1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年05月13日 采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 当前价格(元)： 3.78 合理价格区间(元)： 3.884.20 邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 资料来源：Wind 优化煤炭优化煤炭资源，资源，煤化工成新盈利点煤化工成新盈利点 中煤能源(601898) 中煤中煤集团旗下上市公司集团旗下上市公司，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 公司是国内、全球唯一能够从事煤机制造、煤炭开采、洗选加工、物流贸 易，并具有煤炭全产业链优势的大型能源企业，公司现以煤炭为基础，发 展煤化工等相关多元化业务。我

2、们认为公司优势主要在：1）煤炭有产能增 长，且新产能更优质，煤化工已成为重要盈利点，且产能仍有增量；2） 2020-2021 年煤价可能面临下行压力，2021 年煤化工或受益于油价反弹， 有望部分对冲煤炭业绩下行。 我们预计公司20-22年EPS为0.32/0.45/0.58 元，对应 PE 分别为 11.9/8.4/6.6 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 公司煤炭资源储量多，未来仍有新增产能公司煤炭资源储量多，未来仍有新增产能 2019 年末，公司可采储量 138 亿吨，矿井主要分布在山西平朔、内蒙古呼 吉尔特、 陕西榆横及新疆等矿区。 公司目前合并口径在产年产能 1.24 亿吨， 在建产能

3、包括苇子沟、里必、大海则及依兰第三煤矿，核定年产能分别为 240、400、1500、240 万吨。公司产品以动力煤为主，焦煤、无烟煤为辅。 此外，公司参股 38.75%的中天合创拥有呼吉尔特矿区葫芦素矿（年产能 1300 万吨） 、门克庆矿（年产能 1200 万吨） ，均于 2018 年进入联合试生 产，产量不计入公司煤炭产量，但按投资收益计入。 煤化工发力，新增产能将优化煤化工布局煤化工发力，新增产能将优化煤化工布局 公司煤化工主要生产烯烃、尿素、甲醇等，截止 2019 年底，公司烯烃年 产能 120 万吨、尿素年产能 175 万吨，其中图克尿素项目为亚洲最大单体 尿素工厂。公司仍有两个在建

4、项目鄂煤化合成气制年产 100 万吨甲醇 技术改造项目、榆林能化烯烃二期（75 万吨烯烃/年） ，公司预计投产日期 分别为 2021 年 4 月、2020 年 10 月。此外，公司参股的中天合创是目前 世界上最大规模的煤制烯烃项目，年产 360 万吨甲醇、137 万吨聚烯烃。 2021 年年油价反弹或提振煤化工盈利，对冲煤价下行油价反弹或提振煤化工盈利，对冲煤价下行 因海外疫情、 全球经济低迷及减产协议不顺利， 油价大跌， 华泰化工在 2020 年 4 月 13 日发布报告油价重挫下的化工行业：复盘与推演 ，认为可参 考 2016 年反弹，本次下跌后可能导致供给端出现新的协同；叠加各国宽 松货

5、币政策，我们认为 2021 年油价或反弹，煤化工产品价格将获改善。 公司煤化工产品成本端主要为煤炭，我们判断 2020-2021 年煤炭价格将处 于低迷状态，2021 年煤化工产品或有盈利改善，对冲传统煤炭业务下行。 2020 年煤炭盈利承压，年煤炭盈利承压，首次首次覆盖给予“覆盖给予“增持增持”评级”评级 我们采用分部估值法对公司进行估值。 煤炭、 煤化工可比公司 PE （2020E， Wind 一致预期）均值分别为 11.0、12.6 倍，考虑公司煤炭产能增长且资 源优化，煤化工产能亦增长，我们分别对煤炭、煤化工部分 2020 年 PE 取 12.0-13.0、13.5-14.5 倍；此外

6、，我们假设 2020 年公司煤炭、煤化工归母 利润占比分别为 87%、 13%。 综上， 我们预测公司合理市值为 514.6-556.8 亿元，对应目标价 3.88-4.20 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：油价持续下跌，新增产能投产不及预期，投资收益不及预期。 总股本 (百万股) 13,259 流通 A 股 (百万股) 9,152 52 周内股价区间 (元) 3.76-5.21 总市值 (百万元) 50,118 总资产 (百万元) 278,330 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 104,140 129,294 130,

7、110 147,171 167,479 +/-% 27.76 24.15 0.63 13.11 13.80 归属母公司净利润 (百万元) 3,352 5,626 4,220 5,939 7,639 +/-% 46.28 67.83 (24.99) 40.72 28.63 EPS (元，最新摊薄) 0.25 0.42 0.32 0.45 0.58 (倍) 14.95 8.91 11.88 8.44 6.56 ,华泰证券研究所预测 0 1,080 2,161 3,241 4,321 (22) (13) (4) 6 15 19/0519/0819/1120/02 (万股)(%) 成交量(右轴)中煤能

8、源 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 13 日 2 正文目录正文目录 投资要点：煤炭、煤化工上下游协同优势增强 . 3 核心逻辑 . 3 有别于市场观点 . 3 以煤炭为基础，发展相关多元化业务 . 4 中煤集团旗下上市公司 . 4 产能产品：煤电化一体化初见成效 . 4 煤炭：现有在产年产能 1.24 亿吨 . 4 煤化工：大力发展烯烃、尿素 . 6 煤机：煤机产品国内市占率高 . 7 煤电：煤电联动消化低热值煤 .

9、 7 参股联营：投资净收益日益重要 . 8 财务指标：16 年后盈利改善较多 . 9 煤炭价格下行，煤化工盈利或反弹. 12 煤炭：需求承压较大，短期价格不乐观 . 12 政策：优化产能结构，控制消费总量 . 12 供需：新能源冲击需求，动力煤承压 . 14 煤化工：期待油价反弹抬升煤化工盈利 . 14 政策：从收紧煤化工到放开煤化工 . 14 供需：2021 年油价或反弹，煤化工或受益. 15 盈利预测与估值：煤化工或对冲煤价压力 . 19 盈利预测：煤化工或提振部分业绩 . 19 估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 . 22 PE/PB - Bands . 22 风险提示 . 22 qRt

10、MoPnOtOoPwPmOyQsOuM6M9R9PoMoOtRpPlOoOrMlOpOrNbRmMxOvPmOmPMYmPnR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 13 日 3 投资要点：投资要点：煤炭、煤化工上下游协同优势增强煤炭、煤化工上下游协同优势增强 核心逻辑核心逻辑 公司是中煤集团旗下上市公司，是国内乃至全球唯一能够从事煤机制造、煤炭开采、洗选 加工、物流贸易，并具有煤炭全产业链优势的大型能源企业。我们认为公司优势主要在： 1）公司新增煤炭产能在优质矿区，）公司新增煤炭产能在优质矿区，我们预计或我们预计或能能提升煤炭业务竞争能力。提升煤炭业务竞争能力。公司最大的矿 区为山

11、西平朔矿区，从全资子公司平朔集团数据看，平朔矿区盈利不佳，2017-2019 年净 利率仅为 1.1%、 0.2%、 5.9%， 而同期子公司中煤华晋的净利率为 32.4%、 29.6%、 26.1%。 2018-2019 年，公司新增产能主要为纳林河二号和母杜柴登，均位于国内优质动力煤基地 呼尔吉特矿区，后期公司新增产能里必煤矿（400 万吨，公司预计 2024 年投产）为优质 无烟煤，配套陕西榆林能源化工的为大海则（1500 万吨，公司预计 2022 年投产） ，大海 则位于优质动力煤基地榆横矿区。 2）煤化工仍有新增产能，上下游协同优势将增强）煤化工仍有新增产能，上下游协同优势将增强。截

12、止 2019 年底，公司有两个煤化工 在建项目， 分别为鄂煤化合成气制年产 100 万吨甲醇技术改造项目、 榆林能化烯烃二期 （75 万吨） ，公司预计分别于 2021 年 4 月、2020 年 10 月投产。100 万吨甲醇技术改造项目投 产后，主要供给中煤蒙大公司生产聚烯烃；榆林能化烯烃二期投产后，一期和二期将形成 产品品质差异和规模效益，此外，与榆林能化配套的大海则煤矿将于 2022 年投产，资源 优势进一步增强。 3）2021 年年煤化工煤化工盈盈利利有望反弹，有望反弹，对冲公司传统煤炭业务下行。对冲公司传统煤炭业务下行。因近年来新能源装机量较 多，冲击传统燃煤发电量，影响电煤需求，我

13、们预计 2020-2021 年煤炭价格将下行；华泰 化工在油价重挫下的化工行业：复盘与推演 （2020.4.13）中认为后期产油国将形成新 的生产协同，我们认为 2021 年油价有望止跌反弹，带动煤化工产品价格上行，公司煤化 工原料为煤炭，公司煤化工业务盈利有望放大。 有别于市场观点有别于市场观点 煤炭方面，我们认为 2020-2021 年是水电、核电、风电的投产高峰，期间燃煤发电、动力 煤需求会受到压制，叠加新增的低成本煤炭产能，动力煤价可能持续低迷；2020-2021 年 低迷的煤价可能压制煤炭投资，2022-2025 年新增煤炭产能少及新增清洁能源发电装机少， 期间有望成为燃煤发电、动力

14、煤需求的黄金期。 煤化工方面，如果主要产油国出现新的生产协同，叠加各国的宽松货币政策，2021 年油 价或迎来反弹，甲醇、聚乙烯、聚丙烯等煤化工品价格将获得改善。且公司煤化工品成本 端主要为煤炭，我们判断 20-21 年煤炭价格将处于低迷状态，煤化工产品或有盈利改善。 此外，年初以来全球虫害相对频繁，或将抬高农产品价格，若耕种恢复正常，利好化肥价 格。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 13 日 4 以以煤炭煤炭为为基础基础，发，发展相关多元化展相关多元化业务业务 中煤集团旗下上市公司中煤集团旗下上市公司 中煤集团旗下上市公司。中煤集团旗下上市公司。2006 年，中国中煤能源集团

15、有限公司（以下简称“中煤集团” ） 进行重组，并独家发起设立中国中煤能源股份有限公司（以下简称“公司” ） ，同年 12 月 在香港上市，2008 年 2 月在上交所上市。 图表图表1： 中煤能源中煤能源最新最新股权结构股权结构 资料来源：中煤能源债券募集说明书，华泰证券研究所 中煤集团为公司控股股东，持股比例 57.36%，国务院国资委为公司实控人。截至 2020 年 5 月 12 日，公司总股本 133 亿股，总市值 501 亿元。此外，公司控股上市公司上海大 屯能源股份有限公司（以下简称“上海能源公司” ） ，持有其 62.43%股权。 具备具备煤炭煤炭全产业链优势。全产业链优势。公司立

16、足煤炭生产、贸易，发展煤化工、煤矿装备制造、坑口发 电等相关多元化业务，是国内乃至全球唯一能够从事煤机制造、煤炭开采、洗选加工、物 流贸易，并能提供系统解决方案、具有煤炭全产业链优势的大型能源企业，是中国最大的 煤炭贸易服务商之一。自 2014 年公司涉足煤化工，煤化工已成为公司盈利的第二引擎。 产能产品：煤电化一体化初见成效产能产品：煤电化一体化初见成效 公司全力提升煤炭效益产量，着力推动煤炭清洁高效开发，大力推进煤电化一体化项目建 设，提高煤炭就地转化比例，凸显规模优势、集约发展。根据业务板块，我们将公司业务 划分为煤炭、煤化工、煤矿装备、煤电业务及财务公司业务，煤炭、煤化工及煤电板块均

17、有产能增长，我们认为公司具备内生成长性。 煤炭：煤炭：现有在产现有在产年年产能产能 1.24 亿吨亿吨 公司矿区集中于公司矿区集中于晋晋蒙陕地区。蒙陕地区。公司矿井主要集中在山西平朔矿区、山西乡宁矿区、内蒙古 呼吉尔特矿区、江苏大屯矿区、陕西榆横矿区及黑龙江依兰矿区。截止 2019 年末，公司 资源储量、可采储量分别为 233、138 亿吨，以动力煤为主。 图表图表2： 2019 年末公司主要矿区资源储量、可采储量年末公司主要矿区资源储量、可采储量 主要省份主要省份 资源储量资源储量 可采储量可采储量 主要矿区主要矿区 山西 75.9 40.76 平朔矿区是公司最大的煤炭矿区，位于晋北基地，是

18、华北和西北煤炭生产省份中距离主要煤炭 装运港口最近的矿区之一，且与大秦铁路相连；乡宁矿区拥有低硫、特低磷的优质炼焦煤资源。 蒙陕 140.5 89.36 内蒙古鄂尔多斯呼吉尔特矿区、陕西榆横矿区均是中国最重要的优质动力煤基地之一 江苏 7.36 2.61 大屯矿区位于东部沿海地区，是少数邻近快速增长的工业中心和华东煤炭消费区的矿区之一 新疆 6.56 3.86 黑龙江 3.09 1.36 黑龙江依兰矿区 合计 233.41 137.95 资料来源：公司 2019 年年报，华泰证券研究所；单位：亿吨 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 13 日 5 图表图表3： 2019 年末公司各

19、煤炭品种资源储量、可采储量年末公司各煤炭品种资源储量、可采储量 煤炭品种煤炭品种 资源储量资源储量 可采储量可采储量 动力煤 195.49 119.8 炼焦煤 34.72 16.31 无烟煤 3.2 1.84 合计 233.41 137.95 资料来源：公司 2019 年年报，华泰证券研究所；单位：亿吨 公司在产煤炭公司在产煤炭年年产能产能 1.24 亿吨。亿吨。 截止 2019 年底， 公司拥有生产、 在建煤炭矿井 23 座 （不 含玉泉、 沙拉吉达） 、 选矿厂 16 家， 公司核定产能的合并、 权益口径分别为 14769、 13558 万吨，在产产能的合并、权益口径分别为 12389、1

20、1494 万吨。目前，公司在建煤矿为苇 子沟、里必、大海则、依兰第三煤矿，核定年产能分别为 240、400、1500、240 万吨。 除平朔矿区的安太堡、安家岭和东露天煤矿为露天矿外，公司其余煤矿均为井工矿。公司 产品以动力煤为主，仅大屯矿区、乡宁矿区生产焦煤。 图表图表4： 2019 年年底底中煤能源煤炭产能中煤能源煤炭产能 矿区矿区 煤矿名称煤矿名称 煤炭品种煤炭品种 公司持股比例公司持股比例 2019 年核定产能年核定产能 2019 年在产产能年在产产能 状态状态 上海能源公司（江苏） 江苏大屯矿区 姚桥煤矿 焦煤 62% 445 445 孔庄煤矿 焦煤 62% 144 144 徐庄煤矿

21、 焦煤 62% 180 180 上海能源公司（新疆） 新疆 106 矿 动力煤 32% 120 120 苇子沟 动力煤 50% 240 在建 平朔集团 山西平朔矿区 安家岭露天矿 动力煤 100% 2,000 2,000 安太堡露天矿 动力煤 100% 2,000 2,000 东露天矿 动力煤 100% 2,000 2,000 安太堡井工三矿 动力煤 100% 1,000 1,000 安家岭井工一矿 动力煤 100% 1,000 1,000 东坡（东坡公司） 动力煤 100% 270 270 北岭 动力煤 100% 90 90 小回沟 动力煤 100% 300 300 中煤华晋公司 山西乡宁矿

22、区 王家岭矿 配焦煤 51% 600 600 华宁 焦煤 51% 300 300 韩咀 焦煤 51% 120 120 里必煤矿 无烟煤 51% 400 在建 西北能源公司 内蒙古呼吉尔特矿区 南梁 动力煤 100% 300 300 纳林河二号 动力煤 100% 800 800 母杜柴登 动力煤 100% 600 600 唐山沟公司 唐山沟 动力煤 80% 120 120 陕西榆林能源化工公司 陕西榆横矿区 大海则 动力煤 100% 1500 在建 黑龙江煤化工公司 黑龙江依兰矿区 依兰第三煤矿 动力煤 100% 240 在建 合计 14,769 12,389 资料来源：国家能源局、公司债券募集

23、说明书、公司年报，华泰证券研究所；单位：万吨；注：西北能源公司沙拉吉达矿核定年产能 800 万吨，暂停开发；据北京产权交 易所消息，2019 年 6 月山西阳泉盂县玉泉煤业有限公司（以下简称“玉泉煤业” ）100%股权及相关债权第三次挂牌转让，上海能源公司持有玉泉煤业 70%股权，玉泉煤业 核定年产能 120 万吨（非在产产能） 图表图表5： 2014-2019 年公司年公司煤炭产量、销量（扣除分部交易前）煤炭产量、销量（扣除分部交易前） 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 产量 动力煤 10,639 8,661 7,127 6,69

24、0 6,822 9,145 炼焦煤 801 886 972 864 891 1,039 合计合计 11,440 9,547 8,099 7,554 7,713 10,184 销量 自产煤 10,609 9,754 8,067 7,500 7,667 10,195 动力煤 9,991 8,862 7,095 6,640 6,792 9,162 炼焦煤 618 892 972 860 875 1,033 买断贸易煤 4,634 3,609 4,820 5,414 8,360 12,127 进出口及国内代理 446 409 348 846 658 806 合计合计 15,689 13,772 13,

25、235 13,760 16,685 23,128 ；注：公司 2014-2016 年销量数据为扣除分部交易后的数据 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 13 日 6 2019 年公司煤炭销量超过年公司煤炭销量超过 2 亿吨。亿吨。公司销售煤炭来源包括除自产煤外，亦包括买断贸易煤、 进出口及国内代理，其中进出口及国内代理主要收取代理费，公司少量自产煤、贸易煤销售 给内部其他部门。 2019 年自产煤销量提升较多， 主要因纳林河二号、 母杜柴登两处煤矿投产。 公司煤炭由销售中心统一销售（大屯矿区除外） ，在主要煤炭生产矿区、消费区域分别设 立分公司和区域公司，前者负责地销和产运销协调，

26、后者负责区域市场拓展、销售及客户 维护。公司近年来优化客户结构，在保证重点用户电煤供应的前提下，提高非电煤销售比 例，向建材、冶金等价格承受能力强的客户倾斜。公司煤炭运输方式主要为铁路，通过自 有铁路专线与国铁干线连接，如大屯矿区通过自有铁路专线与陇海线连接，可直达连云港 等华东主要煤炭装运港口，平朔矿区则直接与大秦线连接。 从 2016 年 12 月开始，按国家发改委要求，公司下水动力煤定价机制分为年度长协、月 度长协、现货价格，三种价格并行：长协年度价对应 535 定价机制，按照每月底最后一 期环渤海指数和 CCTD 指数， 确定下月执行价格； 长协月度价参照市场其他大型煤炭企业 确定；现

27、货价格参照现货市场及 CCI 指数确定。 煤化工：大力发展烯烃、尿素煤化工：大力发展烯烃、尿素 公司现有烯烃产能公司现有烯烃产能 120 万吨、尿素产能万吨、尿素产能 175 万吨。万吨。公司在榆林、鄂尔多斯等煤炭资源丰 富的区域发展煤化工， 对外销售的煤化工产品为甲醇、 聚乙烯、 聚丙烯、 尿素等。 截止 2019 年底，按并表口径，公司烯烃产能 120 万吨（聚乙烯、聚丙烯各 60 万吨） 、尿素产能 175 万吨，其中图克化肥项目为亚洲最大单体尿素工厂。 图表图表6： 公司煤化工项目公司煤化工项目 煤化工子公司煤化工子公司 持股比例持股比例 项目项目 产品产品 产能产能 原料原料 下游下

28、游 中煤陕西榆林能源 化工有限公司 100% 榆林烯烃项 目 聚乙烯/ 聚丙烯 30/30 外购煤炭（大海则 1500 万吨煤矿 2022 年 投产）制甲醇（180 万吨甲醇产能）制 烯烃 聚乙烯广泛用于工程塑料领域，主要用 于制作混合农膜、包装膜、复合薄膜及 管材等消耗品；聚丙烯广泛用于工程塑 料领域，主要用于制作纺织纤维、纺织 膜丝线、编织袋、捆扎绳索、注塑等 内蒙古中煤蒙大新 能源化工有限公司 100% 蒙大工程塑 料项目 聚乙烯/ 聚丙烯 30/30 博源联化年产 120 万吨甲醇和蒙大甲醇项 目年产 60 万吨甲醇 中煤鄂尔多斯能源 化工有限公司 100% 图克化肥项 目 尿素 17

29、5 煤炭 高浓度氮肥（氮含量 46%）主要用于农 业肥料和掺混肥，部分用于三聚氰胺和 工业废气脱硝 内蒙古中煤远兴能 源化工有限公司 75% 蒙大甲醇项 目 甲醇 60 煤炭 甲醇广泛用于塑料、染料、有机合成等 工业生产用途 中煤平朔集团有限 公司 100% 平朔劣质煤 综合利用示 范项目 硝酸/硝 酸铵 36/40 自产煤炭（高硫高灰劣质煤、锅炉燃料煤矸 石）制合成氨制硝酸铵、硝酸 氮肥、炸药 资料来源：公司年报，公司债券募集说明书，华泰证券研究所；注：中天合创为公司参股公司；产能单位：万吨 图表图表7： 公司公司 2016-2019 年煤化工产品年煤化工产品产量、销量产量、销量 2016

30、2017 2018 2019 产量 聚烯烃 71.0 97.6 146.0 145.3 聚乙烯 36.1 49.8 74.1 74.5 聚丙烯 34.9 47.8 71.9 70.8 尿素 197.5 199.6 185.6 199.1 甲醇 65.1 62.5 72.2 94.6 销量 聚烯烃 71.1 97.7 146.7 145.0 聚乙烯 35.8 50.0 74.4 75.2 聚丙烯 35.3 47.7 72.3 69.8 尿素 198.0 229.0 192.9 229.1 自产尿素 198.0 222.2 168.4 229.1 代售尿素 - 6.8 24.5 - 甲醇 70.6

31、 71.9 71.9 95.8 自产甲醇 66.0 69.5 71.9 95.8 代售甲醇 4.6 2.4 - - 2018 年公司聚烯烃产量提升，主要因蒙大工程塑料项目逐步达产 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 13 日 7 未来将新增未来将新增 100 万吨甲醇、万吨甲醇、75 万吨烯烃产能。万吨烯烃产能。截止 2019 年底，公司有两个煤化工在建项 目，分别为鄂煤化合成气制年产 100 万吨甲醇技术改造项目、榆林能化烯烃二期（180 万 吨煤制甲醇、75 万吨烯烃项目） ，公司预计分别于 2021 年 4 月、2020 年 10 月投产。100 万吨甲醇技术改造项目生产的甲

32、醇主要供给中煤蒙大公司生产聚烯烃；榆林能化烯烃二期 将在一期和二期之间形成产品品种差异和规模效益，进一步丰富公司由低到高的产品线。 图表图表8： 公司在建煤化工项目公司在建煤化工项目 项目名称项目名称 煤化工子公司煤化工子公司 产品产品、产能产能 原料原料 预计投产日期预计投产日期 榆林煤炭深加工基地项目（烯 烃二期） 中煤陕西榆林能源化工有限 公司 180 万吨煤制甲醇，45 万吨/年聚丙 烯、30 万吨/年高密度聚乙烯 外购煤炭煤炭制甲醇 甲醇制烯烃 2020 年 10 月 合成气制年产100万吨甲醇技 术改造项目 中煤鄂尔多斯能源化工有限 公司 年产 100 万吨 MTO 级甲醇（折纯）

33、 煤炭制甲醇供给蒙大工 程塑料项目 2021 年 4 月 资料来源：公司债券募集说明书，华泰证券研究所 煤机煤机：煤机产品：煤机产品国内国内市占率高市占率高 公司部分中高端煤机公司部分中高端煤机国内国内市占率较高。市占率较高。 煤炭装备主要由公司全资控股的中国煤矿机械装备 有限责任公司（以下简称“中煤装备公司” ）生产，中煤装备公司在国内煤机行业排名领 先，主要生产刮板运输机、液压支架、采煤机、刨煤机、转载机、破碎机及矿用电器等产 品，并为国内外井工矿提供与开采设备相关的设计、制造、安装及调试等全面开采服务。 公司煤机产品销售市场基本覆盖国内大型煤炭生产企业，研发生产的高端刮板输送机、高 端支

34、架、高端掘进机市场占有率居国内领先。 图表图表9： 公司煤机产品公司煤机产品国内国内市场占有率市场占有率 占公司该类产品销售额比重占公司该类产品销售额比重 2019 年前年前 9 月市占率月市占率 中高端刮板输送机 78.0% 58.5% 中高端液压支架 64.5% 17.3% 中高端采煤机 94.0% 29.0% 中高端电机 61.0% 68.0% 中高端掘进机及钻机 94.0% 11.0% 资料来源：公司债券募集说明书，华泰证券研究所 2017-2018 年， 煤机销售收入增速较快。年， 煤机销售收入增速较快。 2016 年供给侧改革开始后， 煤炭行业业绩复苏， 部分煤炭企业扩大资本开支，

35、2017-2019 年公司煤矿装备收入同比增速分别达到 37.5%、 27.3%、17.3%；煤矿装备毛利率水平或受到钢材等原材料价格波动影响，2019 年钢材价 格同比下行，煤矿装备毛利率改善。 图表图表10： 2014-2019 年公司煤矿装备业务销售收入年公司煤矿装备业务销售收入、毛利率、毛利率 2014 2015 2016 2017 2018 2019 主要输送类产品 12.0 7.2 5.5 24.9 31.8 34.5 主要支护类产品 11.9 9.3 7.6 15.3 23.2 27.3 其他 37.5 33.3 27.2 15.2 15.5 20.9 销售收入合计 61.4 4

36、9.8 40.3 55.4 70.5 82.7 yoy，% -18.8 -19.1 37.5 27.3 17.3 毛利率，% 19.2 19.9 19.6 14.5 15.1 16.0 资料来源：公司年报，华泰证券研究所；单位：亿元 煤电：煤电联动消化低热值煤煤电：煤电联动消化低热值煤 公司围绕鄂尔多斯、晋北、陕北、准东等九个千万千瓦级大型煤电基地，结合矿区资源条 件、环境容量和外送通道，以参股、控股的方式重点发展山西、新疆、江苏等大型坑口燃 煤电厂和低热值煤电厂。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 13 日 8 在山西，公司主要依靠平朔集团公司，截止 2019 年底，平朔集团公

37、司共有 5 座控股、参 股电厂，装机总容量 4090MW，年消耗劣质煤 510 万吨。此外，平朔集团公司 2*350MW 电厂已取得除土地证外全部前置性合规手续，经山西省能源局审核，已具备上报国家能源 局条件。江苏煤电业务主要在上海能源公司，截止 2019 年底，上海能源公司总装机量 820MW。新疆煤电业务主要在公司控股公司中煤能源新疆煤电化有限公司，中煤能源新 疆煤电化有限公司对新疆准东五彩湾北二电厂 2*660MW 项目参股 50%。 参股联营：投资净收益日益重要参股联营：投资净收益日益重要 近三年投资净收益占营业利润近三年投资净收益占营业利润 20%。2016 年以来，随着国内供给侧改

38、革的进行及公司联 营煤化工项目的投产，公司投资收益日益扩大，2016-2019 年，公司投资收益占公司营业 利润的比例分别为 48%、20%、22%、21%。 图表图表11： 2014-2019 年公司投资收益年公司投资收益 2014 2015 2016 2017 2018 2019 投资收益 5 4 16 12 19.22 24.84 营业利润 14.16 -27.62 34.32 62.29 88.89 119.73 投资收益占比 32% 48% 20% 22% 21% 其中：权益法核算的长期股权投资收益 1 4 6 11 19.16 24.75 资料来源：Wind，中煤能源财报，华泰证券

39、研究所；单位：亿元 禾草沟、中天合创等需重点关注。禾草沟、中天合创等需重点关注。禾草沟煤业核定产能 500 万吨，公司持股比例 50%， 禾草沟煤业盈利能力较公司全资子公司中煤华晋、平朔集团强，主要因禾草沟地处陕北基 地，矿区更优质。禾草沟煤业 2017-2019 年净利率均比中煤华晋、平朔集团高，且同期对 公司贡献的税前利润体量在 4 至 6 亿区间。 图表图表12： 2014-2019 年公司合营企业、联营企业在权益法下确认的投资损益年公司合营企业、联营企业在权益法下确认的投资损益 企业名称企业名称 持股比例持股比例 2014 2015 2016 2017 2018 2019 合营企业 延

40、安市禾草沟煤业有限公司 50.00% - -0.18 0.78 4.22 5.80 5.07 河北中煤旭阳焦化有限公司 45.00% 0.58 0.06 0.96 2.43 5.47 4.39 其他合营企业 -0.11 -0.08 -0.04 -0.03 -0.02 -0.06 小计小计 0.47 -0.19 1.70 6.62 11.25 9.41 联营企业 中天合创能源有限责任公司 38.75% - - - 0.48 4.39 7.71 陕西延长中煤榆林能源化工有限公司 21.43% 0.00 0.43 2.62 2.47 2.40 1.60 华晋焦煤有限责任公司 49.00% -1.14

41、 - - - - 2.35 其他联营企业 1.76 3.36 1.79 1.31 1.12 3.68 小计小计 0.62 3.78 4.41 4.26 7.91 15.34 合计合计 1.09 3.59 6.11 10.88 19.16 24.75 资料来源：Wind，中煤能源财报，华泰证券研究所；单位：亿元 公司参股的焦煤、焦炭公司分别为旭阳焦化和华晋焦煤，焦炭、焦煤的价格及利润与钢铁 行业相关，我们判断中长期钢铁行业盈利向下，旭阳焦化、华晋焦煤后续业绩可能承压。 公司参股的煤化工公司包括中天合创、 延长榆能。 中天合创是世界上最大的煤制烯烃项目， 覆盖煤、甲醇、烯烃全产业链，煤炭部分供制甲

42、醇，剩余外售。中天合创拥有呼吉尔特矿 区两个特大型矿井，分别为核定产能 1300 万吨的葫芦素矿、核定产能 1200 万吨的门克 庆矿， 甲醇、 聚烯烃的设计产能分别为 360 万吨、 137 万吨。 延长榆能现有 180 万吨甲醇、 30 万吨聚乙烯、30 万吨聚丙烯产能。 从净利率看，中天合创、延长榆能盈利能力不及公司子公司陕西榆林，但中天合创业绩体 量较大，2019 年贡献的税前业绩达到 7.71 亿元。公司对延长榆能持股比例较低，延长榆 能 2019 年贡献的税前业绩仅 1.60 亿元，但随着延长榆能的延长靖边二期项目（180 万吨 煤制甲醇、 60 万吨烯烃） 在 2020 年投产， 延长榆能产能将翻番， 我们认为业绩有望上行。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 13 日 9 图表图表13： 2014-2019 年平朔集团、中煤华晋及禾草沟净利率年平朔集团、中煤华晋及禾草沟净利率 图表图表14： 2014-2019 年陕西榆林、中天合创及延长榆能净利率年陕西榆林、中天合创及延长榆能净利率 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所；2019 年延长榆能净利润 8.38 亿元，营业 收入数据缺失 财务指标：财务指标：1