1、复苏、提价与估值修复复苏、提价与估值修复商贸零售行业商贸零售行业20222022年度投资策略年度投资策略证券研究报告证券研究报告2021年11月28日行业评级：增持请参阅附注免责声明投资要点（行业评级：增持）投资要点（行业评级：增持）01线下业态复苏、提价逻辑下渠道受益、互联网电商平台的估值修复将会是2022年的趋势性机会。同时，中长期视角下，重点关注国潮崛起带来的国产品牌发展的黄金时代，以及培育钻石渗透率逐步提升带来的产业链长周期投资机会。020304推荐黄金珠宝板块：国潮与Z世代消费崛起、高端消费回流，量价提升背景下黄金珠宝终端消费需求将保持高景气度，推荐潮宏基潮宏基(002345.SZ)

2、(002345.SZ)/ /周大生周大生(002867.SZ)(002867.SZ)/ /飞亚达飞亚达(000026.SZ)(000026.SZ)等，受益周大福周大福(1929.HK)(1929.HK)、周生生、周生生(0116.HK)(0116.HK)等。同时关注产业链上游培育钻石技术变革，产能提升与渗透率提升的大趋势。电商互联网平台、高教职教股估值修复：监管将会系统且持续，但政策密集落地后经济增长压力下，逻辑节奏的变化将带来情绪上的修复，推荐监管风险小，且重资产履约效率优势逐步明显，能够拒绝内卷在消费大盘景气度波动背景下维持稳健增长和利润率的京东集团-SW(9618.HK)，以及高性价比渠

3、道心智已经建立，发力农产品基础设施的拼多多(PDD.O)。民办高教&职教板块政策不确定性风险已基本释放，现代职业教育体系推进落地，看好高教职教情绪面改善估值修复叠加业绩释放，推荐中教控股(0839.HK)、中国东方教育(0667.HK)，受益希望教育(1765.HK)等。培育钻石产业链：关注三阶段投资机会，目前处于第一阶段行业红利期，具备产业先发布局优势、设备产能规模大，且技术研发具备向上突破实力的上游毛坯钻生产商将受益。目录目录20212021年复盘：一波三折的复苏之路年复盘：一波三折的复苏之路1 1线下复苏仍会是贯穿全年的核心主题线下复苏仍会是贯穿全年的核心主题2 220212021消费复

4、盘：需求疲软，复苏之路屡被消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断疫情打断1 1- -1 1政策从四个维度重塑产业格局政策从四个维度重塑产业格局1 1- -2 2资本市场的资本市场的20212021年：消费赛道的调整与坚守年：消费赛道的调整与坚守1 1- -3 3不可消失的门店：纳入数字生态实现体验不可消失的门店：纳入数字生态实现体验闭环闭环2 2- -1 1线下基本盘：疫情改变约束条件，业态分线下基本盘：疫情改变约束条件，业态分布均衡重构布均衡重构2 2- -2 2业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复2 2- -3 3周期底部的加速开店将在复苏中享受最高周期底部的

5、加速开店将在复苏中享受最高弹性弹性2 2- -4 4高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形冠军冠军2 2- -5 5提价逻辑下零售渠道受益提价逻辑下零售渠道受益3 3电商互联网平台、高教及职教股的估电商互联网平台、高教及职教股的估值修复值修复4 4通胀短期会挤压可选消费通胀短期会挤压可选消费3 3- -1 1成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响最大？影响最大？3 3- -2 2成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选跑赢通胀跑赢通胀3 3- -3 3全球监管趋严背后是创新、分配与权力全球监管趋严背

6、后是创新、分配与权力4 4- -1 1政策会系统且持续，节奏放缓与情绪回政策会系统且持续，节奏放缓与情绪回暖驱动估值修复暖驱动估值修复4 4- -2 2电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈但短期难颠覆但短期难颠覆4 4- -3 3高教职教情绪面至暗时刻已过，业绩释高教职教情绪面至暗时刻已过，业绩释放估值回归放估值回归4 4- -4 4目录目录路中长期视角：国潮崛起大趋势，品牌迎黄金时代路中长期视角：国潮崛起大趋势，品牌迎黄金时代5 5培育钻石发展三阶段，渗透率提升红利期培育钻石发展三阶段，渗透率提升红利期6 6经济发展、消费者代际更迭，消费升级下国潮崛起经济发展

7、、消费者代际更迭，消费升级下国潮崛起5 5- -1 1国货崛起国货崛起1.01.0：必需品的高性价比本土化替代：必需品的高性价比本土化替代5 5- -2 2国货崛起国货崛起2.02.0：功能性可选消费品的国家间产业比较：功能性可选消费品的国家间产业比较优势优势5 5- -3 3发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期6 6- -1 1渗透率有望渗透率有望5 5年提升至年提升至1515% %，撬动超，撬动超12001200亿增量需求亿增量需求6 6- -2 2三因素驱动行业成长红利，产品结构关注三大变化三因素驱动行业成长红利，产品结构关注三大变化6 6- -3

8、 3关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌品牌6 6- -4 4国货崛起国货崛起3.03.0：文化与审美定价权的争夺：文化与审美定价权的争夺5 5- -4 4请参阅附注免责声明20212021年回顾：一波三折的复苏之路年回顾：一波三折的复苏之路2021消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断政策从四个维度重塑产业格局资本市场的2021年：业绩疲软与估值消化请参阅附注免责声明1 1- -1 1 20212021消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断疫情反复的持续时间和影响超预期疫情的持续反复以及随之而

9、来的防控政策升级，在2021年对零售和服务业的冲击和影响甚至大于2020年：数据表现：社零数据一波三折，2021年1-10月，两年复合增速维度看，先后在3月和7-8月出现两轮低谷，增速一度低于2020年下半年。心理预期：2020年消费者与总业者普遍认为疫情为一次性冲击，以2003年非典为样本，认为6-12个月即可平息，表现为下半年报复性消费，以及底部逆势拓店；2021年疫情反复本质上改变了消费者和从业者的心理预期，对未来的不确定性的预期变化使得官网情绪浓厚。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1 1- -1 1 20212021消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断消费复

10、盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断贫富分化的短期加剧，部分行业调整导致需求分化疫情冲击下，流动性宽松使得居民财产性收入占比提升，而劳务报酬所得受影响，由此导致短期内城镇居民收入水平分化的加剧。我们以城镇居民收入增速的平均数-中位数之差度量居民收入水平差异，这一指标越高表明分化越严重。数据表明，2017-2020年整体收入差距在收窄，但2020年疫情以来收入分化现象明显加剧，但目前已有触顶迹象。疫情叠加部分行业近期的政策调整导致的失业率提升同样使得城镇地区青年储蓄意愿的提升和消费需求的边际放缓。全国31个大城市失业率自2021年3月以来高于整体城镇失业率，且自2021年7月以来有进一步提升趋势；

11、同时，16-24岁失业率水平自21年3月以来边际提升。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1 1- -1 1 20212021消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断基础设施完善驱动线上增速依然快于线下部分产品已经高度标准化的细分行业线上化交易渗透率却处于较低水平。如：快速消费品整体标准化程度极高，但线上化渗透率水平在17-20%区间停滞不前；食品饮料整体电商渗透率亦处于10%以下水平。本地生活服务基础设施的持续完善继续推动零售生态的线上化率提升：包括即时配送网络基础设施持续完善加密以及数字化交易Saas服务设施的完善。外卖与生鲜到家

12、服务，是典型的高频即时性需求，受益配送物流体系服务能力溢出线上化交易率突破瓶颈。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1 1- -1 1 20212021消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断消费复盘：需求疲软，复苏之路屡被疫情打断基础设施的完善方向是构建组合式的履约体系从抢红利到拼效率：中国平台型电商的非凡崛起是受益于制度红利，赚的是制度红利的快钱，所以信息中介属性强的平台模式占主导；平台型电商的核心能力是需求侧规模效应。制度红利践行渐远倒逼电商回归零售渠道商属性：靠重资产的供应链和履约效率的提升，实现高周转和高效率赚更慢的钱。这亦解释了为何平台型电商纷纷开启新一轮基础设

13、施建设资本投入.组合式的履约体系是争夺增量份额的解决方案，竞争的结果会趋于区域化的份额争夺与差异化的消费者认知。数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1 1- -2 2 政策从四个维度重塑产业格局政策从四个维度重塑产业格局数据来源：国家市场监督管理总局、中国人民银行、银监会、财政部、国泰君安证券研究国家市场监督管理总局公布了反垄断法提案，并征求公众意见，指出“二选一”和“基于大数据的价格歧视”可能构成违法反垄断金融科技/资本市场数据安全社会公平2020/11/1中国人民银行和中国银监会联合发布了进一步收紧小额贷款许可和业务增长的征询意见书2021/2/1国家市场监督管理总局发布了针对平台

14、经济的官方反垄断规则指导方针银监会进一步收紧了对商业银行网络借贷业务的监管第四批药品集中采购平均降价52%；教育部宣布了2021年加强课外辅导整治行动的计划2021/3/1国家市场监督管理总局对包括美团优选在内的五家社区团购公司进行了罚款，原因是它们存在倾销和价格欺诈等不当行为中国银监会与其他四家政府机构联合发布通知，进一步规范大学生网络消费贷款国家网信办最终确定了手机应用收集个人数据的新政策2021/4/1国家市场监督管理总局对阿里巴巴的垄断行为处以罚款(180亿元)国家市场监督管理总局要求34家主要互联网平台公司，包括百度，贝壳，滴滴，京东，快手，国美，苏宁，拼多多，腾讯等进行反垄断整改中

15、国银监会发布征询意见书，进一步收紧对具有系统重要性的银行的资本金要求中国证监会修订了科创板上市指导意见，主题聚焦于“硬科技”，并加强了对融资保荐人的监管一位知名人士因涉嫌逃税和高薪而被调查。由于审查更加严格，许多其他知名人士都关闭了自己的工作室/公司2021/5/1国家市场监督管理总局宣布以误导定价和虚假营销为由，对阿里巴巴持股的作业帮和腾讯持股的猿辅导分别处以250万元人民币的罚款网信办检查并公布了33个应用在输入法编辑器和导航应用中收集个人数据的违规行为网信办检查并公布了包括腾讯和百度在内的84个手机安全应用和网络贷款应用在收集个人数据方面的违规行为中国教育:中央全面深化改革委员会批准的作

16、业和课外辅导“双减”国务院办公室宣布了2021年深化医药卫生体制改革计划2021/7/1国家市场监督管理总局对22起未报告市场集中度数据的互联网领域的并购/合资企业案例，包括阿里巴巴、腾讯、苏宁、滴滴等，分别处以50万元人民币的罚款据中国人民银行，针对蚂蚁金服的措施将适用于其他支付平台根据政协和国务院联合发布的文件，我国将加强对境外上市境内企业的监管，以加强数据安全，防止违反证券法的行为网信办在7月2日宣布进行网络安全检查后，将滴滴及其相关应用从App商店下架网信办征求公众意见，对持有超过一百万用户个人信息的公司在境外上市前应进行网络安全审查第五批药品集中采购平均降价56%北京市教委近日宣布，

17、暑假期间将推出日托服务国务院发布通知，出台促进城镇保障性租赁住房供给的措施2021/8/1发布禁止网络不正当竞争行为规定，促进互联网线上竞争的公平性和开放性，通过促进交易行为的自发性和要素的自由流通，实现线上交易整体交易成本的降低。中央财经委员会第十次会议提出共同富裕上海8月24日发布关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的实施意见，全面落实中央“双减”工作部署请参阅附注免责声明1 1- -3 3 资本市场的资本市场的20212021年：业绩疲软与估值消化年：业绩疲软与估值消化重点公司三季度整体负增长，珠宝/百货/超市增速为正2021年三季度，零售板块重点上市公司收入增速与社零增

18、速趋势吻合，增速逐季放缓，Q1-Q3板块整体收入增速分别为+5.9%/-8.4%/-21.8%，其中黄金珠宝+18.7%，百货+3.1%，商超+1.3%，其中商超环比改善；从相比2019年恢复情况看，板块整体收入恢复至19年同期77.3%水平，相比Q1及Q2（分别为100.1%和82.9%）有所退步。数据来源：公司官网、国泰君安证券研究注：上图中各细分板块为国君零售团队重点覆盖标的请参阅附注免责声明1 1- -3 3 资本市场的资本市场的20212021年：业绩疲软与估值消化年：业绩疲软与估值消化重点公司归母净利增速负增长，各细分板块利润同比均下滑归母净利同比增速口径：21Q3板块整体归母净利

19、同比-134.7%，四大主要细分板块百货-18.6%，商超-336.2%，黄金珠宝-5.3%，其他综合-233.7%；从恢复至2019年水平看，黄金珠宝利润率水平超越2019年同期，其他板块均尚未恢复。数据来源：公司官网、国泰君安证券研究注：上图中各细分板块为国君零售团队重点覆盖标的请参阅附注免责声明1 1- -3 3 资本市场的资本市场的20212021年：业绩疲软与估值消化年：业绩疲软与估值消化数据来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1 1- -3 3 资本市场的资本市场的20212021年：业绩疲软与估值消化年：业绩疲软与估值消化港股电商互联网企业自2021年以来走势不佳监

20、管趋严，竞争加剧，基础设施和营销投入力度加大的大环境下，港美股主流电商互联网平台业绩和股价双承压。以2021年年初为基准，截止2021年11月，极大电商平台普遍全年累计收益率为负，行业进入估值消化期。数据来源：公司官网、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明线下复苏仍会是贯穿全年的核心主题线下复苏仍会是贯穿全年的核心主题不可消失的门店：纳入数字生态实现体验闭环线下基本盘：疫情改变约束条件，业态分布均衡重构业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复周期底部的加速开店将在复苏中享受最高弹性投资机会：高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形冠军请参阅附注免责声明2 2 零售是一门持续争夺流量，迭代供应链，高效匹配的生

21、意零售是一门持续争夺流量，迭代供应链，高效匹配的生意数据来源：国泰君安证券研究消费者信任时间分配产品/服务匹配效率供应链敏捷性新的流量平台崛起满足需求多快好省高效/组合式履约体系供应链规模效应争夺流量迭代供应链持续提高联接效率组合式履约体系远场电商近场电商微场电商线下业态电商快递同城即时配送社区零售生鲜请参阅附注免责声明零售渠道变迁的大趋势是从大型综合商业体向小型化的专业化连锁门店发展，并借助数字化手段提升联接与匹配效率。渠道变迁背后是渠道场景与用户联接效率的持续进化。数字化赋能后的专业连锁业态用户认知度高、信息专业程度高，联接效率更高。大业态聚流：流量稳定，经营确定性强，代价是更高的投资和更

22、长的回收期，一般扮演流量聚集者的角色；但业态繁杂与消费者弱联接，联接效率低；小业态借流：单店模型具有脆弱性，需要依靠商圈借流，需要靠高回报弥补经营现金流的不确定性；但品类能力强，与消费者强关联，联接效率高。数据来源：国泰君安证券研究2 2- -1 1 不可消失的门店：线下渠道正在融入数字生态，联接效率提升不可消失的门店：线下渠道正在融入数字生态，联接效率提升请参阅附注免责声明2 2- -2 2 线下基本盘：疫情改变约束条件，业态分布均衡重构线下基本盘：疫情改变约束条件，业态分布均衡重构新均衡1：服务业态占比趋势性提升 我们对全国线下门店业态根据生意属性进行了时间序列的分类统计，进而描绘出中国线

23、下零售及服务业态的基本盘。 分业态分布：我们将线下业态分类为：美食饮品/零售购物/生活服务/家居家装/爱车交通/旅行住宿/丽人美容/教育培训/医疗健康/休闲娱乐/亲子活动，共计十一个大类；数据表明，美食饮品（22.2%）/零售购物（21.9%）/生活服务（14.6%）构成了线下业态的基本盘，门店数量占比接近60%。 时间序列：进一步观察自18Q3以来业态分布变化趋势可知：电商竞争背景下，零售购物的门店数量占比在过去12个季度中出现了显著下降（零售购物自25.2%下降至21.9%），服务业态的占比在趋势性提升，其中，美食饮品占比整体维持稳定，而生活服务（13%提升至14.6%）/旅行住宿（3.3

24、%提升至5.7%）提升明显。注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明2 2- -2 2 线下基本盘：疫情改变约束条件，业态分布均衡重构线下基本盘：疫情改变约束条件，业态分布均衡重构新均衡2：二三线（省会及中心）城市是拓店的主战场 我们进一步对上述线下门店业态进行更高颗粒度的分析，试图从门店的城市等级分布和时间序列对线下业态的基本盘有更深刻理解。 城市等级：二三线是门店起量的主战场。我们的数据中以连锁门店为主，可以发现，多数连锁业态主要仍分布在高线城市，1/2/3线城市占比高达70%，其中二线城市（一

25、线仅为北上广深，省会及中心城市，）是门店分部的主战场，占比高达40%。 时间序列趋势：人口在向高线城市持续聚集导致高线开店速度高于低线城市。一线城市线下门店数量占比基本稳定，二三线城市门店占比提升趋势非常明显（二线从36.7%提升至40%，三线从19.2%提升至20.3%），而三线以下城市门店数量占比趋势性降低（四线从21.5%降低至20.8%，五线从13.5%降至10%）。注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明2 2- -3 3 业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复疫

26、情期间主要线下业态在营门店数量均经历了较为明显下滑自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击，其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严重。注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明2 2- -3 3 业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复关店的高峰期在20Q3：部分业主弹尽粮绝，且疫情旷日持久不见希望自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击，其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严重。注：线下门店数量单位为千家，统

27、计截止时间为2021年6月30日数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明2 2- -3 3 业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复业主存观望情绪，但拓店在逐步恢复疫情持续反复的不确定性催生了业主的观望情绪21Q1补偿性开店加速后，21Q2疫情影响下拓店节奏有所放缓。 2020年业主普遍视疫情为一次性冲击和逆市布局的好机会，而低估了疫情持续的时间和影响的强度。随着疫情反复的旷日持久使得开业的回报周期拉长，开业伊始盈利可能性降低，业主开业的观望情绪渐升。注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究

28、请参阅附注免责声明2 2- -4 4 周期底部的加速开店将在复苏中享受最高弹性周期底部的加速开店将在复苏中享受最高弹性拓店节奏：有资本支持的新兴品牌品类增速很快，节奏未被疫情打断我们分别跟踪了餐饮/小吃卤味/咖啡/酒馆/现制茶饮/黄金珠宝/潮玩零售/健身服务等细分品类龙头品牌以及部分资本支持的新兴创业品牌在营门店数量。整体趋势表明，资本支持下的新兴品类赛道中的新兴品牌门店扩张速度明显更快，拓店节奏并未受疫情影响。注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日，若口径有差异以官网公告为准，数据仅供参考。数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明2

29、2- -5 5 投资机会：高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形冠军投资机会：高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形冠军高线市场是围城：品牌向上，开店起量向下拓店的三种打法：高线势能降维/三四线包围高线/纺锤形稳扎稳打。一二线积累的品牌势能是很强的优势，但市场竞争极度激烈，走量靠下沉市场拓店。基础的，高复购的，连锁化切实提高了供应链效率的品牌，供应链支持下，向低线城市的渠道拓张会是确定性机会。注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日，若口径有差异以官网公告为准，数据仅供参考。数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明2 2- -5 5 投资机会

30、：高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形冠军投资机会：高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形冠军下沉市场隐形之王：支撑万店规模的供应链能力很强，寻找具备成为类生活基础设施的品类下沉市场管理和沟通成本高，不完全合约情况下采用加盟模式，剩余控制权（员工的考核、激励机制等）归属加盟业主是交易成本最低的治理结构（特例：老乡鸡为全直营）。下沉市场龙头普遍门店数量庞大，支撑万店规模的供应链能力是核心竞争力，而非品牌势能。注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日，若口径有差异以官网公告为准，数据仅供参考。数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明纺锤形结构：

31、二三线占比超过60%是品牌门店分布趋向稳定的重要标志一线太挤，四线以下消费能力受限，中国最适合品牌拓店走量的其实是二三线市场。二三线城市市场既承接了高线品牌下沉走量的拓店需求，亦是下沉市场之王进一步探索品牌升级的首选，因此成为拓店必争之地。2 2- -5 5 投资机会：高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形冠军投资机会：高线品牌势能降维，下沉市场供应链隐形冠军注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021年6月30日，若口径有差异以官网公告为准，数据仅供参考。数据来源：高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明提价逻辑下零售渠道受益提价逻辑下零售渠道受益通胀短期会挤压可

32、选消费成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响最大？成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选跑赢通胀请参阅附注免责声明3 3- -1 1 通胀短期会挤压可选消费通胀短期会挤压可选消费PPI向CPI传递路径：传递有迟滞，必选敏感性更高 PPI对CPI的传导具有滞后性，同时PPI的涨跌不一定对CPI的涨产生影响。受不同市场供求关系、政策影响和竞争程度共同作用，PPI对CPI的传导存在滞后或难以产生影响，例如当上游生产资料价格上行，但消费需求偏弱的情况下PPI向CPI的传导并不通顺，如2017年PPI出现快速上涨，而CPI保持平稳。 必选消费品对PPI的敏感性更高。PPI与CPI中食品类的相关性高达90%以

33、上，提价逻辑传递路径明确； 可选消费品受供需关系与行业竞争格局影响更大。可选消费品上游通常是机械设备、化工、纺织等行业，当生产资料上涨时，为维护客户关系和市场竞争优势，定价策略不会轻易变化。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明3 3- -1 1 通胀短期会挤压可选消费通胀短期会挤压可选消费短期影响：通胀降低实际收入水平，必选挤压可选消费居民消费结构同时受收入水平及物价波动影响：高通胀实际上是收入水平的降低，短期内将导致低价格弹性的必选消费对高价格弹性的可选消费的挤出。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明3 3- -1 1 通胀短期会挤压可选消费通胀短期会

34、挤压可选消费短期影响：通胀降低实际收入水平，必选挤压可选消费历史数据看：高通胀窗口期必选消费支出增速跑赢可选，但长周期看并不明显。2007-08年，2010-11年以及2019-20年三次CPI快速增长期，居民必选消费增速在短期内均高于可选消费增速。但考虑到居民消费收入水平仍在提升，因此拉长周期看，可选消费整体增速仍快于必选。数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明3 3- -2 2 成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响大？成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响大？通胀主要影响原材料与人工，其他成本相对刚性零售是劳动密集型行业，除原材料外，人工和租金构成了主要成本费用：零售行

35、业中，超市、珠宝原材料是主要成本。通货膨胀对零售及消费服务企业成本端的影响路径有二： 直接影响：原材料成本的上涨导致超市成本端的直接上行； 间接影响：物价水平的上行导致人工成本与租金的上涨。表：零售与服务消费类企业原材料表：零售与服务消费类企业原材料、人工人工、租金及折旧是核心成本租金及折旧是核心成本（单位：单位：%）股票代码股票代码公司名称公司名称毛利率毛利率原材料占原材料占比比人工占比人工占比租金占比租金占比折旧摊销折旧摊销能耗占比能耗占比免税免税及百及百货货601888.SH中国中免中国中免48.6%51.4%4.7%26.5%0.8%-600859.SH王府井王府井19.9%80.1%

36、4.8%3.4%2.3%1.1%600827.SH百联股份百联股份20.3%79.7%7.0%1.0%3.9%1.0%000501.SZ鄂武商鄂武商A21.5%78.5%5.3%1.2%2.1%3.4%酒店酒店600258.SH首旅酒店首旅酒店93.6%6.4%25.7%21.5%10.0%8.4%600754.SH锦江酒店锦江酒店89.8%10.2%33.7%12.3%9.3%6.2%1179.HK华住集团华住集团-S35.9%64.1%16.5%23.4%8.6%7.1%超市超市601933.SH永辉超市永辉超市21.3%78.7%7.8%3.0%1.8%1.4%603708.SH家家悦家

37、家悦21.6%78.4%9.4%2.9%2.1%1.3%002697.SZ红旗连锁红旗连锁30.5%69.5%11.7%8.2%1.9%1.0%6808.HK高鑫零售高鑫零售27.0%73.0%11.1%4.2%4.6%0.0%餐饮餐饮6862.HK海底捞海底捞42.0%58.0%30.0%0.9%7.1%3.4%0520.HK呷哺呷哺呷哺呷哺37.0%63.0%25.5%4.2%13.8%3.5%9922.HK九毛九九毛九37.0%63.0%25.9%1.6%11.8%4.0%605108.SH同庆楼同庆楼55.0%45.0%26.4%6.4%6.9%2.6%603043.SH广州酒家广州酒

38、家52.3%47.7%20.7%4.8%0.9%1.9%珠宝珠宝002867.SZ周大生周大生35.3%64.7%5.6%0.8%0.4%0.2%600612.SH老凤祥老凤祥8.2%91.8%1.7%0.3%0.1%-景区景区300144.SZ宋城演艺宋城演艺71.0%29.0%9.3%0.4%2.3%0.4%600138.SH中青旅中青旅23.6%76.4%8.5%-2.0%-603136.SH天目湖天目湖64.8%35.2%24.2%-3.4%3.0%600054.SH黄山旅游黄山旅游55.2%44.8%23.5%0.9%2.5%0.2%000888.SZ峨眉山峨眉山A42.9%57.1

39、%18.9%0.3%3.4%0.3%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究注：考虑2020年疫情影响数据有偏，因此上表数据采用2019年正常年份数据计算。请参阅附注免责声明3 3- -2 2 成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响大？成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响大？超市直接影响较大超市以生鲜，日用必须消费品为主，食品类CPI上行直接带来进货成本的提高。选取永辉、家家悦、红旗连锁、步步高与高鑫零售作为样本组，营业成本占比普遍在75%以上，对CPI上行敏感。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明3 3- -3 3 成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选跑赢通胀成本转嫁需壁垒支撑

40、，长期服务与可选跑赢通胀黄金珠宝价格与金价关联，但更依赖品牌与文化认同黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。中国消费者更偏爱黄金，但珠宝镶嵌类需求占比在提升。全球不同地区对黄金珠宝的偏好差异很大，欧美钻石与珠宝类发展历史悠久，皇室及贵族潮流引导及背书下成为主导需求，并诞生了诸如卡地亚（Cartier）、蒂芙尼（Tiffany）等以珠宝镶嵌类产品为主的顶级奢饰品品牌。数据来源：公司公告、国家统计局、Bain咨询、IBISworld、Euromonitor、国泰君安证券研究请参

41、阅附注免责声明3 3- -3 3 成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选跑赢通胀成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选跑赢通胀长期价格由收入决定，可选与服务涨幅远跑赢通胀商品与服务的长期需求结构和价格是由收入水平和供需关系决定的，中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐升是大趋势。从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代。美国经验：人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元时服务消费占比超越商品消费。1970年美国居民服务类消费占比首次超

42、越商品类消费，占比超过50%，对应当年人均可支配收入17,734美元，以及人均GDP为24,142美元。数据来源：Bureau of Economic Analysis、Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明港股电商互联网平台的估值修复港股电商互联网平台的估值修复全球监管趋严背后是创新、分配与权力政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈但短期难颠覆请参阅附注免责声明4 4- -1 1 全球监管趋严背后是创新、分配与权力全球监管趋严背后是创新、分配与权力政策周期性调整，制度适应生产率进步全球对科技企业监管同步趋严背后的三个核心问题：科技创新、要素与财富的分

43、配、公共权力。经济长期增长的关键在于适应的效率，能否有能力获得、适应和应用新技术和其他生产率进步，最终是取决于社会的制度。政策监管的周期性是有其内在规律的：本质是技术创新、分配公平/效率、以及私权/公共权力之间的动态平衡。政策调整的过程，即是制度的合约结构变化以适配新的生产要素与劳动力关系，并提高生产率的过程。数据来源：罗汉堂请参阅附注免责声明4 4- -1 1 全球监管趋严背后是创新、分配与权力全球监管趋严背后是创新、分配与权力要素分配致财富分化，靠创新推动增长美国反垄断周期往往伴随国内民粹主义崛起，本质是生产要素的集中度提升带来的贫富分化加剧：“镀金时代”的美国在光鲜亮丽的表面背后，是尖锐

44、的贫富分化与社会矛盾。美国社会在经历了一系列的政治和经济运动后，逐步形成了制约资本负面因素的手段和机制，并通过持续的行政和法律程序的努力，逐步制度化为一系列基础社会保障制度：反垄断法、消费者保护法、劳工保护制度是其中最典型的代表。上述制度诞生于特定的社会经济时代背景，往往有着鲜明的民粹主义（Populism）特色。民粹主义背后，是美国社会阶段性的建制僵化与阶级固化，高贫富差距与财富分配的集中化趋势。每一轮民粹主义的崛起，其影响与冲击会突破美国两党制衡体制下阶段性均衡困境，民粹主义的主张被内化为两党常规性主张逐步被消化，并实现对国内财富与利益的重新分配。数据来源：The Rise of Inco

45、me and Wealth Inequality in America: Evidence from Distributional Macroeconomic Accounts、美国经济史、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4 4- -1 1 全球监管趋严背后是创新、分配与权力全球监管趋严背后是创新、分配与权力更重要目的：遏制私权向公权扩张主流学派的更替是社会经济和人文环境选择的结果。百年反垄断历史，其背后的主流学派完成了从布兰迪斯学派的启蒙，到如今新布兰迪斯学派再次崛起的完整轮回，背后是学派主张与社会背景和国家核心利益的最大契合。新布兰迪斯学派领军人物先后在美国政府担任要职。哥伦比亚大学法学

46、院副教授莉娜可汗（Lina Khan）获得联邦贸易委员会（美国反垄断的联邦政府机构）的席位，被任命为FTC主席；学派另一位重要人物Tim Wu成为国家经济委员会六名委员之一。前文的证据表明：后疫情时代叠加后技术周期增长瓶颈，美国国内的财富分化水平正迅速接近“镀金时代”，尖锐的贫富差距与种族问题共同催生了新一轮美国国内的民粹主义倾向。在布兰迪斯学派“遏制平台企业经济权力过度集中威胁民主”的思想指引下，美国针对科技企业的法律和行政管制正迅速推进。表表：反垄断主流学派完成了从布兰迪斯起源到新布兰迪斯主导的轮回反垄断主流学派完成了从布兰迪斯起源到新布兰迪斯主导的轮回 主流主流学派学派 诞生时间诞生时间

47、 学派特征学派特征 核心主张核心主张 重要案例重要案例 影响影响 布兰迪斯 20世纪10年代 关注市场结构 1 留存企业并非最高效，而是符合资本与银行期望；2 垄断不是经济效益结果，而是认为导致的，不存在自然垄断；3 否定管制与自由两种极端；4 “规制的竞争：竞争权需要加以管制；5 对公共事业的特殊管制也可以抑制垄断产生。 标准石油公司拆分 对后续哈佛学派影响深远 哈佛学派 20世纪30年代 关注市场结构的决定性作用 1 高产业集中度和过高产品差异化市场绩效糟糕；2 产业集中度是企业追求规模经济的必然结果；3 规避行业垄断的核心在于消除进入壁垒 AT&T 拆分 短期对大企业进行了更为严格监管，

48、 但后续被质疑导致美国企业国际竞争力下滑 芝加哥学派 20世纪70年代 关注经济效率提高与消费者福利最大化 1 判断垄断与否的核心是是否有垄断行为（行为主义论）；2 反垄断核心不是维护竞争，而是提高经济效率并最大化消费者福利；3 高集中度与高利润率没有必然关系，反而是市场机制选择的结果；4 资源配置会流向高效率企业，不应限制； IBM 反垄断案例 反垄断调查明显减少， 但也出现了大企业创新动力减弱 后芝加哥学派 20世纪80年代后期 承认市场总会失灵，认可干预的价值 1 市场配置资源效率，但总会失灵；2 信息不对称会导致反竞争策略；3 规模效应的企业高于成本定价会损害消费者福利 微软反垄断 发

49、现了芝加哥学派缺陷， 但没有提出解决方案 新布兰迪斯学派 2015 年后 重新关注市场结构（行业集中度、经济民主、规模对竞争过程及结构的影响） 1 对科技巨头持完全批判态度；2 反对经济集权，呼吁经济民主，严厉监管大企业，批判现有开放性反垄断体系；3 市场经济中不存在自然力量，而是认为操作结果；4 立法目标是保证经济民主及财富的再分配公平性； 对 Google、Facebook 等一系列反垄断 主导本轮全球反垄断方法、路径、措施 数据来源：国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 4- -2 2 政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复不同时期：不可低估本

50、轮反垄断力度美国并购潮与反垄断往往此消彼长，但并非完全一致。自1890年至今，美国出现过六轮并购潮，在历次并购潮后期，往往伴随着政策与监管的转变。本轮监管趋严所处的反垄断周期相比1980-2010年代更为严格。美国正处在自镀金时代后贫富分化最严重的阶段。新布兰迪斯成为主流学派的大背景下，我们认为本轮全球范围内对科技平台的监管趋势更加接近1936-1972年代的趋严周期，而非整体偏宽松的1980-2010年代。数据来源：The Rise of Income and Wealth Inequality in America: Evidence from Distributional Macroec

51、onomic Accounts请参阅附注免责声明4 4- -2 2 政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复不同行业：垄断了时代的核心生产要素对于不同行业，不同处罚措施对企业后续发展影响则大不相同： 对能源这类天生具备规模效应的企业而言，拆分只能在短期内实现市场结构上的分散化假象，规模经济规律驱动下，最终拆分的企业经过重组和并购，重新成长为四大石油巨头（埃克森美孚、英国石油、皇家壳牌、雪佛龙）。 对于科技类企业，拆分带来的市占率的下滑以及超额垄断收益的降低，将极大削弱其核心研发能力（AT&T贝尔实验室被拆分后再无重大创新），核心竞争优势的丧失将使得企业在

52、激烈竞争的科技行业因为研发速度的放缓而最终丧失竞争力。 而同样是科技行业的微软案例中，即使面临相对温和的处罚方式，在位企业也会由于担心社会舆论和再次监管的压力，而放缓在新兴的，可能颠覆现有核心领域竞争格局的赛道中的布局脚步。尽管反垄断监管并未对微软在PC端操作系统端的统治力构成致命影响，但畏手畏脚的微软最终错过了移动互联网时代的最佳发展时机。表表：美国不同行业反垄断重点案例始末美国不同行业反垄断重点案例始末 能源能源 烟草烟草 金融金融 通信通信 科技科技 科技科技 所处行业所处行业 石油 烟草 投资银行 电信 硬件制造 软件 标志性案件标志性案件 标准石油垄断 美国烟草 JP 摩根 AT&T

53、 垄断 IBM 微软 所处所处年代年代 1911 年 1911 年 1933-1935 1949-1984 1969-1984 1996-2000 垄断要素垄断要素 垄断能源 垄断资源 垄断金融 垄断技术 垄断技术 垄断技术 市场控制能力市场控制能力 垄断 90%石油市场 控制 95%美国烟草市场 控制 13 家金融机构 通信设备及基础设施市占率90% 垄断大型商用机市场，市占率67% PC 操作系统市占率超 90% 起因起因 大幅降价出清竞争对手；交叉补贴获取超额利润 低价竞争方式垄断香烟行业 隔离证券和商业银行业务风险 AT&T 通过交叉补贴低价竞争，出清竞争对手 政府提起诉讼，IBM 企

54、图垄断计算机市场 网景公司诉讼微软捆绑浏览器扼杀竞争者 反垄断周期反垄断周期 反垄断政策 早期 反垄断政策 早期 反垄断 力度加大期 反垄断 力度加大期 反垄断 力度加大期 反垄断放松期 主导学派主导学派 布兰迪斯学派 布兰迪斯学派 哈佛学派 哈佛学派 哈佛学派后期，芝加哥学派 后芝加哥学派 裁决结果裁决结果 裁决有罪，拆分为 34 家地区性石油公司 裁决有罪，拆分成 16 家公司 根据格林斯-斯蒂格尔法案，摩根财团拆分投资银行业务为摩根斯坦利， JP 摩根转为商业银行 司法部达成和解，拆分贝尔实验室，拆分出AT&T 母公司和七个本地电话公司 与司法部达成和解 先被裁定违反反垄断法，将拆分为两

55、部分；但后续撤销裁决，并与司法部达成和解 后续发展后续发展 地区性公司经历一系列合并，最终再次成为四大石油巨头 最终存活 RJ 雷诺兹和英美烟草公司 摩根斯坦利与JP 摩根后续发展良好 拆分后市占率从 90%大幅下滑至 50%，新AT&T 经历多次拆分后，被阿尔卡特收购，从此消亡 PC 时代到来后IBM 自身经历了一系列业务调整 微软开放 API结构，并分离浏览器、操作系统 数据来源：美国经济史、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 4- -2 2 政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复不同国家：中美与欧盟/日韩本质区别产业环境、社会结构差异决定国家

56、间反垄断价值取向差异大。美欧反垄断在法律渊源、衡量标准、执法机构及域外效率四个维度存在较大差异，并且在对待平台反垄断具体规制策略维度亦存在较大分歧。欧盟的反垄断对超级平台远非伤筋动骨。尽管欧盟反垄断在执法效率、执行标准上远比美国严格，但囤于科技及数字产业链的比较劣势，以及美国企业占据全球数字定价权的事实，巨额罚款、市场准入以及竞争行为的限制，很难对超级平台构成伤筋动骨的影响。日韩为何鲜有反垄断：财阀与政治深度绑定的社会体系。日韩财阀体系的诞生受其自身历史社会变革的影响。日本明治维新对社会阶级变革的非彻底性催生了日本最初的财阀体系结构。表表：美欧平台反垄断在具体规制策略及具体特征方面差异很大美欧

57、平台反垄断在具体规制策略及具体特征方面差异很大 美国美国 欧洲欧洲 规制策略规制策略 审慎规制：审慎规制：以保护创新、促进市场自由竞争、保护消费者福利为目标，采用行为主义视角，采取合理原则，维持动态竞争以提高市场效率，促进互联网平台经济维持动态竞争以提高市场效率，促进互联网平台经济发展。发展。 严格规制策略：严格规制策略：聚焦平台生态传导和数据集中效应，注重保护消费者福利和中小企业竞争力，规制十分严注重保护消费者福利和中小企业竞争力，规制十分严格，且频频开出天价罚单。格，且频频开出天价罚单。 具体特征具体特征 创新成为反垄断重要价值取向：创新成为反垄断重要价值取向：美国重视互联网平台在技术创新

58、中的重要作用，由关注静态的配置效率转向关注长期的动态效率，支持一定程度的市场集中对创新的正向促进作用。 采用适应互联网特性的分析指标：采用适应互联网特性的分析指标：针对互联网平台免费服务的特征，欧盟弱化了对价格因素的考察，注重将流量、算法、数据等新的互联网关键要素对产业发展的影响，纳入对市场结构、产业环境、产业创新性等分析结构中来。 注重对平台垄断行为的经济分析：注重对平台垄断行为的经济分析：美国在规制互联网超大型平台时主要采取“合理原则”，即认定反竞争行为需综合评估经营者主观垄断意图和损害竞争后果，经济学分析方法在明确竞争评估分析思路、界定相关市场、确定竞争损害、明确平台支配力的传导效应、确

59、定附加条件有效性等诸多环节有重要的支持作用。 警惕超大型平台垄断地位的传导：警惕超大型平台垄断地位的传导：欧盟采取同一主体多案并行的调查方案，防止拥有数据与流量巨大优势的超大型平台，将其在某单一市场的支配地位，传导至其他市场。 在反垄断中广泛运用和解制度：在反垄断中广泛运用和解制度：美国联邦贸易委员会通过颁布“同意命令”、司法部提出“同意判决”的方式，积极运用和解制度，有效提高执法效率，节约执法资源，增加反垄断规制的灵活性。 聚焦数据对市场竞争的影响：聚焦数据对市场竞争的影响：欧盟高度关注数据驱动型并购、围绕数据收集和处理行为对竞争产生的影响。 数据来源：中国信息通信研究院政策与经济研究所监管

60、研究部：欧美如何反互联网平台垄断、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 4- -2 2 政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复市场情绪波动大，政策节奏变化往往带来明显估值修复反垄断调查及裁决直接影响公司持续经营的根本假设，因此资本市场对正在接受反垄断调查的公司反应剧烈且持久。考虑到微软作为数字经济时代科技企业接受反垄断调查、被裁决拆分，并最终反转的戏剧性过程，以及其数据的可获得性，本文以微软反垄断案为例，对企业在时间窗口期资本市场表现进行分析。资本市场表现分四阶段：1）情绪乐观，惯性向上；2）情绪转变，大幅调整；3）情绪崩溃，加速下行；4）柳暗花明，

61、绝地反转。市场情绪在极度乐观和极度悲观中大幅波动。累计超额收益反应出极强的事前反应属性（往往在政策和裁决正式公布前1-3个月即反应）。数据来源：Bloomberg、公司公告、国泰君安证券研究注：1上图中计算的是以1998年1月6日为基数计算的累计超额收益率；基准为纳斯达克指数。请参阅附注免责声明4 4- -2 2 政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复政策会系统且持续，但节奏放缓驱动估值修复中长期：超额垄断收益预期的变化带来估值影响反垄断与强监管下，企业定价策略、投资方向的变化导致ROICROIC的波动以及企业价值变化。 基于Ohlson模型（超额净收益），超额收益是企业价值的重要组成部分，

62、且只有大于超额收益的增长才是价值创造的，即当ROIC企业WACC时，增长是创造价值的。 反垄断首先通过影响企业定价策略，影响超额收益的价值VF。更低的定价以及舆论压力下承担更多的沟通和社会责任成本带来ROIC的降低，进而对ROIC与WACC之间的关系构成影响。 我们认为监管与反垄断并不必然带来ROIC低于WACC从而导致增长是价值毁灭的结果。正如前文分析，定价策略的变化更多是直接影响超额收益部分的价值，而最终会区域合理定价，合理的标准其实正是WACC。数据来源：国泰君安证券研究资产的价值账面价值重置成本超额收益价值竞争优势类似特许权，超额收益增长的价值并且只有具有超额收益的增长才创造价值企业价

63、值的组成：账面价值、超额收益价值、增长价值=+Book Value：资产的账面价值，股东和债权人的初始投入Franchised Value：经济特许价值权，超额回报的贴现之和，受竞争优势，行业格局影响。Growth Value：当且仅当有超额回报的时候，增长才是创造价值的。请参阅附注免责声明4 4- -3 3 电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈但短期难颠覆电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈但短期难颠覆本地生活服务：坚挺的龙头，跃跃欲试的入局者生活服务领域美团相比老对手的优势其实越来越大。美团通过在餐饮及本地生活服务供给侧产业链持续做重做深，在持续完善本地即时配送网络基础设施的同时，为B端持续提

64、供增值服务以提升粘性，其优势和壁垒正在逐步增强。短视频是新对手，尽管体量还很小，但差异化竞争也会分流。抖音进军本地生活的背后，是全网用户触顶以及短视频渗透率增速拐点的流量焦虑。掌握视频时代的流量产权的短视频平台，在全方位寻找高效变现途径。抖音不缺流量，但兴趣+冲动型的流量性质与本地生活商流的匹配尚需时间。在Q1综述中我们提到：短视频可能分流一部分生活服务平台种草逻辑下的需求，但本地生活服务更多是搜索+交易的逻辑（比拼平台履约效率）。数据来源：公司公告、王慧文清华公开课、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4 4- -3 3 电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈但短期难颠覆电商竞争回归效率，新入局者

65、虎视眈眈但短期难颠覆社区电商：市场正在快速出清中小玩家社区团购最终是通过对需求曲线的精确逼近提高供需匹配效率，核心在信息流。需求曲线复杂而多变，能够掌握供给曲线的企业意味着具备通过信息流的优势提高供需匹配的能力。社区团购关乎电商格局。社区团购本质上切的是高频、低客单、高复购、刚需的生鲜与日用零售品电商市场份额。这一细分赛道此前由于生鲜和本地即时配送基础设施的不完善，线上渗透率并不高。作为未来电商版图中的重要一块拼图，将会使得各个电商平台的体量与行业格局的变化。社区团购对履约和供应链的要求更高，导致行业中小玩家出清速度更快。社区团购主打的生鲜品类是零售供应链和履约的王冠，供应链复杂程度和对履约的

66、要求极高，团购市场的千团大战甚至外卖的BAT+独角兽格局都难以再现。数据来源：易观智库、Quest Mobile、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4 4- -3 3 电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈但短期难颠覆电商竞争回归效率，新入局者虎视眈眈但短期难颠覆直播电商：流量时长见顶后提高转化率最高效途径短视频平台基础设施的持续完善降低履约成本，提高转化率。内容平台做电商其实是完成从种草到购买的闭环，基础设施的履约效率决定了需求的转化率，随着抖音快手等平台基础设施的逐步完善，其转化率也会越来越高。直播电商的此时此刻，恰如货架式电商的彼时彼刻。我们认为，快速爆发中的兴趣电商目前仍处在发展的早期：一

67、方面，消费者的消费习惯、交易链路仍在市场教育过程中；另一方面，平台自身品类丰富度、交易活跃度、交易规则与履约基础设施仍有很大完善空间，因此短期内还难言取代或颠覆以阿里为代表的货架搜索式中心化电商平台。数据来源：公司公告、抖音电商&巨量算数、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4 4- -4 4 高教职教情绪面至暗时刻已过，业绩释放估值回归高教职教情绪面至暗时刻已过，业绩释放估值回归民办高教&职教：业绩稳步释放，情绪面改善带来估值修复专升本+高职扩招叠加独立学院转设红利，内生量价齐升业绩具备高确定性。内生人数端增长受益专升本及高职扩招，独立学院完成转设后有望带来学额及学费的进一步提升，内生增长稳健

68、具备高确定性；随着现代职业教育体系细则推进落地，职业本科有望带来增量学额。独立学院转设及分类登记时点临近，外延并购处于红利机遇期。民促法实施条例落地，民办高教政策不确定性风险已基本释放，随着独立学院转设及选营选非分类登记时点临近，行业潜在并购机会将迎来释放的红利期。头部公司外延并购整合能力已持续验证，有望逐步落地贡献增量。板块估值处于历史底部，FY22行业平均估值10x PE，龙头公司15x PE，情绪面改善估值修复叠加业绩释放有望迎来戴维斯双击。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00时间发布单位政策政策要点2

69、021年3月国务院中华人民共和国职业教育法（修订草案）对产教融合和校企合作、支持社会力量举办职业学校、促进职业教育与普通教育学业成果融通互认等作了规定。2021年5月14日国务院中华人民共和国民办教育促进法实施条例删除原第十二条“ 集团化办学”表述，改为第十三条：“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校 ” 。2021年10月12日中共中央办公厅、国务院关于推动现代职业教育高质量发展的意见鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励职业学校与社会资本合作共建职业教育基础设施、实训基地，共建共享公共实训基地；到2025年，现代

70、职业教育体系基本建成，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%。表：民办高教&职教支持政策持续颁布数据来源：各部委网站、国泰君安证券研究图：民办高教行业平均估值处于历史低位请参阅附注免责声明中长期视角：国潮崛起大趋势，品牌迎黄金时代中长期视角：国潮崛起大趋势，品牌迎黄金时代经济发展、消费者代际更迭，消费升级下国潮崛起国货崛起1.0：必需品的高性价比本土化替代国货崛起2.0：功能性可选消费品的国家间产业比较优势国货崛起3.0：文化与审美定价权的争夺请参阅附注免责声明5 5- -1 1 经济发展、消费者代际更迭，消费升级下国潮崛起经济发展、消费者代际更迭，消费升级下国潮崛起代际更替、

71、产业链结构升级、文化自信将影响消费者品牌认知国货品牌崛起经历三大阶段：国潮1.0时代，一众老字号商品率先回归大众视野，集中于服装、食品、日用品等生活消费范畴；国潮2.0时代，国货经历品质升级、品牌化运营，在手机、汽车等更多功能性消费领域开花；国潮3.0时代，国潮内涵再次扩大，中国品牌、中国文化以及中国科技引领了国潮，此时的国潮不仅限于实物，更包括民族文化与科技骄傲。年轻消费者成为国货品牌的消费主力。由于年轻消费者（尤其是95后、00后）成长于国家综合国力日渐强盛的时期，具有与生俱来的民族自豪感。数据来源：百度2021国潮骄傲搜索大数据报告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明“老字号”焕新，集中

72、在基本生活消费国货崛起的第一阶段集中在满足人们基本生活需求的食品饮料和大众服饰领域。20世纪90年代至21世纪初期，中国处于物质较为匮乏的阶段，人均可支配收入较低，消费者更加偏好低价商品、基础生活用品。这一阶段，蒙牛、伊利凭借优质的产品和有效的营销策略，占据消费者心智，培养起中国消费者喝牛奶的消费习惯，走进千家万户，成为国民级饮品。运动服装品牌安踏、李宁，凭借高性价比优势和广告营销快速成长，伴随中国体育事业的发展成为中国专业运动品牌的代表。在日常消费的高端品类名酒中，贵州茅台凭借天然稀缺属性、复杂的生产工艺和国酒文化，成为国民心中认知度最高的白酒品牌。数据来源：公司官网、国泰君安证券研究5 5

73、- -2 2 国货崛起国货崛起1.01.0：必需品的高性价比本土化替代：必需品的高性价比本土化替代请参阅附注免责声明5 5- -3 3 国货崛起国货崛起2.02.0：功能性可选消费品的国家间产业比较优势：功能性可选消费品的国家间产业比较优势功能性消费，品质升级、品牌化运营国货崛起的第二阶段体现在家电、汽车等功能性消费领域，受益国家科技创新能力不断提升，国产手机品牌在智能手机时代获得快速发展。从消费者的认可度来看，90后作为化妆品消费的主力军，对国货化妆品品牌的认可度呈上升趋势，他们一方面注重关注产品的性价比，另一方面也青睐具有中华传统文化底蕴的品牌，成为本土化妆品在品牌营销方面的切入点。数据来

74、源：Euromonitor、中汽协、唯品会、国泰君安证券研究图：中国家电市场完全被国产品牌占据请参阅附注免责声明部分必选消费品的本土化定制与情感营销重塑了国产品牌的认知不同于第一阶段食品饮料和服装凭借实用性崛起，在第二阶段，“新国货品牌”通过新产品、新设计、融入情感和文化等建立品牌认知，品牌升级、品质升级和高端化趋势明显。比如2016年自主研发自主设计的创新型饮品品牌“元气森林”，敏锐捕捉到了年轻消费者对于生活方式的新需求，主打“0蔗糖、0脂肪、0卡路里”，使用代糖改善饮料口感，推出气泡水、燃茶、满分微气泡等一系列创新产品，在年轻人中大受欢迎。数据来源：Euromonitor、中汽协、唯品会、

75、国泰君安证券研究5 5- -3 3 国货崛起国货崛起2.02.0：功能性可选消费品的国家间产业比较优势：功能性可选消费品的国家间产业比较优势请参阅附注免责声明5 5- -4 4 国货崛起国货崛起3.03.0：文化与审美定价权的争夺：文化与审美定价权的争夺科技与经济发展，文化与审美话语权更替根据百度2021国潮骄傲搜索大数据报告，近十年来，“国潮文化”相关关注度上涨了128%。国产电影、游戏、动漫等文化产业热度远超海外输入。从中国风到中国原创，国风文化四处开花，积淀了大批国潮内容IP。除了文化领域的影响力提升，在过去相对发达国家较为弱势的尖端科技领域，中国也在不断取得新的突破。比如人工智能、自动

76、驾驶、工业互联网等科技前沿领域，我国通过加大研发力度，取得了较多重大科技成果，彰显出综合国力的不断增强。2020年，全国技术合同成交额达到2.8万亿元人民币，同比增长26%，说明中国已从技术引进大国成为重要的技术输出国，未来将继续为全球科技进步做出更大贡献。数据来源：Euromonitor、中汽协、唯品会、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明培育钻石发展三阶段，渗透率提升红利期发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期渗透率有望5年提升至15%，撬动超1200亿增量需求三因素驱动行业成长红利，产品结构关注三大变化关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌请参阅附注免责声明 培育钻石源于实验室，

77、2018年获官方认可。培育钻石，是通过人工模拟天然金刚石结晶条件和生长环境采用科学方法合成而来的金刚石晶体。1954年，美国G.E.公司成功研制了世界上第一颗人造金刚石；1963年，中国第一颗人造细粒钻石诞生。2018年7月，美国联邦贸易委员会（FTC）发布珠宝指南在对“钻石”的定义中删除“天然”一词，培育钻石正式得到官方认可，归类为钻石。 培育钻石区别于仿钻，属性参数与天然钻石完全一致。由于莫桑钻的折射率远高于钻石，水钻的硬度低于钻石，两者通过肉眼易于分辨。数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会官网，Alrosa财报，我爱钻石网，凯丽希CARAXY官网，国泰君安证券研究6 6- -1 1 发展将

78、经历三阶段，目前尚处于行业红利期发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期图：天然/培育钻石与莫桑石、水钻肉眼易分辨属性天然钻石培育钻石莫桑石立方氧化锆化学成分CCSiCZrO2折射率2.422.422.652.18相对密度（g/cm3）3.523.523.215.6-6.0火彩0.0440.0440.1040.055莫氏硬度10109.257.5-8.5发光性无色到蓝白色、黄色无色到蓝白色、黄色无橙色、绿黄或橙黄常见包裹体及内部特征天然矿物晶体、裂隙、云雾状包裹体金属状包裹物呈点状金属物，白线状包裹体，具后刻面棱重影洁净、可含面包渣状或气泡形成周期数百万年-十亿年通常几周时间人工莫桑石只需几天1

79、天-1个月能耗（J/CT）538.6250.8碳排放（g/CT）570000.028耗水量（L/CT）48070价格（RMB/CT）5w-10w1w-3w-1000表：培育钻石区别仿钻，归类于钻石请参阅附注免责声明2010s：应用跨入消费领域试水，培育钻石孕育而生 2012-2015年：零星试水，喜忧参半。 2016-2017年：HPHT小型量产，大厂积极募投产线。 2017年：消费市场尚未打通，价格下行。2018年至今：技术提升成本优化，性价比逐步凸显，渗透率快速提升，需求加速崛起。 培育钻石迎发展元年，多重催化驱动C端需求确定性显著提升：培育钻石的鉴定及分级标准逐步完

80、善；钻石生产商、珠宝品牌商等积极推出自有培育钻石品牌，加快渠道布局，培养和引导消费习惯；技术工艺进步、生产成本优化，带来消费端价格下降，培育钻石性价比凸显。 随着培育钻石的市场认可度及渗透率不断提高，行业逐步进入快速崛起的成长阶段，未来成长潜力巨大。数据来源：IGI，力量钻石招股书，中国珠宝玉石首饰行业协会培育钻石分会官网，Skylab Diamond，国泰君安证券研究时间事件内容2015国际标准化组织(ISO)颁布珠宝首饰-钻石业消费信心标准，明确合成钻石（syntheticdiamond）与实验室培育钻石（laboratory-grown diamond）为同义名称2016国际培育钻石协会

81、成立，首个实验室培育钻石行业的国际非盈利性组织2018美国联邦贸易委员会(FTC)对钻石的定义进行了调整，将实验室培育钻石纳入钻石大类2019.2欧亚经济联盟推出培育钻石 HS 编码2019.3HRD 针对培育钻石采用了天然钻石的分级语言；GIA 更新实验室培育钻石证书的术语；培育钻石展团初次亮相香港珠宝展2019.7印度推出毛坯培育钻石 HS 编码；中宝协成立培育钻石分会2019.10央视报道实验室种出钻石引发全国关注2019.11世界珠宝联合会(CIBJO)创立培育钻石委员会；欧盟通过新的海关编码区分天然钻石和培育钻石；2019.12NGTC合成钻石鉴定与分级企业标准发布实施2020.10

82、美国宝石学院（GIA）推出数字化全新实验室培育钻石分级报告2020.10CIBJO颁布实验室培育钻石指引2020.12国家珠宝玉石质量监督检验中心（NGTC）发布2020 年版企业标准，并于2021年2月1日正式实施表：行业组织和技术规范制定逐步完善6 6- -1 1 发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期请参阅附注免责声明三大变化、三个阶段、三类投资机会产品结构的“三大变化”：大克拉趋势；彩钻/异形钻多品类趋势；产品价位梯级分布的结构趋势。未来发展的“三大阶段”： 需求确定性提升，带动渗透率持续上行的行业红利期； 需求结构性分化，比拼研发及降本能力的精细

83、化发展期； 产品结构多元价格稳定，培育钻石品牌崛起的红利期。值得把握的“三类投资机会”： 行业红利期：推荐关注具备产业先发布局优势、设备产能规模大，且技术研发具备向上突破实力的上游毛坯钻生产商； 精细化发展期：推荐关注具备核心技术研发壁垒、精细化管理及降本盈利能力的上游毛坯生产商；垂直延伸布局下游渠道品牌的产业链公司； 品牌红利期：推荐关注上下游全产业链布局，设计营销品牌能力强，消费者认可度高、复购强，且享有品牌溢价能力的培育钻石品牌商。6 6- -1 1 发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期请参阅附注免责声明培育钻石行业发展三阶段特征：第一阶段：需求确

84、定性提升，带动渗透率持续上行的行业红利期 阶段特征：下游需求爆发，整体市场供小于求，价格短期小幅上涨；上游生厂商积极扩产；中游切割加工产业链数据供需两旺。 投资机会：推荐关注具备产业先发布局优势、设备产能规模大，且技术研发具备向上突破实力的上游毛坯钻生产商。第二阶段：需求结构性分化，比拼研发及降本能力的精细化发展期 阶段特征：高品级产品由于较高技术门槛，供小于求，维持较高价格；低品级产品供大于求，逐步比拼价格，降本能力较弱的厂商逐步积累库存。 投资机会：推荐关注具备核心技术研发壁垒、精细化管理及降本盈利能力的上游毛坯生产商；垂直延伸布局下游渠道品牌的产业链公司。第三阶段：产品结构多元价格稳定，

85、培育钻石品牌崛起的红利期 阶段特征：供需结构稳定，产品价格按梯级分布，选择多元且价格及供货稳定，渠道品牌商具备较强溢价能力；设计营销赋能，具备产品溢价能力品牌商的崛起。 投资机会：推荐关注上下游全产业链布局，设计营销品牌能力强，消费者认可度高、复购强，且享有品牌溢价能力的培育钻石品牌商。6 6- -1 1 发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期发展将经历三阶段，目前尚处于行业红利期请参阅附注免责声明 培育钻石渗透率5年提升至15%，撬动逾1200亿增量市场需求。基于核心假设，我们预测2021-2025年全球毛坯培育钻石产量分别为1,026/1,336/1,623/1,925/2,226万克拉，

86、对应全球毛坯培育钻石市场规模分别为246/307/357/404/445亿元；2021-2025年全球培育裸钻市场规模预计分别达342/445/541/642/742亿元，全球培育钻石饰品市场规模分别达855/1,113/1,353/1,604/1,855亿元，对应2021-2025年复合增速达21.37%。6 6- -2 2 渗透率有望渗透率有望5 5年提升至年提升至15%15%，撬动超，撬动超12001200亿增量需求亿增量需求201920202021E2022E2023E2024E2025E全球钻石产量（万克拉）14,50011,82013,00213,78214,12714,48014

87、,769全球天然钻石产量（万克拉）13,90011,10011,97612,44612,50312,55512,554全球毛坯培育钻石产量（万克拉）6007201,0261,3361,6231,9252,226培育钻石渗透率4.14%6.09%7.89%9.69%11.49%13.29%15.00%毛坯培育钻石单价（万元/克拉）0.250.250.240.230.220.210.20全球毛坯培育钻石市场规模（亿元）7357404445全球培育裸钻产量（万克拉）200240342445541642738培育裸钻单价（万元/克拉）1111111全球培育裸钻市场规模（亿元）20

88、0240342445541642742全球培育钻石饰品市场规模（亿元）5006008551,1131,3531,6041,855表：预计2025年全球培育钻石饰品市场规模将达1,855亿元核心假设参数2025年培育钻石渗透率15%2020-2025年渗透率每年增幅1.8%毛坯培育钻石单价（万元/克拉）0.25培育裸钻单价（万元/克拉）1.00全球钻石产量增速（2021）10%全球钻石产量增速（2022）6%全球钻石产量增速（2023-2025）2.5%毛坯钻石切割加工损耗66.7%培育钻石渠道毛利率60%表：市场测算核心假设数据来源：贝恩咨询，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 培育钻石渗透率

89、快速提升的三大驱动因素：零售渠道端积极布局，海外先行国内逐步发力，消费者触达快速提升认知度；技术工艺持续迭代带来的品质及产能提升，性价比凸显，创造新需求；新时代可持续性消费要求提高，培育钻石具备环保优势。6 6- -3 3 三因素驱动行业成长红利，产品结构关注三大变化三因素驱动行业成长红利，产品结构关注三大变化图：培育钻石价格下行，性价比优势凸显图：天然钻石价格持续走高（美元）图：2018年美国消费者对培育钻石认知显著提升图：67%法国消费者由于性价比高选购培育钻石图：年轻一代消费者将可持续性作为消费决策的考虑因素图：大多数消费者会因为钻石珠宝的不可持续性而放弃购买数据来源：ajediam，贝

90、恩咨询，MVI Marketing，IGDA，Opinion Way，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 从培育钻石产业链拆解看，主要由上游毛坯钻生产商、中游切割加工商、下游品牌商及鉴定机构四部分构成。 按培育钻石产业价值链拆分，上、下游为核心环节，利润率形成微笑曲线。6 6- -4 4 关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌数据来源：贝恩咨询，力量钻石招股说明书，Wind，国泰君安证券研究图：培育钻石产业链呈微笑曲线，上下游为核心环节图：培育钻石上中下游毛利率呈微笑曲线图：培育钻石产业价值链拆分请参阅附注免责声明上游核心竞争要素：关注

91、技术研发与成本控制 导入期以技术与产能为核心竞争要素，成长期以成本控制为核心竞争要素。上游生产企业属于市场化程度较高的行业，竞争主要集中在技术研发、产品质量、成本控制等方面，产品市场价格基本由市场供求情况决定。 低品级门槛低，竞争激烈。小颗粒、低品级培育钻石生产门槛较低，生产工艺要求不高，各企业间产品差异不大，竞争较为激烈，降本能力是核心竞争要素。高品级门槛高，生产商议价能力较强。大颗粒、高品级培育钻石对企业的研发实力、工艺水平和质量控制要求较高，进入门槛较高，竞争相对较小，目前尚处于蓝海市场，技术研发突破能力是核心竞争要素。中游核心竞争要素：劳动力成本及管理效率 切割加工毛利率较低，劳动力成

92、本及管理效率是核心竞争要素。由于钻石切磨工艺的运用根据原石的尺寸品质各有差异，切磨师的工艺是影响最终评级的关键因素，中游切割加工企业属于劳动密集型，且该环节利润率较低，通过企业管理严格把控劳动力成本是核心竞争要素。下游核心竞争要素：渠道网络及品牌力 渠道布局触达消费者，强品牌提升溢价能力。下游钻石品牌商依托广泛的渠道网络布局触达消费者，通过设计、营销等赋能形成品牌认知，构建打造优质品牌形象，提升品牌溢价能力。该环节渠道网络的布局与品牌的打造是核心竞争要素。6 6- -4 4 关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌请参阅附注免责声明 上游

93、行业集中度高，中国厂商占近半壁江山； 高温高压法中国绝对领先占90%全球产能，CVD加速追赶； 国内上游厂商提前布局，积极募资扩产抢占份额。6 6- -4 4 关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌数据来源：贝恩咨询，中兵红箭、黄河旋风、力量钻石公司公告，国泰君安证券研究图：2020年全球培育钻石上游产能集中图：HPHT法中国占全球90%产能图：2020年全球培育钻石产能中国占近半壁江山图：CVD法产能主要集中在印度、美国、新加坡时间上市公司募投项目投资额新增设备新增产能新增年收入验收时间2013/07中兵红箭（中南钻石）大颗粒钻石产品

94、生产线项目4.7亿元406台2.1亿克拉3.36亿元2019/012015/12黄河旋风宝石级大单晶金刚石产业化项目3.3亿元299台73.5万克拉2.77亿元2018/112021/09力量钻石宝晶新材料工业金刚石及合成钻石智能化工厂建设项目5.16亿元320台2.3亿元2024E表：上市公司积极募资扩产培育钻石请参阅附注免责声明零售终端布局战略不一，运营策略各有不同。下游消费端分类看，培育钻石品牌主要可划分为三大类别：天然钻石矿石开采商，低价策略明确区别于天然钻石；传统钻石珠宝商推出子品牌，扩充SKU品类，打造新的利润增长点；培育钻石基因的全新品牌。天然钻石矿石开采商：子品牌主打低价策略，

95、明确区别于天然钻石 典型代表：De Beers旗下Lightbox Jewelry Lightbox 以耳环、项链、手链为主要品类，主打低价渗透策略，产品定位年轻人日常佩戴、更换周期较快、迎合潮流的首饰需求，定价区间位于800-2000美元/克拉；同时开拓线上电商及线下珠宝零售渠道。数据来源：Lightbox Jewelry官网，国泰君安证券研究产品分类款式类别产品颜色克拉区间价格区间项链29白色、蓝色、粉色1/8克拉-2克拉900美元/克拉-2,000美元/克拉耳环35白色、蓝色、粉色1/8克拉-2克拉975美元/克拉-1,400美元/克拉手链6白色、蓝色、粉色1/2克拉-2克拉900美元/

96、克拉-1,200美元/克拉表：戴比尔斯旗下培育钻石产品采取低价策略图：Lightbox培育钻石蓝月亮吊坠图：Lightbox培育钻石垫型切割耳钉6 6- -4 4 关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌请参阅附注免责声明传统钻石珠宝商：子品牌扩充SKU品类，打造新的利润增长点 典型代表：施华洛世奇旗下Diama，Charles & Colvard 旗下 Caydia，Signet 旗下Kay、Jared、Zales等。 施华洛世奇先发布局培育钻石，扩充高端产品线。施华洛世奇于2016年5月创建培育钻石品牌Diama，旗下产品系列采用HP

97、HT技术制成的培育钻石，结合18K金打造高级首饰系列。2017年5月在北美地区正式上线销售；2018年7月从宝石部门调整优化至奢侈品部门，子品牌战略重心转向高端奢侈品领域，扩充SKU矩阵布局。 Charles & Colvard布局培育钻石，发力中高端消费。全球最知名的莫桑石珠宝商Charles & Colvard于2020年9月推出Caydia拓展至实验室培育钻石市场，作为莫桑石产品市场的有效补充。数据来源：Swarovski官网，Charles & Colvard官网，国泰君安证券研究6 6- -4 4 关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下

98、游渠道品牌产品分类款式类别产品颜色克拉区间价格区间戒指18白色1/6克拉-2克拉789美元/克拉-1,767美元/克拉耳环207白色1/3克拉-2克拉899美元/克拉-1,598美元/克拉项链62白色1/6克拉-2克拉998美元/克拉-1,439美元/克拉手链18白色1/3克拉-2克拉900美元/克拉-1,200美元/克拉表：Charles & Colvard旗下Caydia培育钻石产品种类丰富，扩充中高端消费产品线图：Diama培育钻石Encounter Bracelet图：Diama培育钻石处于缺货状态（2021.09.16）请参阅附注免责声明培育钻石基因的全新品牌 典型代表：Diamon

99、d Foundry，Brilliant Earth，Light Mark，Caraxy等。 Diamond Foundry：创立于2012年，是美国硅谷的实验室培育钻石品牌。2018年在上海设立公司，2019年开设品牌天猫及京东旗舰店，2020年开设零售品牌VRAI在中国的首家线下旗舰店。2022年底前华盛顿州工厂的年产量预计提高至500万克拉。自成立以来累计融资3.15亿美元。 Light Mark：引领“克拉自由”新理念，打造更年轻的奢华珠宝。2021年1月，上海首店开业，旗下三条产品线分别主打婚戒Wedding系列、悦己Neo系列及高端礼物的The Day系列。以HPHT技术生产培育钻石

100、，立足年轻人个性化需求推出一克拉19999系列，打造属于Z时代的克拉自由。 Caraxy：推动中国市场起步，虚拟试戴提升客户体验。2015年，Caraxy在深圳珠宝展首次展出培育钻石，提出钻石也能“种”出来的概念，向珠宝业内供应培育钻石。2018年成为第一个入驻天猫平台的培育钻石品牌；2019年推动中国首个培育钻石鉴定分级团体标准的制定和政府备案；2020年初南京开设品牌首个线下专卖店，打通线上线下模式；2021年推出在线3D虚拟试戴中心，帮助客户更好在线选购产品。数据来源：Diamond Foundry官网，Brilliant Earth官网，Light Mark官网，Wind，企查查，国泰

101、君安证券研究6 6- -4 4 关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌图：Diamond Foundry维纳斯圆钻婚戒图：Light Mark加速布局线下店图：Light Mark莎翁系列图：Diamond Foundry培育钻石全钻戒指“RED”请参阅附注免责声明6 6- -4 4 关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌关注产业链微笑曲线两端，上游研发降本下游渠道品牌分阶段把握投资机会，长期看好壁高垒深的优质公司。行业红利期：需求确定性提升，带动渗透率持续上行，看好具备产业先发布局优势、设备产能规模大，且技术研发具备向上突破

102、实力的上游毛坯钻生产商。受益：黄河旋风、中兵红箭。精细化发展期：需求结构性分化，比拼研发及成本控制能力，看好具备核心技术研发壁垒、精细化管理及降本盈利能力的上游毛坯生产商及垂直延伸布局渠道品牌的公司。受益：中兵红箭、黄河旋风；同时看好产业链掌握CVD核心技术的公司。品牌崛起红利期：产品结构多元且供货、价格稳定，设计营销能力强的品牌商加速崛起，看好上下游全产业链布局，设计营销能力强，消费者认可度高、复购强，且享有品牌溢价能力的培育钻石品牌商。受益：中兵红箭、黄河旋风、豫园股份，同时看好传统珠宝品牌商具备未来潜在布局的渠道及品牌优势，推荐潮宏基、周大生，受益周大福、周生生等。请参阅附注免责声明风险

103、提示风险提示上游大宗商品价格上涨带来CPI短期快速上行风险CPI快速上行可能导致人工、租金及其他成本费用端的快速上涨，由此导致对部分细分行业利润端构成短期剧烈冲击。行业竞争加剧巨头入场对原有行业龙头冲击巨头入局社区团购、美团边界扩张可能使得部分原有行业龙头主营业务业绩受到较大冲击。疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。电商行业竞争加剧风险电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。