1、 请务必阅读正文之后的免责条款 材料平台大步向前，精细龙头初显格局材料平台大步向前，精细龙头初显格局 中化国际（600500）投资价值分析报告2020.2.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 王喆王喆 首席化工分析师 S01 黄莉莉黄莉莉 首席石油石化分析师 S48 宋韶灵宋韶灵 首席新能源汽车 分析师 S02 联系联系人：王佩坚人：王佩坚 公司是中化集团旗下的化工事业部平台，主营各类精细化工品，产业链完整，公司是中化集团旗下的化工事业部平台，主营各

2、类精细化工品，产业链完整， 多项业务全球领先。近年来公司通过自建和并购形成新材料、新能源两大产业多项业务全球领先。近年来公司通过自建和并购形成新材料、新能源两大产业 平台，经过时间、资本、人力的积累预计很快将开花结果；同时，公司近期公平台，经过时间、资本、人力的积累预计很快将开花结果；同时，公司近期公 告将投资告将投资 152 亿建设亿建设 C3 产业链产业链及配套设施及配套设施项目，预期未来也将给公司业绩项目，预期未来也将给公司业绩带带 来来大幅度的新增长。预计公司大幅度的新增长。预计公司 2019-21 年归母净年归母净利利 4.47/5.56/8.04 亿亿元，给元，给予予 公司公司 2

3、020 年年 50 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 10.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 新材料业务将陆续开花结果。新材料业务将陆续开花结果。过去几年，公司凭借精细化能力和产业链能力在 新材料端持续布局，目前初见成效。1、高性能塑料：公司在收购集团中化塑料 后，2019 年新并购 Elix Polymers 拓展热塑性塑料高端领域，以持续巩固行业 龙头地位。2、芳纶：公司在 2018 年实现中试装置的顺利投产，在此基础上， 公司公告子公司江苏瑞盛与苏州兆达成立合资公司新建 5,000 吨产能。3、反渗 透膜：公司建设宁波中化膜生产基地，预计可实现 2

4、2 万支反渗透膜和纳滤膜的 年产能，目前膜材料项目已完成工艺包编制，开始桩基施工，RO 膜片中试样品 主要性能指标达到预期。整体来看，过去几年公司基于自身的产业链优势对相 关新材料领域进行布局，目前进展较快，预计该项目这两年就能够开始贡献收 入利润。 积极打造新能源材料、电池产品综合供应商。积极打造新能源材料、电池产品综合供应商。电池材料端，公司下属宁夏中化 在宁夏中卫规划、建设占地 1000 亩的锂电池产业园，项目分两期合计 10,000 吨产能于 2019 年 12 月全面投产运营。电池产品端，2018 年公司通过并购淮安 骏盛快速切入动力锂电池领域。在此基础上，公司积极与德国宝马、合众公

5、司 等新能源汽车企业进行战略合作，从而实现新能源产业从上游锂电材料到下游 电池回收的全产业链布局。在锂电新能源大市场高增速的背景下，公司全产业 链预计将快速受益。 公司碳三项目向新材料转型，未来成长可期。公司碳三项目向新材料转型，未来成长可期。公司拟投资 139 亿元建设碳三项 目，包括 60 万吨 PHD、65 万吨苯酚丙酮、24 万吨双酚 A、40 万吨环氧丙烷 和 15 万吨环氧氯丙烷等，投产后将会形成环氧氯丙烷-环氧树脂、环氧丙烷、 苯酚丙酮-双酚 A 等碳三功能性材料一体化产业链。碳三项目是公司向新材料业 务转型关键步骤，充分发挥公司与中化集团、扬农集团产业协同作用。根据公 司测算，

6、我们预计项目建成后年均贡献收入 110 亿元，利润总额 17 亿元，公司 未来成长可期。 股权激励彰显信心， 开启下一个新的发展阶段。股权激励彰显信心， 开启下一个新的发展阶段。 公司于 2020 年 1 月 22 日以 3.16 元/股的价格向公司 257 人授予 5,324 万股（占总股本的 2.18%）。本计划在 2020-2022 年的三个会计年度中，分年度对净资产现金回报率（EOE）、利润 总额和经济增加值（EVA）作为公司业绩考核指标。我们认为激励计划有利于 绑定管理团队和核心骨干，实现公司和个人的共同发展，具有很强的积极意义。 风险因素：风险因素：1）市场需求不及预期；2）产品价

7、格波动风险；3）新产能释放不及 预期；4）市场竞争加剧。 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.2.28 中化国际中化国际 600500 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 5.78 元 目标价 10.50 元 总股本 2,708 百万股 流通股本 2,708 百万股 52周最高/最低价 8.92/4.75 元 近1 月绝对涨幅 10.94% 近6 月绝对涨幅 11.58% 近12月绝对涨幅 0.04% 投资建议：投资建议：公司近年以精细化工为基础，通过并购相继开拓新材料和新能源这 两大战略产业，近日公司还公告将投资 152 亿建设 C3 产业链

8、及配套设施等项 目，预期未来也将推动公司业绩大幅的增长。我们看好公司战略推进及新项目 对未来业绩的贡献，预计 2019-21 年归母净利 4.47/5.56/8.04 亿元，对应 EPS 预测为 0.16/0.21/0.30 元，给予公司 2020 年 50 倍 PE，对应目标价 10.50 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 62,466.07 59,956.57 50,958.95 51,901.98 57,052.84 营业收入增长率 54% -4% -15% 2% 10% 净利润(百万元)

9、648.05 911.09 446.80 556.28 804.40 净利润增长率 1032% 41% -51% 25% 45% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.31 0.44 0.16 0.21 0.30 毛利率% 11% 12% 11% 10% 12% 净资产收益率 ROE% 6.00% 8.10% 3.93% 4.73% 6.50% 每股净资产（元） 5.19 5.40 5.46 5.65 5.95 PE 19 13 36 28 19 PB 1 1 1 1 1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 28 日收盘价 oPsNoOnRnQrPtRoPo

10、RxOqP8O8QbRmOqQpNpPfQmMsRjMnNnM8OoOvNwMsOpQNZqQtN 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.2.28 目录目录 公司定位于中化集团化工和新材料平台公司定位于中化集团化工和新材料平台 . 1 新材料：打造技术优势，业务多点开花新材料：打造技术优势，业务多点开花 . 4 高端塑料：并购国际领先者，受益轻量化大市场 . 4 芳纶：产能投放在即，将贡献明显的量利 . 8 反渗透膜：新模式进入先进膜材料大市场 . 9 电子化学品：徐圩项目已经完成环评的二次公示 . 11 新能源业务：战略合作推进产业链多点布局新能源业务

11、：战略合作推进产业链多点布局 . 12 受益新能源发展动力锂电产业迅速扩张 . 12 公司布局全产业链，加速发展 . 13 传统精细化业务仍在快速发展传统精细化业务仍在快速发展 . 15 聚合物添加剂：全球 6PPD 巨头，格局好盈利强. 15 农化业务：产研销一体化优势显著，业绩稳增. 20 碳三项目落地，向新材料产业转型迈出重要一步 . 22 风险因素风险因素 . 23 盈利预测及估值盈利预测及估值. 24 关键假设. 24 财务报表其他重要科目假设. 24 盈利预测. 24 估值及评级 . 25 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.2.28 插图

12、目录插图目录 图 1：中化国际主要股权结构（2019 年） . 1 图 2：2019 上半年中化国际营业收入构成 . 2 图 3：2019 上半年中化国际毛利构成 . 2 图 4：近年中化国际新材料业务营收及占比 . 2 图 5：近年中化国际新材料业务毛利及毛利率 . 2 图 6：公司的“科创中心”和“各板块研发中心”二级研发体系 . 3 图 7：公司轻量化材料营销业务及占比 . 5 图 8：中化塑料近年主营产品业绩表现 . 5 图 9：ABS 价格涨跌 . 6 图 10：汽车轻量化非金属材料市场预测 . 7 图 11：我国新能源汽车近年销量 . 7 图 12：对位芳纶竞争格局 . 8 图 1

13、3：我国近年对位芳纶产量及消费量 . 8 图 14：膜技术在各领域的应用. 9 图 15：2011 至 2018 年我国反渗透膜市场规模及增速 . 10 图 16：2018 年全球反渗透膜产量分布 . 10 图 17：公司锂电池产业布局 . 12 图 18：中国新能源汽车渗透率. 13 图 19：我国动力电池需求量及增长率预测 . 13 图 20：三元电池成本 . 13 图 21：宁夏锂电池正极材料工厂 . 14 图 22：主要聚合物添加剂的应用领域及技术壁垒 . 16 图 23：我国聚合物添加剂市场规模及预测 . 16 图 24：近年来我国橡胶助剂总产量 . 16 图 25：2018 全球橡

14、胶助剂销量前五占比 . 17 图 26：2019 上半年橡胶助剂主要指标同比对比 . 17 图 27：2018 我国防老剂主要种类及市场占比 . 18 图 28：2016 至 2018 我国防老剂主要种类产量 . 18 图 29：公司防老剂生产工艺流程 . 18 图 30：江苏圣奥业务分布 . 19 图 31：2016 至 2019 上半年公司橡胶助剂毛利率 . 19 图 32：2019 年上半年公司主要产品及业务毛利率比较 . 19 图 33：近年来我国防老剂出口量及出口比重 . 20 图 34：2016 至 2019 年上半年公司橡胶助剂业务收入 . 20 图 35：中化国际重点销售农药品

15、牌 . 21 图 36：近年农化业务营收及占总营收比 . 21 图 37：近年毛利及占总毛利比. 21 图 38：我国丙烯产能产量进出口 . 23 图 39：公司碳三项目主要产品 2019 年进口依赖度 . 23 图 40：中化国际历史 PE 倍数 . 26 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.2.28 表格目录表格目录 表 1：中化国际 2018 重要获奖科创项目一览 . 3 表 2：中化国际 2010 年来的主要并购控股交易 . 3 表 3：中化塑料业务产品 . 5 表 4：2019 年中国大陆预计 ABS 主要产能 . 6 表 5：ELIX Po

16、lymers 经营产品 . 6 表 6：车重变化对行驶里程的影响 . 7 表 7：2020 年汽车塑料市场规模测算 . 7 表 8：对位芳纶的主要性能 . 8 表 9：全球对位芳纶主要生产厂家 . 9 表 10：国内外主要反渗透膜产品参数及性能对比 . 10 表 11：中化国际拟推出的五种反渗透膜系列产品 . 11 表 12：骏盛新能源产品 . 14 表 13：公司近年战略合作 . 15 表 14：行业前十橡胶助剂生产企业销售收入及总产量 . 16 表 15：公司拟投资建设碳三项目及配套罐区工程 . 22 表 16：公司碳三产业一期主要工程及产品方案 . 22 表 17：公司未来几年分业务的收

17、入及毛利率 . 24 表 18：同行业可比公司估值情况 . 25 表 19：主要财务指标预测表 . 26 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.2.28 1 公司定位于中化集团化工和新材料平台公司定位于中化集团化工和新材料平台 公司是公司是中中化集团化集团混改机制下的化工事业部平台，近年重点发展新材料混改机制下的化工事业部平台，近年重点发展新材料。中化集团成立 于 1950 年， 前身为中国化工进出口总公司， 1998 年经历发展危机后引入市场化管理机制， 随后进入快速发展阶段，目前是市场化程度最高的中央企业之一，连续 14 年被国资委评 为 A 级单位

18、。宁高宁自 2016 年初出任中化集团董事长以来，加速推进集团混改及产业并 购式生长，推动体制机制创新与优化，组建了五大事业部，旨在使事业部最终要成为一个 独立法人、上市公司，有效加速集团化工资产的证券化。中化国际成立于 1998 年 12 月， 经过十几年的快速发展与转型创新，公司已成长为在中间体及新材料、农用化学品、聚合 物添加剂、天然橡胶等领域拥有核心竞争力的大型国有控股上市公司。 图 1：中化国际主要股权结构（2019 年） 资料来源：公司公告，中信证券研究部（注：数字表示持股的百分比（%） ，未标注的为 100%） 中化国际确立中化国际确立新材料、新能源、生物产业新材料、新能源、生物

19、产业三大战略主线。三大战略主线。公司战略目标为成为扎根中 国、全球运营的创新型的精细化工领先企业，在此基础上公司确立了新能源、新材料、生 物产业三大技术含量高、科技附加值高的战略领域： （1）以新材料为重点，优化升级聚合 物添加剂、中间体及新材料、轻量化材料等业务，大力拓展高性能纤维、高性能膜材料、 高性能聚合物等新材料业务； （2）大力发展锂电池、锂电池材料等新能源业务； （3）优化 升级既有的传统强项农化等业务。 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.2.28 2 图 2：2019 上半年中化国际营业收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

20、3：2019 上半年中化国际毛利构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：近年中化国际新材料业务营收（亿元）及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：近年中化国际新材料业务毛利（亿元）及毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 通过通过科技创新有效地促进了内生优化。科技创新有效地促进了内生优化。2018 年，中化国际全年科创投入 6.6 亿元，研 发人员 891 人，在研项目 63 个，共申请包括 138 件发明专利在内的 152 件专利。通过搭 建平台、重点攻关等一系列举措，公司在 NCM、锂电池、RO 膜、F 项目等多个创新项目 上取得了突破，获得 6 项重要奖项。公司

21、还建立与清华大学、中科院大连化物所等高校、 科研院所的常态化联系，新增中化科技与农研公司两家高新技术企业、中化科技院士工作 站。此外，中化国际已经逐步形成了“科创中心”和“各板块研发中心”的二级研发体系。 同时，统一并深化“闸门式”研发项目管理系统，根据不同产业形态及项目特点推广，建 立配套的项目制核算机制以及相应激励机制。公司围绕创新主体、创新方式、创新文化构 建“创新三角” ，全面推进实施以科技创新为核心的四位一体创新驱动战略。科技创新有 助于抵抗外部环境风险、推动企业变革、加快转型升级、全面提升主营业务的产业地位和 国际竞争力。 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价

22、值分析报告2020.2.28 3 图 6：公司的“科创中心”和“各板块研发中心”二级研发体系 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 1：中化国际 2018 重要获奖科创项目一览 获奖单位获奖单位 科创项目科创项目 获得奖项获得奖项 圣奥化学 取代芳胺系列产品绿色催化合成关键技术与工业应用 国家技术发明二等奖 扬农股份 绿色高效拟除虫菊酯农药的开发与应用 中国工业大奖 农研公司 天然源杀菌剂丁香菌酯的创制及产业化 石化联合会技术发明一等奖 资料来源：公司公告，中信证券研究部 通过投资并购获取大量优质资产，有效扩张产业链版图。通过投资并购获取大量优质资产，有效扩张产业链版图。公司自 2007 年

23、以来并购控 股扬农集团、圣奥科技、中化塑料等，有效扩张了在多个产业链的版图。在推进并购整合 时，公司综合行业作了深入的研究分析，坚持“既做加法、又做减法”的发展策略，不仅 新并入优质资产， 还清理了不符合战略转型要求的低价值项目， 实现业务整合和业务优化。 公司已经打造了涵盖战略研究、战略规划、兼并收购、产业整合、绩效管理各职能在内的 完整战略管理体系，奠定了产业转型的良好基础。 表 2：中化国际 2010 年来的主要并购控股交易 时间时间 方向方向 标的标的 所属业务所属业务 交易意义交易意义 2019.06 卖出 中化作物 100%股权； 农研公司 100%股权 生物科技 转移股权至扬农化

24、工 2018.06 买入 扬农集团部分股权 农化 增持扬农集团股权 2018.01 卖出 江山股份 29.19%股权 农化 优化公司基本结构 2018.01 买入 ELIX Polyemrs 100%股权 化工中间体及新 材料 拓展热塑性塑料高端领域， 巩固行 业龙头地位 2017.12 买入 中化塑料有限公司 100%股权 化工中间体及新 材料 有利于中化国际打造 “汽车新材料 综合服务供应链”的销售大平台 2017.12 买入 中化江苏 100%股权；中化青 岛 100%股权；港化工 100% 股权；中化日 100%股权 特种化工 拓展中化国际化工业务版图 2017.12 卖出 中化物流

25、100%股权 物流 转移股权至君正集团等 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.2.28 4 时间时间 方向方向 标的标的 所属业务所属业务 交易意义交易意义 2016.10 买入 农研公司 100%股权 生物科技 完善生物领域战略布局 2016.01 买入 沈阳中化农药化工研发有限公 司 100%股权 农化 填补中化国际农化产业研发环节 的空白 2016.03 买入 新加坡 Halcyon 公司 30.07% 股权（最终占比 54.99%） 天然橡胶 全力打造全球第一的天然橡胶产 业平台 2015.08 买入 农化香港 100%股权： 农化巴西 20%

26、股权 轮胎与橡胶 拓展公司橡胶业务 2013.03 买入 江苏圣奥化学科技有限公司 20.976%股权（最终占比 60.976%） 化工中间体及新 材料 迅速进入橡胶助剂领域， 与已有的 天然橡胶产业形成高效协同 2012.12 卖出 瑞盛科技 40%股权 基础化工 转移股权至扬农集团 2012.03 买入 江苏扬农化工集团有限公司 40.53%股权 化工中间体及新 材料 正式进军精细化工领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近期，公司完成了近期，公司完成了股权激励股权激励，也表明对未来长期发展的信心，也表明对未来长期发展的信心。2019 年 9 月公司公告 2019 年限制性股票激励计划

27、（草案） ，2020 年 1 月 22 日以 3.16 元/股的成本向 257 人授 予 5,324 万股（占公司总股本的 1.97%） 。2020/2021/2022 年限制性股票解除限售条件包 括：1）净资产现金回报率 EOE 不低于 26.5/26.7/27%；2）利润总额较 2016-2018 年平 均利润增长率不低于 89/110/133%，对 2018 年的复合增长率不低于 11%；3）当年 EVA 达到集团下达的考核要求。整体来看，公司对未来的利润总额的要求比较积极，也显示了 公司核心管理层和骨干对未来长期发展的信心。 新材料：打造技术优势，业务多点开花新材料：打造技术优势，业务

28、多点开花 高端塑料高端塑料：并购国际领先者，并购国际领先者，受益轻量化大市场受益轻量化大市场 公司是亚洲轻量化材料分销龙头。公司是亚洲轻量化材料分销龙头。轻量化材料营销为公司第一大业务，2018 年营收 212 亿元，占比 35.32%，近期收入占比持续提升。公司该业务主要由子公司中化塑料经 营。中化塑料是亚洲最大的化工品分销商之一，主营商品包括聚碳酸酯、聚苯乙烯、染颜 料、ABS 树脂、聚氨酯、油脂林化等，为国内外化工生产企业提供产品分销服务。中化塑 料总部设在北京，在中国大陆有 19 个分支机构，国内营销网络完善，在中国大陆之外设 立了中化香港化工和中化日本等两个采购平台。中化塑料在电子电

29、器、日用化工、汽车等 领域具有较高的市场占有率，核心产品 ABS、PC 等市场份额处于国内领先地位。中化塑 料 2018 年，主营产品销量达 560 万吨，销售收入 203 亿元，经营业绩多次位列亚洲化工 分销商排行榜榜首并排名全球前六位。 中化国际（中化国际（600500）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.2.28 5 图 7：公司轻量化材料营销业务及占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：中化塑料近年主营产品业绩表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：中化塑料业务产品 产品板块产品板块 板块名称板块名称 主营产品主营产品 1 工程塑料 ABS、PS、PMMA、己内酰胺、尼龙