1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 23.72 元 目标价格（人民币） ：36.04-36.04 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 1.32 已上市流通 A股(亿股) 0.77 总市值(亿元) 37.55 年内股价最高最低(元) 28.44/24.09 沪深 300 指数 4139 创业板指 2193 蒲强蒲强 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王明辉王明辉 联系人联系人 杨翼荥杨翼荥 联系人联系人 不断成长的“小而美”农药公司不断成长的“小而美”农药公司 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2017

2、2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,295 1,650 1,569 2,153 2,748 营业收入增长率 44.14% 27.40% -4.90% 37.21% 27.63% 归母净利润(百万元) 117 209 156 280 358 归母净利润增长率 52.06% 78.27% -25.48% 79.72% 27.84% 摊薄每股收益(元) 1.600 2.852 1.181 2.122 2.712 每股经营性现金流净额 2.19 3.83 1.98 3.29 3.85 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.64% 17.47% 12.14% 19.29%

3、 21.49% P/E 24.78 15.01 20.09 11.18 8.74 P/B 2.88 2.62 2.44 2.16 1.88 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司是公司是细分农药细分农药产品产品的佼佼者的佼佼者：中旗股份属于仿制类农化企业，主要开发专 利到期的农药产品并迅速实现工业化生产抢占市场，目前公司的主要产品为 除草剂和杀虫剂产品，除草剂主要产品氟吡氧乙酸、精噁唑禾草灵、异噁唑 草酮、炔草酯产能在国内均排名第一，磺草酮产能在国内排名第二；杀虫剂 主要产品噻虫胺、虱螨脲产能在国内排名第一。这些产品均有低毒高效的特 点，符合行业未来发展趋势。 国际农化巨头整合

4、带动供应商整合国际农化巨头整合带动供应商整合，公司公司未来订单有望进一步增加未来订单有望进一步增加：2017 年开始，国际农化巨头相继开启了整合之路，随着下游农化巨头不断整合， 产品的原有供应商亦将呈现逐步集中态势。公司原来的主要合作客户是陶氏 益农，陶氏和杜邦完成合并交易，分拆出各自的农化业务板块创建了独立公 司科迪华。科迪华于 2019 年 6 月份独立上市，2018 年科迪华实现营业收入 142 亿美元，占种子和作物保护市场的 14%左右，目前是全球第二大农化公 司，公司作为原陶氏益农供应商，随着科迪华对原陶氏杜邦供应商的整合， 公司未来有望在科迪华获得更多订单。 短期业绩修复，短期业绩

5、修复，长期稳定发展长期稳定发展：由于 321 响水爆炸事故，公司淮安车间和南 京车间开工情况受到不同程度的影响，从 2019 年 2 季度开始业绩有所下 滑。2019 年 12 月份，公司淮安车间复产，我们认为公司淮安车间的复产将 带来短期的业绩修复。根据公司 2019 年半年报公告，公司淮安国瑞 400 吨 HPPA 及 600 吨 HPPA-ET 项目、中旗作物 300 吨氟酰脲原药及 300 吨螺甲 螨酯原药项目、江苏中旗作物 500 吨甲氧咪草烟及 500 吨甲咪唑烟酸原药 项目均已 2019 年上半年建设完成，这些项目的投产将带来业绩的增长。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 我

6、们预计公司 2019、2020 和 2021 年归母净利润 1.56、2.8 和 3.58 亿元； EPS分别为 1.18 元、2.12 元和 2.71 元。公司是细分农药领域的优质企业， 目前在产 14 个车间，未来规划车间至 24 个，长期成长性看好，我们给予公 司 2020 年 17 倍 PE，目标价 36.04 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 农化产品需求下滑；安全环保影响正常生产；公司产能建设及投放进度不及 预期；汇率风险；解禁风险 0 50 100 150 200 250 300 350 22.91 27.06 31.21 35.36 190318 190618

7、 190918 191218 200318 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中旗股份 沪深300 2020 年年 03 月月 19 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 中旗股份 (300575.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、定位差异化农药产品，研发实力雄厚，登记资源丰富 . 4 1.1 定位差异化农药产品 . 4 1.2 公司具有强劲的研发实力和丰富的登记资源 . 5 二、国际农化巨头整合带动供应商整合 . 7 三、公司产品均为高效低毒产品，符合未来发展趋势 . 9

8、 3.1 除草剂：在细分产品占据较大市场份额 . 9 3.2 杀虫剂：公司主要为噻虫胺和虱螨脲 . 11 四、短期业绩修复，长期成长向好 . 12 4.1 公司营业收入和利润情况 . 12 4.2 复产有望带来业绩修复 . 13 五、盈利预测 . 14 六、风险提示 . 16 图表目录图表目录 图表 1：农药行业产业链 . 4 图表 2：公司产品情况. 4 图表 3：公司主要原药产品对应的下游制剂产品 . 4 图表 4：公司产品以出口为主（百万元）. 5 图表 5：公司沿着现有研发技术布局产品. 5 图表 6：公司研发支出（百万元）及占收入比重（%） . 6 图表 7：公司各年度累计持有的登记

9、证数量 . 7 图表 8：农药巨头进行业务整合形成新的格局. 7 图表 9：科迪华占全球市场份额. 8 图表 10：科迪华营业收入情况 . 8 图表 11：科迪华主要产品介绍 . 8 图表 12：全球重磅级农药专利到期 . 9 图表 13：氯氟吡氧乙酸产能情况. 9 图表 14：精噁唑禾草灵产能情况. 10 图表 15：炔草酯产能情况 . 10 图表 16：异噁唑草酮产能情况 . 10 图表 17：磺草酮产能情况 . 10 图表 18：氯氟吡氧乙酸价格走势（万元/吨） . 11 图表 19：炔草酯价格走势（万元/吨）. 11 图表 20：杀虫剂产品产能情况 . 11 图表 21：2020 年治

10、理草地贪夜蛾推荐用药 . 12 图表 22：噻虫胺价格走势（万元/吨）. 12 qRoRpPmQtOrPmOoPoRvMoN7NcM7NsQnNtRpPiNqQnOfQnPqM9PrRvMNZqRoOvPqQnM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：虱螨脲价格走势（万元/吨）. 12 图表 24：公司营业收入（百万元）及增速（%） . 13 图表 25：公司归母净利润（百万元）及增速（%） . 13 图表 26：公司毛利率及 ROE水平 . 13 图表 27：18 年来公司逐季营业收入（百万元） . 14 图表 28：18 年来公司逐季归母净利润（百万元） . 14

11、 图表 29：公司 2019 半年报披露的募投项目动态 . 14 图表 30：车间建设情况. 14 图表 31：公司 2017-2018 年财务指标. 15 图表 32：公司各项收入与毛利拆分 . 15 图表 33：可比公司估值对比. 16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一一、定位定位差异化差异化农药产品农药产品，研发实力雄厚，登记资源丰富，研发实力雄厚，登记资源丰富 1.1 定位差异化定位差异化农药农药产品产品 中旗股份是一家从事新型农药等经济化工产品研发、生产和销售的高科技 企业。公司位于南京化学工业园区，并在淮安新建车间。公司主要产品包 括除草剂、杀虫剂原药、制剂及

12、中间体等产品，均有低毒高效的特点。 图表图表1：农药行业产业链：农药行业产业链 石油化工 原料 农药中间 体 农药原药农药制剂 农林牧业 卫生领域 上游化学农药行业 下游 来源：公司公告，国金证券研究所 公司瞄准专利到期农药，自主研发仿制产品，依托生产能力和产品质量的 不断提升，迅速规模化生产仿制药，由于公司仿制时间较早，行业竞争者 较少，产品价格居于高位，仍有较高的毛利率，因此公司可获得较高利润。 图表图表2：公司产品情况：公司产品情况 产品大类产品大类 产品名称产品名称 化学结构或作用机理类别化学结构或作用机理类别 除草剂 氯氟吡氧乙酸 苯氧乙酸类 精噁唑禾草灵 芳氧苯氧丙酸酯类 异噁唑草

13、酮 对羟苯基丙酮酸双氧化酶（HPPD）抑制剂类 磺草酮 对羟苯基丙酮酸双氧化酶（HPPD）抑制剂类 炔草酯 芳氧苯氧丙酸酯类 杀虫剂 噻虫胺 新烟碱类 虱螨脲 苯甲酰脲类 来源：公司公告，国金证券研究所 目前，公司已成为科迪华、拜耳、先正达、巴斯夫等多家国际农化巨头的 供应商，为其配套原药生产，产品出口到美国、巴西、欧洲等地区。同时 公司根据客户要求不断改进现有产品，加快新产品的开发步伐，拓宽公司 产品线，目前在五十余个国家获得登记，产品畅销四十多个国家和地区。 图表图表3：公司主要原药产品对应的下游制剂产品公司主要原药产品对应的下游制剂产品 原药原药 对应制剂生产企业对应制剂生产企业 品牌品

14、牌 氯氟吡氧乙酸 陶氏益农 氟草定、氟草烟 精噁唑禾草灵 德国安万特 骠马、威霸 炔草酯 先正达 麦极 磺草酮 先正达 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：公司产品以出口为主（百万元）公司产品以出口为主（百万元） 来源：Wind，国金证券研究所 1.2 公司具有强劲的研发实力和公司具有强劲的研发实力和丰富的丰富的登记资源登记资源 研发能力是公司不断前进的主要动力。研发能力是公司不断前进的主要动力。公司是国内较早自主掌握氟化、不 对称合成和手性技术、相转移催化等关键性技术的企业。同时公司不断研 发创新，现已开发并使用的农药已达 600

15、余个，依靠跟踪国内外农药产品 研发、生产趋势，通过新开发专利到期的农药产品并迅速实现工业化生产 抢占市场盈利。 图表图表5：公司：公司沿着现有研发技术布局产品沿着现有研发技术布局产品 杂环成环反应 无机氯化反应氰基化反应 氰基水解反应酯氨解反应 选择性水解反应 酯交换反应 醚菌酯氟酰脲 螺螨酯螺甲螨酯啶氧菌酯 氟啶虫酰胺 3-氨基甲基四氢呋喃 产品反应 来源：公司网站，国金证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200182019H1 中国大陆 国外 其他业务（地区） 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别

16、声明 图表图表6：公司：公司研发支出（百万元）及占研发支出（百万元）及占收入收入比比重重（%） 来源：Wind，国金证券研究所 农药登记壁垒加大，未来农化产品的竞争趋于有序化农药登记壁垒加大，未来农化产品的竞争趋于有序化。生产农药产品必须 取得农药生产许可证（或农药生产批准证书）和农药登记证，其中农药登 记证的办理需要较长的时间和较高的成本，如原药登记需进行两至三年的 环境、药效、毒性、残留等试验，从办理至取得登记需付出数百万的费用。 2020 年农药工作管理条例文件指出，在农药登记方面，重点开展氟虫 腈、莠去津、多菌灵、草甘膦等已登记 15 年以上的农药品种周期性评价， 对农业生产、人畜安全

17、、农产品质量安全、生态环境等有严重危害或者较 大风险的，严把登记延续关口，逐步采取撤销登记或禁限用措施。从农药 登记数量来看，2018 年我国农药原药登记数量 689 个，2013 年至 2018 年，农药登记数量以年均 6.90%的速度增加；2019 年我国批准登记的农药 总计 264 个，同比 2018 年下滑 62%，新政策下，农药登记数量得到有效 控制。从登记品种上来看，我国每年微毒和低毒农药登记数量占比不断提 升，中等毒、高毒和剧毒的农药登记数量占比不断下降。从登记成本来看， 新的农药登记政策之前，我国原药登记的成本在 20 万左右，目前做一个相 同的原药登记费用需要 500-600

18、 万。且随着国家登记政策日趋严格，取得 农药登记证所需的时间更长、成本更高。对于生产企业来讲，针对市场上 的新产品，若能早于竞争对手完成登记，将有利于建立市场先行优势，抢 占市场份额。 公司公司拥有丰富的登记资源拥有丰富的登记资源。公司具有前瞻的产品规划能力，截止 2019 年 半年报，公司及子公司在境内共计取得 105 项农药登记证书、56 项生产许 可证书/批准证书；在境外主要市场与客户联合登记取得多个登记证书。丰 富的许可证资源使公司能够抓住稍纵即逝的市场机会，加上公司具备在不 同产品之间机动灵活地进行切换生产的能力，使得公司具备很强的即时供 应能力，可以及时满足客户的需求。 0% 1%

19、 2% 3% 4% 0 10 20 30 40 50 60 20001720182019Q3 研发支出（百万元） 占比（%） 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：公司各年度累计持有的登记证数量公司各年度累计持有的登记证数量 来源：公司公告，国金证券研究所 二、国际农化巨头整合带动供应商整合二、国际农化巨头整合带动供应商整合 国际农化巨头整合将带动其供应商的整合。国际农化巨头整合将带动其供应商的整合。从 2017 年开始，国际农化巨 头相继开启了整合之路。随着下游农化巨头的不断整合，原有供应商亦将 呈现逐步集中态势。 图表图

20、表8：农药巨头进行业务整合形成新的格局：农药巨头进行业务整合形成新的格局 来源：各公司官网，国金证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 拜耳收购全 球最大的种 子供应商， 结合原有的 农药业务在 种子、植保 业务进行双 重布局。 孟孟 山山 都都 拜拜 耳耳 巴巴 斯斯 夫夫 大部分种子业务、全球草铵 膦除草剂、部分非选择性除 草剂、杀线虫剂等 数字农业平台 拜拜 耳耳 与巴斯夫原 有业务形成 互补，在种 子性状、化 学生物植保、

21、 土壤植物健 康、数字农 业应用等领 域进行扩张。 国 际 化 工 巨 头 进 行 业 务 重 构 先先 正正 达达 中中 国国 化化 工工 中国化工收 购全球第一 大农药公司， 第三大种子 公司，旗下 沙隆达收购 全球第七大 农药公司， 弥补了国内 专利农药和 种子的弱项， 全面整合农 业业务。 沙沙 隆隆 达达 安安 道道 麦麦 & 杜杜 邦邦 陶陶 氏氏 结合杜邦先 锋、杜邦植 物保护和陶 氏益农的优 势，专门建 立农业公司， 提供一体化 的解决方案， 提供更广泛 的产品选择。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司的主要合作伙伴是陶氏益农，陶氏杜邦合并公司的主要合作伙

22、伴是陶氏益农，陶氏杜邦合并之后，公司的之后，公司的订单订单数量将数量将 持续增加持续增加。2017 年 8 月底，陶氏化学和杜邦公司完成合并交易，分拆出各 自的农化业务板块创立了独立公司科迪华农业科技(Cortevta Agriscience)， 科迪华于 2019 年 6 月份独立上市。2018 年科迪华整体收入 142 亿美元， 在全球种子和植物保护大约 1000 亿美元的市场规模中占据 14%左右的市 场份额。从业务构成来看，种子业务约占 60%，植保业务约占 40%。 2016-2019 年，科迪华保持着平稳的发展速度，主营业务收入和毛利处在 一个较高的水平上。公司作为原陶氏益农供应商

23、，未来有望在科迪华获得 更多订单，支撑公司的长期成长。 图表图表9：科迪华占全球市场份额：科迪华占全球市场份额 图表图表10：科迪华科迪华营业收入情况营业收入情况 来源：公开资料，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表图表11：科迪华主要产品介绍：科迪华主要产品介绍 植保产品植保产品 制剂名称制剂名称 对应原药成分对应原药成分 制剂形态制剂形态 生产公司生产公司 除草剂 优先 4%啶磺草胺 可分散油悬浮剂 陶氏益农 优麦达 20%啶磺氟氯酯 水分散粒剂 陶氏益农 使它隆 20%氟氯吡氧乙酸 乳油 陶氏益农 农地隆 22%五氟磺草胺 悬浮剂 陶氏益农 杀虫剂 乐斯本 45

24、%毒死蜱 乳油 陶氏益农 佰靓珑 10%三氟苯嘧啶 悬浮剂 杜邦 可立施 50%氟啶虫胺腈 水分散粒剂 陶氏益农 杀菌剂 易保 68.75%噁唑锰锌 水分散粒剂 杜邦 法砣 19%啶氧丙环唑 悬浮剂 杜邦 稻康瑞 240 克/升噻呋酰胺 悬浮剂 陶氏益农 绿色大生 80%代森锰锌 可湿性粉剂 陶氏益农 种子处理剂 路明卫 50%氯虫苯甲酰胺 悬浮剂 杜邦 来源：公司官网，国金证券研究所 专利药到期，农化巨头外包比例进一步加大。专利药到期，农化巨头外包比例进一步加大。在农药专利期过去之后，农 药企业由于生产成本的限制，将逐步把原药的生产环节进行连续外包，而 此时，行业内技术及生产能力较强的企业将

25、有望获得更多订单。根据 “Agrows New Generics 2018”资料披露，在 2018-2022 年间，共有 30 个农药的化合物专利到期，预期将大幅提升原专利农药的销售数量，带 动相应农药的生产需求。 60% 40% 科迪华14% 其他 种子业务 植保业务 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 201620172018Y2019Y2020 营收（百万美元） 毛利（百万美元） 营收增长率 毛利增长率 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：全球重磅

26、级农药专利到期全球重磅级农药专利到期 来源：Agropages, Motilal Oswal，国金证券研究所 三、公司产品均为高效低毒产品，符合未来发展趋势三、公司产品均为高效低毒产品，符合未来发展趋势 公司产品主要分为除草剂和杀虫剂。其中，除草剂主要包括氟吡氧乙酸、 精噁唑禾草灵、异噁唑草酮、磺草酮、炔草酯等，公司氟吡氧乙酸、精噁 唑禾草灵、异噁唑草酮、炔草酯产能在国内均排名第一，磺草酮产能在国 内排名第二。杀虫剂主要包括噻虫胺、虱螨脲等，公司噻虫胺、虱螨脲产 能在国内排名第一。这些产品但均有低毒高效的特点，符合行业未来发展 趋势。 3.1 除草剂除草剂：在细分：在细分产品产品占据较大市场份

27、额占据较大市场份额 氯氟吡氧乙酸又称氟草烟，纯品为白色结晶体，是一种含氟的高效、低毒、 低残留除草剂，药后会使敏感植物出现典型激素类除草剂的反应，致植株 畸形、扭曲，最终枯死，适用于除小麦、大麦、玉米等阔叶杂草，产品具 有内吸传导、高效、安全等优点。公司拥有 1200 吨氯氟吡氧乙酸产能， 国内排名第一。 图表图表13：氯氟吡氧乙酸产能情况：氯氟吡氧乙酸产能情况 国内主要生产企业国内主要生产企业 产能（吨产能（吨/ /年）年） 江苏中旗 1200 山东绿霸化工股份有限公司 1000 利尔化学股份有限公司 500 重庆双丰化工有限公司 500 来源：公司公告，国金证券研究所 精噁唑禾草灵属杂环氧

28、基苯氧基丙酸类除草剂，主要是通过抑制乙酰辅酶 A 羧化酶的合成，从而抑制脂肪酸的合成。适用于大豆、甜菜、亚麻、花 生等作物。药剂通过茎叶吸收传导至分生组织及根的生长点，作用迅速， 是选择性极强的茎叶处理剂。公司拥有 800 吨精恶唑禾草灵产能，国内排 名第一。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：精：精噁唑禾草灵产能情况唑禾草灵产能情况 国内主要生产企业国内主要生产企业 产能（吨产能（吨/ /年）年） 江苏中旗 800 江苏天容集团股份有限公司 500 安徽丰乐农化有限责任公司 150 浙江海正化工股份有限公司 350 来源：公司公告，国金证券研究所 炔草酯属芳

29、氧苯氧丙酸类除草剂，属于内吸传导性除草剂，能有效抑制类 酯的生物合成为乙酰辅敏 A 羟化酶抑制剂，主要用于防除禾谷类作物，如 野燕麦、看麦娘、燕麦、黑麦草、普通早熟禾、狗尾草等。公司拥有 700 吨炔草酯产能，国内排名第一。 图表图表15：炔草酯产能情况：炔草酯产能情况 国内主要生产企业国内主要生产企业 产能（吨产能（吨/ /年）年） 江苏中旗 700 杭州宇龙化工有限公司 300 一帆生物科技集团有限公司 300 永农生物科学有限公司 300 利尔化学股份有限公司 510 来源：公司公告，国金证券研究所 异噁唑草酮是异恶唑类除草剂，是选择性内吸型苗前处理除草剂，主要经 由杂草幼根吸收传导而起

30、作用。主要用于玉米、甘蔗等旱作物田，对多种 一年生阔叶杂草和部分一年生禾本科杂草有较好的防效。公司拥有 500 吨 异噁唑草酮产能，国内排名第一。 图表图表16：异异噁唑草酮唑草酮产能情况产能情况 国内主要生产企业国内主要生产企业 产能（吨产能（吨/ /年）年） 江苏中旗 500 上虞颖泰精细化工有限公司 200 来源：公司公告，国金证券研究所 磺草酮纯品为淡褐色固体。适用于阔叶杂草及某些单子叶杂草，如藜、茄、 龙葵等。低剂量可防除阔叶杂草和禾本科杂草，高剂量对玉米也安全。其 原药或制剂对哺乳动物的经口、经皮或吸入急性毒性均很低，皮肤吸收也 低，对使用者很安全。公司目前拥有 200 吨磺草酮产

31、能，国内排名第二。 图表图表17：磺草酮产能情况磺草酮产能情况 国内主要生产企业国内主要生产企业 产能（吨产能（吨/ /年）年） 江苏中旗 200 上虞颖泰精细化工有限公司 300 浙江博仕达作物科技有限公司 200 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：氯氟吡氧乙酸价格走势：氯氟吡氧乙酸价格走势（万元（万元/吨）吨） 图表图表19：炔草酯价格走势：炔草酯价格走势（万元（万元/吨）吨） 来源：中农立华原药，国金证券研究所 来源：中农立华原药，国金证券研究所 3.2 杀虫剂杀虫剂：公司公司主要为噻虫胺和虱螨脲主要为噻虫胺和虱螨脲 噻虫

32、胺属新烟碱类杀虫剂，纯品为白色结晶粉末，是一种活性高、具有内 吸性、 触杀和胃毒作用的广谱杀虫剂。适用于叶面喷雾、土壤处理作用。 主要用于水稻、蔬菜、果树及其他作物上防治半翅目、鞘翅目、双翅目和 某些鳞翅目类害虫。具有高效、广谱、用量少、毒性低、药效持效期长、 对作物无药害等优点。 噻虫胺国内目前登记证共 109 个，其中原药登记 11 个，制剂单剂登记 56 个，制剂复配登记 42 个。随着国内制剂登记证件的完善并开始正式投入销 售，未来 2-3 年内噻虫胺的用量会呈逐年增长趋势，尤其是在药肥、拌种、 种衣剂等方面会逐渐占取噻虫嗪、吡虫啉、毒死蜱等产品的市场份额。噻 虫胺价格相对稳定，主要原

33、因还是在于前期噻虫胺相对市场需求量有限， 在国内属于相对较新的产品，未来随着国内噻虫胺需求量的增加并逐步稳 定后，噻虫胺原药价格中枢有望持续上移。公司拥有 1000 吨噻虫胺产能， 国内排名第一。 虱螨脲属于苯甲酰脲类杀虫剂。主要用于防治棉花、玉米、蔬菜、果树等 鳞翅目等幼虫；也可作为卫生用药；还可用于防治动物如牛等的害虫。药 剂通过作用于昆虫幼虫、阻止脱皮过程而杀死害虫，尤其对果树等食叶毛 虫有出色的防效。公司拥有 400 吨虱螨脲产能，国内排名第一。 图表图表20：杀虫剂产品产能情况：杀虫剂产品产能情况 产品名称产品名称 国内主要生产企业国内主要生产企业 产能（吨产能（吨/ /年）年） 噻

34、虫胺 江苏中旗 1000 虱螨脲 江苏中旗 400 浙江世佳科技有限公司 200 连云港埃森化学有限公司 200 来源：公司公告，国金证券研究所 虱螨脲可以有效治理草地贪夜蛾。虱螨脲可以有效治理草地贪夜蛾。2019 年，草地贪夜蛾首次入侵我国，就 已在我国华南、江南等地玉米产区发生 1620 万亩，主要危害的作物为玉 米，在小麦等，其他 17 种作物和 5 种杂草上也发现了草地贪夜蛾危害的迹 象。2020 年草地贪夜蛾形势严峻，重发态势明显，发生区域占玉米种植区 面积 80%以上，见虫区域超过 1 亿亩，各地区均有集中危害的可能。根据 农药管理条例有关规定，农业农村部提出了草地贪夜蛾应急防治用

35、药 推荐名单，其中虱螨脲可以有效治理草地贪夜蛾。 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2016/05/20 2016/08/20 2016/11/20 2017/02/20 2017/05/20 2017/08/20 2017/11/20 2018/02/20 2018/05/20 2018/08/20 2018/11/20 2019/02/20 2019/05/20 2019/08/20 2019/11/20 2020/02/20 氯氟吡氧乙酸异辛酯原药 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2016/05/20 2016/

36、08/20 2016/11/20 2017/02/20 2017/05/20 2017/08/20 2017/11/20 2018/02/20 2018/05/20 2018/08/20 2018/11/20 2019/02/20 2019/05/20 2019/08/20 2019/11/20 2020/02/20 炔草酯原药 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：2020年年治理草地贪夜蛾治理草地贪夜蛾推荐用药推荐用药 品类品类 具体品种具体品种 单剂 甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、茚虫威、四氯虫酰胺、氯虫苯甲酰胺、虱螨脲虱螨脲、虫螨腈、乙基多 杀菌素、氟苯虫酰胺

37、复剂 甲氨基阿维菌素苯甲酸盐茚虫威、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐氟铃脲、甲氨基阿维菌素苯甲 酸盐高效氯氟氰菊酯、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐虫螨腈、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐虱螨虱螨 脲脲、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐虫酰肼、氯虫苯甲酰胺高效氯氟菊酯、除虫脲高效氯氟氰菊 酯。氟铃脲茚虫威、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐甲氯虫酰肼、氯虫苯甲酰胺阿维菌素、甲氨 基阿维菌素苯甲酸盐杀铃脲、氯苯虫酰胺甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、甲氯虫酰肼茚虫威 生物制剂 甘蓝夜蛾核多角体病毒、苏云金杆菌、金龟子绿僵菌、球孢白僵菌、短稳杆菌、草地贪夜蛾 性引诱剂 来源： 2020 年全国草地贪夜蛾防控预案 ，国金证券研究所 图表图表22：噻虫胺价格走势

38、噻虫胺价格走势（万元（万元/吨）吨） 图表图表23：虱螨脲价格走势虱螨脲价格走势（万元（万元/吨）吨） 来源：中农立华原药，国金证券研究所 来源：中农立华原药，国金证券研究所 四四、短期业绩修复，长期成长向好短期业绩修复，长期成长向好 4.1 公司营业收入和利润情况公司营业收入和利润情况 2015-2018 年来，公司营收复合增速 20%，归母净利润复合增速达到 22%， 远远快于整体农药行业和同行业上市公司。2019 年受响水爆炸和环保整治 的影响，公司的生产经营环境受到影响，业绩有所下滑。从公司产品总体 毛利率来看，公司整体毛利率在 20-25%之间，这主要是因为公司有部分 贸易业务拉低了

39、公司整体的毛利率，但高资产周转率驱动公司近年来平均 ROE水平在 15%以上。 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 噻虫胺原药 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 虱螨脲原药 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：公司营业收入（百万元）及增速（公司营业收入（百万元）及增速（%） 图表图表25：公司归母净利润（百万元）及增速（公司归母净利润（百万元）及增速（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表26：公司毛利率及公司毛利率及ROE水平水平 来源：wind，国金证券研究所 4.2 复产有望带来业绩修复复产有望带来业绩修复 2019 年响水 321 事故之后， 江苏省化工产业安全环保整治提升方案出 台，正式掀起了省内环保整治浪潮。整治期间，公司及所在化工园区受到 多轮环保检查，装置开工不可避免地受到限制。对比公司 2019 年单季度 盈利情况，公司 2 季度和 3 季度分别实现收入 3.38 亿、3.15 亿，归母净利 润 2335 万元、2336 万元，相较于 1 季度 5.5 亿收入，7482 万净利润而言， 下滑明显，主要是因为公司整体开工受到安全整治的影响。2019 年 12