1、 公司深度研究 | 中国重汽 西部证券西部证券 20192019 年年 0404 月月 2222 日日 。 老牌龙头蓄势待发，内外兼修弱化周期 中国重汽（000951.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 中国重汽 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2222 日日 公司评级 增持 股票代码 000951 前次评级 评级变动 首次 当前价格 23.68 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 王冠桥王冠桥 S0800519100001S0800519100001 吕达明吕达明 S0800518030002S0800518030002 相关研究相关研

2、究 -31% -22% -13% -4% 5% 14% 23% 32% -082019-12 中国重汽汽车整车沪深300 核心结论核心结论 行业经济周期难回避，保有量筑安全边际。行业经济周期难回避，保有量筑安全边际。中国和美国重卡行业都具备明显 的经济周期性，货运需求结构决定了经济周期性难以回避。周期性以外，重 卡行业也存在成长性。保有量提升会带动销量中枢的上移，中国重卡行业目 前的保有量水平有望在未来支撑重卡销量稳定在100万辆以上。治超能够放 大更新需求，若渣土车新规拓展至全国有望新增4-5万的增量需求。结构上， 2020年国6和LNG占比的提升或为亮点。 依发动机顺

3、势扩张，固外销降周期风险。依发动机顺势扩张，固外销降周期风险。公司作为老牌重卡龙头，治理理顺 带来控费降本，2019年Q4以来市占率显著提升，可能是2020年迎来业绩拐 点的信号。产品端公司推出多款新车，迎合渣土车新规，补足牵引车短板， 新品上市将推动销量增长。发动机内外兼修，引入潍柴，产能灵活性增强。 巩固外销龙头地位，有利于分散国内周期风险，出口受疫情直接影响或有限。 布局海外减弱周期，重汽布局海外减弱周期，重汽ROEROE具备比较优势。具备比较优势。作为北美和欧洲的重卡龙头， 帕卡和Traton都注重海外布局， 来分散本地重卡的周期风险。 帕卡收购DAF、 Traton意图收购Navis

4、tar，或表明收购是布局成熟重卡市场最好的路径。除 了海外布局以外，向上游整合发动机、开展业绩稳定的汽车金融业务都是抵 御周期波动的举措。放眼全球重卡产业链龙头，重汽A股的ROE和资产周转 率具备优势。 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别 为15.35亿、16.42亿和18.23亿，2020-2022年EPS分别为2.29元、2.45 元和2.72元，对应PE分别为10.4倍、9.7倍和8.7倍。考虑到国内外重卡产 业链中长期13倍PE中枢，我们认为可以给予公司2020年12倍PE，对应目 标价27.48元。 风险提示：海外疫

5、情蔓延超预期；国内宏观经济下行风险；行业价格战风险； 新车上市不及预期；零部件价格上涨风险；应收款项风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 40,378 39,843 44,650 49,394 52,723 增长率 8.2% -1.3% 12.1% 10.6% 6.7% 归母净利润 (百万元) 905 1,223 1,535 1,642 1,823 增长率 0.8% 35.2% 25.5% 7.0% 11.0% 每股收益（EPS） 1.35 1.82 2.29 2.45 2.72 市盈率（P/E） 17.6 13.0 10.4 9

6、.7 8.7 市净率（P/B） 2.6 2.3 2.0 1.7 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 中国重汽 西部证券西部证券 20192019 年年 0404 月月 2222 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 中国重汽核心指标概览 . 6 一、行业：经济周期难回避，保有量筑安全边际 . 7 1.1 周期：中美重卡都跟经济周期强相关 . 7 1.2 成长：保有量提升销量中枢，治超放大更新基数 . 11 1.3 结构：排放升级促价格上涨，国 6 和 LNG 贡献或为亮点

7、 . 15 二、重汽：依发动机顺势扩张，固外销降周期风险 . 18 2.1 市占率有回升势头，控费降本卓有成效 . 18 2.2 推新车迎法规补短板，立足发动机筑核心优势 . 20 2.3 固外销降周期风险，疫情现阶段直接影响或有限 . 22 2.4AH 两地上市，蓄势待发的传统龙头 . 25 三、全球：布局海外减弱周期，重汽 ROE 具备比较优势 . 28 3.1 帕卡：布局欧洲，多渠道降周期风险 . 28 3.2Traton：产品线丰富，海外业务广泛 . 31 3.3ROE 具备比较优势 . 34 四、盈利预测假设及投资建议. 37 4.1 关键假设及预测 . 37 4.2 投资建议 .

8、38 风险提示 . 40 图表目录 图 1：中国重汽核心指标概览图 . 6 图 2：2007 年至今重卡销量及宏观经济指标当年月度累计增速 . 7 图 3：2007 年至今重卡分车型销量占比（12 个月滚动） . 7 图 4：1980-2018 年美国重卡销量和实际 GDP 增速（单位：万辆） . 8 图 5：1981-2018 年美国重卡销量增速 VS 建设类固定资产投资增速 . 8 图 6：美国公路货运吨英里结构 . 9 图 7：2007 至今中国重卡分类型销量同比变化（滚动 12 个月） . 9 图 8：2017 年中国公路货运周转量结构 . 10 nMpQqQtPsPtNpNrQuMq

9、RsRbR9R6MtRmMmOpPkPnNsOfQmOsR8OqQxPwMmQvMNZtRsQ 公司深度研究 | 中国重汽 西部证券西部证券 20192019 年年 0404 月月 2222 日日 图 9：2010-2020 年中国房地产各类指标同比增速 . 10 图 10：2019-2020 年地方专项债累计发行额（单位：亿元） . 11 图 11：2001 以来美国中重卡保有量和销量规模（单位：万辆，2007 年开始数据跟以往不可 比） . 11 图 12：2001-2018 年美国中重卡销量和实际 GDP 增速（单位：万辆） . 12 图 13：2001-2018 年美国中重卡销量和重卡

10、销量对比（单位：万辆） . 12 图 14：中国公路货运周转量及同比增速（单位：亿吨公里） . 13 图 15：美国公路货运周转量及同比增速（单位：亿吨公里） . 13 图 16：中国建安工程类固定资产投资规模（单位：亿元）. 14 图 17：美国建设类固定资产投资（单位：亿美元） . 14 图 18：2016 年治超刺激重卡销量大幅增长 . 14 图 19：北美帕卡单车价格（单位：万美元/辆） . 15 图 20：重汽集团平均重卡单车价格和单车利润（单位：万元/辆） . 15 图 21：中国重卡 3 次排放升级前后销量同比增速（单位：辆） . 16 图 22：LNG 全国市场价（单位：元/吨

11、） . 17 图 23：0#柴油全国市场价（单位：元/吨） . 17 图 24： 不同地区百公里 LNG 较柴油经济性 （假设百公里气耗 50 方、 36kg， 百公里油耗 40L、 33.4kg） . 17 图 25：2006-2019 中国重汽及重卡前四龙头市场份额 . 18 图 26：2018-2019 中国重汽月度市场份额 . 18 图 27：2015-2019 中国重汽整车业务收入、毛利率和公司净利增速 . 19 图 28：中国重汽股权结构 . 19 图 29：2010-2019 年中国重汽母公司资本开支结构（单位：百万元） . 21 图 30：2014-2019 年重卡行业出口销量

12、（单位：辆） . 22 图 31：2019 年重卡主要出口国家占比（不包括少量专用车） . 22 图 32：2019 年重卡出口销量前 5 的目的地国（不包括少量专用车，单位：辆） . 22 图 33：2008-2019 重汽经营数据增速和行业销量增速 . 23 图 34：2014-2019 中国重汽母公司重卡出口销量及市场份额（单位：辆） . 24 图 35：2014-2019 中国重汽母公司重卡销量的结构（单位：辆） . 24 图 36：2014-2019 重汽 A 股分业务营业收入（单位：百万元） . 25 图 37：2014-2019 重汽 A 股分业务毛利润（单位：百万元） . 25

13、 图 38：2014-2019 重汽 H 股分部门对外收入（单位：百万元） . 25 图 39：2014-2019 重汽 H 股分部门经营溢利（单位：百万元） . 25 图 40：中国重汽香港（03808.HK）股权结构 . 26 图 41：2004-2019 重汽 A 股毛利率和净利率 . 26 图 42：2007-2019 重汽 H 股毛利率和净利率. 26 图 43：2004-2019 重汽 A 股期间费用率 . 27 图 44：2007-2019 重汽 H 股期间费用率 . 27 公司深度研究 | 中国重汽 西部证券西部证券 20192019 年年 0404 月月 2222 日日 图

14、45：中国重汽集团重卡产品线 . 27 图 46：中国重汽 A 股和 H 股的重卡销量（单位：辆） . 28 图 47：帕卡主要卡车品牌 . 28 图 48：1989-2018 年帕卡收入和净利润（单位：百万美元） . 29 图 49：1980-2018 年美国重卡销量和实际 GDP 增速（单位：万辆）. 29 图 50：2003-2018 年帕卡卡车分地区销量（单位：辆） . 30 图 51：2001-2018 年帕卡金融服务业务收入和利润（单位：百万美元） . 30 图 52：Traton 主要卡车品牌 . 31 图 53：Traton 发展历程 . 31 图 54：Traton 不同品牌

15、销量及销量结构（单位：辆） . 32 图 55：2019 年 Traton 不同品牌单车平均收入和利润（单位：万欧元） . 32 图 56：2016-2019 年 Traton 分业务经营利润结构（单位：百万欧元） . 33 图 57：2016-2018 年 Traton 商用车业务分地区收入（单位：百万欧元） . 33 图 58：Traton 自有品牌和合作伙伴的业务分布情况 . 34 图 59：2018 年美国 Class 8 重卡分公司销量（单位：辆） . 34 图 60：2019 年行业龙头营收和归母净利（单位：百万元） . 35 图 61：2019 年行业龙头毛利率和净利率 . 35

16、 图 62：2019 年行业龙头资产使用效率（单位：次） . 35 图 63：2019 年行业龙头 ROE 和 PB . 35 图 64：2008-2019 年海内外重卡龙头 ROE . 35 图 65：2008-2019 年海内外重卡龙头毛利率 . 36 图 66：2008-2019 年海内外重卡龙头净利率 . 36 图 67：2008-2019 年海内外重卡龙头总资产周转率（单位：次）. 36 图 68：2008-2020 年海内外重卡产业链龙头 PE 估值水平（TTM） . 38 图 69：2008-2020 年海内外重卡产业链龙头 PB 估值水平 . 38 表 1：中国重卡历年销量和保

17、有量（单位：万辆） . 13 表 2：广州和深圳渣土车新规 . 15 表 3：国家汽车排放标准全国实施时间表 . 15 表 4：2020 版豪沃 TX6 自卸车参数 . 20 表 5：2020 版豪沃 TX 系列牵引车及部分竞品对比 . 20 表 6：关键假设及测算 . 37 表 7：全球重卡产业链龙头市值及营收状况 . 39 公司深度研究 | 中国重汽 西部证券西部证券 20192019 年年 0404 月月 2222 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 考虑到目前重卡处于周期高点、房地产增速或放缓，出于谨慎性原则，假设 2020-2022 年行业重卡销量分别同比-10%、-5%和 0

18、 至 105 万辆、100 万辆和 100 万辆。 考虑到公司推出新车产品线完善、市占率有望延续提升趋势，假设 2020-2022 年公司重 卡整车销量分别同比增长 10%、7%和 5%。 考虑到国六和 LNG 的占比提升会带动价格上涨， 假设 2020-2022 年平均单车价格分别为 27.0 万元/辆、28.0 万元/辆和 28.5 万元/辆。 考虑到公司大量采购下的降本有望持续， 假设2020-2022年重卡整车毛利率分别为10.7%、 10.4%和 10.5%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对待重卡行业存在两极分化，1）认为重卡行业销量不确定性高、周期高点后没有安全边 际；2

19、）近年来，重卡保有量快速提升后，行业周期性已经大幅减弱，销量下滑风险小。 我们认为重卡行业经济周期性取决于运输需求结构、难以回避，但同时保有量和治超对销量中 枢的提升也为行业带来了成长性。 市场认为中国重汽的投资价值主要取决于行业景气度。 我们认为借助治理理顺、新车上市、发动机内外兼修等因素，中国重汽的销量有望跑赢行业、 市占率有望开启回升之路。重汽持续巩固的外销龙头地位，同欧美龙头布局海外异曲同工，能 够冲减国内重卡周期下行的风险。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 受季节性因素和疫情的干扰，2020 年 1 季度行业销量的参考意义有限。随着行业需求提升， 新车销量的增长，国六/LNG 等车型需

20、求的增加，公司重卡市占率有望延续 2019Q4 回升的趋 势。市占率的提升将带来公司业绩预期和估值水平的双升，从而助力股价上涨。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 15.35 亿、16.42 亿和 18.23 亿，2020-2022 年 EPS 分别为 2.29 元、2.45 元和 2.72 元，对应 PE 分别为 10.4 倍、9.7 倍和 8.7 倍。 考虑到国内外重卡产业链中长期 13 倍 PE 中枢，我们认为可以给予公司 2020 年 12 倍 PE， 对应目标价 27.48 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究 | 中国重汽 西

21、部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2222 日日 中国重汽核心指标概览中国重汽核心指标概览 图 1：中国重汽核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 重卡整车利润重卡整车利润 收入收入 销量销量 市占率市占率 行业销量行业销量 经济周期经济周期 法规周期法规周期 存量更新存量更新 价格价格 成本费用成本费用 非核心零部件非核心零部件 发动机发动机 集团自供集团自供 济南动力济南动力 杭发杭发 外采外采潍柴潍柴 三费三费 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 2006 2007 2008 2009 2010 2011

22、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一汽集团东风集团中国重汽陕汽集团 37,379 20,536 2,745 1,847 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2001720182019H 其他配件整车 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售费用

23、率管理费用率财务费用率 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2007200820092000019 重汽H重卡销量重汽A重卡销量 营业收入 单位：百万元 市占率 单位：辆 公司深度研究 | 中国重汽 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2222 日日 一、行业：经济周期难回避，保有量筑安全边际一、行业：经济周期难回避，保有量筑安全边际 中国和美国重卡行业都具备明显的经济周期性，中国和美国重卡行业都具备明显的经济周期性，货运

24、需求结构决定了经济周期性难以回避货运需求结构决定了经济周期性难以回避。 周周 期性以外，重卡行业也存在成长性。保有量提升会带动销量中枢的上移，期性以外，重卡行业也存在成长性。保有量提升会带动销量中枢的上移，中国重卡行业目前中国重卡行业目前的的 保保有有量水平有量水平有望在未来支撑重卡销量稳定在望在未来支撑重卡销量稳定在 100 万辆以上。万辆以上。治超能够放大更新需求，若渣土治超能够放大更新需求，若渣土 车新规拓展至全国有望新增车新规拓展至全国有望新增 4-5 万的增量需求。 结构上，万的增量需求。 结构上， 2020 年国年国 6 和和 LNG 占比的提升或为占比的提升或为 亮点。亮点。 1

25、.1 周期：中美重卡都跟经济周期强相关周期：中美重卡都跟经济周期强相关 中国重卡行业的经济周期性明显。中国重卡行业的经济周期性明显。从历史数据来看，2007 年以来重卡销量增速同基建投资增 速和房地产新开工面积增速存在紧密的相关性。从重卡销量累计增速变动方向来看，2009 年 的上行、 2010 年的下行、 2013 年的上行和 2014 年的下行， 都呈现滞后于基建投资累计增速、 与房地产新开工面积累计增速同步的现象。2014 年开始，重卡的分车型销量结构发生变化， 偏公路运输的半挂牵引车占比由 30%提升到 50%，偏工程类的非完整车辆由 40%降至 30%。 但是，车型结构的变化并不意味

26、着经济周期性的减弱。 图 2：2007 年至今重卡销量及宏观经济指标当年月度累计增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 3：2007 年至今重卡分车型销量占比（12 个月滚动） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08

27、 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 重卡销量累计增速(左)基建投资累计增速（右） 房地产新开工面积累计增速（右） 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04

28、2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 重型货车重型货车非完整半挂牵引车 公司深度研究 | 中国重汽 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 2222 日日 美国重卡行业的经济周期性也很明显。美国重卡行业的经济周期性也很明显。美国作为成熟市场，重卡主要用于公路运输，重卡的销 量仍然跟经济周期呈现明显的相关性。1980-2018 年，美国重卡销量基本和当年实际 GD

29、P 增 速基本保持同步关系，重卡销量增速通常跟建设类固定资产增速变化方向一致。 图 4：1980-2018 年美国重卡销量和实际 GDP 增速（单位：万辆） 资料来源：Bloomberg，Wind，西部证券研发中心 图 5：1981-2018 年美国重卡销量增速 VS 建设类固定资产投资增速 资料来源：Bloomberg，Wind，西部证券研发中心 需求结构决定了美国重卡需求结构决定了美国重卡随随周期周期波动波动。2018 年美国公路货运物品的需求中，43%来自于居民 消费类，20%来自于砂石等非金属原材料，31%来自于主要跟工业相关的金属原材料、能源消 耗和工业中间品。近 5 年来，美国公路

30、货运的需求结构基本保持稳定，50%以上的货运需求跟 工业活动和建设相关，是美国重卡销量跟经济周期强相关的主要原因。 31 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 重卡销量美国实际GDP增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 1981 1982 1983 1984 1985 1986 19