1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业研究行业研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 可选可选消费消费连锁业态研究系列连锁业态研究系列 超配超配 （维持评级） 2021 年年 11 月月 23 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 品牌品牌定位篇：始于赛道定位篇：始于赛道 路径迥异路径迥异 为什么要研究连锁消费业态的品牌定位？为什么要研究连锁消费业态的品牌定位？ 价格定位（经济型价格定位（经济型/中端中端/高端）是连锁消费业态常见的划分标准高端）是连锁消费业态常见的划分标

2、准，酒店/餐饮/茶饮/酒馆等行业均有不同品牌分属不同价格带。 报告的核心研究议题，通过复盘对比连锁消费业态的价格定位，对比得出不同定位模式优复盘对比连锁消费业态的价格定位，对比得出不同定位模式优劣点，并结合行业发展阶段以及品牌本身质地，为投资决策提供指引劣点，并结合行业发展阶段以及品牌本身质地，为投资决策提供指引。 何种品牌定位是连锁消费业态的最优解？何种品牌定位是连锁消费业态的最优解？ 酒店酒店：中国经济型酒店享受行业初代红利，2010 年后中端酒店值风口，行业最优定位经历了经济型向中端的演变，而高端定位整体平稳。餐饮餐饮：选择好赛道比品牌定位更重要选择好赛道比品牌定位更重要。原因在于餐饮产

3、品的非标属性，即不同定位品牌提供产品差异很大（如火锅 VS 快餐），定位多由所属品类决定。 茶饮：茶饮： 现阶段高端&平价打法似是破局之选， 而中端定位竞争偏红海。平价模式规模扩张快，规模优势带来成本议价进一步巩固定位；高端主打品牌溢价，资本助力初期发展，而中端定位品牌辨识度最低；酒馆酒馆：传统打法以酒吧模式为主（客单极高），经济型酒馆的发展颠覆了传统经济型酒馆的发展颠覆了传统模式模式，商业模式迭代&新需求挖掘下，新品牌定位孕育发展新机遇。 差异化品牌定位究竟对连锁消费业态经营产生哪些影响？差异化品牌定位究竟对连锁消费业态经营产生哪些影响？ 定位结果定位结果：不同定位会导致差异化市场空间、市场

4、结构与经营策略（平价定位理论市场空间最大，下沉占比高，且多为轻资产模式）。动态视动态视角角：定位选择需立足行业发展阶段进行动态地调整，即不同行业发展阶段可能会有不同定位最优解。定位盈利拆解定位盈利拆解：平价品牌盈利核心在于规模优势议价成本，构建动态盈利闭环，规模优势巩固平价定位；高端定位核心在打造品牌势能，保障定位&门店稳定扩张，但对资源禀赋与团队操盘经验要求高；成长展望成长展望：平价定位具备平台企业潜力，高端定位势能建立后，穿越周期能力更强，更易享时代升级红利。 风险提示：风险提示：门店扩张低于预期、品牌建设失败、原材料成本上升等。 连锁消费投资：规模优势、品牌势能、颠覆创新与顺势而为连锁消

5、费投资：规模优势、品牌势能、颠覆创新与顺势而为 从品牌定位角度出发，规模优势、品牌势能、颠覆创新以及顺应行业的从品牌定位角度出发，规模优势、品牌势能、颠覆创新以及顺应行业的调整能力，是连锁消费投资的调整能力，是连锁消费投资的 4 条主线条主线。酒店板块重点推荐锦江酒店、华住集团-S，其次首旅酒店；餐饮板块，重点推荐势能上升期品牌九毛九、百胜中国-S，建议跟踪海底捞、呷哺呷哺内部调整；酒馆板块，重点推荐海伦司，看好高性价比社交需求的成长潜力；茶饮板块建议关注奈雪的茶，跟踪模型优化以及品牌建设进程，另重点关注蜜雪冰城。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资

6、投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 600754 锦江酒店 买入 56.15 53,352 0.37 1.27 151.72 44.37 1179.HK 华住集团-S 增持 30.38 99,251 0.19 0.62 162.97 48.87 9869.HK 海伦司 买入 14.78 18,721 0.17 0.54 87.48 27.57 2150.HK 奈雪的茶 增持 8.03 13,771 -2.49 -0.05 -3.23 -170.01 9922.HK 九毛

7、九 增持 15.35 22,313 0.31 0.49 49.36 31.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 双周报第 19 期：香港积极推进与内地通关，中国中免港股上市获批 2021-11-22 餐饮系列专题：连锁餐饮业态全图谱分析：赛道，空间，周期 2021-11-09 双周报第 18 期？：国际抗疫药物研发再 突 破 , 海 底 捞 规 模 关 店 谋 转 机 2021-11-08 社会服务行业 2021 年 11 月投资策略： 跟踪行业复苏节奏，跨年度配置优质龙头 2021-11-07 社会服务行业三季报总结：疫情扰动三季度复苏节奏，坚守优质

8、龙头 2021-11-05 - 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2N/20J/21M/21M/21J/21S/21沪深300社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 本篇报告核心希望通过深度解析连锁消费业态的定位模式，研究不同价格定位本篇报告核心希望通过深度解析连锁消费业态的定位模式，研究不同价格定位

9、所带来的差异化市场空间、顾客画像以及品牌经营策略，详细拆解不同价格定所带来的差异化市场空间、顾客画像以及品牌经营策略，详细拆解不同价格定位品牌盈利模型后，进一步理解不同定位的品牌运营痛点，并展望品牌的未来位品牌盈利模型后，进一步理解不同定位的品牌运营痛点，并展望品牌的未来成长路径，最终，以期能够给予投资者连锁消费业态方面的投资参考成长路径，最终，以期能够给予投资者连锁消费业态方面的投资参考。从连锁业态品牌定位角度出发，我们依然建议从规模优势、品牌势能、颠覆创新力以及顺应时代潮流能力四个角度出发去优选标的： 1） 酒店板块方面酒店板块方面，考虑各品牌中端市场布局与实际成效，重点推荐锦江酒店（品牌

10、多元、内部管理存在较大整合空间）、华住集团-S（中端布局先发明显，效率更优），同时建议关注首旅酒店； 2） 茶饮板块茶饮板块建议关注奈雪的茶，重点跟踪模型优化以及品牌建设效果，另建议关注即将上市的平价市场龙头蜜雪冰城等标的； 3） 餐饮板块餐饮板块，重点推荐势能上升期品牌九毛九、百胜中国-S，同时建议跟踪海底捞、呷哺呷哺内部调整效果以及疫情后的复苏弹性。 4） 酒馆板块酒馆板块，看好经济型酒馆海伦司的商业模式，下沉市场扩张潜力巨大。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，差异化定位决定不同市场空间章节，假设消费者会选择与自身收入水平相匹配的品牌，由于中低收入群体占比远高于高收入群体，在消费频次相

11、差不大的前提下，定位平价的品牌潜在市场规模天然是大于高端品牌市场的。 第二，品牌定位模型拆解章节，我们假设平价定位采用轻资产模式进行扩张，而高端定位多为直营模式进行品牌管控，并在此基础上进行盈利模型的抽象拆解，但在实操中会出现平价定位直营模式经营的情况。 第三，定位不是一蹴而就的过程，需要结合行业发展阶段进行适应性的定位。 第四，平价定位更容易通过做大规模逐渐成为平台型企业，而高端定位品牌一旦势能成型，往往能穿越时代周期、享受消费升级红利，但这个结论也是阐述大多数的情况，也存在定位高端但成为平台型企业的情形。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 连连锁消费品牌的定位是一门学问锁消费品牌的定位

12、是一门学问。价格定位表面是公司管理层基于自身产品质量以及品牌力综合考虑作出的决策定位，但实际上品牌价格定位一旦形成，品牌所面向潜在市场客群随之确定，与潜在客群对应市场结构也会伴随形成，同时， 管理层也需要制定对应的品牌经营策略。 且由于不同定位盈利模式的差异，品牌经营的痛点也有差异，以及未来成长方面也会不同。因此定位对于特定品牌的发展至关重要，研究品牌的定位对指引自身投资也有重要借鉴意义。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，疫情逐渐企稳，连锁消费品牌度过门店爬坡、品牌建设的艰难期，进入品牌门店扩张放量的阶段。 第二，平价定位的品牌逐渐建立自身规模优势，并且持续巩固自身成本壁垒；高端品

13、牌势能建立，拥有高复购率的客群。 lVhU9UnVaZbYxPxPvNuM9PaO7NoMqQnPnMlOrQqRlOoMsO9PnNuMuOsPoMNZpPpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，疫情反复对企业经营持续扰动。 第二，品牌对加盟商管理不善 第三，高端品牌市场竞争激烈，品牌认可度低 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 开章名义开章名义 . 6 连锁消费业态价格定位面面观连锁消费业态价格定位面面观 . 6 酒店：

14、品牌升级为主旋律，经济型享初代成长红利，中端定位为新战场 . 6 餐饮：产品属性非标，故品牌优选赛道为先，价格定位作用相对弱化 . 9 茶饮：市场方兴未艾，平价模式为下沉利器，高端路线犹受资本青睐 .11 酒馆：经济型酒馆风起，行业传统模式被颠覆，孕育成长新机遇 . 14 定位定位 PK：高端重在品牌塑造，平价品牌规模为王：高端重在品牌塑造，平价品牌规模为王 . 17 定位结果：潜在市场空间、市场结构分布、品牌经营策略均有差异 . 17 动态视角：价格定位非一劳永逸过程，需立足行业当下发展趋势 . 19 模型拆解：平价模式赢在规模优势，高端定位重在塑造品牌 . 20 成长展望：平价品牌更具平台

15、潜力，高端定位享时代升级红利 . 22 连锁消费投资：兼顾禀赋，顺势而为连锁消费投资：兼顾禀赋，顺势而为 . 24 品牌定位准则：顺应行业发展趋势，兼顾自身禀赋，探寻破局良机 . 24 连锁消费业态投资准则：规模优势、品牌势能、颠覆创新与顺势而为 . 25 结论与投资建议 . 30 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 33 分析师承诺分析师承诺 . 33 风险提示风险提示 . 33 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：连锁经营业态已经渗透至生活的方方面面：连锁经

16、营业态已经渗透至生活的方方面面 . 6 图图 2：酒店行业：酒店行业 RevPAR 指标约在指标约在 2014 年企稳年企稳. 7 图图 3：相较于美国、欧洲，中国酒店连锁化率处于低位：相较于美国、欧洲，中国酒店连锁化率处于低位 . 7 图图 4：2020 年酒店住宿档次分布：长尾结构年酒店住宿档次分布：长尾结构 . 8 图图 5：2017-2020 年经济型及中端连锁酒店规模及增速年经济型及中端连锁酒店规模及增速 . 8 图图 6：2017-2020 年豪华连锁酒店数量及增长年豪华连锁酒店数量及增长 . 8 图图 7：2000-2010 年经济型酒店规模数据年经济型酒店规模数据. 9 图图

17、8：2000-2010 年经济型酒店及房量增速年经济型酒店及房量增速 . 9 图图 9：中国餐饮行业门店数前：中国餐饮行业门店数前 100 名品牌散点图（横轴客单价、纵轴为名品牌散点图（横轴客单价、纵轴为 Log(门店数门店数)） . 9 图图 10：肯德基门店按城市分布统计数据：肯德基门店按城市分布统计数据 . 10 图图 11：百胜中国：百胜中国-S 公司市值位列国内餐饮行业第一公司市值位列国内餐饮行业第一. 10 图图 12：餐饮品牌价格定位（火锅赛道）与行业均值偏离程度明显小于茶饮品牌：餐饮品牌价格定位（火锅赛道）与行业均值偏离程度明显小于茶饮品牌 . 11 图图 13：2015-20

18、25 年现制茶饮市场规模年化增速分品牌定位年现制茶饮市场规模年化增速分品牌定位 . 12 图图 14：2020 年主要茶饮品牌平均客单价对比（单位：元）年主要茶饮品牌平均客单价对比（单位：元） . 12 图图 15：2020 年中式新茶饮不同梯队平均门店数对比年中式新茶饮不同梯队平均门店数对比. 12 图图 16：高端现制茶饮龙头市场集中度情况：高端现制茶饮龙头市场集中度情况 . 13 图图 17：高端、中端、平价茶饮品牌模式优劣势对比：高端、中端、平价茶饮品牌模式优劣势对比 . 14 图图 18：2015-2025 年酒馆行业市场规模预测年酒馆行业市场规模预测 . 15 图图 19：2015

19、-2025 年酒馆总门店数预测年酒馆总门店数预测 . 15 图图 20：金葵花及以上客户（占比：金葵花及以上客户（占比 1.96%）资产量占零售客户总资产的）资产量占零售客户总资产的 82.15% . 17 图图 21：奈雪的茶：奈雪的茶/蜜雪冰城门店分布按城市分级分类蜜雪冰城门店分布按城市分级分类 . 18 图图 22：海底捞：海底捞/沙县小吃门店分布按城市分级分类沙县小吃门店分布按城市分级分类 . 18 图图 23：快餐行业多加盟，正餐如火锅采用直营模式居多：快餐行业多加盟，正餐如火锅采用直营模式居多 . 18 图图 24：高端茶饮品牌以直营模式为主：高端茶饮品牌以直营模式为主 . 18

20、图图 25：中国酒店市场品牌创立时间线整理：中国酒店市场品牌创立时间线整理 . 19 图图 26：平价品牌盈利模型拆解示意图：平价品牌盈利模型拆解示意图 . 20 图图 27：高端品牌盈利模型拆解：高端品牌盈利模型拆解 . 21 图图 28：百胜中国品牌架构及各品牌餐饮门店数（：百胜中国品牌架构及各品牌餐饮门店数（2020H1） . 23 图图 29：华住品牌矩阵：华住品牌矩阵 . 23 图图 30：丽思卡尔顿：丽思卡尔顿/万怡酒店万怡酒店 ADR 数据增速高于数据增速高于 CPI 数据数据 . 24 图图 31：万豪酒店发展历程：万豪酒店发展历程 . 24 图图 32：连锁消费业态价格定位准

21、则：连锁消费业态价格定位准则 . 25 图图 33：高端品牌打磨所需的客观条件：高端品牌打磨所需的客观条件 . 26 图图 34：华住旗下中端酒店品牌目前所处发展阶段：华住旗下中端酒店品牌目前所处发展阶段 . 27 图图 35：2016 年国内中端连锁酒店市场维也纳位列第一年国内中端连锁酒店市场维也纳位列第一 . 27 图图 36：2016Q4 至今百胜中国单季度新开餐厅数至今百胜中国单季度新开餐厅数 . 29 图图 37：海底捞规模关店并宣布实施啄木鸟计划：海底捞规模关店并宣布实施啄木鸟计划 . 29 图图 38：2020 年年 2 月疫情以来连锁消费业态代表性企业股价表现月疫情以来连锁消费

22、业态代表性企业股价表现 . 30 表表 1：平价、中端、高端品牌餐饮品牌品类数：平价、中端、高端品牌餐饮品牌品类数 . 10 表表 2：中端定位现制茶饮品牌各自优势区域各有不同：中端定位现制茶饮品牌各自优势区域各有不同 . 14 表表 3：中国酒馆行业玩家信息整理：中国酒馆行业玩家信息整理 . 16 表表 4：蜜雪冰城近年来加强产业链上下游布局：蜜雪冰城近年来加强产业链上下游布局 . 22 表表 5：2019-2021H1 三家酒店品牌经济型、中高端品牌展店数据三家酒店品牌经济型、中高端品牌展店数据 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6

23、开章名义开章名义 何为连锁消费业态何为连锁消费业态？连锁经营模式是一种极具效率的商业经营模式，即指经营同类商品或服务的若干个企业，以特定的纽带和形式组成联合体，在整体规划下进行专业化分工，并实施集中化管理，最终目的在于将独立的经营活动实现最终目的在于将独立的经营活动实现规模效益规模效益。现如今，连锁经营模式已经渗透到生活中的方方面面，连锁经营模式通过对企业资源重新配置、决策层级的优化，对消费企业进行全方位赋能。纵观二级市场，整个连锁消费业态赛道同样风光无限、牛股层出不穷，前有酒店、餐饮，未来新式茶饮、酒馆等新消费业态值得期待。 图图 1：连锁经营业态已经渗透至生活的方方面面：连锁经营业态已经渗

24、透至生活的方方面面 资料来源:百度图库，国信证券经济研究所整理 本文核心研究议题，希望对比分析各式连锁消费业态的价格定位，本文核心研究议题，希望对比分析各式连锁消费业态的价格定位，以期以期在品牌在品牌投资上作出指引投资上作出指引。价格定位是连锁消费业态众多划分标准中的一种，如上图所示，各类连锁消费业态品牌所处价格段各有不同，以现制茶饮行业为例，奈雪的茶/喜茶、CoCo（都可）/一点点、蜜雪冰城分属高端、中端、平价（经济型）三个价位段，其他赛道中各个品牌也均分属不同价格带。本篇报告为连锁消费本篇报告为连锁消费业业态系列研究之一，态系列研究之一，希望复盘市场上各式连锁消费业态的价格定位模式，在此希

25、望复盘市场上各式连锁消费业态的价格定位模式，在此基础上分析得出各种价格定位背后的差异（如潜在市场空间、顾客画像、品牌基础上分析得出各种价格定位背后的差异（如潜在市场空间、顾客画像、品牌经营策略等）、不同价格定位模式经营的核心痛点以及各定位的品牌的中长期经营策略等）、不同价格定位模式经营的核心痛点以及各定位的品牌的中长期成长性。但最终的目的，还是在于分析比较得出不同定位模式的优劣点，结合成长性。但最终的目的，还是在于分析比较得出不同定位模式的优劣点，结合其其品牌所处的行业发展阶段以及本身品牌所处的行业发展阶段以及本身质地，为投资者做出投资层面上的指引质地，为投资者做出投资层面上的指引。 连锁消费

26、业态连锁消费业态价格定位价格定位面面观面面观 酒店：品牌升级为主旋律，经济型享初代成长红利，中端定位为新战场酒店：品牌升级为主旋律，经济型享初代成长红利，中端定位为新战场 酒店行业周期与成长性属性兼备酒店行业周期与成长性属性兼备。 酒店业呈现明显的周期性。 酒店业呈现明显的周期性， 如下图所示， 2011年初至 2013H1，酒店行业（OCC/ADR/RevPAR）进行下行通道，行业大致在14 年初开始企稳，并于 18 年末达到景气度高点，此后便为中美贸易战叠加新冠疫情扰动期。酒店行业周期影响深度依赖于商务活动活跃度酒店行业周期影响深度依赖于商务活动活跃度，酒店商务与旅 请务必阅读正文之后的免

27、责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 游需求决定了酒店业短期供需变化，若以反应商旅经济活跃度的 PMI 为指标与RevPAR 数据进行拟合，可知酒店景气度 RevPAR 指标与 PMI 走势大体一致。除去商旅需求，酒店业新增供给、宏观经济环境同样会影响酒店周期。但另一但另一方面，中国酒店行业未来成长空间仍相对广阔方面，中国酒店行业未来成长空间仍相对广阔，酒店的成长性主要来自于增量市场的加盟扩张以及存量市场的品牌升级。 盈蝶咨询数据显示， PK 美国 （72%）/欧洲市场（40%），中国酒店业连锁化程度（90元）三类门店数占比分别为 76%、17%、7%，以品牌价格定位为

28、纵轴，餐饮行业市场结构呈现正金字塔形，从门店规模角度而言，即平价餐饮即平价餐饮中端餐饮中端餐饮高高端定位餐饮市场规模端定位餐饮市场规模。 同时三个价格定位带品类也呈现递减趋势， 76 个平价 （快餐）品牌中共有 17 个细分品类，涵盖西式快餐（汉堡/薯条/披萨）、拉面、盖饭、黄焖鸡、米线、麻辣烫等品类；定位中端（40-90 元）品牌合计有 8 个品类，西式休闲餐饮、串串香、烤肉、烤鱼、焖锅为其中代表；定位高端的品牌共有 2 个品类，除 1 家为烤肉外，其余均为火锅品牌，即品类丰富度也随价格即品类丰富度也随价格定位升高而递减定位升高而递减。 表表 1：平价、中端、高端品牌餐饮品牌品类数：平价、中

29、端、高端品牌餐饮品牌品类数 价格定位价格定位 品类品类 0-40 元 17 个品类个品类，水饺、西式快餐、鱼火锅、米线、盖饭、面馆、冒菜、轻食、麻辣烫、煲仔饭、粥、土豆粉、鸡公煲、花甲粉、馄饨、石锅饭、螺蛳粉 40-90 元 8 个品类个品类，串串香、焖锅、西式休闲餐饮、小龙虾、火锅、烤肉、烤鱼、拉面 90 元+ 2 个品类个品类，火锅、烤肉 资料来源:窄门餐眼，国信证券经济研究所整理 注：以餐饮行业门店数前 100 名品牌为研究样本 具体看餐饮行业具体看餐饮行业，不同价格段的，不同价格段的餐饮赛道餐饮赛道，均有，均有孵化大体量市值企业的潜力孵化大体量市值企业的潜力： 1、平价定位：需求偏刚平

30、价定位：需求偏刚性，受众多市场规模大，下沉潜力最大性，受众多市场规模大，下沉潜力最大。平价餐饮是市场需求开发最充分的品牌价格带，由于日常工作餐定位居多，所以整体需求偏刚性，赛道品类丰富度也较高，受众广且市场规模大，具备出现大体量品牌的具备出现大体量品牌的能力能力，如餐饮企业规模 NO.1 百胜中国-S（旗下有肯德基、必胜客等品牌）、兰州拉面、沙县小吃等。且凭借自身高性价比属性，自身下沉市场扩张潜力也最大。但需要注意的是，该价格段顾客品牌忠诚度相比较低，且存在品牌模仿等乱象，对品牌的风险管控也提出更高的要求。 图图 10：肯德基门店按城市分布统计数据肯德基门店按城市分布统计数据 图图 11：百胜

31、中国百胜中国-S 公司公司市值市值位列国内餐饮行业第一位列国内餐饮行业第一 资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理估算 注：数据爬取日期为 2021 年 11 月 15 日 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 注：截至 2021 年 11 月 17 日，百胜中国（YUMC）市值为 1836 亿港元，位列中国餐饮行业第一 2、中端定位中端定位：赛道赛道 SKU 同样丰富，同样丰富，为为新式餐饮孵化的沃土新式餐饮孵化的沃土。价格段在 40-90元的中端餐饮，烤鱼、烤肉、串串香、小龙虾、酸菜鱼等赛道需求逐渐被开发，出现诸如太二酸菜鱼、探鱼、马路边边等品牌。且与平价品牌相比，中端定位品牌多

32、数已具备较强的品牌意识，管理团队也拥有较为成熟的运营管理经验，受益于品类爆发自身往往也迎来成长爆发期（如太二酸菜鱼、探鱼等）。综合来看，餐饮行业的中端定位价格段，是新式餐饮品牌孵化的沃土。2020 年 1 月九毛九在香港正式挂牌，旗下太二品牌颇受资本市场热捧，未来不排除其他品牌寻求上市谋求新发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 3、高端定位高端定位：火锅品牌居多火锅品牌居多。火锅是国内餐饮行业最大的细分餐饮赛道，且自身拥有易标准化、提供社交功能等属性，过去 3 年火锅赛道是整个餐饮行业风口上的明星，创业者与资本持续涌入火锅赛道，尤其是海底

33、捞上市之后，靓丽经营数据支撑公司股价持续走强，最高市值一度冲高至 4715 亿港元，证明了证明了中式餐饮尤其是火锅赛道具备孕育大体量市值公司的能力中式餐饮尤其是火锅赛道具备孕育大体量市值公司的能力。但目前整个火锅赛道竞争日趋激烈，经过 2020 年飞速扩张后，海底捞也宣布放缓扩张步伐，注重内部的调整以及疫情后的恢复，未来疫情影响的消除以及居民消费水平稳步提升，火锅赛道以及高端定位的中式餐饮市场，依然会给我们持续贡献惊喜。 结合上文的分析，结合上文的分析，如今的中式餐饮行业如今的中式餐饮行业，不同价格定位赛道，不同价格定位赛道其实其实均有优秀企业均有优秀企业胜出，胜出，那那究竟何种定位对于餐饮品

34、牌来说是最优解？客观而言，针对餐饮行业究竟何种定位对于餐饮品牌来说是最优解？客观而言，针对餐饮行业来说， 赛道选择来说， 赛道选择往往往往大于大于价格定位价格定位的作用的作用， 核心在于餐饮企业产品的非标属性核心在于餐饮企业产品的非标属性。简单来说，火锅狂热的消费者并不会因为肯德基的平价定位，转而去吃炸鸡汉堡，原因在于西式快餐无法提供火锅所能提供的麻辣口味及朋友聚会属性。也正是依托于餐饮企业产品的非标属性， 细分赛道选择 （背后是否拥有足够受众）正确与否， 对品牌未来成长最为重要。 对于对于所处同一细分赛道的餐饮品牌所处同一细分赛道的餐饮品牌来说来说，价格定位可能是影响顾客做出消费决策的因素，

35、但也决非主导因素，菜品口味差异/品牌 IP 运营能力正在成为品牌发展的胜负手，口味独特/好看可拍照的餐饮品牌逐渐受到 Z 时代消费者热捧。如下图所示，火锅赛道虽品牌众多，但各品牌价格定位差异并不大，基本围绕行业平均客单价围绕行业平均客单价10%范围内波动范围内波动，即细分餐饮品牌价格定位分化并不明显，多数品牌并不会刻意去将品牌价格差异化定位，故餐饮企业最终比拼的基本都是运营、研发等硬实力。但与之相反，由于由于茶饮行业茶饮行业产品趋同较为严重（新品也产品趋同较为严重（新品也极极容易被模仿），所以定位高端的品牌便容易被模仿），所以定位高端的品牌便需要在品牌营销打造上下更多功夫，因而茶饮需要在品牌营

36、销打造上下更多功夫，因而茶饮品牌品牌价格离散程度价格离散程度明显明显大于餐饮大于餐饮（正负振幅（正负振幅 162%），代表行业品牌定位差异较为明显。 图图 12：餐饮品牌价格定位：餐饮品牌价格定位（火锅赛道）（火锅赛道）与行业均值偏离程度明显小于茶饮品牌与行业均值偏离程度明显小于茶饮品牌 资料来源:窄门餐眼，国信证券经济研究所整理 注：以餐饮火锅品牌为例，选取海底捞、湊湊、巴奴、小龙坎、谭鸭血、大龙燚合计 6 个品牌客单价为样本池，计算出样本池的客单价平均值，最后分别计算出各品牌客单价与客单价平均值的偏离程度（%） 茶饮：市场方兴未艾茶饮：市场方兴未艾，平价模式平价模式为下沉利器为下沉利器，高

37、端高端路线犹受资本青睐路线犹受资本青睐 茶饮茶饮市场方兴未艾，且品牌在各价格定位均有尝试市场方兴未艾，且品牌在各价格定位均有尝试。茶饮市场尚处于需求爆发茶饮市场尚处于需求爆发的初期的初期，据奈雪的茶招股书，2015 年至今茶饮行业年化增速约 24%，预计未来 5 年行业规模仍将加速扩容（CAGR26%），茶饮市场处于消费习惯逐渐养茶饮市场处于消费习惯逐渐养成、需求爆发的初期，发展阶段与餐饮、酒店等成熟市场不同成、需求爆发的初期，发展阶段与餐饮、酒店等成熟市场不同。市场市场结构结构也也日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 趋多元化趋多元化。茶

38、饮市场最初以中低端品牌为主要构成，其中低端/中端茶饮品牌市场份额占比分别为 43%、54%，制作工艺以果粉冲泡为主，高端定位茶饮店占比极低。伴随消费水平提高以及消费习惯的养成，品牌连锁、现制茶饮逐渐成为市场主流，数据显示 2020 年高/中/低端品牌市场份额占比分别为19%/49%/32%，且高端现制茶饮市场展现出更为强劲的发展势头且高端现制茶饮市场展现出更为强劲的发展势头（高/中/低端品牌未来 5 年年化增速 32%/27%/20%）。整体而言，现制茶饮市场正处于需求逐步被开发释放的阶段，各价格定位的品牌蓄势待发，未来结构有望更加多元化。 图图 13：2015-2025 年现制茶饮市场规模年

39、化增速分品牌定位年现制茶饮市场规模年化增速分品牌定位 资料来源：奈雪的茶招股书，国信证券经济研究所整理 品牌定位差异显著品牌定位差异显著，其中其中平价品牌门店规模领先，平价品牌门店规模领先，中高端品牌犹受资本青睐中高端品牌犹受资本青睐。按照品牌平均客单价定位，大致可以将品牌分为 4 个梯队，其中第一梯队定位第一梯队定位为为 30 元左右元左右，代表性品牌为喜茶、乐乐茶、奈雪的茶；第二梯队客单价第二梯队客单价 16-25元元，以长沙网红品牌茶颜悦色、7 分甜、SEVENBUS 为代表；第三梯队客单价第三梯队客单价10-16 元元则是以 CoCo 都可、茶百道、古茗、书亦烧仙草为主要构成；第四梯第

40、四梯队则为队则为 10 元以下的品牌元以下的品牌， 蜜雪冰城、 益禾堂为代表。 从不同定位品牌规模来看，截止 2021 年 9 月 16 日，蜜雪冰城门店数达到 1.46 万家、益禾堂 4990 家、古茗 5213 家，而喜茶、奈雪分别为 834 家、675 家，由于经营模式（直营/加盟）以及单店建设成本等差异， 三四梯度品牌 （偏平价定位） 品牌规模体量占主导三四梯度品牌 （偏平价定位） 品牌规模体量占主导。但从资本青睐度角度看，高端定位品牌如喜茶、奈雪的茶犹受青睐但从资本青睐度角度看，高端定位品牌如喜茶、奈雪的茶犹受青睐，6 月 24 日喜茶 D 轮融资落定， 本轮融资方均为老股东， 估值

41、达到 600 亿元 （C 轮后约 160亿元）；6 月 22 日奈雪的茶的 IPO 市值约 340 亿港元。 图图 14：2020 年主要茶饮品牌平均客单价对比（单位：元）年主要茶饮品牌平均客单价对比（单位：元） 图图 15：2020 年中式新茶饮不同梯队平均门店数对比年中式新茶饮不同梯队平均门店数对比 资料来源：NCBD，国信证券经济研究所整理估算 资料来源：NCBD，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 现制茶饮行业很难通过产品研发做出品牌差异化，现制茶饮行业很难通过产品研发做出品牌差异化，每当一家茶饮企业新品成为每当

42、一家茶饮企业新品成为爆品后爆品后，同业竞争者可以短时间内研发出味道相仿甚至更胜一筹的饮品。由于，同业竞争者可以短时间内研发出味道相仿甚至更胜一筹的饮品。由于产品研发缺乏壁垒，产品差异产品研发缺乏壁垒，产品差异为导向的发展模式逐渐被淘汰。为在现制茶饮行为导向的发展模式逐渐被淘汰。为在现制茶饮行业内杀出一条血路，行业玩家业内杀出一条血路，行业玩家应对之策大致可分为应对之策大致可分为成本优势成本优势&品牌溢价两大类。品牌溢价两大类。需要说明的是，对于特定一家茶饮企业而言，两种模式不会完全割裂开来，即需要说明的是，对于特定一家茶饮企业而言，两种模式不会完全割裂开来，即主打品牌溢价的品牌同样会注重成本优

43、化， 只不过现阶段对前者会有更多侧重：主打品牌溢价的品牌同样会注重成本优化， 只不过现阶段对前者会有更多侧重： 1）平价定位：平价定位： 以规模优势反哺成本优势以规模优势反哺成本优势。 以平价模式王者蜜雪冰城为例，2012年起，蜜雪冰城陆续通过自建工厂（研发/中央加工）+供应链实现材料自给与自主配送，其后伴随规模做大，公司跨越中间环节，与上游茶企、部分水果供应商直接合作， 据节点财经数据， 仅以部分品类产品所需原材料采购价格为例，仅以部分品类产品所需原材料采购价格为例，蜜雪能以低于行业平均水准蜜雪能以低于行业平均水准 20%的价格进货的价格进货。依托自身低价优势，蜜雪冰城迅速占领市场尤其是消费

44、水平略低的低线城市，而规模的扩张进一步反哺公司拥有更强的上游议价力。除去供应链降本外，公司充分让利加盟商除去供应链降本外，公司充分让利加盟商，结合节点财经以及蜜雪官网公示，蜜雪冰城的加盟费金额以县级、地级和省会城市作为标准，预估金额从 6.95 万元至 30.2 万元。同行业公司中，喜茶加盟费用为 30 万元-50 万元、茶颜悦色 15 万元-30 万元、CoCo 和鹿角巷均在 10 万元-20 万元区间。 2）高端路线：高端路线：打造品牌打造品牌附加值附加值。与蜜雪冰城不同，喜茶、奈雪在品牌调性打造上花费了更多的功夫。喜茶喜茶门店强调颜值与个性，将禅意、简约融入其中，如面向可爱少女的 HEY

45、TEA PINK 店，且该品牌跨界合作颇具特色，如与倩碧、欧莱雅开发联合款美妆礼盒，始终保持品牌鲜度。奈雪的茶奈雪的茶则对标星巴克主打“第三空间”属性，模式也相对偏重。与喜茶相比，公司偏好从自身角度营销，如微博话题新店开业、新品发布等手段。简单总结简单总结，奈雪打造第三空间、倾向于，奈雪打造第三空间、倾向于将社交平台作为宣发途径，而喜茶则更偏好跨界合作赋能品牌将社交平台作为宣发途径，而喜茶则更偏好跨界合作赋能品牌。奈雪招股书信息显示，高端现制茶饮市场喜茶份额居首（25%），奈雪（18%）次之，已与其他品牌拉开了一定差距。 图图 16：高端现制茶饮龙头市场集中度情况：高端现制茶饮龙头市场集中度情

46、况 资料来源：灼识咨询，公司公告、公司官网等，腾讯新闻、钛媒体、36kr 等估算，国信证券经济研究所整理 3）中端中端定位定位：区域龙头区域龙头众多，众多，相对更加侧重品牌宣发相对更加侧重品牌宣发。根据奈雪的茶招股书，现制茶饮市场份额占比最高的实际为中端市场，2021 年市场份额占比 46.49%高于其他定位。在成本优化与品牌溢价两种模式上，中端品牌更多侧重品牌宣发探寻差异化定位，如书亦烧仙草以“半杯都是料”出圈、沪上阿姨“时髦之茶，源自沪上”为品牌定位。且从地理区位来看，各品牌强势区域各有不同，古茗在华东沿海地区较为强势，沪上阿姨则在山东、广东接受度较高。总结来说，中总结来说，中端品牌更倾向

47、于通过品牌宣传打造差异化，持续巩固端品牌更倾向于通过品牌宣传打造差异化，持续巩固自身区域先发优势，逐步自身区域先发优势，逐步 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 向外扩张自身份额向外扩张自身份额。而这种模式打法，最终导致现阶段品牌力与喜茶/奈雪有差异、而成本优势又不明显，所以从细分赛道竞争格局看，中端茶饮品牌市场竞争也最为白热化，接下来随着各品牌省外扩张步伐加速，品牌正面交锋后中端市场预计会出现一定整合。 表表 2：中端定位现制茶饮品牌各自优势区域各有不同：中端定位现制茶饮品牌各自优势区域各有不同 品牌名品牌名 客单价（元）客单价（元） 门店数

48、门店数 优势区域优势区域 书亦烧仙草 13.06 6553 湖南、四川、河南 古茗 15.45 5450 浙江、福建、江西 CoCo 都可 14.92 4796 江苏、广东、浙江 茶百道 16.46 4551 浙江、四川、江苏 沪上阿姨 14.18 3343 山东、广东、安徽 一点点 14.76 3566 江苏、浙江、上海 资料来源:窄门餐眼，国信证券经济研究所整理 展望未来，展望未来，究竟究竟何种价格定位品牌何种价格定位品牌会会最终从行业内胜出最终从行业内胜出，茶饮品牌纷纷给出不，茶饮品牌纷纷给出不同的理解与答案，从同的理解与答案，从现阶段现阶段经营趋势经营趋势来看来看，高端与平价定位似高端

49、与平价定位似是行业竞争破局是行业竞争破局之法之法，而中端，而中端市场市场竞争竞争则则偏红海偏红海。高端品牌市场竞争格局高端品牌市场竞争格局最优最优 CR2=43%，且头部品牌份额已初具规模，未来核心在于强化构筑自身品牌力与模型优化，但需注意品牌塑造是一个相对长期、且失败率较高的过程，且高端定位在下沉时难度也更高， 考验公司品牌的自身调整能力； 平价品牌优势在于市场空间广阔平价品牌优势在于市场空间广阔，未来需要强化内功、持续以规模优势带动成本优势，在保证产品质量同时，为目标客群提供高性价比产品。平价品牌多采用轻资产模式抢占下沉市场，对于加盟商的风险管控也考验管理层综合运营能力。而中端品牌中端品牌

50、品牌力与性价比方面不及高端与平价品牌，市场竞争最为激烈，建议关注各品牌异地实际扩张效果。 图图 17：高端、中端、平价茶饮品牌模式优劣势对比：高端、中端、平价茶饮品牌模式优劣势对比 资料来源:NBCD，国信证券经济研究所整理 酒馆：酒馆：经济型酒馆经济型酒馆风起，风起，行业传统模式行业传统模式被被颠覆，颠覆，孕育成长新机遇孕育成长新机遇 酒馆行业酒馆行业增势增势略有提速略有提速，下沉市场为主力增长点，下沉市场为主力增长点。参考弗若斯特沙利文数据， 2019 年中国酒馆行业市场规模为 1179 亿元，2025 年市场规模预计将增长至1839 亿元，CAGR 约 9.3%（剔除 2020 年异常数

51、据），较 2015-2019 年（CAGR=8.7%） 有所提速； 酒馆门店总数 CAGR （19-25 年， 剔除 20 年影响）约 6.2%（2015-2019 年为 5.0%）。伴随居民收入提升以及消费政策的利好， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 疫情后酒馆行业处于稳定增长通道中。分城市来看，一线、二线、三线城市酒分城市来看，一线、二线、三线城市酒馆市场规模年化复合增速（馆市场规模年化复合增速（2019-2025，剔除，剔除 2020 年）分别为年）分别为 7.6%、8.7%、12.5%，低线城市预计增速显著大于一线城市并高于行业平均

52、水平，低线城市预计增速显著大于一线城市并高于行业平均水平。门店数分布上同样有此特点， 一线、 二线、 三线城市复合增速分别为 0.6%、 3.1%、 10.3%，低线城市尤其是三线城市展现出极强的增长潜力， 而一线城市门店则略显饱和。高线城市消费者夜间消费的选择多，且酒馆在选择物业时也面临更为激烈的竞争，未来随着低线城市消费者收入水平的提高以及行业鼓励政策的出台，酒馆行业下沉市场的角逐，或将成为行业增长的新动力。 图图 18：2015-2025 年酒馆行业市场规模预测年酒馆行业市场规模预测 图图 19：2015-2025 年酒馆总门店数预测年酒馆总门店数预测 资料来源：弗若斯特沙利文，国信证券

53、经济研究所整理 资料来源：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 过往行业模式以过往行业模式以重资产酒吧模式为主， 经济型酒馆独辟蹊径重资产酒吧模式为主， 经济型酒馆独辟蹊径。 从最宽泛的酒馆定义上来看，即提供酒水为主，餐食为辅的夜间消费场所，大致可将国内酒馆连锁品牌分为三类，传统模式以重资产酒吧模式为主，1）酒吧（偏重资产），高端定位客）酒吧（偏重资产），高端定位客单价部分上万单价部分上万：如苏荷酒吧、本色酒吧，酒吧内设置 DJ、驻唱、调酒、表演等环节，客单价较清吧高，顾客画像以消费能力较强的白领、富家子弟为主。随着行业发展以及玩家对新模式的摸索，出现以海伦司为代表的经济型酒馆模式预计 X+

54、酒的中端定位品牌。2）经济型酒馆（清吧）：）经济型酒馆（清吧）：海伦司、Perrys、喜家德酒馆为代表，门店主要提供高性价比的酒水及小食（炸鸡、薯条等），不设置舞池、卡座、调酒台等设施，为顾客提供轻松、高性价比的饮酒环境；3）X（餐、茶）（餐、茶）+酒模式酒模式，偏，偏中端定位（客单约中端定位（客单约 100-200 元）元）：贰麻酒馆、胡桃里音乐酒馆为典型，以胡桃里为例，门店在午餐时段主要提供夫妻肺片、毛血旺等川菜，晚市时门店会增加驻唱歌手、炫彩灯光等效果，以配合酒类产品的售卖，拉长营业时段，提升经营坪效。在 X+酒的模式下，酒类布局是门店经营的有机构成，即白天是餐厅，晚上化身为酒馆，在不断

55、时段做经营效率最高的事情； 行业内品牌的不同定位，带来的不同的用户画像行业内品牌的不同定位，带来的不同的用户画像。以贰麻酒馆、胡桃里中端定位为例， 顾客以白领消费顾客为主， 消费能力较强， 对环境等因素要求较高； 而海伦司、Perrys 由于自身平价的定位，门店顾客以大学生等相对低收入群体为主，顾客对价格敏感程度更高。而传统酒吧（高客单）顾客画像以富家子弟、白领群体为主。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 表表 3：中国酒馆行业玩家信息整理：中国酒馆行业玩家信息整理 品牌品牌 创立时间创立时间 模式模式 门店数量门店数量 经营模式经营模式 主

56、要分布主要分布 客单价（元）客单价（元） 海伦司 2004 小吃+清吧 512 直营 长沙、上海、武汉、深圳等地 70 胡桃里音乐酒馆 2014 川菜+酒吧 367 直营+加盟 广东、广西、湖南等地 100-150 贰麻酒馆 2014 川菜+酒吧 147 直营+加盟 四川、江苏等地 100-150 Perrys 西餐+清吧 52 直营 上海、广州 90-100 先启半步颠小酒馆 江湖菜+酒馆 52 直营+加盟 四川、上海等地 70-100 耍酒馆 2017 川菜+酒馆 37 直营 成都 90-100 繁 醉花亭小酒馆 小吃+酒馆 20 直营+加盟 天津等地 53 COMMUNE 公社 西餐+清

57、吧 45 直营 广州、上海、北京 从前的小酒馆 2017 川菜+酒馆 7 直营 广州 60 啤酒阿姨 小吃+清吧 4 直营 上海 120-140 咬金 唐风酒馆 2018 创意菜+酒馆 5 直营 上海 120 一溪月川菜小酒馆 2018 川菜+酒馆 3 直营 广州 80 七唐酒馆 小吃+清吧 6 直营 成都 100-120 Bla Bla Bar 奈雪酒吧 2019 酒吧 18 直营 深圳、杭州、上海 80 星巴克臻选咖啡 酒坊Bar Mixato 2019 咖啡+酒 3 直营 上海、北京 湊湊 2021 火锅+酒馆 1 直营 北京 喜家德饺子酒馆 2021 快餐+酒馆 1 直营 - 天辣小酒

58、馆 川菜+酒馆 4 直营 上海 资料来源: 窄门餐眼、国信证券经济研究所整理 注：数据最新截至 2021 年 7 月初；客单价空白处系数据不可得。 在酒吧这个已经进入平稳发展阶段的行业中，在酒吧这个已经进入平稳发展阶段的行业中，经济型酒馆经济型酒馆/X+酒模式的出现，酒模式的出现， 实实际是对传统经营打法的颠覆创新。而创新背后，实际是际是对传统经营打法的颠覆创新。而创新背后，实际是管理层管理层对酒馆生意的差对酒馆生意的差异化理解异化理解，来源于对行业新需求的敏锐探寻，来源于对行业新需求的敏锐探寻。重资产酒吧。重资产酒吧模式为初代酒馆的打法，通过提供门店表演服务、绚丽灯光、高端装潢等附加值服务，

59、将酒吧酒水以高价格售卖出去， 进一步支撑门店的盈利； 但随着酒吧行业经营模式的迭代，行业打法也更加多样化，出现以海伦司为代表的经济型酒馆经济型酒馆和以贰麻、胡桃里为代表的“X+酒酒”模式模式，经济型酒馆依托自身高性价比产品定位大学生等价格敏感性顾客， “X+酒”玩家则将酒馆业务作为提升坪效、拉长营业时长的手段。行业新模式的出现，实际是品牌管理方对生意独到理解的外化表现，也是其对行业新需求积极探寻的答卷。我们认为，酒吧行业我们认为，酒吧行业商业模式的迭代商业模式的迭代更新更新，酒馆行，酒馆行业将迎来新一轮成长期，在行业需求不断被培育开发的大背景下，酒馆行业未业将迎来新一轮成长期，在行业需求不断被

60、培育开发的大背景下，酒馆行业未来有希望孕育出来有希望孕育出新新的龙头公司的龙头公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 定位定位 PK：高端重在：高端重在品牌塑造品牌塑造，平价，平价品牌品牌规模规模为王为王 本章节是在上文消费业态复盘的基础上，对不同品牌定位的定位结果、动态定位、盈利模式拆解以及成长展望等角度对比分析，权衡各品牌定位的优势与弊端，下文会在此章节基础上总结连锁业态品牌定位准则，并给予投资者投资连锁消费业态以指引。 定位定位结果：结果：潜在市场空间潜在市场空间、市场结构分布、市场结构分布、品牌经营策略品牌经营策略均有差异均有差异

61、价格定位是公司管理层基于自身产品质量以及品牌力综合考虑作出的决策定位，一旦一旦品牌价格定位形成，品牌所面向潜在市场客群随之确定，与潜在客群对应品牌价格定位形成，品牌所面向潜在市场客群随之确定，与潜在客群对应市场结构也会伴随形成，同时，管理层也市场结构也会伴随形成，同时，管理层也需要需要制定对应的制定对应的品牌经营策略品牌经营策略： 1、潜在市场规模潜在市场规模不同不同：定位（纵轴）定位（纵轴）-市场规模（横轴）市场规模（横轴）结构结构呈正金字塔型，呈正金字塔型，平价市场规模理论上最平价市场规模理论上最广阔。广阔。此结构是与中国收入-人口分布模型相匹配的，如下图所示，招商银行 2020 年年报信

62、息显示，金葵花及私人银行客户占比约1.96%，而该群体资产量占零售客户总资产比重达 82.15%，若以招商银行零售业务数据作为研究中国消费市场结构的参考依据，则大致可知，整个中国收入整个中国收入-人口人口规模规模整体呈现正金字塔模型整体呈现正金字塔模型。假设消费者会选择与自身收入水平相匹配的品牌，由于中低收入群体占比远高于高收入群体，在消费频次相差不大的前提下，定位平价的品牌潜在市场规模天然是大于高端品牌的市场的，这个逻辑应该适用于大多数消费业态。 图图 20：金葵花及以上客户（占比金葵花及以上客户（占比 1.96%）资产量占零售客户总资产的）资产量占零售客户总资产的 82.15% 资料来源：

63、招商银行 2020 年年报，国信证券经济研究所整理 从实证分析来看，结合上文分析，酒店、餐饮、茶饮等市场确实呈现金字塔模型。盈蝶网数据显示，2018 年，规模以上酒店中，经济型（二星及以下）、三星、四星、五星放量占比分别 66%、15%、12%、7%；奈雪的茶招股书显示，2021 年茶饮市场低端、中端、高端现制茶饮市场份额占比分别为 23%、46%、30%。餐饮市场亦然，以规模排名前 100 的品牌为统计样本，定位高中低三个品牌段的门店数占比分别为 76%、 17%以及 7%， 以上数据均佐证了上述结论。 2、市场、市场结构结构差异差异：平价品牌下沉市场占比相对更高平价品牌下沉市场占比相对更高

64、。品牌价格除去带来市场规模天然差距之外，本身市场结构构成也有差异，这是由不同市场的消费者消费能力所决定的。在产品较为标准化的行业中（酒店、茶饮），考虑到定位与消 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 费能力的匹配度，平价的品牌在下沉市场更容易扩张，而定位较高端的品牌在一线、新一线城市模式更容易跑通。但结论也不尽然，餐饮市场这种差异便较餐饮市场这种差异便较小小，如海底捞提供的为客单价 100 元+的火锅，而沙县则定位10 元的快餐，但二者门店分布基本趋同，还是在于餐饮行业产品的非标属性弱化了定位作用还是在于餐饮行业产品的非标属性弱化了定位作用。 图

65、图 21：奈雪的茶奈雪的茶/蜜雪冰城门店分布按城市分级分类蜜雪冰城门店分布按城市分级分类 图图 22：海底捞海底捞/沙县小吃门店分布按城市分级分类沙县小吃门店分布按城市分级分类 资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理 资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理 3、差异化品牌经营策略：、差异化品牌经营策略：平价定位多为轻资产模式冲规模，高端品牌直营模式平价定位多为轻资产模式冲规模，高端品牌直营模式保品控保品控。与对应潜在市场空间规模对应，不同价格定位的品牌经营策略也有不同侧重。平价定位天然拥有最为广阔的市场空间，该价格段品牌多轻资产模式冲击规模优势，进一步巩固自身性价比壁垒，所以我们看到平

66、价定位品牌多以平价定位品牌多以加盟、联营合营轻资产模式迅速抢占市场加盟、联营合营轻资产模式迅速抢占市场，其中美国餐饮巨头百胜餐饮集团加盟比例高达 99%，茶饮品牌蜜雪冰城同样是特许经营模式集大成者，酒店也经济型/中端品牌酒店同样以加盟模式为主。但这种模式也对公司管控加盟商的能力提出更高的要求。而高端定位市场，为更好地打造维护品牌 IP，品牌更倾向于采用直营模式保障产品品质，如万豪国际酒店品牌创立初期（20 世纪 50 年代）以自持物业、自营模式为主，高端茶饮品牌喜茶、奈雪的茶也是直营模式为主。 但此结论也并非绝对化，也是需要综合考虑赛道属性差异，如餐饮行业快餐赛道虽在国外多为加盟模式开展（肯德

67、基、麦当劳），但国内餐饮企业为管控食品安全风险，也会采用直营或者联营模式开展；另一方面，如酒店行业通过总部的强管理可实现产品的标准化， 所以部分高端酒店也可通过轻资产模式扩张。 图图 23：快餐行业多加盟，正餐如火锅采用直营模式居多：快餐行业多加盟，正餐如火锅采用直营模式居多 图图 24：高端茶饮品牌以直营模式为主：高端茶饮品牌以直营模式为主 资料来源：各公司公告：国信证券经济研究所整理 注：数据截至均为 2020 年 9 月底；百胜中国旗下联营/合营企业归类为加盟店，但其中部分为控股餐厅 资料来源：NBCD，国信证券经济研究所整理 总而言之， 上述结论是通过统计行业数据整理出的结论， 但对于

68、不同细分行业， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 上述结论也并非一概而论，由于不同行业特有属性不同，最终也会有结论上的差异。 动态视角：价格定位非一劳永逸过程，动态视角：价格定位非一劳永逸过程，需需立足立足行业行业当下当下发展趋势发展趋势 价格定位选择难价格定位选择难一蹴而就，一蹴而就，需立足行业发展阶段，进行动态需立足行业发展阶段，进行动态地地调整调整。行业最优的品牌价格定位，是一个动态调整演变的过程，在不同发展时期得出的结论是不同的。以酒店行业为例，21 世纪初伴随商旅需求的增长，酒店业迎来快速成长爆发期，彼时经济型酒店定位是当期行业主流

69、模式，顺应行业发展的潮流，如家、7 天、汉庭等品牌先后孕育，其后外资品牌莫泰 168、宜必思、格林豪泰业相继开业，2000 以来的十年间，经济型酒店是酒店行业的发展答案。但2010 年以来，一方面经济型酒店供给进入相对饱和阶段，另一方面，消费者收入水平、酒店成本端以及差旅报销标准的提升，需求端也对酒店品牌提出更高的要求，维也纳酒店、全季酒店（2010 创立）、亚朵等品牌进入快速发展期，从华住、锦江酒店、首旅酒店等几家上市公司财报数据来看，几家酒店明显也对中端品牌市场加码。 图图 25：中国酒店市场品牌创立时间线整理：中国酒店市场品牌创立时间线整理 资料来源:各品牌官方网站，国信证券经济研究所整

70、理 注：部分外资品牌标注时间为进入中国市场时间，如速 8、希尔顿欢朋品牌 酒店行业是经历过完整周期的成熟行业酒店行业是经历过完整周期的成熟行业，可以为连锁消费业态尤其茶饮研究提可以为连锁消费业态尤其茶饮研究提供供诸多启发诸多启发。与酒店业不同，餐饮行业产品差异化程度高，如快餐 PK 火锅，赛道不同产品完全不同，所以餐饮行业的发展主要以需求爆发带动，如烤鱼品类的爆发带动一系列烤鱼品牌的出现；但茶饮行业则存在复刻酒店行业走势的可能，核心在于两个行业产品标准化程度高，不同的定位会带来品牌的差异化发展。如今的茶饮行业尚处需求爆发初期，若类比酒店行业初期的经济型酒店如今的茶饮行业尚处需求爆发初期，若类比

71、酒店行业初期的经济型酒店潮，主打性价比的茶饮品牌潮，主打性价比的茶饮品牌应该是应该是茶饮行业的茶饮行业的破局首选破局首选。从当下的茶饮行业经营现状来看， 以蜜雪冰城为首的平价品牌规模扩张势头最为强劲， 奈雪&喜茶等高端品牌受资本支持力度最大，而中端市场最为红海，与酒店行业定位演变逻辑颇为相像。同样的，参考酒店业发展，未来行业成本端压力增加、叠加消费同样的，参考酒店业发展，未来行业成本端压力增加、叠加消费升级带动下，茶饮行业的中端品牌市场或许更能顺应发展潮流升级带动下，茶饮行业的中端品牌市场或许更能顺应发展潮流。简而言之，连锁消费业态的价格定位最优解，应该以动态的视角去看待判断，根据行业发展 请

72、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 20 的背景去积极调整。 模型模型拆解拆解：平价模式平价模式赢在规模赢在规模优势，优势，高端定位高端定位重在塑造品牌重在塑造品牌 结合上文分析，定位的不同最终带来潜在市场空间、市场结构的差异，最终导致品牌运营中的不同侧重。一般而言，平价品牌更多需要依靠先发优势去持续平价品牌更多需要依靠先发优势去持续巩固规模壁垒，巩固规模壁垒，而高端品牌则更而高端品牌则更注重品牌效应，努力打造自身产品附加值注重品牌效应，努力打造自身产品附加值： 1、 平价品牌平价品牌盈利盈利核心在于规模优势核心在于规模优势反哺成本议价反哺成本议价。

73、平价品牌由于天然市场空间较大，基本多采用加盟/联营模式尽可能快速抢占下沉市场，基于现有平价品牌经营模式，我们将其中盈利模式抽象提取，即盈利模型盈利模型=（原材料利润（原材料利润*单店消单店消费原材料费原材料+加盟费）加盟费）*加盟店数加盟店数，即盈利能力与盈利单元（原材料利润盈利单元（原材料利润*单店消费单店消费原材料原材料+加盟费）加盟费）和门店门店总总数数两大因素相关。 1）盈利盈利单元单元是盈利模型第一大因素是盈利模型第一大因素： 盈利单元可进一步拆分为单店原材料利润与加盟费收入， 在不同连锁消费业态中这两部分收入占比不同。 酒店酒店 （经济型）（经济型）为代表的连锁消费业态加盟费是盈利

74、为代表的连锁消费业态加盟费是盈利模型模型核心核心（早教中心同理）（早教中心同理），初期酒店装修时会产生一次性原材料收入， 但进入平稳经营期后收入主要来自持续加盟费，加盟费与客流以及协议抽成直接相关；而蜜雪冰城为代表的茶饮赛道，则以原则以原材料收入为主要盈利来源（蜜雪冰城不收取营收抽成材料收入为主要盈利来源（蜜雪冰城不收取营收抽成/经济型酒馆同理经济型酒馆同理）。公司通过自建工厂 （焦作温县/成熟青白江区） 与物流分仓 （部分地区与第三方合作）辐射全国范围门店，从品牌运营、研发生产，到原材料采购研发、加工生产到门店销售形成完整闭环，物料收入预计已经成为蜜雪冰城最主要收入来源。 2）门店规模为盈利

75、模型第二因素门店规模为盈利模型第二因素，在盈利模型中扮演放大器角色。门店规模与单店模型的投资回报率直接相关（直接影响加盟商意愿），而投资回报率则与品牌引流效果、原材料定价以及抽成比例相关，平价品牌初期可以通过适当让利，给与加盟商高于行业的投资回报率，提高加盟商的参与意愿，迅速做大自身规模。门店进入快速增长期后，门店门店规模效应则可帮助企业赢得上游原材料规模效应则可帮助企业赢得上游原材料议价以及议价以及打造打造品牌效应，品牌效应，成本端的进一步优化以及品牌效应的引流，又可进一成本端的进一步优化以及品牌效应的引流，又可进一步提高加盟商投资回报率（是否进一步让利由公司主导），进而模式形成盈利步提高加

76、盟商投资回报率（是否进一步让利由公司主导），进而模式形成盈利闭环闭环。 图图 26：平价品牌盈利模型拆解：平价品牌盈利模型拆解示意图示意图 资料来源:蜜雪冰城官网，国信证券经济研究所整理 注：该盈利模型主要代表一般平价连锁品牌的盈利模型，如蜜雪冰城、连锁酒店品牌一般均适用，但不排除存在其他盈利模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 21 平价品牌的盈利模型平价品牌的盈利模型核心核心，在于，在于构建了构建了动态循环动态循环的的盈利盈利闭环闭环，最终先发优势形，最终先发优势形成规模壁垒成规模壁垒。一家平价品牌的发展，在本身产品质量过关的情况下，性价比越

77、高对应潜在市场空间越大，优秀的平价品牌初期可以通过让渡部分盈利单元的利润给加盟商，以提高其投资回报率，进而带动门店规模的增长。而在门店总数达到一定规模时，公司便获得较之前更强的上游议价能力以及规模优势带来的品牌聚集效应。在此基础上，公司在成本端便拥有更高的灵活度，客流方面的提升也会额外增厚加盟费收入。最终结果即，盈利单元起初让渡利润做大门店规模，而门店规模最终又会反哺门店的收入与成本，进而改善盈利单元的盈利能力，最终带来的是整体盈利规模的提升。而此过程的核心，在于而此过程的核心，在于能否将品能否将品牌的先发优势牌的先发优势持续有效地持续有效地转化为规模优势，进而转化为规模优势，进而巩固巩固强化

78、自身性价比优势强化自身性价比优势。 2、高端品牌高端品牌重在品牌重在品牌 IP 打造打造。根据收入-人口结构模型，高端消费市场目标客群低于其他定位市场，为配合自身品牌定位，高端品牌一般会投入更多资源精力去打造品牌 IP，而非冲击规模体量，因而直营模式经营在高端品牌市场更为常见。同样，我们我们将高端连锁品牌盈利模型概括提取，即盈利模型（高端）将高端连锁品牌盈利模型概括提取，即盈利模型（高端）=客流量客流量*客单价客单价*门店总数，其中客流量门店总数，其中客流量*客单价客单价也可也可称为盈利单元称为盈利单元。因此，盈利模型初期两大关键影响因素为盈利单元和门店规模： 1）盈利单元与客流量直接相关盈利

79、单元与客流量直接相关。品牌能否吸引足够多潜在客流，客流是否拥有较高的复购率，核心在于品牌调性能够满足顾客需求，品牌管理团队是否真正清晰解析了顾客的实际需求。 因此， 我们看到喜茶强调跨界合作保持品牌热度、奈雪的茶以第三空间理念推广品牌、火锅新贵巴奴强调“服务不过度、样样都讲究”，基于自身对业务的理解，高端品牌会从不同角度切入市场，触及其消费者人群。 2） 盈利模型另一大影响因素门店规模盈利模型另一大影响因素门店规模， 主要与集团资金实力以及物业资源挂钩主要与集团资金实力以及物业资源挂钩。与平价品牌可以形成盈利闭环不同，高端定位在品牌塑造期，不但需要投入资金扩张新店（CAPEX），同时需投入较多

80、资金用于品牌营销，这在一定程度上考验了集团的资金实力，这也是高端品牌需要依赖外部融资的原因。而当品牌势能建立后，品牌效应会反过来带来物业谈判的议价，现金流稳定带动门店稳步扩张。 图图 27：高端品牌盈利模型拆解：高端品牌盈利模型拆解 资料来源:奈雪的茶、喜茶官网，国信证券经济研究所整理 注：该模型是高端品牌一般情况下的盈利模型，不排除存在其他如高端加盟模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 22 高端定位核心在于消费者高端定位核心在于消费者的品牌文化的品牌文化认可认可度度，而实现手段多样化但殊途同归，而实现手段多样化但殊途同归。复盘高端品牌盈利机制

81、，模型盈利核心在于建立起品牌 IP，以此收获高复购率的客群。唯有拥有稳定的受众客群，方可保障自身品牌的高端定位，才可实现品牌门店的稳健扩张。待品牌整体势能建立后，品牌效应的议价能够给与公司物业谈判的议价优势，进一步提高品牌曝光度；门店规模起量后，公司也会考虑内部自建供应链，保证自身原材料成本优势以及品质。因此，如何建立顾客对品牌文化的认可度，是品牌能否脱颖而出的胜负手。复盘各品牌发展历程，星巴克打造家庭与工作之外的第三空间，喜茶与各大品牌联名高频曝光，亦或是巴奴火锅以毛肚产品为抓手从行业突围，研发推新、品牌营销、错位竞争都是赢取品牌文化认同的手段，但最终如何实践、实施效果如何，则是考验品牌操盘

82、手的行业理解与运营经验。 总结：差异化定位带来盈利模式的不同总结：差异化定位带来盈利模式的不同。平价市场天然潜在成长空间大，所以行业参与者采用轻资产模式抢占市场规模，做大自身规模后反过来议价上游，进一步强化巩固自身成本优势，提高加盟商回报率，这是平价品牌建立的品牌盈利动态内循环。而高端定位市场空间则相比较小，参与者需要打造品牌 IP 收获稳定的目标客群，以消费的高复购率保障品牌高端定位，实现门店规模的扩张，这个过程更为依赖品牌的资源禀赋以及管理团队的经验与行业理解。 成长成长展望展望：平价品牌更平价品牌更具具平台平台潜力潜力，高端，高端定位享时代定位享时代升级红利升级红利 1、平价定位平价定位

83、易建立易建立起起规模优势，规模优势，具备具备平台型企业平台型企业潜力潜力。背依最大的细分消费市场，平价品牌依靠规模扩张去实现成本摊薄以及规模盈利，在此过程中自身的供应链、物流体系以及资产周转速度软硬实力均会得到极大强化，在此基础上公司便可寻求由单一品牌公司向平台型企业的转变。 1）茶饮市场茶饮市场：性价比之王蜜雪冰城，截止 10 月底，据知食君数据，门店总数已经突破 1.9 万家，复盘蜜雪冰城过往步伐，目前拥有独立中央工厂、研发中心以及仓储物流中心的产业链闭环。从品牌过往来看，蜜雪冰城也曾有高端布局尝试（M+茶饮品牌），也曾跨界至咖啡赛道孵化“幸运咖”平价咖啡品牌；另外，21 年 10 月公司

84、投资汇茶品牌，加强自身在华南区域布局。 表表 4：蜜雪冰城近年来加强产业链上下游布局蜜雪冰城近年来加强产业链上下游布局 品牌创立品牌创立 品牌名称品牌名称 介绍介绍 2017 年 幸运咖 平价定位，咖啡和饮品都集中于 5-15 元价格带 2018 年 高端茶饮品牌“M+” 推出高端茶饮副牌 M+，客单价约 20 元 2021-1-26 在海南成立海南鲜易达供应链有限公司，经营范围包括快递服务；货物进出口；供应链管理服务等项目。 2021-7-26 海南成立大咖国际企业管理有限公司（全资控股），经营范围包括餐饮服务、酒店管理、食品互联网销售等 2021-8-31 在重庆成立雪王农业有限公司（全资

85、控股），经营范围涉及到了农产品的收购和加工，具体包括初级农产品收购；新鲜水果批发；食用农产品初加工；低温储藏；饮料生产；食品生产等项目。 2021-9-14 成立雪王投资有限公司，以自有资金从事投资活动 2021-10-12 投资汇茶品牌， 预计规模在千万量级 雪王投资有限责任公司投资了广东汇茶餐饮管理有限公司，其中汇茶客单价在 10 元左右，计划未来 3 年内成为千店连锁品牌 资料来源:蜜雪冰城官网，天眼查，国信证券经济研究所整理 2）餐饮餐饮市场市场：国内餐饮规模 N0.1 百胜中国百胜中国-S 依靠肯德基、必胜客品牌建立起强大且完善的供应链体系，并以此为基础来探索新的增长曲线。截至 20

86、20 年 6月 30 日，主力品牌肯德基与必胜客的会员计划分别有超过 2.4 亿与 7500 万名会员，公司在国内拥有 25 个物流中心、6 个集散中心以及超过 2100 辆拥有冷链运输存储及运输能力的冷藏车。 庞大的会员体系以及完善的供应链物流体系，是百胜中国一系列内部孵化与跨界尝试的支撑。公司 2021Q3 季报披露，公司旗下拥有合计 8 个品牌，其中高端咖啡品牌 Lavazza 规划 2025 年时规模达到 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 23 1000 家，按照 2021 年年底门店总数 50 家推算，CAGR（2021-2025 年）达

87、到 111%。 3）酒店市场酒店市场：华住华住背靠国内经济型酒店时代兴起的行业机遇，得以迅速成长，围绕流量（会员体系）+IT（加盟赋能）构筑自身核心竞争力，使得公司在本轮中端酒店浪潮中掌握先发优势，成功打造不同细分定位的酒店产品模型进行复制扩张。 4） 酒馆行业经济型打法目前处于刚起步阶段酒馆行业经济型打法目前处于刚起步阶段， 暂时还未看到平台型企业布局尝试。 图图 28：百胜中国品牌架构及各品牌餐饮门店数（：百胜中国品牌架构及各品牌餐饮门店数（2020H1） 图图 29：华住品牌矩阵华住品牌矩阵 资料来源：百胜中国聆讯后资料集，国信证券经济研究所整理 资料来源：华住公司公告，国信证券经济研究

88、所整理 2、高端品牌高端品牌品牌生命力品牌生命力更强更强，直接直接享受消费升级的时代红利享受消费升级的时代红利。就餐饮、茶饮赛道而言，行业内定位高端的品牌如奈雪/喜茶，巴奴火锅/遇见小面实际仍处于模型探索阶段，探讨品牌力为时尚早。但与前述二者不同，酒店行业已经步入成酒店行业已经步入成熟发展期，孕育了诸如希尔顿、洲际、万豪等高端酒店集团，且上述酒店集团熟发展期，孕育了诸如希尔顿、洲际、万豪等高端酒店集团，且上述酒店集团通过品牌塑造、通过品牌塑造、收购兼并（海外扩张）、模式迭代等手段，全方位强化自身实收购兼并（海外扩张）、模式迭代等手段，全方位强化自身实力穿越经济周期，实现门店规模以及集团业绩的持

89、续成长力穿越经济周期，实现门店规模以及集团业绩的持续成长。 以美国酒店业上市公司万豪国际（MAR.O）为例，公司旗下品牌矩阵丰富，最初以全服务高端酒店万豪酒店在美国本土扩张， 1981 年进军有限服务酒店多品牌拓展，自 1995 年收购丽思卡尔顿加码奢侈酒店市场，2016 年收购喜达屋集团新增 10 个品牌进一步巩固品牌优势。 复盘万豪国际的发展规模我们不难得出以下两个结论： 1）优秀优秀的高端品牌具备穿越周期的能力，直接的高端品牌具备穿越周期的能力，直接享受消费升级的红利享受消费升级的红利。以万豪旗下两个代表性的酒店品牌为例，丽思卡尔顿（The Ritz-Carlton Hotels）定位奢

90、侈酒店，而万怡酒店（Courtyard）则为有限服务中端品牌。2001 年至 2019 年丽思卡尔顿酒店 ADR 由 226.58 美元上升至 390.24 美元，年化增速达 3.1%，高于同时期的万怡酒店 ADR 年化增速 2.2%，但二者均高于同期的美国 CPI 指数（2.06%）。作为各自领域优秀的酒店品牌，丽思卡尔顿与万怡均保持稳健的门店增长态势，但定位高端的丽思卡尔顿酒店明显展现出更强的提价能力但定位高端的丽思卡尔顿酒店明显展现出更强的提价能力。 2） 高端品牌也具备平台型公司潜力， 但高端品牌也具备平台型公司潜力， 但 PK 平价平价品牌，品牌， 高端高端品牌培育品牌培育周期较久周

91、期较久，因此整个过程较为漫长因此整个过程较为漫长。通过复盘万豪酒店的发展轨迹，最初在美国本土发展打下根基后，内部孵化+外延收购先后进军有限服务酒店以及奢侈酒店市场，最终完成品牌矩阵多元化以及全国化布局。 但万豪自 1957 年创立品牌后， 至 1981年才正式孵化新品牌万怡酒店， 其间 24 年更多是美国本土深耕， 因此高端品牌与平价品牌相比， 品牌培育生命周期更久， 即使未来通过内部孵化&收并购具备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 24 平台型公司的可能，但时间周期一般会更长。 图图 30：丽思卡尔顿：丽思卡尔顿/万怡酒店万怡酒店 ADR 数据

92、增速高于数据增速高于 CPI 数据数据 图图 31：万豪酒店发展历程：万豪酒店发展历程 资料来源：万豪国际酒店年报，美国劳工部，国信证券经济研究所整理 注：丽思卡尔顿（Ritz-Carlton）酒店定位高端奢华酒店，而万怡酒店（courtyard）定位有限服务酒店 资料来源：万豪酒店年报，国信证券经济研究所整理 连锁消费投资：连锁消费投资：兼顾禀赋，顺势而为兼顾禀赋，顺势而为 品牌定位准则品牌定位准则：顺应行业发展趋势，兼顾自身禀赋，探寻破局良机顺应行业发展趋势，兼顾自身禀赋，探寻破局良机 如何选择连锁消费业态品牌价格定位，无论对品牌创业方还是资金方作出投资决策来说，这始终是没办法绕开的重要命

93、题。通过复盘酒店、餐饮、茶饮、酒馆等行业内部品牌价格定位选择及演变进程，结合不同品牌定位背后潜在的市场空间、 盈利模式以及未来成长， 希冀能够总结出连锁消费业态价格定位准则： 1、产品是否是标准化产品产品是否是标准化产品：1）若若品牌提供的产品是难以标准化的品牌提供的产品是难以标准化的，那么对于那么对于该种连锁消费业态来说，选择正确的赛道比选择价格该种连锁消费业态来说，选择正确的赛道比选择价格定位更加重要定位更加重要。以餐饮行业为例，火锅爱好者（客单价多 100 元+）并不会因为炸鸡汉堡的平价定位，转而去吃肯德基，原因在于西式快餐无法提供火锅所能提供的麻辣口味及朋友聚会属性。因此对于产品具有非

94、标属性的行业而言，细分赛道选择（背后是否拥有足够受众）重要性大于品牌价格定位。2）若产品是标准化的若产品是标准化的，选择正确的价格定位作用就会凸显，因为价格定位直接决定潜在市场空间、顾客画像以及品牌经营策略，而上述因素均为品牌发展中起到至关重要的作用。 2、解析解析行业所处的发展阶段行业所处的发展阶段：1）若行业处于需求爆发初期若行业处于需求爆发初期，此时市场品牌各价格定位段基本处于空白状态，平价/中端/高端定位均可作为定位选择，但最终价格定位的选择，要兼顾管理团队基因以及供应链基础等因素作出判断。平价平价市场市场理论规模空间最大，运营核心在于将规模优势转化为成本议价能力，持续稳定地提供高性价

95、比产品，且对管理加盟商能力有较高要求；高端定位高端定位潜在市场空间相对最小，核心在于打造品牌势能，依托品牌力获得产品议价。但需明白， 品牌塑造是极为艰难缓慢的过程， 初期对创始方的资金、 运营能力要求高。但品牌势能一旦塑造成功，往往具备穿越经济周期、享受消费升级的潜力；中中端定位端定位市场空间相对广阔，且成本端压力低于平价定位，对于品牌创立方是极其舒适的定位区， 因此很容易出现品牌扎堆的情况， 竞争格局往往也最为混乱，且品牌辨识度低于平价、高端品牌，对品牌操盘方能力同样较高。总结来说，总结来说，对于需求爆发初期的行业来说，平价对于需求爆发初期的行业来说，平价/高端高端定位是容易出彩的两种选择，

96、而中端定位是容易出彩的两种选择，而中端定位初期运营难度相比较高，但最终品牌选择需兼顾自身资源禀赋以及管理团定位初期运营难度相比较高，但最终品牌选择需兼顾自身资源禀赋以及管理团队对行业的理解队对行业的理解。 2） 若行业已经进入平稳发展期， 则须分析品牌是否具有颠覆行业传统玩法的能） 若行业已经进入平稳发展期， 则须分析品牌是否具有颠覆行业传统玩法的能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 25 力，若存在此种可能性，力，若存在此种可能性，品牌便可选择该种价格定位，发掘行业的增量市场需求，其中海伦司的经济型酒馆模式则为个中代表，国信社服在海伦司深度报告解

97、码千亿“微醺”赛道龙头的生意经提到，传统的酒馆/酒吧行业玩家多以本色、苏荷等重资产酒吧为主，海伦司所定位的经济型酒馆是行业传统模式的颠覆者，并依靠自身对行业的独特理解获得了明显优于行业增速的发展；若行业若行业各价格定位均已成熟各价格定位均已成熟（不存在行业革新机会不存在行业革新机会），品牌的价格定位则需要综合考虑需求演变趋势、 成本压力以及竞争格局等因素， 选取最适合当下的定位模式，如酒店市场顺应时代消费升级的趋势，积极布局中端酒店市场，而经济型、高端酒店市场发展则相对平稳。 图图 32：连锁消费业态价格定位准则：连锁消费业态价格定位准则 资料来源:海伦司招股说明书、奈雪的茶招股说明书，国信证

98、券经济研究所整理 连锁消费连锁消费业态业态投资投资准则：准则：规模优势、品牌势能、颠覆创新与规模优势、品牌势能、颠覆创新与顺势而为顺势而为 复盘完酒店、餐饮、茶饮、酒馆定位发展历程，拆解分析不同价格定位的背后潜在市场空间、品牌经营策略以及顾客画像，以及不同品牌定位的经营痛点以及未来成长方向，最终回归至连锁消费业态投资。总结来说总结来说，规模优势，规模优势、品牌、品牌势能、颠覆创新能力以及顺应行业趋势的调整能力，为四条连锁消费业态投资势能、颠覆创新能力以及顺应行业趋势的调整能力，为四条连锁消费业态投资的主线的主线： 1、针对需求处于爆发阶段的行业，规模优势与品牌势能是两大针对需求处于爆发阶段的行

99、业，规模优势与品牌势能是两大主线主线： 1） 投资规模优势初步投资规模优势初步建立建立的平价品牌的平价品牌， 享受品牌盈利与估值的戴维斯双击提升享受品牌盈利与估值的戴维斯双击提升。前文分析中， 平价品牌盈利模型核心， 在于构建了动态循环的盈利闭环， 通过“规模优势-成本壁垒-继续做大规模”的内循环短时间迅速做大收入、利润规模，因此对应在当下往往会有估值溢价。同时自身规模带来的资源优势（会员体系、供应链、物业资源、资金等等）也会为企业跨界孵化企业跨界孵化&并购并购提供新的可能提供新的可能。规模优势建立的平价品牌，短期业绩的成长爆发性往往也会带来估值的溢价。 2）投资势能逐步建立投资势能逐步建立的

100、高端品牌，的高端品牌，或可或可享受长期稳定的收益享受长期稳定的收益。考虑到潜在市场空间小于平价市场，初期成长爆发性方面，高端品牌一般会弱于平价品牌，且 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 26 高端品牌初期在品牌营销方面投入较大，且品牌能否打造成功是相对艰难的过程。因而，投资高端定位品牌，尤其是品牌创立初期，投资高端定位品牌，尤其是品牌创立初期，对投资者对投资者的判断的判断研究能研究能力拥有非常力拥有非常的要求的要求。但一旦品牌获得消费者认可，高势能的品牌在应对成本端的压力、顾客忠诚度维系等方面时会更加游刃有余。故拉长时间维度看，投资势能较强的高端定

101、位的品牌，能够最大程度上享受消费升级的红利，获得相对长期稳定的收益。 图图 33：高端品牌高端品牌打磨所需的打磨所需的客观条件客观条件 资料来源:奈雪的茶、喜茶官网、万豪国际酒店官网、国信证券经济研究所整理 2、 发展成熟的市场也会出现新的、 发展成熟的市场也会出现新的投资机会，投资机会， 建议关注模式具有行业颠覆性与建议关注模式具有行业颠覆性与在在行业发展行业发展新新潮流潮流积极应对求变积极应对求变的品牌的品牌： 1）关注商业模式具有颠覆创新性的品牌关注商业模式具有颠覆创新性的品牌。 对于逐步或已经进入成熟发展阶段的市场来说，市场竞争格局基本已经稳固，投资者往往更加倾向于投资行业头部品牌，享

102、受集中度提升的红利，但行业内有时也会出现但行业内有时也会出现颠覆传统玩法的玩家，颠覆传统玩法的玩家，而这种品牌往往在挖掘增量市场需求方面会拔得头筹而这种品牌往往在挖掘增量市场需求方面会拔得头筹。仍以经济型酒馆海伦司为代表，传统酒吧/酒馆行业还是以重资产模式为主，顾客画像多为白领、富家子弟，而海伦司管理层基于自身对行业的理解，创立了经济型酒馆模式，目标客群为年轻人群体。以海伦司为主的经济型酒馆浪潮，为消费能力不高的年轻人提供了高性价比的社交场所，实际上则是对传统酒吧模式的颠覆，也是对行业潜在新需求的挖掘，从目前发展趋势来看，海伦司确实也展现出优于行业平均的成长势头。 2）关注行业发展新浪潮下的弄

103、潮儿关注行业发展新浪潮下的弄潮儿。同上文的分析，一个发展成熟的市场，行业内部的竞争格局是相对稳固的，但并不是没有变数。除去上文提及的创新模式的“新进搅局者”，行业行业需求本身也在更新迭代，内部玩家需求本身也在更新迭代，内部玩家结合自身结合自身对行业发对行业发展趋势展趋势的的判断，判断，对对经营模型上做出升级优化经营模型上做出升级优化，也会帮助自身在新一轮发展潮流，也会帮助自身在新一轮发展潮流中把握成长新机遇中把握成长新机遇。 以酒店行业为例， 行业最初发展红利期以经济型酒店引领，但自 2010 年以来中端酒店逐渐接过发展接力棒，华住、锦江酒店、首旅酒店等大型酒店管理集团是否能够把握本轮产品升级

104、的时代潮流，是接下来是否能够保持自身份额领先、行业地位稳固的重要因素，建议关注在本轮酒店升级浪潮中积极应对求变的行业弄潮儿。 上文主要是从行业宏观角度去提供连锁消费业态投资的准则，但落实到酒店、上文主要是从行业宏观角度去提供连锁消费业态投资的准则，但落实到酒店、餐饮、茶饮行业具体个股层面，需要考虑到的问题是方方面面的，本报告的主餐饮、茶饮行业具体个股层面，需要考虑到的问题是方方面面的，本报告的主旨，其实是希望通过分析连锁消费业态价格定位的结果、不同定位模型拆解以旨，其实是希望通过分析连锁消费业态价格定位的结果、不同定位模型拆解以 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土

105、智慧 Page 27 及未来成长展望，为连锁消费业态投资提供一个可参考的视角，希望可以在一及未来成长展望，为连锁消费业态投资提供一个可参考的视角，希望可以在一定程度上指引投资者作出投资决定程度上指引投资者作出投资决策策： 酒店：酒店：逐鹿中端市场，逐鹿中端市场，战略应变能力战略应变能力与与资源禀赋优势资源禀赋优势助力分享市场助力分享市场成长红利成长红利 国信社服小组在 2020 年 7 月发布的酒店行业深度报告穿越周期弹性看未来成长，明确看好疫情后酒店行业的复苏与成长，指出 1）中线经济型酒店&中端核心品牌加盟扩张；2）管理输出助力 3-4 线下沉；3）高端品牌布局为酒店龙头成长的三条主线。从

106、中端酒店市场的布局角度出发从中端酒店市场的布局角度出发，具体看具体看 3 家酒店龙头家酒店龙头在本轮中端酒店升级潮中的表现在本轮中端酒店升级潮中的表现： 表表 5：2019-2021H1 三家酒店品牌经济型、中高端品牌展店数据三家酒店品牌经济型、中高端品牌展店数据 酒店酒店龙头龙头 2019 2020 2021H1 净增店净增店 净增店净增店 净增店净增店 新开新开 净增净增 经济型经济型 中高端中高端 其他其他 新开新开 净增净增 经济型经济型 中高端中高端 其他其他 新开新开 净增净增 经济型经济型 中高端中高端 其其他他 华住 1715 1388 593 795 - 1759 1171

107、877 174 120 608 335 89 246 - 锦江酒店 1617 1071 -29 1100 - 1842 892 33 859 - 781 419 -27 446 - 首旅酒店 829 401 108 289 432 909 445 84 94 183 508 337 49 115 344 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理估算 注：“其他”包括软品牌、管理输出、以及华住收购 DH 酒店 锦江酒店：收购卡位中端市场，品牌体系完备，关注内部整合效果以及品牌中锦江酒店：收购卡位中端市场，品牌体系完备，关注内部整合效果以及品牌中期扩张期扩张。2015 年 3 月公司收购卢浮酒

108、店，2016 年 3 月、7 月分别完成对铂涛酒店集团和维也纳酒店集团的并表，根据盈蝶网数据（2016 年），维也纳酒店维也纳酒店是国内中端酒店排名第一，是国内中端酒店排名第一，麗枫彼时在中端品牌酒店中排名第四左右枫彼时在中端品牌酒店中排名第四左右。截至目前公司高中低端品牌体系已非常完善，且公司也有望借鉴铂涛和维也纳经验试点强化经营层面激励机制改革。总体而言，公司在国内酒店客房规模中排名第一，中端布局较领先，随着国企改革的持续推进和收购整合积极提速，主观动能强化下，公司内部经营改善具较大提升空间。 华住集团华住集团-S：聚焦华住中端成长，一在于布局聚焦华住中端成长，一在于布局的前瞻性，二看内生

109、外延丰富产的前瞻性，二看内生外延丰富产品矩阵品矩阵。首先，华住在中端酒店市场享有先发优势，通过打造全季品牌迅速做大规模。2012 年更名后即推出全季（此前系汉庭全季酒店，已有 22 家），品牌推出后呈指数增长，未来中长线或有望成为华住首个门店数量突破 2000 家的中端品牌。其次，华住目前拥有全季、星程、漫心及桔子酒店等 9 个中端酒店品牌，既拥有爆款全季产品做规模，又可通过多元细分品牌满足不同客户差异化要求，多元化加盟扩张。 图图 34：华住旗下中端酒店品牌目前所处发展阶段：华住旗下中端酒店品牌目前所处发展阶段 图图 35：2016 年国内中端连锁酒店市场维也纳位列第一年国内中端连锁酒店市场

110、维也纳位列第一 资料来源：华住公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理 维也纳, 23.61%全季, 12.92%亚朵, 5.08%麗枫, 5.03%星程, 4.30%和颐, 3.87%如家精选, 3.53%南苑e家, 2.26%山水时尚, 2.17%桔子精选, 2.00%其他, 35.22% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 28 首旅酒店首旅酒店：中端布局节奏慢于前述二者，但品牌矩阵也在不断完善中端布局节奏慢于前述二者，但品牌矩阵也在不断完善中中。截至2021H1， 首旅酒店中高端酒店 1260 家， 客房数

111、13.77 万间， 房量占比 30.7%，横向与锦江酒店（58%）、华住酒店（46.5%）比较有一定差异，与此前发展与此前发展思路有关，且前者没有大的并购动作，中端酒店布局节奏慢于前述二者思路有关，且前者没有大的并购动作，中端酒店布局节奏慢于前述二者。但公司也在丰富自身品牌矩阵如如家精选、如家商旅等中端品牌，也有和颐、璞隐等中高端品牌，另外依托建国、京伦系与凯悦积极打造逸扉品牌，布局本土四五星酒店品牌。首旅酒店身为本土前三酒店管理集团，资源禀赋同样突出，期首旅酒店身为本土前三酒店管理集团，资源禀赋同样突出，期待后疫情时代中端酒店市场持续发力以及展店加速待后疫情时代中端酒店市场持续发力以及展店加

112、速。 餐饮：选股赛道逻辑为上，势能强势期品牌餐饮：选股赛道逻辑为上，势能强势期品牌获估值溢价获估值溢价 结合上文的分析，餐饮赛道产品的非标属性，直接弱化餐饮企业价格定位的选餐饮赛道产品的非标属性，直接弱化餐饮企业价格定位的选择，更加考验公司的赛道选择能力以及品牌团队的运营管理能力择，更加考验公司的赛道选择能力以及品牌团队的运营管理能力。就二级市场几家餐饮上市公司而言，海底捞、呷哺呷哺、九毛九、百胜中国-S（肯德基、必胜客）三家公司其实均选取了火锅、川菜（太二酸菜鱼为川菜）、西式快餐大赛道，并且品牌团队在 IP 营销较为有特色，内部激励方面也相对充分，通过赛道选择+精细化运营帮助公司在自身细分赛

113、道占据了适当的份额。 当下时间节点，几家公司表现有所分化： 九毛九：酸菜鱼赛道龙头，同店九毛九：酸菜鱼赛道龙头，同店&展店依旧稳健展店依旧稳健。九毛九短期成长逻辑依然在于太二酸菜鱼的持续扩张， 从行业竞争格局来看， 根据窄门餐眼数据， 截止 2021年 11 月中旬，太二酸菜鱼门店总数达 327 家，同类型玩家阿强酸菜鱼为 107家、姚酸菜鱼 59 家，资金支撑+品牌运营下，太二稳健展店节奏下，赛道太二稳健展店节奏下，赛道 NO.1地位有望持续巩固地位有望持续巩固。此外，公司入局火锅（怂火锅）、烤鱼（赖美丽）赛道，探寻新成长曲线。 近期公司同店数据环比有所下滑 （21H2约为19年同期9成）

114、，但整体表现在同业中依然领跑，疫情后业务复苏弹性较高，建议积极关注。 百胜中国百胜中国-S：核心品牌展店续创新高，平台企业效应显现：核心品牌展店续创新高，平台企业效应显现。百胜中国旗下核心品牌肯德基、必胜客确实受到疫情停业影响，整体同店约为 2019 年 8.7 成，但公司但依靠快速展店（均创季度新高）仍实现稳健增长，背后核心在于西式快背后核心在于西式快餐赛道拥有更为广阔的下沉市场、 且更多承担日常工作餐的角色 （需求刚性） ，餐赛道拥有更为广阔的下沉市场、 且更多承担日常工作餐的角色 （需求刚性） ，这一点是百胜中国与其他公司的差异之处这一点是百胜中国与其他公司的差异之处。此外，公司系国内餐

115、饮企业 NO.1，本身供应链体系&会员资源深厚， 依托自身强资源禀赋， 公司也尝试新品牌孵化，咖啡品牌 Lavazza 规划 2025 年时门店总数达 1000 家， 年化 CAGR 超 100%，平台型公司潜力持续显现，积极探寻新成长曲线平台型公司潜力持续显现，积极探寻新成长曲线。 海底捞：规模关店谋转机，关海底捞：规模关店谋转机，关注经营筑底回暖时机注经营筑底回暖时机。公司处国内最大的餐饮赛公司处国内最大的餐饮赛道道-火锅赛道火锅赛道，过往出色的经营数据支撑公司走出波浪壮阔的行情，但疫情影响，过往出色的经营数据支撑公司走出波浪壮阔的行情，但疫情影响下火锅类业态（家庭下火锅类业态（家庭/朋友

116、聚餐）受影响较大，且公司朋友聚餐）受影响较大，且公司 2020 年门店扩张较为激年门店扩张较为激进，同店难免有所分流进，同店难免有所分流。公司前期公告拟于 2021 年底前关闭/暂停休整 300 家客流量较低且经营业绩不如预期门店，其中部分门店有望择机重开，同时开展“啄木鸟计划”以改善餐厅经营表现 （适时收缩集团的业务扩张计划。 若海底捞门店平均翻台率低于 4 次天，原则上不会规模化开设新门店）。短期疫情&公司节奏错判确实对公司经营产生较大扰动，但公司处火锅最大的餐饮赛道，且品牌、供应链等资源优势突出，建议关注公司中期经营筑底回升的机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本

117、土智慧本土智慧 Page 29 图图 36：2016Q4 至今百胜中国单季度新开餐厅数至今百胜中国单季度新开餐厅数 图图 37：海底捞规模关店并宣布实施啄木鸟计划：海底捞规模关店并宣布实施啄木鸟计划 资料来源：百胜中国公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：海底捞官网，国信证券经济研究所整理 呷哺呷哺：新品牌呷哺呷哺：新品牌湊湊湊湊入局大火锅，短期人事变动扰动市场情绪入局大火锅，短期人事变动扰动市场情绪。呷哺呷哺原主力品牌呷哺小火锅定位中端火锅定位，经过近 10 年左右门店扩张，呷哺品牌基本进入存量优化阶段。但公司大火锅品牌湊湊逐渐进入放量期，有望为公司构筑第二成长曲线，但年初公司两位品牌经理

118、先后离任、叠加疫情反复扰动影响， 短期公司股价承压严重， 后续也可关注疫情后业务复苏以及新品牌的放量。 茶饮茶饮：行业资本化进程有望加速，行业资本化进程有望加速，下沉市场扩张及品牌势能下沉市场扩张及品牌势能打造打造为两主线为两主线 消费升级背景下，追求健康、口感和更好的社交体验，叠加现制茶饮店的不断迭代创新，是支撑现制茶饮行业快速成长的时代背景。具体来看，不同价格定位市场的发展，参考灼识咨询的统计，过去 5 年国内现制茶饮中，高端现制茶饮（客单价20 元） 的复合增速高达 75.8%，显著高于中低端的茶饮店增速 （分别为 21.2%、 16.4%） ， 且预计未来 5 年的增速达到 30%以上

119、， 依然领涨行业。但具体看行业内公司，发展现状略有不同： 奈雪的茶：高端茶饮品牌，奈雪的茶：高端茶饮品牌，品牌建设与模型优化为关键品牌建设与模型优化为关键。奈雪的茶是新式现制茶饮第一股，主打提供第三空间社交场所。在上文我们分析指出，高端定位路高端定位路线，最重要的就是品牌的塑造，且对公司资源禀赋以及品牌管理方的操盘能力线，最重要的就是品牌的塑造，且对公司资源禀赋以及品牌管理方的操盘能力提出全方位的要求提出全方位的要求。奈雪的茶依托上市募集资金，叠加上市带来的品牌知名度提升，短期是对品牌经营起到较大助力。但公司成立时间不长，品牌仍在建设期，模型也处于优化过程中（疫情下偏重资产模式压力仍较大），向

120、上弹性值得期待但需密切跟踪，估值本身受市场情绪、公司本身 PRO 店单店模型表现、跨区域复制扩张表现、持续的财报验证等多方面影响，建议对公司持有“乐观期待、审慎跟踪”的态度。 关注关注蜜雪冰城蜜雪冰城上市进展：上市进展：9 月月 30 日，河南证监局信息显示，蜜雪冰城股份有限日，河南证监局信息显示，蜜雪冰城股份有限公司拟在公司拟在 A 股市场股市场 IPO。作为平价定位的代表，官网最新数据显示门店规模已突破 20000 家，再次证明平价品牌在轻资产模式加持下，强供应链体系公司的规模复制能力。由于公司尚未披露正式的招股说明书，目前从门店扩张速度来看，蜜雪冰城确实展现了较为强劲的势头，但同店数据以

121、及盈利能力尚不得而知，我们建议我们建议重点关注公司潜在的扩张空间、对加盟商的重点关注公司潜在的扩张空间、对加盟商的管控能力以及多品牌管控能力以及多品牌孵化能力孵化能力，综合考虑上述几点因素，综合考虑上述几点因素，待信息进一步披露后待信息进一步披露后给与公司对应的投资给与公司对应的投资评级评级。 酒馆：经济型酒馆风起，酒馆：经济型酒馆风起，看好行业理解不同带来的品牌差异化发展看好行业理解不同带来的品牌差异化发展 酒吧行业实际上市一个发展偏成熟的市场，但以海伦司为代表的经济型酒馆的出现，实际是对传统经营打法的颠覆创新。而创新背后，实际是管理层对酒馆 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视

122、野 本土智慧本土智慧 Page 30 生意的差异化理解，来源于对行业新需求的敏锐探寻。我们认为，酒吧行业商我们认为，酒吧行业商业模式的迭代更新，酒馆行业将迎来新一轮成长期，在行业需求不断被培育开业模式的迭代更新，酒馆行业将迎来新一轮成长期，在行业需求不断被培育开发的大背景下，酒馆行业未来有希望孕育出新的龙头公司，具体看海伦司发的大背景下，酒馆行业未来有希望孕育出新的龙头公司，具体看海伦司 海伦司：海伦司：模型经营韧性强，先发优势助力规模扩张模型经营韧性强，先发优势助力规模扩张。社会压力加大叠加疫情后对夜经济加大鼓励，酒馆行业迎来发展拐点，而海伦司主打高性价比战略，可满足尤其是低线城市消费者低成

123、本社交需求，未来下沉市场潜力巨大，依托自身经济型酒馆行业的先发优势，公司有望持续巩固自身规模壁垒，形成自身的盈利内循环。 结论与结论与投资建议投资建议 纵观 2021 年，国内疫情如华南（6 月）、南京（8 月）以及西北（10 月以来）地区先后有疫情散发，加上 2020 年下半年复工复产后餐饮、酒店、茶饮等业态大多迎来报复式复苏的高基数影响，今年以来诸如酒店、餐饮以及茶饮等连锁业态收入端同比预计会有下滑，而基本面的承压也对二级市场投资者情绪产生扰动。如下图所示，餐饮企业海底捞继续回调，酒店代表性企业华住集团-S同样承压，新消费奈雪的茶、海伦司整体也表现承压。 图图 38：2020 年年 2 月

124、疫情以来连锁消费业态代表性企业股价表现月疫情以来连锁消费业态代表性企业股价表现 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理 但本篇报告核心还是希望通过深度解析连锁消费业态的定位模式，研究不同价格定位所带来的差异化市场空间、顾客画像以及品牌经营策略，详细拆解不同价格定位品牌盈利模型后，进一步理解不同定位的品牌运营痛点，并展望品牌的未来成长路径，最终，以期能够从更中线的维度给予投资者连锁消费业态方面的投资参考。因此若在投资视角放得更为长远一些，从连锁业态品牌定位角因此若在投资视角放得更为长远一些，从连锁业态品牌定位角度出发，我们依然建议从规模优势、品牌势能、颠覆创新力以及顺应时代潮流度出发，我们依

125、然建议从规模优势、品牌势能、颠覆创新力以及顺应时代潮流能力四个角度出发去优选标的能力四个角度出发去优选标的。酒店板块酒店板块方面方面，考虑各品牌中端市场布局节奏与效果，重点推荐锦江酒店（品牌多元、内部管理存在较大整合空间）、华住集团-S（中端布局先发明显，效率更优），其次推荐首旅酒店；餐饮板块餐饮板块，重点推荐势能上升期品牌九毛九、百胜中国-S，同时建议跟踪海底捞、呷哺呷哺内部调整效果以及疫情后的复苏弹性；酒馆板块酒馆板块，看好经济型酒馆海伦司的商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 31 业模式，下沉市场扩张潜力巨大；茶饮板块建议关注奈雪的茶茶饮板

126、块建议关注奈雪的茶，重点跟踪模型优化以及品牌建设效果， 另建议关注即将上市的平价市场龙头蜜雪冰城等标的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 32 附表：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值 公司公司 公司公司 投资投资 收盘价收盘价 EPS PE PB 代码代码 名称名称 评级评级 2021-11-23 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 2150.HK 奈雪的茶 增持 8.03 -0.12 -2.49 -0.05 -68.17 -3.23 -170.01 0.00 9869.HK 海伦司 买

127、入 14.78 0.06 0.17 0.54 264.80 87.48 27.57 0.00 600754 锦江酒店 买入 56.15 0.10 0.37 1.27 546.21 151.72 44.37 4.53 1179.HK 华住集团-S 增持 30.38 -0.67 0.19 0.62 -45.28 162.97 48.87 1.05 600258 首旅酒店 买入 25.26 -0.50 0.34 1.00 -50.27 73.98 25.24 2.79 6862.HK 海底捞 增持 15.06 0.06 0.12 0.48 271.60 128.32 31.61 6.73 9987.HK 百胜中国-S 增持 345.62 11.85 14.03 14.90 29.17 24.64 23.19 5.42 0520.HK 呷哺呷哺 增持 4.72 0.01 0.11 0.40 465.82 43.79 11.83 1.92 9922.HK 九毛九 增持 15.35 0.09 0.31 0.49 179.94 49.36 31.65 0.00 数据来源：wind、国信证券经济研究所整理