所 图图50 非车险与意健险在平安产险保费中占比逐步提升非车险与意健险在平安产险保费中占比逐步提升 78%77%80%83%79%73%72%69%70%68%66%20%20%18%14%18%23%24%25%22%25%26%2%2%3%3%3%4%5%6%8%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%车险非机动车辆保险意外与健康保险 资料来源：中国平安历

131、年财报、保费收入公告，海通证券研究所 3.2 历史盈利水平优于同业，赔付率方面优势明显历史盈利水平优于同业，赔付率方面优势明显 近十年平安产险综合成本率水平在大部分年份优于同业，近十年平安产险综合成本率水平在大部分年份优于同业，2022 年受保证保险拖累年受保证保险拖累导致短期承压。导致短期承压。2014-2019 年平安产险综合成本率保持在 97%以下，均优于上市同业公司。2022 年公司综合成本率同比上升 2.3pct 至 100.3%，是近年来首次突破 100%，主要是受保证保险业务拖累。1）由于经济环境复杂，小微企业客户经营困难增加，对其还款能力产生负面影响，导致保证保险综合成本率同比

132、上升 40.2pct 至 131.4%。从 公司研究中国平安（601318）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 历史承保情况看，2018-2021 年综合成本率分别是 88.6%、93.6%、111.0%、91.2%，在大部分年份盈利良好，主要在近期受市场环境变化影响而出现短期波动。2）在车险业务方面，公司通过优化定价模型、加强风险筛选及精细化费用投放等管理举措，车险品质大幅改善；同时，受出行需求降低影响，车险出险频度有一定程度下降，车险业务综合成本率 95.8%，同比优化 3.1pct。2023 年一季度平安产险整体承保综合成本率为98.7%，同比上升 2.0pct，仍主要受保证保

133、险影响。我们认为，伴随未来宏观经济修复，保证保险长尾风险逐步消化，公司综合成本率仍有望保持良好表现。图图51 平安产险的综合成本率在大部分年份优于同业平安产险的综合成本率在大部分年份优于同业 97.3%95.3%95.6%95.9%96.2%96.0%96.4%99.1%98.0%100.3%98.7%90%92%94%96%98%100%102%104%106%20000222023Q1人保财险平安产险太保产险 资料来源：上市险企历年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 注：2023 年一季度数据采用新会计准则计算 表表

134、9 2017-2022 年平安产险主要险种综合成本率情况年平安产险主要险种综合成本率情况 险种险种 2017 2018 2019 2020 2021 2022 车险 97.5%97.4%97.2%98.2%98.9%95.8%责任保险 91.2%89.9%97.6%94.6%105.1%105.4%保证保险 88.6%88.6%93.6%111.0%91.2%131.4%意外伤害险 78.2%82.3%84.3%88.8%93.8%94.5%企财险 82.8%94.4%83.6%90.3%92.9%-健康险-95.2%资料来源：中国平安历年财报，海通证券研究所 综合赔付率优势是平安产险盈利能力

135、较同业更强的主要原综合赔付率优势是平安产险盈利能力较同业更强的主要原因。因。2013-2022 年十年间，平安产险平均综合成本率为 97.0%，分别较人保财险、太保产险低 0.8pct 和 2.3pct，主要是由于综合赔付率方面具有显著优势：1）平均综合赔付率为 59.5%，分别较人保财险、太保产险低 6.3pct 和 4.0pct；2）平均综合费用率为 37.5%，分别较人保财险、太保产险高 5.5pct 和 1.7pct。近年来公司赔付率呈上升态势，而费用率则逐步下降，与行业整体趋势基本一致，我们认为主要是由于车险综改推动车险定价结构优化所致。公司研究中国平安（601318）32 请务必阅

136、读正文之后的信息披露和法律声明 图图52 平平安产险的综合赔付率整体低于同业安产险的综合赔付率整体低于同业 50%55%60%65%70%75%2000022人保财险平安产险太保产险 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 图图53 平安产险的综合费用率整体高于同业平安产险的综合费用率整体高于同业 20%25%30%35%40%45%2000022人保财险平安产险太保产险 资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 受受综合成本率变动影响，近年来公司产险业务承

137、保利润有综合成本率变动影响，近年来公司产险业务承保利润有所波动，所波动，其中 2022 年承保亏损 8.9 亿元，是近年来唯一一次承保亏损情况，主要受保证保险承保亏损 90.1 亿元影响，若剔除该因素影响，则 2022 年实现承保盈利 81.3 亿元，同比增长 58%。而车险业务 2022 年承保利润 80.3 亿元，同比大增 292%。图图54 2020 年以来平安产险承保利润有所波年以来平安产险承保利润有所波动动 6534720905136-8889%19%-1%-75%146%-117%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-20000200

138、040006000800002020212022承保利润（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 图图55 2019 年以来平安产险各险种承保利润情况（亿元）年以来平安产险各险种承保利润情况（亿元）4916217033-31715--90-982-100-80-60-40-20020406080100车险保证保险责任保险意外伤害保险其他20022 资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

139、4.投资业务：地产投资业务：地产风险基本出清，长期收益率具有优势风险基本出清，长期收益率具有优势 4.1 资产配臵结构整资产配臵结构整体稳定，不动产投资风险可控体稳定，不动产投资风险可控 投资资产规模稳健增长。投资资产规模稳健增长。中国平安投资资产规模由 2013 年的 1.23 万亿元增长至2022 年的 4.37 万亿元，年均复合增速达 15.1%。2023 年一季度末，公司投资资产规模进一步提升至 4.49 万亿元，较年初增长 2.8%。图图56 2013 年以来中国平安投资资产规模稳健年以来中国平安投资资产规模稳健增长增长 1.231.471.731.972.452.793.213.7

140、43.924.374.4920%17%14%24%14%15%17%5%12%3%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020000222023Q1投资资产规模（万亿元，左轴）较年初增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 平安采取“双哑铃型”配臵结构，致力于创造穿越宏观经济周期的稳定投资收益。平安采取“双哑铃型”配臵结构，致力于创造穿越宏观经济周期的稳定投资收益。公司持续优化保险资金资产负债匹配，积极应对

141、利率下行、信用风险上行的挑战，继续增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券，维持灵活的资产负债联动机制，优化资产负债利率匹配。截至 2022 年末，中国平安投资资产中现金与定期存款/债权类/股权类/长股投/投资性物业占比分别为 8.7%、71.2%、12.3%、4.7%和 2.7%，分别同比+0.5pct、-0.5pct、-0.6pct、+0.6pct 和+0.1pct。图图57 2021-2022 年上市险企投资资产配臵结构年上市险企投资资产配臵结构 12.8%12.9%8.1%8.7%13.5%13.7%17.0%20.4%10.7%10.9%48.2%48.5%

142、48.6%50.7%38.2%40.3%38.5%40.0%40.7%41.2%18.4%15.6%20.8%18.0%26.7%23.5%14.8%10.0%14.2%15.4%8.8%11.4%11.6%11.1%12.4%12.4%15.5%14.1%14.9%13.6%11.8%11.6%10.9%11.5%9.2%10.1%14.2%15.5%19.5%18.9%0%20%40%60%80%100%202222022220212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保现金与定期存款债券其它固收投资股票和基金其他 资料来源：上市险企 2

143、021-2022 年年报，海通证券研究所 注：由于各公司资产分类口径存在差异，为方便对比，本图对各公司资产分类进行了简单调整，而前文数据采用中国平安分类口径，因此数据上并不完全相同。非标非标资产占比下降，资产信用水平较好。资产占比下降，资产信用水平较好。截至 2023 年一季度末，平安保险资金组合投资的债权计划及债权型理财产品在总投资资产中占比为 9.7%，较年初下降 0.6pct。从信用水平上看，资产信用水平较好，2022 年公司所持有的债权计划和信托计划外部信用评级 96.1%以上为 AAA、约 1.2%为 AA+；除部分高信用等级的主体融资免增信外，绝大部分项目都有担保或抵质押。公司研究

144、中国平安（601318）34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图58 2018 年以来年以来中国平中国平安投资资产中非标债权占比整体下降安投资资产中非标债权占比整体下降 3359442243028435513.7%15.8%13.4%11.0%11.7%10.1%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025003000350040004500500020020202120222023Q1非标债权类资产规模（亿元，左轴）在投资资产占比（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 注：

145、2023Q1 数据为根据公司披露的总投资资产规模*非标债权资产占比计算得来 表表 10 2022 年中国年中国平安债权计划及债权型理财产品结构和收益率分布平安债权计划及债权型理财产品结构和收益率分布 行业行业 投资占比（投资占比（%）名义投资收益率（名义投资收益率（%）期限（年）期限（年）剩余到期期限（年）剩余到期期限（年）基建 48.1 5.03 7.66 4.99 高速公路 11.0 5.16 8.06 3.60 电力 6.4 4.67 8.04 5.81 基建设施及园区开发 11.5 5.47 7.46 6.28 其他（水务、环保、铁路投资等）19.2 4.81 7.42 4.74 非银

146、金融 18.9 5.38 6.42 2.95 不动产行业 13.6 5.03 4.77 2.70 煤炭开采 0.2 5.70 7.86 3.80 其他 19.2 4.77 5.94 3.72 合计 100.0 5.05 6.70 4.05 资料来源：中国平安 2022 年年报，海通证券研究所 我们我们认为，中国平安投资认为，中国平安投资资产资产中中与与地产地产相关投资整体风险相关投资整体风险可控可控。1）从行业宏观环境看，地产行业）从行业宏观环境看，地产行业风险正风险正在逐步化解。在逐步化解。2022 年四季度开始，地产行业政策发生阶段性调整。我们认为行业监管态度已经从此前“灰犀牛”定位转变为

147、“软着陆”。政策目标调整后，“三支箭”、“金融十六条”、“保函臵换预售监管”等供给侧政策暖风频吹。伴随政策有序推动，我们认为行业信心和企业主体信用将逐步恢复。2）我们认为华夏幸福相关资产减值已经较为充分。）我们认为华夏幸福相关资产减值已经较为充分。根据公司 2020 年业绩会披露数据，对华夏幸福投资的风险敞口为 540 亿元，包括股权投资 180 亿元，以及表内债权投资 360 亿元。2021 年公司已累计计提减值 432 亿元，其中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元，计提比例约为 80%，我们预计减值计提已经较为充分。3）投资资产中不动产占比有所下降，以物权类）投资资产中不动产占比有

148、所下降，以物权类资产为主风险可控。资产为主风险可控。截至 2023 年 一季度末，公司不动产投资余额 2045 亿元，在总投资资产中占比 4.6%，较年初下降0.1pct。其中，物权、股权和债权分别占比 58%、22%和 20%，物权占比较年初提高0.4pct。目前公司不动产投资中物权类占比将近 6 成，主要是有持续稳定回报的商办收租型物业，且持有的股权投资中约 70%是以项目公司股权形式投向收租型物权资产，我们认为整体风险相对可控。公司研究中国平安（601318）35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图59 2023 年年 Q1 末末中国平安不动产投资占比继续下降中国平安不动产投资

149、占比继续下降 25.5%4.7%4.6%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%002202120222023Q1不动产投资余额（亿元，左轴）占比（%，右轴）资料来源：中国平安 2021-2022 年年报、2023 年一季报，海通证券研究所 图图60 2023 年年 Q1 末中国平安不动产末中国平安不动产投资中物权占比超过投资中物权占比超过 58%46.6%57.7%58.1%26.3%22.2%22.0%27.1%20.1%19.9%0%10%20%30%40%50%60%

150、70%80%90%100%202120222023Q1物权股权债权 资料来源：中国平安 2021-2022 年年报，2023 年一季报，海通证券研究所 4.2 历史投资收益率水平高于同业历史投资收益率水平高于同业 历史投资收益率水平满足公司历史投资收益率水平满足公司 EV 假设，且处于上市险企中领先位臵。假设，且处于上市险企中领先位臵。2013-2022年中国平安平均总投资收益率为 5.3%，高于国寿（4.9%），低于新华（5.4%）和太保（5.5%）；平均净投资收益率 5.3%，为上市四家寿险公司中最高。中国平安过去十年的平均总、净投资收益率水平均超过公司内含价值长期投资回报假设（5%）。值

151、得说明的是：1）上市险企对于投资收益率的计算方法并不完全相同，特别是在平均投资资产规模的计算上存在一定差异，因此投资收益率的横向比较仅供参考。2）2018 年以来中国平安总投资收益率的波动明显大于同业，主要是由于平安较早实施 I9准则，自 2023 年起上市险企（除中国人寿 A 股外）均开始执行新会计准则，这一差异将得到消除。表表 11 上市险上市险企近十企近十年年投投资收益率资收益率表现表现 总投资收益率总投资收益率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 中国人寿 4.9%5.4%6.2%4.6%5.2%3.3%5.2%

152、5.3%5.0%3.9%4.9%中国平安 5.1%5.1%7.8%5.3%6.0%3.7%6.9%6.2%4.0%2.5%5.3%中国太保 5.0%6.1%7.3%5.2%5.4%4.6%5.4%5.9%5.7%4.2%5.5%新华保险 5.2%5.8%7.5%5.1%5.2%4.6%4.9%5.5%5.9%4.3%5.4%净投资收益率净投资收益率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 中国人寿 4.5%4.7%4.3%4.6%4.9%4.6%4.6%4.3%4.4%4.0%4.5%中国平安 5.1%5.3%5.8%6.0

153、%5.8%5.2%5.2%5.1%4.6%4.7%5.3%中国太保 5.0%5.3%5.2%5.4%5.4%4.9%4.9%4.7%4.5%4.3%5.0%新华保险 5.0%5.2%4.9%5.1%5.1%5.0%4.8%4.6%4.3%4.6%4.9%资料来源：上市险企历年年报，海通证券研究所 5.投资建议：维持“优于大市”评级投资建议：维持“优于大市”评级 5.1 内外因素共振，中国平安投资价值凸显内外因素共振，中国平安投资价值凸显 我们认为，当前寿险行业经营环境边际改善，叠加中国平安经营情况向好，内外部我们认为，当前寿险行业经营环境边际改善，叠加中国平安经营情况向好，内外部因素共振之下，

154、公司投资价值凸显。因素共振之下，公司投资价值凸显。1、外、外因：行业负债端持续因：行业负债端持续复苏复苏+地产板块压力缓解地产板块压力缓解。寿险行业负债端持寿险行业负债端持续复苏续复苏，宏，宏观经济修复将增强增长动能。观经济修复将增强增长动能。寿险行业经历了连续三年的负债端业绩持续承压，我们认为主要是受到疫情冲击、保障型产品销售遇冷、代理 公司研究中国平安（601318）36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人持续下滑等多重因素影响。自 2022 年末宏观经济逐步复苏，寿险行业经营环境显著改善。2023 年 2 月以来行业新单保费增速持续修复，我们认为主要是由于银行理财等其他类别资产收

155、益率下降，具有“保本保息”特点的储蓄类保险产品相对吸引力提升；预定利率下调预期导致销售升温等因素影响。我们预计，当前保障型产品销售已经处于底部，储蓄类产品需求仍然旺盛，上市险企代理人规模降幅逐步收窄，未来伴随经济进一步复苏，行业负债端改善趋势将持续。地产行业风险化解有序推进，地产行业风险化解有序推进，利好险利好险企资产端价值重估企资产端价值重估。自 2022 年四季度以来，地产行业监管政策转向，“三支箭”、“金融十六条”、“保函臵换预售监管”等供给侧政策接连落地，行业风险化解有序推进，有助于地产行业信心和企业主体信用的逐步恢复。我们认为，地产板块风险的化解，利好提振对险企资产端风险的信心，从而

156、推动对平安资产端价值评估的理性回归。2、内因：改革转型成效显现、内因：改革转型成效显现+独特综合金融优势独特综合金融优势+稳定的分红稳定的分红水平水平 改革转型改革转型成效显现，业务增长趋势性向好成效显现，业务增长趋势性向好。公司持续推动“4 渠道+3 产品”的改革战略，多渠道并行发展格局初见雏形，代理人队伍质态显著提升，“保险+服务”获客、粘客效果逐步显现。2023 年一季度公司新业务价值实现同比正增长，同口径下同比增长 21.1%，增速明显高于同业。我们认为，2 月以来新单保费增速持续向好，公司二季度新业务价值增速有望继续提升，未来伴随宏观经济复苏，公司业绩的长期增长趋势已经较为明确。坐拥

157、庞大客群基础，具备独特综合金融优势。坐拥庞大客群基础，具备独特综合金融优势。近年来中国平安个人客户规模持续稳健增长，2021-2022 年新增客户数均在 3000 万人左右。2023 年一季度末，平安个人客户数近 2.29 亿人，较年初增长 0.9%，约是 2015 年的 2.1 倍；客均合同数 2.98 个，较年初增长 0.3%，约是 2015 年的 1.5 倍。同时，平安个人客户交叉渗透程度不断提升，有近 40%的个人客户同时持有多家子公司合同。平安依托“一个客户、多种产品、一站式服务”的经营模式，利用科技及数据分析能力，实现对客户需求的精准洞察，通过产品和场景的匹配，提供一站式多渠道综合

158、金融解决方案，实现客户的高效转化。个人客户数的持续增长、客均合同数的稳定增加和稳健的产品盈利能力已经成为平安个人业务持续增长的驱动力。图图61 2022 年中国平安新增客户数达年中国平安新增客户数达 2970 万人万人 307338424630377736573702305829702.270.00.51.01.52.02.5050002500300035004000450050002000212022新增客户数（万人，左轴）个人客户数（亿人，右轴）资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 图图62 2016 年以来中国平安交

159、叉销售效果明显年以来中国平安交叉销售效果明显 3746982708827902024.0%29.6%34.3%37.7%38.7%39.8%39.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800002020212022持有多家子公司合同的个人客户数量（万人，左轴）占整体个人客户比例（%，右轴）资料来源：中国平安历年年报，海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图63 中国平安各层级客户及对中国平安各层级客户及对应产品服务情况应产品服务情

160、况 资料来源：公司官网，海通证券研究所 分红率水平稳中有升，股息率高于同业。分红率水平稳中有升，股息率高于同业。中国平安对外分红参考归母营运利润增幅厘定，过去五年基于归母营运利润计算的现金分红比例在 27.9%-29.5%，处于稳中有升的趋势。自 2020 年以来，基于归母净利润的分红比例明显提升，2022 年高达 53.6%，股息率亦显著提高，2022 年达到 5.15%，分红比例与股息率水平均高于上市同业。我们认为，新会计准则实施后，上市险企净利润波动或将进一步加剧，而中国平安以营运利润指标为分红基础，或具有更强的稳定性。图图64 2018-2022 年上市险企分红率水平年上市险企分红率水

161、平（%）0.010.020.030.040.050.060.0200212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 资料来源：wind，海通证券研究所 图图65 2018-2022 年上市险企股息率水平年上市险企股息率水平（%）0.001.002.003.004.005.006.00200212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 资料来源：wind，海通证券研究所 5.2 盈利预测：预计盈利预测：预计 23/24/25 年年 EV 分别同比分别同比+8.8%/9.1%/8.8%对于寿险公司估值通常采用 PEV 法，以内含价值评估结果

162、为基础。近十年中国平安内含价值增速高于同业。近十年中国平安内含价值增速高于同业。中国平安集团内含价值由 2012 年的 2859亿元增长至 2022 年的 14238 亿元，十年间复合增速达 17.4%，高于新华保险（16.2%）、中国太保（14.4%）和中国人寿（13.8%）。2020 年以来，公司内含价值增速有所放缓，2022 年同比仅增长 2%，我们认为主要是受新业务价值贡献减弱、投资偏差持续负贡献等因素影响，预计伴随公司 NBV 增速转正、宏观经济逐步复苏，公司内含价值增速有望回归常态。公司研究中国平安（601318）38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图66 2012 年

163、年以来中国平安内含价值及以来中国平安内含价值及增速增速 15%39%20%15%29%21%20%11%5%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080004000160002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集团内含价值（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国平安历年财报，海通证券研究所 图图67 2008 年以来上市险企内含价值增速情况年以来上市险企内含价值增速情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国人寿中国平安中国太

164、保新华保险 资料来源：上市险企历年财报，海通证券研究所 表表 12 近十年近十年上市险企上市险企 EV 变动分析变动分析 资料来源：上市保险公司 2013-2022 年年报，海通证券研究所 我们对于中国平安内含价值的预测方法如下：我们对于中国平安内含价值的预测方法如下：假设：2023-2025 年，1）期初内含价值的预计回报率均为 8.0%。2）NBV 增速分别为+20.4%、+14.3%、+16.5%。3）集团股东分红/归母净利润比例为 40%。4）假设及模型变动、市场价值调整影响、投资回报差异和营运经验差异均为 0。测算结果：2023-2025 年，中国平安集团期末内含价值分别为 1548

165、5 亿元、16888亿元、18380 亿元，同比增加 8.8%、9.1%和 8.8%，对应每股内含价值分别为 85.04 元、92.74 元、100.93 元。公司研究中国平安（601318）39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13 中中国平安内含价值测算（百万元）国平安内含价值测算（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 寿险业务期初内含价值寿险业务期初内含价值 757490 824574 876490 874786 984108 1107140 年初内含价值的预计回报 66121 70364 71212 69983 78729 88571

166、新业务价值创造 57571 43760 33454 39339 44303 50834 其他变动-56607--寿险业务期末内含价值寿险业务期末内含价值 824574 876490 874786 984108 1107140 1246546 其他业务期初的调整净资产其他业务期初的调整净资产 443043 503538 519018 548977 564432 581740 其他业务当年净利润 48081 42150 35286 54898 67732 69809 股东分红-38241-41469-43820-39443-50423-60140 其他变动 50654 14

167、800 38493-其他业务期末的调整净资产其他业务期末的调整净资产 503538 519018 548977 564432 581740 591409 集团期末内含价值集团期末内含价值 1328112 1395508 1423763 1548540 1688881 1837955 每股内含价值（元）每股内含价值（元）72.93 76.63 78.18 85.04 92.74 100.93 YoY 10.6%5.1%2.0%8.8%9.1%8.8%资料来源：中国平安 2020-2022 年年报，海通证券研究所预测 估值仍低，“优于大市”评级。估值仍低，“优于大市”评级。我们看好公司寿险改革成果

168、逐步释放、队伍质态持续改善，预计伴随宏观经济好转，保险消费需求回暖亦将有利于带动公司业绩持续增长。截至 2023 年 7 月 27 日，公司股价对应 2023E PEV 0.59x。我们给予 0.7-0.75 倍2023E PEV，合理价值区间 59.53-63.78 元，“优于大市”评级。风险提示：长端利率趋风险提示：长端利率趋势性势性下行；新单保费增长不达预期。下行；新单保费增长不达预期。公司研究中国平安（601318）40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 14 上市保险公司估值及上市保险公司估值及盈利盈利预预测测 证券简称 价格（元）EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）

169、A 股 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 49.88 76.63 78.18 85.04 92.74 2.08 1.58 1.91 2.18 中国人寿-A 34.47 42.56 43.54 47.72 52.26 1.58 1.27 1.41 1.60 新华保险-A 42.26 82.97 81.93 88.73 96.65 1.92 0.78 0.85 0.95 中国太保-A 28.89 51.80 54.01 59.73 66.82 1.39 0.96 1.05 1.15 中国人保-A 6.34 6.25 6.4

170、1 7.32 8.41 0.09 0.08 0.09 0.10 证券简称 价格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 49.88 0.65 0.64 0.59 0.54 -12.86 -17.91 -18.41 -19.66 中国人寿-A 34.47 0.81 0.79 0.72 0.66 -5.11 -7.12 -9.41 -11.10 新华保险-A 42.26 0.51 0.52 0.48 0.44 -21.24 -51.07 -54.39 -57.35 中国太保-A 2

171、8.89 0.56 0.53 0.48 0.43 -16.43 -26.26 -29.30 -32.91 中国人保-A 6.34 1.01 0.99 0.87 0.75 1.00 -0.79 -10.81 -20.53 证券简称 价格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 49.88 5.58 4.60 5.41 6.92 44.61 47.15 49.91 54.73 中国人寿-A 34.47 1.80 1.14 1.37 1.82 16.93 15.43 16.78 18.

172、27 新华保险-A 42.26 4.79 3.15 4.15 5.56 34.78 32.98 36.33 42.44 中国太保-A 28.89 2.79 2.56 3.05 3.29 23.57 23.75 26.65 29.82 中国人保-A 6.34 0.49 0.55 0.68 0.80 4.96 5.01 5.66 6.41 证券简称 价格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 49.88 8.94 10.84 9.22 7.21 1.12 1.06 1.00 0.91

173、 中国人寿-A 34.47 19.13 30.37 25.15 18.98 2.04 2.23 2.05 1.89 新华保险-A 42.26 8.82 13.42 10.17 7.60 1.22 1.28 1.16 1.00 中国太保-A 28.89 10.36 11.29 9.48 8.79 1.23 1.22 1.08 0.97 中国人保-A 6.34 12.96 11.49 9.30 7.94 1.28 1.27 1.12 0.99 资料来源：保险公司历年财报，WIND，海通证券研究所（基于 2023 年 7 月 27 日收盘价）公司研究中国平安（601318）41 请务必阅读正文之后的

174、信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）寿险保费 543014 598464 658814 725492 每股收益 4.60 5.41 6.92 8.26 非寿险保费 298531 328384 354655 383027 每股净资产 47.15 49.91 54.73 60.44 总保费及管理费收入 841545 926848 1013469 1108519 每

175、股内含价值 78.18 85.04 92.74 100.93 减：分出保费 21967 24210 26652 29349 每股新业务价值 1.58 1.91 2.18 2.54 净保费收入 819578 902638 986817 1079170 价值评估（倍）价值评估（倍）减：净提取未到期责任准备金 5248 38276 30769 33357 P/E 10.84 9.21 7.21 6.04 已赚净保费 814330 864362 956048 1045813 P/B 1.06 1.00 0.91 0.83 投资收益 39710 66209 64542 76564 P/EV 0.64 0

176、.59 0.54 0.49 营业收入营业收入 1110568 1208825 1314746 1433494 VNBX-17.88-18.45-19.68-20.12 赔付及保户利益 598525 624182 650371 723333 盈利能力指标（盈利能力指标（%）保险业务综合费用 405646 435993 469587 495762 净投资收益率 4.70%4.75%5.00%5.00%营业费用营业费用 1004171 1060175 1119958 1219096 总投资收益率 2.50%4.90%5.74%5.74%营业利润营业利润 106397 148651 194788 21

177、4398 净资产收益率 9.76%10.85%12.65%13.66%税前利润税前利润 105893 148651 194788 214398 总资产收益率 0.75%0.84%1.02%1.16%所得税(1617)14865 19479 21440 财险综合成本率 100.30%99.06%98.33%97.78%归属于母公司股东的净利归属于母公司股东的净利润润 83774 98608 126058 150349 财险赔付率 69.90%70.80%69.22%68.27%少数股东损益 23658 35178 49252 42609 财险费用率 30.40%28.26%29.11%29.51

178、%盈利增长（盈利增长（%）净利润增长率-17.56%17.71%27.84%19.27%内含价值增长率 2.02%8.76%9.06%8.83%新业务价值增长率-20.40%20.42%14.30%16.46%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 偿付能力充足率（偿付能力充足率（%）现金及存款投资 378650 459157 483333 511761 偿付能力充足率（集团）218%219%220%221%债权投资 3111037 2938606 3093332 3275270 偿付能力充足率（寿险）220%221%222%223%股权投资 53

179、6428 872399 918333 972346 偿付能力充足率（产险）220%221%222%223%其他投资 342285 321410 338333 358233 内含价值（百万元）内含价值（百万元）总投资资产 4368400 4591572 4833332 5117609 调整后净资产 923057 1061516 1220743 1403854 分保资产 37247 39482 41851 44362 有效业务价值 500706 487024 468138 434101 其他资产 6731521 7152471 7454101 7772649 内含价值 1423763 154854

180、0 1688881 1837955 资产总计资产总计 11137168 11783524 12329283 12934620 一年新业务价值 28820 34705 39669 46200 保险合同负债 2742989 2972774 3214178 3490285 核心内含价值回报率（%）26%26%26%126%投资合同负债 875529 965299 1064121 1172944 寿险新业务保费（百万寿险新业务保费（百万元）元）次级债 931098 931098 931098 931098 趸缴新单保费-其他负债 5412254 5653216 5721121 5794482 期缴新单

181、保费-负债总负债总计计 9961870 10522387 10930518 11388809 新业务合计 138994 152653 167137 183082 实收资本 18280 18210 18210 18210 新业务保费增长率（%）-7.4%9.8%9.5%9.5%归属于母公司股东权益 858675 908836 996710 1100643 标准保费-少数股东权益 316623 352302 402055 445168 标准保费增长率（%）-负债和所有者权负债和所有者权益合计益合计 11137168 11783524 12329283 12934620 备注：（1）表中计算估值指标

182、的收盘价日期为 07 月 27 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究中国平安（601318）42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 银行行业、非银行金融行业 曹锟 非银行金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范

183、围 重点研究上市公司：兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,沪农商行,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安,华兴资本控股,苏州银行,江苏金租,瑞达期货,上海银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,东亚银行,常熟银行 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的投资评级的比较比较和评级标准：和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通

184、综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律

185、声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户

186、应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。