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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。中煤能源 601898.SH 公司研究|首次报告 央企煤炭巨头央企煤炭巨头,业绩持续增长,业绩持续增长。中煤能源是中国中煤能源集团有限公司于 2006 年独家发起设立的股份制公司。截至 2022 年底,集团直接持有 57.36%的股份,实际控制人为国务院国资委。公司以煤炭业务为核心,发展煤化工、煤矿装备及金融及包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运输等多种业务,业绩逐年增长。近 5 年公司营收 CAGR 为 22.1%,归母净利润 CA
2、GR 达 49.8%。煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性。中煤能源在山西、内蒙古和陕西均储备了大量的煤炭资源,2022 年公司煤炭资源量达 268.6 亿吨,证实储量达 140.01 亿吨,均排煤炭上市公司中的第二位。从储采比来看,中煤能源 2022 年储采比为 117年,具备高于行业平均水平的经营可持续性。中煤能源在过去几年煤炭产量增速较高,同时未来预计还有不少产能增量,具备行业稀缺的成长性。截止至 22 年底,公司核定产能为 13329 万吨/年,权益产能为 11553 万吨/年。公司在建产能共计 2640万吨/年,且有望得到集团资源注入。我国煤炭中长
3、期合同执行“基准价+浮动价”价格机制,自 2022 年长协基准价调整以来,煤炭长协价格平稳。长期来看,我们认为煤价仍将处于下行周期,而长协比例高的煤炭企业盈利受影响小。公司长协比例高,且今年一季度中长期合同执行率高于 22 年同期水平,具备较好的盈利稳定性。公司重点布局煤化工,有望助力利润增厚公司重点布局煤化工,有望助力利润增厚。公司重点发展煤化工产业链,已实现聚乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵四种终端化工产品的大规模生产。公司在建 35 万吨/年聚乙烯和 55 万吨/年聚丙烯有望贡献业绩增量。我们对中煤能源和中国神华聚烯烃产品的单吨加工费、折旧摊销和原料成本进行测算和比较,结果显示二者单吨成本差距主
4、要归因于内部煤炭定价差异,中煤现有 CTO 的实际生产成本水平与神华接近。在未来煤炭消费量下降预期下,煤化工业务的投资支出可保障煤炭投资支出的回报率。聚烯烃价格主要受油价支撑,未来煤制聚烯烃利润有望得到进一步修复。我们看好公司煤制聚烯烃业务能发挥抵御风险、增厚利润的作用。我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.55、1.65、1.75 元,参考可比公司 2023年调整后平均 7 倍 PE 估值,对应目标价为 10.85 元,首次给予买入评级。风险提示风险提示 项目投产不及预期;煤炭价格大幅降低;煤化工产品景气度降低;假设条件变化影响测算结果。2021A 2022A 2023E
5、 2024E 2025E 营业收入(百万元)239,828 220,577 217,766 223,027 228,974 同比增长(%)70.1%-8.0%-1.3%2.4%2.7%营业利润(百万元)26,008 33,166 37,197 39,442 41,981 同比增长(%)110.9%27.5%12.2%6.0%6.4%归属母公司净利润(百万元)13,739 18,241 20,587 21,829 23,235 同比增长(%)132.6%32.8%12.9%6.0%6.4%每股收益(元)1.04 1.38 1.55 1.65 1.75 毛利率(%)17.8%25.1%24.1%2
6、4.5%25.0%净利率(%)5.7%8.3%9.5%9.8%10.1%净资产收益率(%)12.7%14.9%15.3%15.0%14.3%市盈率 8.0 6.0 5.3 5.0 4.7 市净率 1.0 0.8 0.8 0.7 0.6 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年09月01日)8.29 元 目标价格 10.85 元 52 周最高价/最低价 10.92/7.36 元 总股本/流通 A 股(万股)1,325,866/1,325,866 A 股市值(百万元)109,914 国家/地区 中国
7、行业 煤炭 报告发布日期 2023 年 09 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.15-1.27 6.03-15.28 相对表现 1.93 3.9 6.43-9.04 沪深 300 2.22-5.17-0.4-6.24 万里扬 *2504 执业证书编号:S0860519090003 刘洋 *6084 执业证书编号:S0860520010002 香港证监会牌照:BTB487 周迪 执业证书编号:S0860521050001 李跃 大储量助成长,高长协稳定业绩 买入 (首次)中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有
8、关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.前言.5 2.公司是央企煤炭巨头.5 3.煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性.7 3.1 煤炭储量高,可持续性强.7 3.2 产量持续提升,具备稀缺成长性.9 3.3 长协定价下盈利稳定性强.12 3.4 公司严控成本,成本增长率较低.13 4.煤化工有望增厚公司利润.14 4.1 公司煤化工产业链完整,未来仍有增量.14 4.2 公司煤制聚烯烃实际生产成本水平与神华接近.15 4.3 公司煤化工计划资本支出较大.17 4.4 煤制聚烯烃利
9、润有望修复.18 5.盈利预测与投资建议.20 5.1 盈利预测.20 5.2 投资建议.21 风险提示.21 eZmNwPuNoNbU7NaO9PmOqQmOoNiNnNzQjMqQtN6MpPyQwMmRvNuOtOqQ 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:截至 2022 年底中煤集团股权结构图.5 图 2:2022 年各业务营业收入占比.5 图 3:2022 年各业务毛利占比.5 图 4:2017-2022 年公司营
10、业收入情况.6 图 5:2017-2022 年公司归母净利润情况.6 图 6:2017-2022 年公司不同业务毛利率情况.7 图 7:2022 年煤炭公司资源量、可采储量和证实储量情况.8 图 8:2022 年储采比前十的煤炭上市公司.9 图 9:2017-2022 年公司商品煤产量(万吨/年).9 图 10:煤炭上市公司 2022 年产量排序.10 图 11:长协价格与市场价格对比(元/吨).13 图 12:中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本比较(元/吨).13 图 13:中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本增长率比较.13 图 14:2022 年四家煤企单吨成本的构成项目比较(元/吨).1
11、3 图 15:2022 年中煤与四家山西煤企生产成本比较(元/吨).13 图 16:中煤能源化工产业链梳理.14 图 17:中煤能源与中国神华聚乙烯价格比较(元/吨).15 图 18:中煤能源与中国神华聚丙烯价格比较(元/吨).15 图 19:中煤和神华单吨聚乙烯成本比较(元/吨).15 图 20:中煤和神华单吨聚丙烯成本比较(元/吨).15 图 21:中煤能源和神华工艺路线基本一致.16 图 22:神华包头、中煤榆林、中煤蒙大各项成本测算(元/吨).17 图 23:中煤能源 2022 年完成和 2023 年计划资本开支情况(亿元).18 图 24:2022 年国内甲醇各生产工艺产能占比.18
12、 图 25:2022 年国内尿素各生产工艺产能占比.18 图 26:2022 年国内聚乙烯各生产工艺产能占比.19 图 27:2022 年国内聚丙烯各生产工艺产能占比.19 图 28:2021-2023 年 8 月煤制聚乙烯价差(元/吨).19 图 29:2021-2023 年 8 月煤制聚丙烯价差(元/吨).19 表 1:2022 年公司煤炭储量.8 表 2:截止到 2022 年底公司核定产能.10 表 3:截止至 2022 年底中煤能源在建煤炭产能.11 表 4:资源发展公司与华昱公司煤炭产能.11 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重
13、要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 5:各地区中长期煤价合理区间(含税).12 表 6:公司煤化工在产及在建产能.14 表 7:中煤和神华聚烯烃单吨原料成本测算.16 表 8:中煤和神华聚烯烃项目投资额.17 表 9:可比公司估值.21 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.前言前言 2023 年以来海外煤炭需求低迷引起全球煤炭宽松供需格局,国内煤炭进口量同比大幅上涨,
14、煤炭价格下跌明显。尽管今年三、四季度煤价有望在季节性需求增长下迎来回升,但长期来看,未来几年煤价回归合理价格区间并向长协价格靠拢的可能性较大。我们认为在煤价下行周期下,业绩受行业影响小,且自身具备的公司更具备长期投资价值。另一方面,煤价下行引起煤电、煤化工成本降低,利用煤炭资源禀赋进行产业链延伸布局的煤企有望得到利润修复。我们推荐中煤能源的原因如下:1.公司是央企上市公司,以煤炭业务为核心,多业务协同发展,近年来业绩持续增长。2.公司煤炭资源量和证实储量高,在建产能大且有望得到集团的资源注入,煤炭长协占比高,煤炭板块兼具经营可持续性、成长性和盈利稳定性。3.公司煤化工产业链完整,23 年煤化工
15、计划资本支出较大,榆林煤炭深加工项目未来贡献煤化工产能增量,有望增厚公司利润。综合以上几点,我们认为公司具备长期投资价值。2.公司是央企煤炭巨头公司是央企煤炭巨头 央企煤炭巨头,“A+H”两地上市。中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于2006年 8 月 22 日独家发起设立的股份制公司,2006年 12月 H股上市,2008 年 2月 A股上市。根据公司年报,截至 2022 年底,中煤集团直接持有公司 57.36%的股份,实际控制人国务院国资委间接持有公司 52.89%的股份。因此,公司是大型央企煤炭上市公司。图 1:截至 2022 年底中煤集团股权结构图 数据来源:Wind,
16、东方证券研究所 公司以煤炭业务为核心,多业务协同发展。公司具备煤炭业务全产业链优势,业务分部主要有煤炭、煤化工、煤矿装备、金融及包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运输等在内的其他业务分部。2022 年,公司煤炭业务、煤化工、煤矿装备制造、金融及其他业务的营业收入占比分别为 81.5%、9.7%、4.5%、1.0%和 3.2%,毛利占比分别为 87.4%、5.5%、3.5%、2.5%、1.2%。图 2:2022 年各业务营业收入占比 图 3:2022 年各业务毛利占比 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师
17、申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 公司近年来业绩持续增长。2017 年公司营业收入为 811.2 亿元,2022 年为 2205.8 亿元,近 5 年CAGR为22.1%,2017年公司归母净利润为24.1亿元,2022年为182.4亿元,CAGR达49.8%。2021 年煤炭供需错配,致使煤价高涨,公司营业收入增长 64.0%,归母净利润增长 125.0%。2022 年,俄乌冲突导致全球能源危机,煤炭价格高位震荡,公司自产商品煤和煤化工产品产量双增,业绩保持较大幅度增长。
18、2022 年公司营业收入略有下降,主要原因是由于公司煤炭业务之一的买断贸易煤业务量有下降,2022 年买断贸易煤业务毛利率为 0.8%,对利润的实际影响较小。相比较而言,煤炭业务中,自产商品煤业务毛利率则高达 54.9%,2022 年,公司自产商品煤量价双增,营业收入同比增加 17.6%,是业绩增量的主要来源。根据公司年报重述口径,2022 年公司归母净利润同比增长 32.8%。图 4:2017-2022 年公司营业收入情况 图 5:2017-2022 年公司归母净利润情况 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 81.5%9.7%4.5%1.0%3.2%煤炭煤
19、化工煤矿装备制造金融其他87.4%5.5%3.5%2.5%1.2%煤炭煤化工煤矿装备制造金融其他-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.02002020212022营业总收入(亿元)YoY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.050.0100.0150.0200.02002020212022归母净利润(亿元)YoY 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见
20、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 6:2017-2022 年公司不同业务毛利率情况 数据来源:公司年报,东方证券研究所 公司 22 年资产减值损失较大,拖累全年业绩。2022 年,公司资产减值损失为 88.01 亿元。其中,银河鸿泰公司沙拉吉达井田因与水源地保护区存在重叠,短期内无法开采,计提减值准备 62.85 亿元;上海能源公司电厂、铝板带厂等计提减值准备 7.53 亿元;中煤远兴公司经营亏损出现减值迹象,根据减值测试结果计提减值准备 7.25 亿元;东坡煤矿、唐山沟煤矿井下地质条件变化可采储量减
21、少,分别计提减值准备 4.13 亿元、4.17 亿元。尽管资产减值损失数额较大,但公司 22 年归母净利润仍有一定幅度的增长,可见公司实际经营业绩依然保持较高增速。在计提多项资产减值准备后,公司资产质量得到夯实,考虑到公司未来几年仍有优质产能持续释放,我们认为公司业绩有望进一步提升。3.煤炭板块具备煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性可持续性、成长性和稳定性 3.1 煤炭储量高,可持续性强 煤炭储量是煤炭公司持续经营的基本盘。中煤能源在山西、内蒙古和陕西三个煤炭大省均储备了大量的煤炭资源,可保障公司煤炭业务的长期经营。根据公司年报,2022 年中煤能源煤炭资源量达 268.6 亿吨,排在煤炭上
22、市公司中第二位,仅次于中国神华。2022 年公司证实储量达 140.01亿吨,也排在煤炭上市公司中的第二位,仅次于陕西煤业。无论从资源量还是证实储量来看,中煤能源都处于煤炭行业的第一梯队。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2002020212022自产商品煤买断贸易煤煤化工煤矿装备制造(行业)中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 表 1:2022 年公司煤炭储量 主要地区主要地
23、区 主要煤种主要煤种 资源量(亿吨)资源量(亿吨)证实储量(亿吨)证实储量(亿吨)山西山西 动力煤 84.76 31.05 炼焦煤 19.95 9.99 无烟煤 7.89 3.49 内蒙古内蒙古 动力煤 88.35 53.27 黑龙江黑龙江 动力煤 3.03 1.36 江苏江苏 动力煤 4.13 1.11 炼焦煤 2.6 1.07 陕西陕西 动力煤 51.35 35.15 新疆新疆 动力煤 6.54 3.52 合计合计 268.6 140.01 数据来源:公司年报、东方证券研究所 图 7:2022 年煤炭公司资源量、可采储量和证实储量情况 数据来源:各公司年报、东方证券研究所*不同公司依据的储
24、量标准可能不同 从储采比来看,中煤能源具备高于行业平均水平的经营可持续性。根据2022年英国石油公司公布的数据,2020 年中国煤炭证实储量(proved reserves)为 1431.97 亿吨,产量为 39.02 亿吨,储采比为 37 年。按照这一统计口径,我们对 2022 年公布了证实储量的煤炭公司的储采比进行计算和排序,结果表明中煤能源储采比为 117 年,排在上市公司第二位,明显高于行业平均水平。考虑到中煤能源在较高的煤炭年产量下依然具有相当客观的储采比,我们认为公司具有优于行业的经营可持续性,并且具有较大的产量增长空间。0500300350资源量(亿吨)可采
25、储量(亿吨)证实储量(亿吨)中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 8:2022 年储采比前十的煤炭上市公司 数据来源:各公司年报,东方证券研究所*本图仅计算 2022 年公布了证实储量的煤炭公司的储采比 3.2 产量持续提升,具备稀缺成长性 中煤能源近年来煤炭产量不断提升,竞争力凸显。2017 年中煤能源商品煤产量为 7554 万吨,到2022 年公司商品煤产量已达 11917 万吨,近五年 CAGR 高达 9.55%。横向对比来看,20
26、22 年上市公司中煤炭产量最高的是中国神华,为 3.1 亿吨;陕西煤业、中煤能源、兖矿能源煤炭产量分列 2、3、4 位,产量分别为 1.6 亿、1.2 亿、1.0 亿吨;其余公司煤炭产量则在 6000 万吨以下。截止至 22 年底,中煤能源核定产能为 13329 万吨/年,权益产能为 11553 万吨/年。图 9:2017-2022 年公司商品煤产量(万吨/年)数据来源:Wind,东方证券研究所 0204060800永泰能源中煤能源陕西煤业昊华能源兰花科创兖矿能源淮北矿业大有能源山煤国际恒源能源储采比(年)0200040006000800040002
27、002020212022 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 10:煤炭上市公司 2022 年产量排序 数据来源:Wind,东方证券研究所 表 2:截止到 2022 年底公司核定产能 所属公司所属公司 主要矿区主要矿区 地区地区 煤种煤种 核定产能核定产能(万吨(万吨/年年)持股比例持股比例 权益产能权益产能(万吨(万吨/年年)平朔集团公司 东露天 山西朔州 动力煤 2500 100%2500 安太堡露天矿 山西
28、朔州 动力煤 2000 100%2000 安家岭露天矿 山西朔州 动力煤 2000 100%2000 安 家 岭 井 工 矿(一 号井)山西朔州 动力煤 1000 100%1000 安 大 堡 井 工 矿(三号井)山西朔州 动力煤 1000 100%1000 小回沟 山西太原 炼焦配煤 300 100%300 东坡矿 山西朔州 动力煤 270 100%270 北岭 山西朔州 动力煤 90 100%90 西北能源公司 纳林河二号煤矿 内蒙古鄂尔多斯乌审旗 动力煤 800 66%528 母杜柴登煤矿 内蒙古鄂尔多斯乌审旗 不粘煤、长焰煤和弱粘煤 600 51%306 南梁煤矿 陕西榆林 动力煤 3
29、00 55%165 中煤华晋 王家岭 山西临汾乡宁县 配焦煤 750 51%383 华宁崖坪矿 山西临汾乡宁县 焦煤 300 26%78 韩咀 山西临汾乡宁县 焦煤 120 51%61 上海能源公司 姚桥煤矿 江苏徐州沛县 1/3 焦煤、气煤和肥煤 425 62.43%265 050000000250003000035000产量(万吨)中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 徐庄煤矿 江苏徐州沛县 1/3 焦煤、气煤和肥
30、煤 160 62.43%100 孔庄煤矿 江苏徐州沛县 1/3 焦煤、气煤和肥煤 144 62.43%90 新疆 106 煤矿 新疆呼图壁县 动力煤 180 31.84%57 唐山沟公司 唐山沟 山西大同 动力煤 150 80%120 黑龙江煤化工 依兰三矿 黑龙江依兰县 动力煤 240 100%240 合计合计 13329 11553 数据来源:公司年报,公司官网,陕西能源局,东方证券研究所 中煤能源具有行业稀缺的成长性。在能源转型的时代背景下,国家对煤炭整体产能进行严格的把控,加之落后产能的逐渐退出,近年来不少煤炭公司出现了产量减少的现象。中煤能源不但过去几年煤炭产量增速较高,同时未来预计
31、还有不少产能增量,这种成长性在行业中尤为稀缺。公司在建产能共计 2640 万吨/年,其中大海则煤炭在建产能 2000 万吨/年已在 2022 年进入试运转并贡献了部分产量,预计 23 年竣工;里必煤矿在建产能为 400 万吨/年,煤种为无烟煤,预计 25 年 3月竣工;苇子沟煤矿在建产能为 240 万吨/年,预计 25 年 12 月竣工。除在建项目外,公司在未来还有望得到集团资源的注入实现产能外延性增长。根据中煤集团避免同业竞争承诺,“在 2028 年 5 月 11 日前,在符合注入上市公司的法定条件下,经中煤能源按照适用法律法规及公司章程履行相应的董事会或股东大会程序后,中煤集团将与中煤能源
32、存在同业竞争的资源发展公司和华昱公司的股权注入中煤能源。”目前资源发展公司和华昱公司的煤炭核定产能分别为 948 万吨/年和 1360 万吨/年,这些产能未来有望注入中煤能源,使得中煤能源产能与煤炭储量得到进一步增厚。表 3:截止至 2022 年底中煤能源在建煤炭产能 所属公司所属公司 主要矿区主要矿区 地区地区 煤种煤种 核定产能核定产能(万吨(万吨/年年)持股比例持股比例 权益产能权益产能(万吨(万吨/年年)项目进展项目进展 中煤陕西 大海则煤矿 陕西榆林 动力煤 2000 80%1600 已进入试运转,预计 23 年竣工 中煤华晋 里必煤矿 山西晋城 无烟煤 400 51%204 预计
33、2025 年 3 月竣工 上海能源 苇子沟煤矿 新疆呼图壁县 动力煤 240 49.94%120 预计 2025 年 12 月竣工 数据来源:公司年报,东方证券研究所 表 4:资源发展公司与华昱公司煤炭产能 公司公司 煤矿煤矿 地区地区 核定产能(万吨核定产能(万吨/年年)资源发展公司 担水沟煤矿 山西 90 甘庄煤矿 120 唐山沟煤矿 150 塔山煤矿 300 王行庄煤矿 河南 120 新登煤矿 84 教学三矿 84 小计 948 华昱公司 五家沟煤矿 山西 400 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或
34、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 南阳坡煤矿 300 元宝湾煤矿 90 水泉煤业 90 国兴煤业 180 国强煤业 120 白芦煤业 180 小计 1360 合计合计 2308 数据来源:公司官网,各省能源局,东方证券研究所 3.3 长协定价下盈利稳定性强 公司长协煤比例高,盈利稳定性强。我国煤炭中长期合同执行“基准价+浮动价”价格机制,实行月度定价。2022 年国家将下水煤合同基准价从535元/吨调整为 675 元/吨(5500 大卡动力煤),浮动价格采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤价格指数、CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数 3 个指数
35、,按等权重确定浮动价格。中长期合同覆盖年产 30 万吨以上的煤企,签订的合同数量应达到自有资源量的 80%以上。2022 年 2 月,国家发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知,明确了秦皇岛港、陕西、陕西、蒙西、蒙东等地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间。表 5:各地区中长期煤价合理区间(含税)地区地区 热值(千卡)热值(千卡)合理价格区间(元合理价格区间(元/吨)吨)秦皇岛港 5500 570-770 山西 5500 370-570 陕西 5500 320-520 蒙西 5500 260-460 蒙东 3500 200-300 数据来源:国家发改委,东方证券研究所 由于长协价格
36、计算所用指数本身波动性就小于现货价格,而长协计算公式又进一步降低了价格波动性,因此自 2022年长协基准价调整以来,煤炭长协价格非常平稳。比如今年 5月初6月中旬秦皇岛山西产 5500 卡动力末煤的价格降低了 220 元/吨以上,而 5500 卡长协价仅降低了 10元/吨。尽管今年 5 月份煤价受季节性需求低迷影响存在短期超跌,并有可能在秋冬季节回调,从长期来看我们认为煤价仍将处于下行周期,而长协比例高的煤炭企业盈利受的影响较小。中煤能源长协比例高,且今年一季度中长期合同执行率高于 22 年同期水平,具备较好的盈利稳定性。中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报
37、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 11:长协价格与市场价格对比(元/吨)数据来源:Wind,东方证券研究所 3.4 公司严控成本,成本增长率较低 公司严控煤炭生产成本,吨煤成本增长率低。我们从中煤、神华、兖煤和陕煤的煤炭单吨成本中去掉运输成本与港杂费的部分得到单吨生产成本并进行比较,整体来看中煤能源的煤炭生产成本高于神华和陕煤,略低于兖矿能源。综合近五年的成本增长情况,中煤能源的成本增长率是最低的,2017 年其煤炭生产成本为 224.5 元,2022 年为 256.6 元,近五年 CAGR 为 2.7
38、%。我们分别比较 2022 年中煤、神华、兖煤和陕煤的单吨材料燃料与动力成本、人工成本和折旧摊销,可以看到中煤能源的材料燃料和动力成本最大,折旧摊销也仅比兖矿能源略低,高于神华和陕煤。我们认为这反应了公司煤矿的整体开采难度高于神华和陕煤,从而使得生产每吨原煤需要更多的材料、动力和初始投资。截止至 2022 年底,中煤能源 84.8%的煤矿产能分布在山西省,而山西省的整体煤炭生产成本较高。我们将 22年中煤能源煤炭单吨生产成本与四家山西煤炭上市公司,公司单吨生产成本分别比晋控煤业、兰花科创、山西焦煤和华阳股份低 13、46、55、108元。我们预计公司未来吨煤生产成本有望维持现有水平。图 12:
39、中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本比较(元/吨)图 13:中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本增长率比较 数据来源:公司年报、东方证券研究所*单吨生产成本=单吨成本-单吨运输成本与港杂费 数据来源:公司年报、东方证券研究所 图 14:2022 年四家煤企单吨成本的构成项目比较(元/吨)图 15:2022 年中煤与四家山西煤企生产成本比较(元/吨)05001,0001,5002,0002017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1年度长协价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产05003003
40、502002020212022中煤能源中国神华陕西煤业兖矿能源-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200212022中煤能源中国神华陕西煤业兖矿能源 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源:公司年报,东方证券研究所 数据来源:公司年报,东方证券研究所*单吨生产成本=单吨成本-单吨运输成本与港杂费 4.煤化工煤化工有望增厚公司利润有望增厚公司利
41、润 4.1 公司煤化工产业链完整,未来仍有增量 公司利用煤炭资源禀赋发展煤化工产业链,目前已实现聚乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵四种终端化工产品的大规模生产。公司的化工产品主要分为两条主线,一是煤炭通过煤气化反应生产甲醇,并进一步通过MTO反应生产烯烃,最终生产聚烯烃产品;二是利用煤炭生产氢气并制成合成氨,之后可以选择生产尿素或者硝铵。截至 2022 年底,公司已经具备 160 万吨/年甲醇产能、60 万吨/年聚乙烯产能、60 万吨/年聚丙烯产能、175 万吨/年尿素产能和 40 万吨/年硝铵产能。子公司中煤陕西榆林能化在建的煤炭深加工基地项目未来还将贡献 35万吨/年聚乙烯和 55万吨/年聚丙烯新
42、增产能。图 16:中煤能源化工产业链梳理 数据来源:东方证券研究所绘制 表 6:公司煤化工在产及在建产能 投产情况投产情况 公司公司 产能产能 在产 中煤陕西榆林能化 180 万吨/年甲醇(中间产品)、30 万吨/年聚乙烯、30 万吨/年聚丙烯 中煤鄂尔多斯能化 图克厂区:100 万吨/年合成氨(中间产品)、175 万吨/年尿素、100 万吨/年甲醇 乌审召厂区:30 万吨/年聚乙烯、30 万吨/年聚丙烯 020406080100中煤能源中国神华陕西煤业兖矿能源材料燃料动力人工折旧摊销0500300350400中煤能源晋控煤业兰花科创山西焦煤华阳股份单吨生产成本 中煤能源
43、首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 中煤远兴(持股 75%):60 万吨/年甲醇 中煤平朔 40 万吨/年硝酸按 在建 中煤陕西榆林能化(中煤榆林煤炭深加工基地项目)220 万吨/年甲醇(中间产品)、70 万吨/年烯烃(中间产品)、35 万吨/年聚乙烯、55 万吨/年聚丙烯 数据来源:公司官网,东方证券研究所 4.2 公司煤制聚烯烃实际生产成本水平与神华接近 从历史销售价格来看,中煤能源聚乙烯和聚丙烯销售价格均略高于神华煤制聚烯烃价格。主要原因是
44、中国神华煤化工主要销售给神华集团的销售公司(关联方),由关联方统一对外销售,关联交易价格较市场价格更低。从聚烯烃生产成本上来看,中煤能源聚烯烃生产成本高于神华,2022年中煤能源聚乙烯单吨成本为 6999 元,聚丙烯单吨成本为 6972 元,而神华聚乙烯和聚丙烯单吨成本分别为 5812 元和 5788 元。本节我们对两家公司聚烯烃板块的成本进行测算和比较以判断二者聚烯烃加工成本是否存在差距。图 17:中煤能源与中国神华聚乙烯价格比较(元/吨)图 18:中煤能源与中国神华聚丙烯价格比较(元/吨)数据来源:公司年报,东方证券研究所 数据来源:公司年报,东方证券研究所 图 19:中煤和神华单吨聚乙烯
45、成本比较(元/吨)图 20:中煤和神华单吨聚丙烯成本比较(元/吨)数据来源:公司年报,东方证券研究所 数据来源:公司年报,东方证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,0002002020212022中煤能源中国神华02,0004,0006,0008,00010,0002002020212022中煤能源中国神华02,0004,0006,0008,0002002020212022中煤能源中国神华02,0004,0006,0008,0002002020212022中煤能源中国神华 中煤能源首次
46、报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 从生产路线上来说,中煤和神华基本相同,原料煤经过气化、甲醇合成、MTO 和烯烃聚合四个步骤获得聚烯烃产品。煤气化方式上,神华和中煤榆林均采用水煤浆工艺,中煤蒙大则是采购内部和外部来源的甲醇制烯烃。在甲醇制烯烃工艺上,中煤能源和中国神华均采用大连化物所第一代DMTO 工艺。从原料来源来说,中国神华甲醇作为烯烃业务的中间产品可以完全自供,煤炭原料均来自集团销售煤(自产、外购均有)。中煤能源方面,根据公司年报,2022
47、年蒙陕地区煤化工项目采购公司内部自产煤炭 842 万吨,根据尿素、甲醇和聚烯烃产品产量和煤炭单耗测算蒙陕地区化工用煤自给率在 70%以上。甲醇方面,中煤榆林甲醇作为聚烯烃的中间产品可以自给自足,中煤蒙大则从公司内部和外部市场采购甲醇。图 21:中煤能源和神华工艺路线基本一致 数据来源:公司公告,东方证券研究所 我们将聚烯烃生产成本归为原料成本(含燃料煤)、折旧摊销、加工成本(包含水电、人工、维修、其他等)三部分进行测算。原料成本方面,根据神华 2022 年年报,公司内部销售给煤化工分部的煤炭价格为 451 元/吨,参考 4.7 百万吨的对煤化工分部销售量,以及 69.9 万吨聚烯烃产量,估算其
48、单耗聚烯烃煤炭单耗为6.72,据此计算出神华包头聚烯烃原料成本为 3031 元/吨。根据中煤能源年报披露的关联交易相关框架协议,我们推测其对煤化工分部的煤炭销售价格基本按照市场价格定价。我们参考 22年榆林地区坑口动力煤价格,以及环评报告披露的榆林一期聚烯烃煤炭单耗,测算除中煤榆林聚烯烃原料成本为 4475 元/吨。中煤蒙大以甲醇为原料生产聚烯烃,我们参考公司甲醇销售价格和内蒙甲醇均价,以及一代 DMTO 工艺的醇烯比,测算出中煤蒙大原料成本约 5835 元/吨。表 7:中煤和神华聚烯烃单吨原料成本测算 公司公司 原料原料 原料价格(不含税)原料价格(不含税)聚烯烃煤炭聚烯烃煤炭/甲醇单耗甲醇
49、单耗 聚烯烃原料成本聚烯烃原料成本 神华包头 煤 内部价格:451 元/吨 6.72 吨煤/吨聚烯烃 3031 元/吨 中煤榆林 煤 榆林坑口价:675 元/吨 6.63 吨煤/吨聚烯烃 4475 元/吨 中煤蒙大 甲醇 内部供应:1931 元/吨 内蒙均价:2048 元/吨 2.97 吨甲醇/吨聚烯烃 5835 元/吨 数据来源:环评报告,公司年报,Wind,东方证券研究所测算 折旧摊销方面,中国神华 2022年煤化工分部折旧摊销为 7.52亿元,折算单吨烯烃折旧为 1076元/吨。中煤能源煤化工分部也包含尿素和硝铵等主要产品,因此我们参考中煤榆林和中煤蒙大烯烃 中煤能源首次报告 大储量助成
50、长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 项目的初始投资额,以 5%残值和 18 年折旧年限测算出二者聚烯烃折旧摊销分别为 1559 元/吨和762 元/吨。表 8:中煤和神华聚烯烃项目投资额 项目 甲醇/万吨 烯烃/万吨 总投资/亿元 投产时间 单吨烯烃投资(万元)中煤榆林一期 205 60 217 2014 3.6 中煤蒙大煤制烯烃 0 60 106 2016 1.8 中煤榆林二期 220 90 239 规划 2.7 神华包头一期 180 60 170 2011 2.
51、8 数据来源:公司公告,公司官网,环评报告,东方证券研究所 根据公司年报,2022 年中煤能源甲醇单吨成本为 1952 元/吨,销售价格为 1931 元/吨,比单吨成本更低,考虑到中煤蒙大目前甲醇自给率较高,我们认为相较于煤制聚烯烃,其甲醇制聚烯烃单吨成本并没有明显提高。假设中煤榆林和中煤蒙大的聚烯烃单吨生产成本均与年报公布值一致,我们进一步测算出中煤榆林 CTO 和中煤蒙大 MTO 的加工费分别为 952 元/吨和 389 元/吨。根据生产成本、原料成本和折旧摊销,我们测算神华包头 CTO 的加工费为 1694 元/吨。根据测算结果,我们对中煤榆林 CTO 和神华包头 CTO 的各项成本进行
52、了比较,中煤榆林单吨加工费低 742元/吨,单吨折旧摊销高 483元/吨,单吨原料成本高 1444元/吨。神华与中煤的聚烯烃单吨成本差距主要来自于原料成本,由于聚烯烃煤耗较高,其生产成本对煤炭价格比较敏感,神华内部以低于市场价格的定价对煤化工分部销售煤炭就会造成年报公布的聚烯烃单吨成本显著降低。图 22:神华包头、中煤榆林、中煤蒙大各项成本测算(元/吨)数据来源:公司年报,Wind,东方证券研究所测算 中煤和神华在经营业绩合并时会通过分部间抵销项将分部间交易产生的收入和成本抵扣掉,因此内部煤炭销售定价的高低虽然会影响煤化工产品单吨成本但并不会影响公司整体业绩。总之,对于中煤和神华这样基于自身煤
53、炭资源禀赋发展煤化工业务的公司而言,其煤化工的原料成本最终可以归结到煤炭的生产成本。仅从加工费和折旧摊销来看,中煤能源现有 CTO的实际生产成本水平与神华接近。4.3 公司煤化工计划资本支出较大 1694 952 389 1076 1559 7623031 4475 58350040005000600070008000神华包头CTO中煤榆林CTO中煤蒙大MTO加工费折旧摊销原料成本 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18
54、 根据中煤能源年报,2022 年公司完成资本支出 92.71 亿元,其中煤化工业务上的资本支出仅为3.26 亿元,2023 年公司计划资本支出 180.20 亿元,其中煤化工业务计划资本支出 38.04 亿元,是 2022 年支出的 11 倍以上。就目前的行情而言,煤化工业务的投资回报率明显不及煤炭,但我们认为公司加大煤化工投资支出实际是出于长远考虑的明智之举。图 23:中煤能源 2022 年完成和 2023 年计划资本开支情况(亿元)数据来源:公司年报,东方证券研究所 “双碳目标”提出之后,能源领域非化石能源取代化石能源进程明显加快。2021 年 10 月,国务院印发2030 年前碳达峰行动
55、方案,指出:“十四五”期间,煤炭消费增长得到严格控制。到2025 年,非化石能源消费比重达到 20%左右。“十五五”期间,非化石能源消费比重进一步提高,煤炭消费逐步减少。到 2030 年,非化石能源消费比重达到 25%左右。2022 年 12 月,中国石化集团经济技术研究院发布中国能源展望 2060报告,报告指出,煤炭消费预计将在 2024年左右达到峰值。在未来煤炭消费量下滑的预期下,煤炭企业的新增煤炭产能能否转化为新增销量成为了亟需考虑的问题。如果不能解决这一问题,新增煤炭产能的投资回报率就无法得到保障。而投资下游煤化工业务可以形成内部的煤炭需求,以对冲煤炭业务投资带来的煤炭产能增量,从而在
56、外部需求下滑的情况拉动公司煤炭销量,保障煤炭投资支出的 ROE,这也是煤化工业务的抗风险作用在“量”上的体现。4.4 煤制聚烯烃利润有望修复 从几种公司的煤化工产品目前的工艺占比来看,甲醇和尿素主要生产路线是煤化工路线,聚烯烃的主要生产路线则是石化路线。煤制甲醇和焦炉气制甲醇的产能占所有甲醇产能的 88.8%,煤制尿素和焦炉气制尿素的产能占尿素总产能的 74.8%。由于甲醇和尿素的煤化工路线占比远大于其他工艺,二者价格受煤价影响最大。而对于聚烯烃而言,煤化工路线的产能占比则远远小于石油化工。聚乙烯生产工艺中,CTO 和 MTO 的产能占比合计为 19.6%。而在聚丙烯生产工艺中,CTO、MTO
57、 和 MTP 的产能占比合计为 24.8%。也就是说,即使原料甲醇全部来自煤化工,聚乙烯和聚丙烯的煤化工产能占比依然远低于石油化工。因此,相较于煤价,聚烯烃的价格受油价的影响更大。显然,对于煤企而言,布局煤制聚烯烃业务可以降低其业绩对煤炭价格的依赖度,在“价”的方面起到抗风险作用。图 24:2022 年国内甲醇各生产工艺产能占比 图 25:2022 年国内尿素各生产工艺产能占比 020406080100120煤炭煤化工电力新能源煤矿装备2023计划2022完成 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投
58、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 数据来源:百川资讯,东方证券研究所 数据来源:百川资讯,东方证券研究所 图 26:2022 年国内聚乙烯各生产工艺产能占比 图 27:2022 年国内聚丙烯各生产工艺产能占比 数据来源:百川资讯,东方证券研究所 数据来源:百川资讯,东方证券研究所 我们假设生产每吨聚烯烃消耗原料煤和动力煤合计 6.6 吨,并依此对煤制聚烯烃的历史价差进行计算。结果显示,21 年一季度的煤制聚烯烃价差处于高位,后随煤炭价格大幅上涨,21 年 10 月价差一度为负。22 年煤价高位震荡,而聚烯烃市场低迷,煤制聚烯烃价差在 22 年 12 月落入底部。23
59、年来,虽然聚烯烃行业景气度依然不佳,但由于煤价下跌明显,煤制聚烯烃价差得到显著修复。我们预计今年下半年煤炭价格有望在需求改善下反弹,未来几年煤炭价格将逐步向合理价格区间回归,而油价受 OPEC+减产政策和美国加息政策等多方面因素的影响有望保持高位震荡,煤制聚烯烃利润有望得到进一步修复。中煤能源未来仍有较大聚烯烃产能增量,我们看好这一布局能发挥抵御风险、增厚利润的作用。图 28:2021-2023 年 8 月煤制聚乙烯价差(元/吨)图 29:2021-2023 年 8 月煤制聚丙烯价差(元/吨)80.8%8.0%11.2%煤制甲醇焦炉气制甲醇天然气制甲醇74.6%25.2%0.2%煤制尿素天然气
60、制尿素焦炉气制尿素63.0%17.4%0.9%18.7%石脑油裂解乙烷裂解MTOCTO54.6%16.5%4.1%18.9%5.1%0.8%石脑油裂解PDH外采丙烯CTOMTOMTP 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源:百川资讯,东方证券研究所 数据来源:百川资讯,东方证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1)公司未来三年业绩增长主要来自于煤
61、炭在建工程产能的陆续投产,我们预计公司 23-25 年煤炭自产商品煤销量分别为 13355、13906、14589 万吨,煤炭业务收入分别为 1860.01、1895.91、1934.34 亿元,毛利率分别为 23.7%、24.2%、24.6%。2)我们看好煤化工 24-25年景气度修复。预计公司23-25年煤化工收入分别 227.42、227.13、231.17 亿元,毛利率分别为 16.6%、17.5%、18.9%。3)公司23-25年销售费用率为0.45%、0.46%和0.47%,管理费用率为2.52%、2.57%和2.62%。4)公司 23-25 年的所得税率为 23%。盈利预测核心假
62、设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 煤炭业务煤炭业务 销售收入(百万元)211,094.0 190,918.0 186,001.4 189,590.8 193,433.9 增长率 85.3%-9.6%-2.6%1.9%2.0%毛利率 17.5%25.4%23.7%24.2%24.6%煤化工煤化工 销售收入(百万元)21,851.0 22,701.0 22,745.0 22,716.4 23,120.3 增长率 28.1%3.9%0.2%-0.1%1.8%毛利率 11.8%13.3%16.6%17.5%18.9%煤矿装备业务煤矿装备业务 销售收入(百万元)10,373
63、.0 10,609.0 12,009.0 13,209.0 14,409.0 增长率 16.0%2.3%13.2%10.0%9.1%毛利率 17.1%18.0%18.0%18.0%18.0%金融及其他金融及其他 销售收入(百万元)10,094.0 9,969.0 10,469.0 10,969.0 11,469.0 增长率 22.2%-1.2%5.0%4.8%4.6%毛利率 16.0%20.8%23.6%23.4%23.3%-00060008000021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/5聚
64、乙烯市场均价动力煤价格煤制聚乙烯价差-00060008000021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/5聚丙烯市场均价动力煤价格煤制聚丙烯价差 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 分部间抵销分部间抵销 销售收入(百万元)-13,584.0-13,620.0-13,458.0-13,458.0-13,458.0 增长率-88.9%-0.3%
65、1.2%0.0%0.0%毛利率 1.9%0.2%0.4%0.4%0.4%合计合计 239,828.0 220,577.0 217,766.4 223,027.2 228,974.2 增长率 70.1%-8.0%-1.3%2.4%2.7%综合毛利率 17.8%25.1%24.1%24.5%25.0%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 5.2 投资建议 我们预测 23-23 年中煤能源 EPS 分别为 1.55、1.65、1.75 元。可比公司方面,我们选择了煤炭行业龙头中国神华,产量与公司位于同一梯队的大型煤炭企业陕西煤业和兖矿能源,以及煤炭资源量相对较大且煤种齐全的盘江股份和山西焦煤。参考
66、可比公司 2023 年调整后平均 7 倍的 PE 估值,对应目标价为 10.85 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 9:可比公司估值 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率 2023/9/1 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中国神华 601088 28.75 3.50 3.26 3.33 3.39 8.20 8.81 8.62 8.48 陕西煤业 601225 17.68 3.62 2.70 2.83 2.93 4.88 6.54 6.25 6.03 兖矿能源 600188 18.49
67、 4.14 2.94 3.11 3.34 4.47 6.29 5.95 5.54 盘江股份 600395 6.43 1.02 0.64 0.77 0.86 6.29 10.06 8.32 7.51 山西焦煤 000983 9.03 1.89 1.51 1.60 1.65 4.78 5.99 5.65 5.46 最大值 8.20 10.06 8.62 8.48 最小值 4.47 5.99 5.65 5.46 平均数 5.73 7.54 6.96 6.60 调整后平均 5.32 7.21 6.84 6.36 数据来源:Wind,东方证券研究所 风险提示风险提示 1)项目投产不及预期:项目投产不及预
68、期:公司未来业绩增长依赖煤炭产能增长,若公司在建煤炭产能不能如期投产,则会使公司未来自产商品煤销量不及预期,对公司未来盈利水平产生较大影响。2)煤炭价格大幅降低:煤炭价格大幅降低:虽然公司长协占比高,但若未来煤炭价格大幅度降低,一方面会影响非长协部分的收益,另一方面也会对长协价格造成一定冲击,从而影响公司煤炭业务的盈利水平。3)煤煤化工产品景气度降低:化工产品景气度降低:目前聚烯烃、甲醇、尿素等煤化工产品景气度不高,若未来景气度持续降低,则会影响公司煤化工产品价格,从而降低公司煤化工业务的盈利水平。4)假设条件变化假设条件变化影响测算结果影响测算结果:文中假设中煤榆林煤炭综合采购价格为榆林地区
69、坑口价,假设中煤蒙大与中煤榆林的聚烯烃生产成本相近,假设中煤能源装置折旧的残值和年限分别为5%和 18 年,若假设条件变化,则会对聚烯烃各项成本的测算结果产生影响。中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 附表:财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位单位:百万元百万元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 72,925 91,02
70、6 109,030 138,524 172,136 营业收入营业收入 239,828 220,577 217,766 223,027 228,974 应收票据、账款及款项融资 13,723 14,629 8,636 8,845 9,080 营业成本 197,232 165,158 165,380 168,276 171,790 预付账款 2,291 2,438 2,407 2,465 2,531 营业税金及附加 6,435 7,857 7,757 7,944 8,156 存货 8,323 9,350 9,363 9,527 9,725 销售费用 818 929 978 1,030 1,086
71、其他 8,147 6,469 6,308 6,414 6,534 管理费用及研发费用 5,128 6,018 6,302 6,602 6,917 流动资产合计流动资产合计 105,408 123,911 135,743 165,774 200,007 财务费用 3,957 3,728 2,812 2,574 2,259 长期股权投资 26,842 29,904 29,904 29,904 29,904 资产、信用减值损失 3,980 9,018 574 495 226 固定资产 109,108 114,960 114,682 112,861 109,125 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
72、 在建工程 19,597 11,045 9,019 7,135 4,586 投资净收益 3,545 5,035 3,029 3,120 3,213 无形资产 51,380 48,168 46,695 45,235 43,789 其他 185 261 205 217 228 其他 10,274 12,121 14,681 14,619 14,619 营业利润营业利润 26,008 33,166 37,197 39,442 41,981 非流动资产合计非流动资产合计 217,202 216,198 214,981 209,754 202,024 营业外收入 237 273 105 105 105
73、资产总计资产总计 322,610 340,109 350,724 375,528 402,031 营业外支出 174 542 104 104 104 短期借款 654 205 205 205 205 利润总额利润总额 26,071 32,897 37,198 39,442 41,982 应付票据及应付账款 27,264 25,421 25,455 25,901 26,442 所得税 6,582 7,519 8,556 9,072 9,656 其他 60,021 79,372 79,292 79,441 79,609 净利润净利润 19,489 25,378 28,642 30,371 32,3
74、26 流动负债合计流动负债合计 87,940 104,998 104,953 105,547 106,256 少数股东损益 5,749 7,137 8,056 8,542 9,092 长期借款 60,443 39,507 39,507 39,507 39,507 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 13,739 18,241 20,587 21,829 23,235 应付债券 14,174 12,977 12,980 12,980 12,980 每股收益(元)1.04 1.38 1.55 1.65 1.75 其他 16,983 17,569 12,924 12,924 12,924 非流动负
75、债合计非流动负债合计 91,600 70,053 65,410 65,410 65,410 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 179,539 175,051 170,363 170,958 171,667 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 28,726 34,294 42,350 50,891 59,983 成长能力成长能力 实收资本(或股本)13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 营业收入 70.1%-8.0%-1.3%2.4%2.7%资本公积 38,661 38,866 38,866 38,866 38,866
76、 营业利润 110.9%27.5%12.2%6.0%6.4%留存收益 57,046 70,776 85,887 101,555 118,257 归属于母公司净利润 132.6%32.8%12.9%6.0%6.4%其他 5,380 7,864 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 143,071 165,059 180,361 204,571 230,364 毛利率 17.8%25.1%24.1%24.5%25.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 322,610 340,109 350,724 375,528 402,031 净利率 5.7%8.3%9.5%9.8%10.
77、1%ROE 12.7%14.9%15.3%15.0%14.3%现金流量表ROIC 9.7%11.6%12.0%11.7%11.3%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 19,489 25,378 28,642 30,371 32,326 资产负债率 55.7%51.5%48.6%45.5%42.7%折旧摊销 9,763 8,437 7,716 8,004 8,159 净负债率 16.8%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 3,957 3,728 2,812 2,574 2,259 流动比率 1.20 1.18 1.2
78、9 1.57 1.88 投资损失(3,545)(5,035)(3,029)(3,120)(3,213)速动比率 1.10 1.08 1.20 1.47 1.78 营运资金变动 13,241 4,873 6,036 19 44 营运能力营运能力 其它 5,191 6,254(10,341)495 226 应收账款周转率 30.8 26.3 24.4 24.8 24.8 经营活动现金流经营活动现金流 48,097 43,634 31,838 38,343 39,801 存货周转率 24.1 17.4 16.5 16.7 16.7 资本支出(6,641)(11,364)(4,455)(3,234)(
79、610)总资产周转率0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 长期投资(2,819)(3,093)0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他(15,922)(7,588)3,133 3,120 3,213 每股收益1.04 1.38 1.55 1.65 1.75 投资活动现金流投资活动现金流(25,382)(22,046)(1,322)(114)2,603每股经营现金流3.63 3.29 2.40 2.89 3.00 债权融资 1,730(11,796)(4,223)0 0 每股净资产8.62 9.86 10.41 11.59 12.85 股权融资(1,250)205 0 0 0 估值比率估值
80、比率其他(7,166)(11,096)(8,288)(8,736)(8,792)市盈率8.0 6.0 5.3 5.0 4.7 筹资活动现金流筹资活动现金流(6,687)(22,687)(12,511)(8,736)(8,792)市净率1.0 0.8 0.8 0.7 0.6 汇率变动影响 26 2-0-0-0EV/EBITDA2.4 2.1 2.0 1.9 1.8 现金净增加额现金净增加额 16,054(1,097)18,005 29,494 33,612 EV/EBIT3.2 2.6 2.4 2.3 2.2 资料来源:东方证券研究所 中煤能源首次报告 大储量助成长,高长协稳定业绩有关分析师的申
81、明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准
82、(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存
83、在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析
84、师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研
85、究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投
86、资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引
87、用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。