1、生猪系列报告之一：猪周期与存栏 国海证券研究所 评级：推荐(维持) 证券研究报告 2021年11月23日 农林牧渔 1 相对沪深300表现 表现1M3M12M 农林牧渔3.6%12.9%-6.6% 沪深300-0.9%1.6%-1.8% 最近一年走势 -0.2227 -0.1350 -0.0474 0.0403 0.1279 0.2156 农林牧渔沪深300 2 lVkZ9UnVcXaZyQuMxPuM6MaOaQtRnNoMnMjMqRpOiNnPnQ9PnNvMuOrMsMxNpOrO 重点关注公司及盈利预测 重点公司代码股票名称 2021-11-23EPSPE 投资评级 股价202020

2、21E2022E20202021E2022E 002714.SZ牧原股份57.217.461.732.3810.3432.123.26买入 300498.SZ温氏股份16.651.18-1.720.0515.51-304.12买入 002157.SZ正邦科技10.372.29-3.60-1.417.45-增持 000876.SZ新 希 望15.331.17-1.44-0.3719.15-增持 603363.SH傲农生物10.900.95-0.890.3113.04-35.41增持 资料来源：Wind资讯，国海证券研究所 3 核心提要 猪周期形成的本质是供需错配，供给是影响猪周期的关键因素，影响

3、到供给的因素往往能影响猪周期波动，甚至迎 来猪周期拐点。从母猪存栏到生猪出栏往往需要10-12个月，当猪价处于上升周期时，养殖盈利提升，母猪存栏增 加，预示着未来10-12个月的商品猪供应增幅较大，猪价到达峰值回落。当商品猪供给开始增加，需求相对稳定或 不足，猪价开始下降，养殖利润减少，养殖户或者养殖场淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏下降，产能去化。当能繁母 猪产能下降到一定程度时，预示着未来10-12个月商品猪供应减幅较大，可能出现供给不足，猪价触底。 2000年以来的五次猪周期，猪价波动幅度逐轮加深。 2002-2006年猪周期，生猪价格上涨27个月，涨幅+71%，下跌20个月，跌幅-40%，最

4、高单月平均猪价达到10.0元/ 千克。2002年底非典导致养殖场停工、交通困难，加剧了供需矛盾，2002年和2003年底全国生猪存栏量分别同比- 0.4%和-0.9%，2003-2004进入上行周期；高利润激发了养殖热情，2004年和2005年年底全国生猪存栏量分别同比 +1.8%和+2.8%。生猪供给增加，猪价下降，于2006年5月触底。 2006-2009年猪周期受到猪蓝耳疫病的影响，生猪价格上涨20个月，涨幅+158%，下跌14个月，跌幅-49%，最高单 月平均猪价达到17.4元/千克。2006年猪蓝耳疫病爆发使生猪存栏迅速下降（同比-3.4%），猪价上行；在高养殖利润 的刺激下，200

5、4年和2005年年底全国生猪存栏量分别同比+1.8%和+2.8%，供给增加，进入下行周期。 2009-2014年猪周期外因干扰较少，生猪价格上涨27个月，涨幅+111%，下跌32个月，跌幅-47%，最高单月平均猪 价达到19.9元/千克。2019年年初至2010年8月，全国能繁母猪存栏数量由4987万头下降至4580万头，降幅达8%，随 即猪价在2011年9月达到峰值；2010年8月-2012年10月，能繁母猪存栏由4580万头增加到5078万头，增幅达11%，猪 价10个月后触底。 4 核心提要 2014-2018年猪周期受到环保政策影响产能出清，生猪价格上涨24个月，涨幅+97%，下跌25

6、个月，跌幅-50%，最高单 月平均猪价达到21.2元/千克。2013年7月至2015年6月，全国能繁母猪存栏下由5013万头下降至3899万头，降幅达-29%； 由于规模化养殖后产肉效率的提升，该下行周期母猪存栏依然处于不断减少的状态，2018年4月猪价触底时，全国能繁母 猪存栏数量只有3400万头左右，处于较低水平，生猪屠宰量虽未有较大影响，但对下一轮猪周期高盈利埋下伏笔。 2018年至今的猪周期在非洲猪瘟影响下母猪存栏大幅下降，生猪价格上涨33个月，涨幅+262%，2021年1月至今跌幅逾 -70%，最高单月平均猪价达到40.9元/千克。2017年7月至2019年9月，全国能繁母猪存栏数量

7、由3554万头下降至1913万头， 降幅达46%，受到非瘟影响母猪存栏恢复缓慢，供需矛盾激化，猪价和养殖利润均创历史新高；受到国家恢复生猪产能 的政策鼓励以及超高养殖利润的驱动，2020年3月开始能繁母猪产能快速恢复， 2019年10月至2021年6月，全国能繁母猪 存栏由1913万头增加至4563万头，涨幅达+139%，目前能繁母猪存栏去化较慢，生猪出栏量最早于2022年4月开始下降， 考虑到二元能繁母猪生产效率提高，猪价预计于明年下半年转好。 存栏决定猪周期走向，下行周期猪价存在底部震荡，预计2022年下半年猪价转好。母猪存栏决定8-12个月后的生猪存栏， 进而影响猪价变化。从周期W型底部

8、分析，预计2002年6-8月之间猪价二次触底。每轮周期上行前猪价均在底部呈现W 型，猪价二次触底，第一次触底与第二次触底之间间隔约8-11个月，价格涨幅在10%-15%之间。2021年10月观测到生猪 价格低至10.78元/kg，本轮周期猪价第二次触底预计在2022年6-8月之间，预计二次探底猪价在11-12元左右。 长期配置价值凸显，看好具有成本和扩张优势的公司。从基本面来看，猪价再次回落筑底概率较大，伴随着能繁母猪产 能去化，并带来未来行业拐点的到来，尽管如此，对于部分生猪养殖公司已具有长期配置价值，成本端能看到有显著下 降空间、出栏量拥有快速扩张潜力的公司依然能够穿越下行期取得成长，重点

9、推荐牧原股份、温氏股份，关注新希望、 正邦科技、傲农生物。 5 核心提要 请务必阅读附注中免责条款部分 风险提示：生猪价格波动过大的风险；猪瘟影响超出预期的风险；统计数据中存在的样本偏差或对结论产生影响的风险； 玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖景气度的风险；历史数据无法预测未来走势的风险等。 6 目录 请务必阅读附注中免责条款部分 一、历年猪周期行情如何演绎 二、能繁母猪存栏决定未来生猪供给，生猪供给决定猪价拐点 三、猪周期存栏规律及预测 7 8 一、历年猪周期行情如何演绎 1.1、历史上的五次猪周期波动 9 WIND，中国政府网，畜牧业协会，国海证券研究所 从2002年至今，我国一共经历

10、了5轮猪周期，每轮猪周期持续时间3-4年，供需跨期错配是猪周期形成的本质原因。 从供给端分析，能繁母猪存栏量变化决定8-12个月后的生猪出栏数量，生猪出栏数量决定猪价拐点，供给是分析猪 周期的关键线索。每轮猪周期都存在疫情、政策等外生性因素的影响，对供给端产生巨大影响的干扰因素如2018年 非洲猪瘟，带来周期逆转；对供给影响较小的干扰因素，如政府收储、食品安全事件往往不能从根本上影响周期。 2002-2006年猪周期，生猪价格上涨27个月，涨幅+71%，下跌22个月，跌幅-40%，最高单周平均猪价达到10.0元/千克。本轮猪 周期中，2003年5月爆发的非典疫情所致，疫情期间宰杀母猪、补栏停滞

11、；2004年爆发的禽流感疫情，引发猪肉需求大增，供需矛 盾突出。下行阶段，2005年的猪链球菌病，导致需求明显降低，加剧了猪价下跌。 2006-2009年猪周期，生猪价格上涨20个月，涨幅+158%，下跌14个月，跌幅-49%，最高单周平均猪价达到17.4元/千克。上涨的 主要原因是05-06年猪价位于低位，养殖户大量淘汰母猪，生猪出栏减少，随着07年高致病性猪蓝耳病爆发，造成供求关系反转，猪 价开始回升。此后，全球经济危机、“瘦肉精”，以及“甲型H1N1流感”等事件的爆发，猪肉需求下降，猪价下跌。 2009-2014年猪周期，生猪价格上涨27个月，涨幅+111%，下跌32个月，跌幅-47%，

12、最高单周平均猪价达到19.9元/千克。本轮周 期受到的外生性干扰较少，是相对经典的猪周期，价格主要受供需矛盾推动。 2014-2018年猪周期，生猪价格上涨24个月，涨幅+97%，下跌25个月，跌幅-50%，最高单周平均猪价达到21.2元/千克。2014年 起我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，产能快速出清，价格一路 走高。 2018年至今的大级别猪周期，生猪价格上涨32个月，涨幅+262%，2021年1月至今跌幅逾-70%，最高单周平均猪价达到40.9元/千 克。非洲猪瘟出清对猪价上行产生了重要影响，叠加新冠疫情影响，猪价高位震荡13个月

13、。 10 1.1、2000年以来五次猪周期波动 WIND，中国政府网，畜牧业协会，国海证券研究所 图表1：历史上五轮猪周期的猪价变动（元/kg） 二元仔猪 后备母猪能繁母猪 仔猪出生 保育仔猪商品猪 4个月4个月4个月2-2.5个月4-4.5个月 成熟配种妊娠-产仔哺乳、保育 育肥 能繁母猪到商品猪出栏大概10-12个月 生猪养殖周期较长，能繁母猪存栏数量变化到商品猪供给变化历时约10-12个月，产能变化滞后于价格，能繁母猪存栏是生 猪供给的先行指标。能繁母猪配种后约4个月生产仔猪，再过约6个月商品猪出栏。能繁母猪存栏数量变化大致对应10-12个 月后生猪供给变化。虽然近年来我国生猪养殖规模化

14、程度有所提高，但出栏量占比仍以散户为主。散户养殖更倾向于直接 根据猪价决定当期是否养殖，且较难做长期资金规划，故猪价上升，当期增加产能，未来供给增加，猪价下降，当期产能 下降，未来供给不足的长期规律仍存在。 1.2、猪周期形成的本质原因：供需错配 图表2：能繁母猪存栏数量到商品猪供给变化存在约10-12个月的周期 生猪供应下降 母猪存栏增加 母猪存栏下降生猪供应增加 生猪价格上升 生猪价格下降 外部冲击 滞后性 超调性 盈利提升 现金流增加 产能过剩 猪周期形成本质原因是供 需跨期错配，存栏是梳理 猪周期关键线索。 能繁母猪存栏决定未来生 猪供给，生猪供给决定猪 价拐点。 1.2、猪周期形成的

15、本质原因：供需错配 供需跨期错配形成猪周期波动，供给是周期循环的关键因素。当猪价处于上升周期时，养殖成本相对固定，养殖盈利提升，现 金流增加。为了增加出栏量获得更多的利润，养殖户补栏种猪或外购仔猪甚至二次育肥，以增加商品猪出栏，增厚利润。当能 繁母猪存栏增加到一定幅度时，预示着未来10-12个月的商品猪供应增幅较大，可能出现供给过剩，猪价到达峰值回落。当商 品猪供给开始增加，猪价开始下降，养殖利润减少，供给严重大于需求时，猪价甚至低于育肥成本，养殖亏损，现金流紧张， 仔猪需求下降。养殖户或者养殖场减少配种，并开始淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏下降，产能逐渐去化。当能繁母猪产能下降 到一定程度时，预

16、示着未来10-12个月商品猪供应减幅较大，可能出现供给不足，猪价触底。 图表3：供需错配形成猪周期 1.2、猪周期形成的本质原因：供需错配 13 供需是猪周期的决定因素，影响到生猪供给的外因将会带来猪周期的拐点，疫病是历次猪周期最关键的外部因素。生猪疫 病对生猪市场的影响往往具有双向性，一是导致消费者降低消费信心对猪肉的需求减少，二是会使生猪存栏下降。通常情 况下，疫情结束后，猪肉需求量会很快恢复，而生猪生产具有时滞性，难以在短期内补给到位，短期内供需失衡会导致生 猪价格上涨，因此生猪疫病对猪肉市场供给的影响更大，如2006年的猪蓝耳疫病和2018年的非洲猪瘟，都从供给上深刻影 响到猪周期波动

17、。影响需求端的外部因素，如收储制度、食品安全消费受挫，都在短期内影响猪价波动，但难以改变猪周 期变动趋势。 猪周期-20-20182018至今 上行周期 2002.7-2004.82006.8-2008.32009.6-2011.82014.5-2016.42018.6-2021.1 持续时长（月） 2620272432 增幅 70%158%111%97%262% 外部因素 非典猪蓝耳-环保政策、猪丹毒非洲猪瘟 下行周期 2004.9-2006.72008.4-2009.52011.9-2014.42016.5-2018.52021.2至

18、今 持续时长（月） 23143225- 降幅 -40%-49%-47%-50%- 外部因素 猪链球菌猪流感、瘦肉精政府收储- WIND，中国政府网，畜牧业协会，国海证券研究所 表格1：历次猪周期上行、下行期 14 二、能繁母猪存栏决定未来生猪供给， 生猪供给决定猪价拐点 2.1、2002-2006：非典影响下，生猪供需矛盾突出 15 从外部因素看本轮猪周期，2003年非典期间，养猪场屠宰停工，交通限制造成生猪供需矛盾。2003年5月爆发的非典疫情所 致，疫情期间宰杀母猪、补栏停滞，地区间生猪运输受阻，造成生猪供求矛盾突出，导致猪价反弹明显，再加上2004年爆发 的禽流感疫情，引发猪肉需求大增，

19、导致猪价持续攀升，2004年8月达到最高水平 。随后产能恢复，猪价下行，并由于2005 年初部分地区（如四川、广东等）出现了猪链球菌病，导致猪肉需求明显降低，供需矛盾突出。 WIND，中国政府网，畜牧业协会，国海证券研究所 上行期26个月，涨幅70%，峰值10元/kg下行期23个月，涨幅-40% 非典疫情期间，宰杀母猪 补栏停滞，猪价反弹 2005年猪链球菌病，降低了 猪肉需求，猪价加速下跌 禽流感爆发后，猪肉需 求增加，猪价持续攀升 图表4：2002-2006猪周期价格变化（元/kg） 2.1、2002-2006：非典影响下，生猪供需矛盾突出 16 从存栏看本轮上行周期，1997-2000年

20、间生猪价格维持下跌趋势，长期的猪价走弱使得养殖主体的能繁母猪补栏意愿较弱，非 典疫情后需求复苏驱动猪价上涨。2002年底广东发生非典疫情，关停生猪市场、限制生猪流动等政策打断了猪价上涨节奏，直 至2003年6月中旬国内疫情基本结束，消费复苏，生猪需求回升。需求恢复快速但供给恢复需要时间，2002年和2003年底全国 生猪存栏量分别同比-0.4%和-0.9%，供需错配使得猪价上升持续至2004年9月，本轮上涨周期历时27个月。 从存栏看本轮下行周期，猪价上涨激励母猪补栏扩产，供给增加导致猪价下降。由于猪价在2003年下半年和2004年开始大幅 上涨，激励了养殖热情，母猪和仔猪补栏开始增加，200

21、4年和2005年年底全国生猪存栏量分别同比+1.8%和+2.8%。2004和 2005年全年生猪出栏量分别同比+3%和+5%。生猪供给增加，猪价下降，到2006年7月触底，下降周期持续22个月。 Wind，中国统计年鉴，中国政府网，畜牧业协会，国海证券研究所 图表5：1997-2006生猪存栏同比增速变化 存栏增加， 猪价走低， 进入下行周期 存栏减少， 猪价上涨， 进入上行周期 图表6：1996-2006生猪出栏和生猪存栏变化 2.2、2006-2009：蓝耳病降低存栏加速猪价上行 17 WIND，国海证券研究所 从外部因素看，上行期爆发的高致病性的猪蓝耳病从供给源头上加速了本轮猪价上涨，下

22、行期猪流感、瘦肉精等食品安全问题抑制 消费需求，加速了猪价回落。2006年下半年以来的猪蓝耳病疫情，除生猪直接死亡造成的损失外，还导致种猪生产性能严重下降， 这从源头上加剧了生猪的短缺和恢复生产的困难， 猪价在2008年3月达到高点，较2006年7月低点上涨了158%。此后随着供应恢 复，猪价逐渐回落，2009年爆发的猪流感疫情冲击到终端消费，导致价格加速下行，至2009年5月达到本轮周期的低点。 上行期20个月，涨幅158%，峰值17.45元 2006年猪蓝耳疫情病爆发 进入上行周期 2009年猪流感爆发，公 众消费信心受挫，需求 下降，加速猪价下跌 下行期共计14个月，跌幅-49% 图表7

23、：2006-2009猪周期价格变化（元/kg） 2.2、2006-2009：蓝耳病降低存栏加速猪价上行 18 从存栏看本轮上行期，由于此前的行业亏损和猪蓝耳病合力导致存栏下降，供给不足驱动猪价上涨。由于2005-2006年生猪价格 大幅下降，养殖端盈利下降，母猪补栏减少，养殖产能下降，叠加2006夏季-2007年爆发的猪蓝耳病，2006年底全国生猪存栏同 比降低了3.4%，2006年8月生猪价格触底。 从存栏看本轮下行期，养殖户母猪补栏积极性大幅提高，产能快速恢复，猪价走低。2007年较高的生猪和仔猪价格刺激产能增加， 产能步入上升通道，2007和2008年底生猪存栏分别增长了5%、5.3%，

24、2008和2009年生猪出栏量分别增加了8%、5.7%，高供给 影响下猪价走低。此外，2009年猪流感疫情导致需求减弱，猪价加速见底。 WIND，畜牧业协会，国海证券研究所 图表8：2006-2010生猪存栏和生猪出栏变化（万头） 2.3、2009-2014：养殖利润驱动存栏变动内生周期 19 从外部因素看，第三轮轮猪周期的生猪供给受到的外生干扰整体较小，属于由内生供需因素驱动的经典猪周期。下行周期期间， 为了稳定猪肉价格，2013年5月，商务部等三部委联合开启冻猪肉收储工作，提振了市场信心，短期价格有所恢复。但随着反 腐和打击“三公消费”，这些因素均未能从根本上影响生猪供给，2014年猪肉价

25、格维持下行趋势。总体上，这轮猪周期以内 生因素为主，属于经典的猪周期波动。 WIND，国海证券研究所 2013年收储冻猪肉16.87万吨， 猪价短期有所回升，但随后春节 消费旺季过后猪价继续下行探底 2010年高热病 南方大雪抬升饲料成本； 2010年收储5批冻肉， 合计为17万吨 上行期27个月，涨幅111%， 峰值19.92元/kg 下行期32个月，跌幅-47% 图表9：2009-2014猪周期价格变化（元/kg） 2.3、2009-2014：养殖利润驱动存栏变动内生周期 20 从存栏看本轮上行周期，2009年以来养殖亏损导致能繁母猪存栏去化，供给下降驱动价格上涨。2009年以来生猪价格较

26、低，养殖利润 较差，能繁母猪存栏持续下降。由2019年初到2010年8月，全国能繁母猪存栏数量由4987万头下降至4580万头，降幅达8%。2010年 8月全国能繁母猪存栏数量触底，8个月后生猪存栏触底，随即猪价在2011年9月后达到峰值。2010年7月开始，自繁自养养殖利润由 负转正，逐渐上升，2011年6月达到最高值690元/头，能繁母猪存栏与养殖利润同向变动。 从存栏看本轮下行周期，养殖利润转正促进能繁母猪存栏增加，能繁母猪存栏开始回落10个月后猪价触底。2010年7月开始自繁自养 养殖利润由负转正，2010年8月开始能繁母猪存栏触底回升，至2012年10月到达峰值，期间能繁母猪存栏由4

27、580万头增加到5078万 头，增幅达11%。能繁母猪存栏达到峰值后，大约半年的时间保5000万头以上的水平，猪价随即在10个月后触底。本轮猪价下行周期 持续时间较长，共持续31个月，主要原因是能繁母猪存栏增加持续时间较长，且能繁母猪存栏水平较高，产能去化周期较长。 WIND，国海证券研究所 能繁母猪存栏走势 生猪存栏走势 图表10：能繁母猪存栏走势和8-12个月后生猪存栏走势一致图表11：养殖利润驱动能繁母猪变动 2.4、2014-2018：产能大幅出清，环保政策影响下母猪存栏处于低位 21 从外部因素看，第四轮猪上行周期受到环保政策所推动，大量散户退出市场，供给持续下降，下行周期在非洲猪瘟

28、影响下完成筑底。 从2014年起，我国政府陆续出台环境保护法、水污染防治行动计划、关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指 导意见，开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏开 始进入持续性的下降通道中。猪价在14年5月见底以后，一路上行至16年的6月，其中2015年上半年爆发的猪丹毒疫情起到推波助澜 的作用。但随着行业集中度不断提高，大企业养殖效率提升，出栏生猪体重大幅增加，猪肉供给持续增加，后续猪价随后一路走低。 WIND，国海证券研究所 上行期24个月，涨幅97%，峰值21.2元/kg 2014年实施严格的环保禁养规定，

29、环境保护法、水污染防治 行动计划相继出台，大量散户 退出市场 2015年猪丹毒疫情爆 发，猪价进一步攀升 下行期25个月，涨幅-50% 图表12：2014-2018猪周期价格变化（元/kg） 2.4、2014-2018：产能大幅出清，环保政策影响下母猪存栏处于低位 22 时间法律法规部门相关内容 2014 年 4 月环境保护法全国人大 畜禽养殖选址应符合相关规定，畜禽粪便、尸体和污水 等废弃物进行科学处置，防止污染环境 2015 年 4 月水污染防治行动计划国务院 2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 （小区）和养殖专业户，京津翼、长三角、珠三角区城 提前一年完成 2015 年

30、 11 月 关于促进南方水网地区生猪养 殖布局调整优化的指导意见 农业部 大力发展生猪标准化规模养殖，提高养殖的生产效率和 生产水平 2016 年 6 月 全国生猪生产发展规划（2016- 2020 年） 农业部 将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和 适度发区四个区域，推进标准化规模养殖，促进养殖废 弃物综合利用 2016 年 12 月 关于进一步加强畜禽养殖污染 防治工作的通知 环境保护部、农业部 加强畜禽养殖防治的执法能力建设，将畜禽养殖污染防 治 表格2：生猪养殖的环保相关政策 2.4、2014-2018：产能大幅出清，环保政策影响下母猪存栏处于低位 23 从存栏看本轮上行周

31、期，经历了养殖亏损使得能繁母猪存栏大幅下降，环保政策清退小规模养殖户。2011-2014年，全球饲料原材料价 格大幅上涨，生猪养殖成本较高。2013年7月开始，由于上半年的持续亏损，能繁母猪存栏从5000万头以上的水平开始下降；2014和 2015年上半年养殖再次亏损，能繁母猪存栏加速下降。2013年7月至2015年6月，全国能繁母猪存栏下由5013万头下降至3899万头， 降幅达29%。本轮猪价上涨周期持续24个月，持续时间长于前两个上升周期，主要原因是2012-2015年饲料原料成本较高，每年上半年 生猪养殖均出现亏损情况，母猪存栏恢复较慢。 从存栏看本轮下行周期，饲料原材料成本大幅下降使

32、得养殖成本降低，但能繁母猪存栏依然不断下降，养殖效率提高使得猪肉供给总量 并未受到明显影响。亏损主要发生在2018年上半年。尽管环保政策的初衷是为了促进规模化集约化，改善我国以散户养殖为主的存栏 结构，在初期也确实抑制了一定程度的非理性补栏，并起到了提振价格的作用，但随之而来的是大场效率的提升，一方面出栏生猪的体 重大幅增加，在存栏未变甚至下行的状态下，总猪肉产出却反而增加；另一方面是母猪效率提升，尽管能繁母猪存栏下降，但生猪存栏 下降不明显，甚至部分时段上涨，总的生猪屠宰量未受明显影响，养殖能力明显提升。 WIND，国海证券研究所 3000 3500 4000 4500 5000 5500

33、6000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 生猪存栏（

34、左，万头）生猪存栏（左，万头）能繁母猪存栏（右，万头）能繁母猪存栏（右，万头） 能繁母猪存栏走势 生猪存栏走势 图表14：2014-2018养殖利利润和能繁母猪变化图表13：2013-2018能繁母猪存栏、生猪存栏走势 2.5、2018至今：非瘟下的大级别猪周期 24 从外部因素看，第五轮持续至今的大级别猪周期受到非洲猪瘟、环保限产政策、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格暴涨等多重因素 的影响，其中非洲猪瘟造成存栏减少供应紧张成为周期拐点的决定性因素。非洲猪瘟爆发后，政府采取了严格的应急实施方案，能 繁母猪存栏持续向下。从2018年的6月开始到2019年11月，生猪价格升至40.98元/kg的历史

35、新高；2019年12月-2021年1月，猪价在 30元/kg的高位震荡13个月。2021年春节后，随着生猪供给的快速增加，猪价开启了持续下跌的趋势。 WIND，国海证券研究所 非洲猪瘟新冠疫情 挺价惜售 需求复苏 2019年1月-12月 非洲猪瘟爆发 能繁母猪和生猪 存栏量下降38.9% 和41.4%，价格升 至40.98元/kg 储备肉投放 进口肉增加 价格回落至 32.08元/kg 新冠停工令和 交通限制影响 猪肉屠宰运输， 价格升38.32 元/kg 疫情转好，供应端回 复，需求端预期下降， 猪价跌至27.61元/kg 上行期33个月，涨幅262%，峰值40.98元/kg下行周期 猪价跌

36、至10.78元/kg 跌幅-74% 图表15：2018年至今的猪周期价格变化（元/kg） 非州猪瘟控制 2018年8月31日印发关于切实加 强生猪及其产品调运监管工作的通 知，要求提升生猪及其产品的调 运管理。 2018年9月13日，农业农村部与财 政部联合印发关于做好非洲猪瘟 强制扑杀补助工作的通知 2019年1月2日，农业农村部的119 号公告更新了生猪屠宰相关规定； 农业农村部畜牧兽医局筹备组建国 家非洲猪瘟参考实验室。 2019年11月，国家邮政局禁止收寄 活猪和未检疫、未制熟的猪肉制品； 对疫区省份所有猪肉制品禁止收寄。 应急实施方案 疫点：发病猪所在的地点 疫区：由疫点边缘向外延伸

37、3公里 的区域 受威胁区：由疫区边缘向外延伸10 公里的区域。 措施：疫情发生所在地的县级人民 政府依法及时组织扑杀疫点内的所 有生猪，并对所有病死猪、被扑杀 猪及其产品进行无害化处理。 非洲猪瘟的疫区观察以六周为单位 进行连续监测，无阳性案例再发生， 需报国家单位，申请解除疫区。疫 区解除封锁6个月，需保持空栏， 即不可马上投入生产。 补偿和影响 按照2017年指定动物疫病防控 财政支持政策实施指导意见， 猪只平均扑杀补偿款为800元/头。 2018年9月，农业农村部与财政部 联合印发关于做好非洲猪瘟强 制扑杀补助工作的通知中，提 升补助到1200元/头，提升幅度达 50%。 2019年12

38、月，全国政协农业和农 村委员会召开非洲猪瘟疫情防控 工作通报协商会，透露累计扑杀 生猪63.1万头。 2018年12月份全国能繁母猪存栏 较上月下降8.3，连续3个月跌 幅超过5的预警线。2019年1月， 全国能繁母猪存栏较上月继续下 降3.6%，比去年同期下降14.8%。 2.5、2018至今：非瘟下的大级别猪周期 图表16：非洲猪瘟对应政策 26 从存栏看本轮上行周期，期初低水平能繁母猪存栏为大级别猪周期埋下伏笔，突发非洲猪瘟让母猪产能雪上加霜，国内新冠疫情可控后需求恢复 激化供需矛盾。由于上轮猪周期养殖亏损时间较长以及环保政策限制，上轮猪周期猪价下行阶段并未出现能繁母猪存栏的扩张。201

39、8年4月猪价 触底时，全国能繁母猪存栏数量只有3400万头左右，处于较低水平。2018年三季度猪价季节性反弹，但第四季度及2019年爆发了非洲猪瘟疫情， 种猪、仔猪、商品猪死亡率大幅增加，母猪产能进一步下降，部分猪场使用生产效率较低的三元母猪留种，但产仔效率较低。2017年7月至2019 年9月，全国能繁母猪存栏数量由3554万头下降至1913万头，降幅达46%，其中产仔效率较低的三元母猪占比由10%增加到20%以上。2019年 底至2020年初能繁母猪存栏缓慢增加，由1913万头增加到2164万头，涨幅达13%，但三元母猪占比由20%提高到40%以上，母猪产能仍然不足， 对应8-10个月后（

40、2020年下半年）的生猪供给相对紧张，叠加2020年下半年疫情控制后消费复苏，供需矛盾激化，猪价和养殖利润创历史新高。 从存栏看本轮下行周期，前期超高利润推动能繁母猪产能快速恢复，全球饲料原料高价推高养殖成本加深亏损，母猪产能去化刚刚开始。受到国 家恢复生猪产能的政策鼓励以及超高养殖利润的驱动，2020年3月开始能繁母猪产能快速恢复，对应2021年开始生猪出栏量增加，2019年10月 至2021年6月，全国能繁母猪存栏由1913万头增加至4563万头，涨幅达+139%。第二季度生猪出栏量以及恢复至2018年同期水平。同时，2021 年头均出栏重量比2018年增加7%以上，第二季度猪肉供给水平超

41、过2018年同期。目前能繁母猪存栏去化较慢，生猪出栏量最早于2022年4月开 始下降，考虑到二元能繁母猪生产效率提高，猪价预计于明年下半年转好。 WIND，国海证券研究所 2.5、2018至今：非瘟下的大级别猪周期 1600 2100 2600 3100 3600 4100 4600 5100 5600 8000 13000 18000 23000 28000 33000 38000 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 20

42、19-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 生猪存栏（左，万头）生猪存栏（左，万头）能繁母猪存栏（右，万头）能繁母猪存栏（右，万头） 能繁母猪存栏走势 生猪存栏走势 当前能繁母猪存栏仍位于高位，预 计22年上半年生猪存栏持续走高 图表17：2017-2021能繁母猪存栏、生猪存栏走势 图表18：2018-2021养殖利利润和能繁母猪变化 27 三、猪周期存栏规律及预测 3.1、能繁母猪存栏拐点对应未来8-12个月生猪供给拐点，养殖利损决

43、定当 期母猪存栏增减 28 ：WIND，国海证券研究所 能繁母猪存栏拐点往往对应未来8-12个月生猪出栏量的拐点，由于猪价波动更多来自于供给侧驱动，能繁母猪存栏拐点同时 也是未来8-12个月猪价的拐点。期初能繁母猪存栏水平越低，猪价上行周期持续时间越长；期初能繁母猪存栏水平越高，猪 价下行周期持续时间越长。除政策扰动因素外，能繁母猪存栏变化基本遵循市场规律。生猪养殖盈利，则能繁母猪存栏逐渐 增加，生猪养殖亏损，则能繁母猪存栏减少，生猪养殖利润主要参照自繁自养养殖利润。当期自繁自养盈利/亏损决定当时的 能繁母猪存栏增加/减少。 生猪供给是猪价变化的主要驱动因素。过去五轮上涨猪周期，均由于前一年能

44、繁母猪存栏下降导致一年后生猪供给减少驱动； 过去4轮和本轮下行猪周期，除2016-2018年能繁母猪存栏下降（环保政策），主要均由于前一年能繁母猪存栏增加导致一年 后生猪供给增加驱动。生猪价格低点由养殖成本决定，最近两轮猪周期猪价底部均为10元/公斤左右。 猪价波动幅度逐轮加深，下行周期猪价底部震荡，预计2022年下半年猪价转好。2002年至今共经历5轮猪周期，下行期持续 时间略长于上行期，生猪价格波动幅度于近几轮显著加强，尤其是下跌的幅度逐轮周期加深。在周期底部时，养殖主体的补 栏与退出行为均存在惯性，即使进入了亏损区间时，大量养殖主体会存在熬过底部迎来价格回暖的心态，存在压栏抗价行为， 屠

45、宰场和养殖户之间存在短期博弈，往往无法快速完成产能清退，这使得周期总存在一段磨底时期。2021年8月、9月的能繁 母猪存栏分别为4500万头、4459万头，环比分别下降了-0.9%、-0.92%，仍高于农业农村部建议的4100万头的存栏，从母猪 存栏量预计周期底部将持续到2022年年中附近。 3.2、下行周期存在底部震荡，预计2022H2逐步进入上行周期 29 WIND，中国政府网，畜牧业协会，国海证券研究所 从周期W型底部分析，预计2002年6-8月之间猪价二次触底，预警猪价在11-12元左右。每轮周期上行前猪价均在底部呈现W型，猪价二次 触底，第一次触底与第二次触底之间间隔约8-11个月，

46、价格涨幅在10%-15%之间。2021年10月观测到生猪价格低至10.78元/kg，本周期 猪价第二次触底预计在2022年6-8月之间，预警猪价在11-12元左右。 长期配置价值凸显，看好具有成本和扩张优势的公司。从基本面来看，猪价再次回落筑底概率较大，伴随着能繁母猪产能去化，并带来未 来行业拐点的到来，尽管如此，对于部分生猪养殖公司已具有长期配置价值，成本端能看到有显著下降空间、出栏量拥有快速扩张潜力的 公司依然能够穿越下行期取得成长，重点推荐牧原股份、温氏股份，关注新希望、正邦科技、傲农生物。 2002-2006猪周期 2006-2009 猪周期 2009-2014猪周期2014-2018

47、猪周期2018至今猪周期 高位震荡期 W型底部 W型两个底部： 2006年7月 6.76元/kg 2007年3月 8.87元/kg 间隔8个月，涨幅31% W型两个底部： 2009年5月8.98元/kg 2010年4月9.48元/kg 间隔11个月，涨幅 6% W型两个底部： 2014年4月 10.45元/kg 2015年3月 11.6元/kg 间隔11个月，涨幅11% W型两个底部： 2018年5月 10.01元/kg 2019年2月 11.32元/kg 间隔9个月，涨幅13% 2021年10月观测到生猪价 格低至10.78元/kg,预计第 二个底出现在2022年6-8月 之间，猪价在12元左右 图表19：猪周期底部分析 4、风险提示 30 1、生猪价格波动过大的风险； 2、猪瘟影响超出预期的风险； 3、统计数据中存在的样本偏差或对结论产生影响的风险； 4、玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖景气度的风险； 5、历史数据无法预测未来走势的风险。