1、商业贸易商业贸易 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 47 商业贸易商业贸易 2021 年 11 月 19 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 行业点评报告-医美化妆品 10 月月 报： 医疗美容广告执法指南发布， 双十一国货龙头品牌表现亮眼 -2021.11.15 行 业点 评 报告 -10 月社零 同 比 +4.9% ， 社 会 消 费 持 续 回 暖 -2021.11.15 行业周报-双十一战报：平台多元 化 ， 美 妆 珠 宝 龙 头 表 现 亮 眼 -2021.11.14 聚焦高景气优质赛道，关注龙头聚焦高景气优质赛道，关注

2、龙头公司公司竞争优势提升竞争优势提升 商贸零售行业商贸零售行业 2022 年年投资策略投资策略 社会社会消费在曲折中消费在曲折中逐步逐步复苏复苏，零售行业零售行业“人、货、场”“人、货、场”演进升级演进升级 2021 年社会消费在曲折中逐步复苏，而零售行业“人、货、场”仍在演进升级： Z 世代引领消费潮流，新需求催生细分赛道品牌崛起；下沉市场仍是兵家必争之 地，社区团购秋冬旺季可期；兴趣电商出世、品牌自播成为直播电商下半场； DTC 风起，从思维到模式赋能消费品牌全面升级。对零售企业而言，通过全渠 道融合+数字化升级，围绕“人、货、场”实现效率提升，仍是核心竞争策略。 医美医美&化妆品：监管趋

3、严化妆品：监管趋严引导行业规范发展引导行业规范发展，关注优质赛道关注优质赛道龙头龙头公司公司 医美：医美： 监管趋严， 有助于行业规范健康发展， 利好合规的龙头产品方和医美机构。 医美产品端竞争壁垒深厚，看好玻尿酸、肉毒素、再生和光电类四大细分赛道， 关注龙头公司竞争力的边际提升和“童颜针”等高景气细分领域优质新品；医美 机构端格局仍相对分散，关注区域龙头的合规资质、医师资源和品牌口碑优势。 化妆品：化妆品：大单品和多渠道逻辑持续得到检验。 （1）大单品重要性凸显：树立优质 品牌形象+稳定贡献收入，薇诺娜等国货上市公司品牌方积极布局，收效显著； （2）多渠道成为趋势：化妆品线上渠道中，淘系增速

4、放缓、抖音等新渠道份额 提升， 因此对品牌方的多渠道运营能力提出更高要求。 化妆品板块重点看好皮肤 学级护肤品、强功效性护肤品和彩妆等细分赛道，其中，国货龙头公司凭借优质 大单品+强运营能力优势，市占率有望持续提升。 线下线下零售关注高景气零售关注高景气黄金珠宝龙头黄金珠宝龙头品牌品牌；线上关注；线上关注抖音电商抖音电商和和社区团购社区团购 线下零售：线下零售：疫情反复和互联网业态竞争造成超市、百货、母婴连锁等传统实体零 售业态经营持续承压。 黄金珠宝终端消费则呈现出较高景气： 黄金受益工艺革新 拓展消费场景，时尚饰品与直播相得益彰，培育钻石闪耀登场。竞争格局方面， 供应链、产品和渠道力是致胜

5、抓手，看好头部公司集中度继续提升，一方面关注 省代模式赋能头部品牌下沉扩张， 一方面关注新渠道、 新产品为行业打开新增量。 线上电商：线上电商： 流量红利见顶， 聚焦 “个性化+内容化” 、 深耕下沉市场成为平台共识： （1）流量端，抖音等短视频平台依托内容和社交优势打造“兴趣电商” ，赋能商 家实现滚雪球式增长，品牌自播则为国货创造弯道超车机会； （2）用户端，下沉 市场仍是争夺焦点，社区团购曲折中迭代发展，关注头部平台秋冬旺季表现。 投资建议：沿“颜值经济” 、 “电商新零售” 、 “线下零售（黄金珠宝） ”布局投资建议：沿“颜值经济” 、 “电商新零售” 、 “线下零售（黄金珠宝） ”布

6、局 2022 年零售行业投资，首选业绩有支撑的高景气度细分赛道，关注行业内龙头 公司的竞争优势边际提升。重点三条投资主线： （1）颜值经济：关注医美产品、 皮肤学级/功效性护肤品和彩妆赛道，重点推荐爱美客、华熙生物、贝泰妮，受 益标的珀莱雅。 （2）电商新零售：关注社区团购秋冬旺季发展，受益标的美团、 拼多多； 跨境电商重点推荐吉宏股份。 （3） 线下零售： 关注高景气黄金珠宝板块， 重点推荐周大生（省代模式赋能） ，受益标的周大福、潮宏基。 风险提示：风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧等。 -31% -21% -10% 0% 10% 21% -032021-

7、072021-11 商业贸易沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 投 资 策 略 行 业 投 资 策 略 行 业 研 究 行 业 研 究 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 47 目目 录录 1、 零售行业综述：社会消费稳步复苏，零售企业经营承压 . 6 1.1、 零售数据：社会消费稳步复苏，金银珠宝类表现亮眼 . 6 1.2、 零售行情：年初至今累计跌幅为 6.34%，表现弱于大盘 . 8 1.3、 零售企业经营业绩：一季度恢复较快，二、三季度利润端承压 . 8 2、

8、 “人、货、场”演进升级，全渠道+数字化是竞争关键 . 10 2.1、 “人、货、场”演进升级，关注新人群、新品牌和新渠道 . 10 2.2、 年度零售关键词：国潮、DTC、品牌自播等 . 11 2.3、 零售企业竞争策略：全渠道融合+数字化升级 . 13 3、 医美：监管趋严利好龙头，关注玻尿酸、肉毒素优质赛道 . 14 3.1、 综述：行业监管趋严，利好龙头企业 . 14 3.2、 医美产品：行业壁垒高，关注优质细分赛道 . 17 3.3、 医美机构：行业集中度低，监管趋严利好优质龙头 . 22 4、 化妆品：大单品、多渠道逻辑持续检验，关注细分赛道龙头 . 23 4.1、 综述：增速相对

9、放缓，整体监管趋严，关注龙头市占率提升逻辑 . 23 4.2、 重点关注皮肤学级护肤品、强功效性护肤品、彩妆细分赛道 . 26 5、 黄金珠宝：终端消费高景气，看好头部品牌市占率提升 . 28 5.1、 综述：终端消费持续高景气，需求拓展打开增长空间 . 28 5.2、 看点：省代模式助力龙头扩张，新渠道新产品打开新空间 . 30 6、 传统零售：超市持续承压，母婴连锁关注龙头扩张 . 31 6.1、 超市：受新兴业态冲击经营承压，多方向积极探索破局之法 . 31 6.2、 百货：客流承压、开业恢复，聚焦数字化建设和私域流量运营 . 33 6.3、 母婴连锁：三胎政策有望释放生育潜力，关注龙头

10、公司整合扩张 . 34 7、 电商新零售：国货抢占自播新阵地，社区团购旺季可期 . 37 7.1、 底层逻辑：流量内卷时代内容为王，下沉市场孕育广阔空间 . 37 7.2、 抖音电商：打造“兴趣电商”，赋能品牌实现滚雪球式增长 . 38 7.3、 社区团购：寒来暑往又一秋，下沉市场零售革命持续推进 . 40 8、 投资建议：沿“颜值经济”、“电商新零售”、“线下零售（黄金珠宝）”三条主线布局 . 44 9、 风险提示 . 45 图表目录图表目录 图 1： 2021 年以来，社会消费稳健复苏 . 6 图 2： 2021 年 CPI 温和上涨，呈先升后落趋势 . 6 图 3： 必选消费品类表现稳健

11、，金银珠宝等可选消费品类维持较快增长 . 6 图 4： 2021 年以来线下渠道复苏步伐放缓. 7 图 5： 2021 年三季度以来餐饮收入恢复放缓. 7 图 6： 2021 年双十一全网成交总额逼近万亿规模 . 7 图 7： 2021 年双十一，天猫、京东两大平台增长稳健 . 7 图 8： 2021 年年初至今，零售（商业贸易）指数下跌 6.34% . 8 图 9： 2021 年年初至今零售行业（商业贸易指数）表现排在第 20 位 . 8 图 10： 前三季度行业收入端整体恢复稳健. 9 图 11： 一季度行业利润端恢复较快，二、三季度承压 . 9 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后

12、面的信息披露和法律声明 3 / 47 图 12： 除超市外，2021 年前三季度各板块营收明显恢复 . 9 图 13： 各细分板块三季度扣非归母净利润同比均下滑 . 9 图 14： 低线城市孕育广阔消费潜力 . 10 图 15： 90/95 后已成为电商消费主力（2021 年 1-6 月） . 10 图 16： 天猫细分品牌 TOP1 中新品牌表现亮眼 . 10 图 17： 赛道细分化赋予新品牌突围机会 . 10 图 18： 2016-2020 年短视频 APP 使用时长占比持续提升 . 11 图 19： 预计 2021 年抖音 APP 日活用户数将达 3.4 亿人 . 11 图 20： 国潮

13、赋能珠宝、美妆新老品牌打造爆品，长期看有望逐步形成品牌积淀 . 11 图 21： DTC 模式打通“人、货、场”，以消费者为核心高效创造价值 . 12 图 22： 预计 2021 年品牌自播规模占比将进一步上升 . 12 图 23： 众多国货品牌被评为抖音电商优秀自播商家 . 12 图 24： 线上线下相互加持促进企业实现全渠道融合 . 13 图 25： 围绕“人货场”的数字化升级是零售企业重要发展方向 . 13 图 26： 我国医美行业有望较快发展 . 14 图 27： 非手术类项目有望保持更快增长 . 14 图 28： 我国医美项目渗透率低于美国与日韩. 14 图 29： 医美消费者年龄分

14、布呈现年轻化趋势. 14 图 30： 医美产品生产商占据产业链核心环节，利润率较高 . 15 图 31： 2019 年我国合规医美市场仅占市场总规模半数 . 15 图 32： 市场中仍存在较多非法机构 . 15 图 33： 前期产品研发所需时间较长（以爱美客项目为例） . 17 图 34： 产品放量所需时间较长（以爱美客产品为例） . 17 图 35： 类医疗器械资质申请较为严格 . 17 图 36： 非手术类医美项目主要包括透明质酸、肉毒素、光电类项目等 . 18 图 37： 2024 年我国合规医美级玻尿酸有望达 120 亿元 . 19 图 38： 国产玻尿酸产品市场份额持续提高. 19

15、图 39： 爱美客嗨体可用于治疗颈纹 . 19 图 40： 华熙生物推出御龄双子针 . 19 图 41： 预计医美肉毒素市场将保持较高增速. 20 图 42： 肉毒素注射项目受到消费者欢迎 . 20 图 43： 含聚左旋乳酸的填充剂产品有望保持较高增速 . 21 图 44： 爱美客发布新品濡白天使 . 21 图 45： 华东医药发布少女针 . 21 图 46： 医美机构竞争格局较为分散 . 22 图 47： 具备医疗美容资质的合法机构在行业中是少数 . 22 图 48： 机构资质、口碑、医生是消费者重要考虑因素 . 22 图 49： 国家卫健委等八部委联合开展医美专项整治 . 22 图 50：

16、 2020 年广义化妆品规模超 5000 亿元. 23 图 51： 2021Q3 化妆品社零增速放缓. 23 图 52： 化妆品线上渠道销售占比持续提升. 23 图 53： 双十一抖音电商高增长，化妆品类表现优异 . 23 图 54： 薇诺娜打造了多款经典大单品 . 24 图 55： 珀莱雅推出双抗精华、红宝石精华. 24 图 56： 强功效性、皮肤学级护肤品处于护肤品细分赛道风口 . 26 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 47 图 57： 薇诺娜品牌 2021 年双十一继续表现优异 . 26 图 58： 舒敏保湿特护霜双十一全网销售量超 400 万瓶

17、 . 26 图 59： 珀莱雅大单品主推强功效 . 27 图 60： 夸迪布局强功效型护肤品赛道 . 27 图 61： 预计彩妆赛道未来有望延续高增长. 27 图 62： 毛戈平定位高端，布局百货渠道 . 27 图 63： 2019 年我国黄金珠宝行业规模已超七千亿元 . 28 图 64： 黄金珠宝社零增速领跑各可选消费品类 . 28 图 65： 工艺革新驱动精品黄金占比逐年提升. 28 图 66： 古法黄金外观厚重大气，审美效果佳. 28 图 67： 我国钻石消费主要集中于婚恋场景. 29 图 68： 培育钻石更易产出大钻、彩钻、异形钻 . 29 图 69： 黄金珠宝行业集中度持续提升 .

18、29 图 70： 品牌力强的公司更容易入驻优势区位. 29 图 71： 周大福通过“新城镇计划”发力渗透下沉市场 . 30 图 72： 周大生省代同时承担四大角色 . 30 图 73： 抖音电商、小红书等新渠道助力打造爆款 . 30 图 74： 精品黄金、时尚饰品等新产品拓展消费场景 . 30 图 75： 2021 年前三季度超市板块业绩承压. 31 图 76： 社区团购对传统超市造成明显冲击分流 . 31 图 77： 永辉超市通过数字化提升备货效率. 31 图 78： 家家悦门店已配备 IBM 为其升级的数字化平台 . 31 图 79： 2021 年新老超市品牌纷纷布局仓储会员店 . 32

19、图 80： 永辉超市将原本的大卖场改为仓储店. 32 图 81： 山姆会员店为会员提供多种附加服务. 32 图 82： 家家悦仓储店将销售与仓储区域结合. 32 图 83： 2021 年十一假期期间百货客流仍然承压 . 33 图 84： 2021 年前三季度全国购物中心开业数量回升 . 33 图 85： 重庆百货以数字化带动实体经营 . 33 图 86： 百联股份推出云店小程序“i 百联”运营私域流量 . 33 图 87： 母婴连锁店位于产业链中游，上游为母婴产品品牌商、下游为母婴消费者 . 35 图 88： 爱婴室收购华中母婴零售龙头贝贝熊. 36 图 89： 母婴连锁零售龙头孩子王在创业板

20、上市 . 36 图 90： 孩子王构建线上线下全渠道经营网络. 36 图 91： 爱婴室战略投资国际早教品牌想象乐. 36 图 92： 淘宝 APP 上海品茶新增直播一级入口 . 37 图 93： 京东 APP 上海品茶“发现频道”升级为“逛” . 37 图 94： “乡村振兴”战略推动乡村物流基础设施建设 . 37 图 95： 淘宝、京东纷纷加码布局下沉市场. 37 图 96： 抖音通过“流量池-营销平台-商品池”三位一体打造生态闭环 . 38 图 97： 抖音电商的雪球式滚动增长逻辑助力商家快速成长 . 38 图 98： 薇诺娜、周大生等品牌纷纷在抖音开启品牌自播 . 39 图 99： 品牌自播承

21、接高质量短视频带来的流量 . 39 图 100： 高频常态化直播已成为国产品牌标配. 39 图 101： 10 月抖音美妆旗舰店销售 TOP3 均为国货品牌 . 39 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 47 图 102： 社区团购有望发展为下沉市场零售基础设施，同时兼具流量入口与获客价值 . 40 图 103： 春节前多多买菜开城上海 . 41 图 104： 春节前后，美团优选等头部平台发力冲单 . 41 图 105： 由于缺乏冷链车，运输环节只能以保温箱弥补 . 41 图 106： 夏季高温下，冷链不足导致生鲜损耗居高不下 . 41 图 107： 多多

22、买菜在供应源头设立“百亿农研专项” . 43 图 108： 生鲜加工成为社区团购供应链条的重要一环 . 43 图 109： 多家平台入秋后再次开启主站强引流模式 . 43 图 110： 阿里淘菜菜依托阿里巴巴集团资源奋起直追 . 43 表 1： 零售细分板块 2021 年前三季度财务指标：超市承压明显，黄金珠宝、医美化妆品增长较好 . 9 表 2： 国家多次颁布政策法规，引导医美行业规范发展 . 16 表 3： 多款肉毒产品处于审批阶段 . 20 表 4： 2021 年以来化妆品国货品牌在抖音渠道表现优异 . 24 表 5： 化妆品功效宣称需要完成人体功效测评试验等 . 25 表 6： 中央和

23、地方各级政府持续出台的一系列“三孩”配套支持政策有望释放生育潜力. 34 表 7： 母婴连锁赛道呈现明显区域性特征，头部企业均有各自优势区域，孩子王率先实现全国性布局 . 35 表 8： 2021 年社区团购平台表现分化，美团、拼多多领跑，二线平台收缩，阿里系奋起直追 . 42 表 9： 投资建议：关注优质零售细分赛道公司. 44 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 47 1、 零售行业综述：社会消费稳步复苏，零售企业经营承压零售行业综述：社会消费稳步复苏，零售企业经营承压 1.1、 零售数据：社会消费稳步复苏零售数据：社会消费稳步复苏，金银珠宝类表现亮眼

24、金银珠宝类表现亮眼 2021 年前三季度，年前三季度，社会消费整体稳步复苏，但也受到疫情反复等因素影响。社会消费整体稳步复苏，但也受到疫情反复等因素影响。2021 年 前三季度，我国社零总额 31.8 万亿元（同比+16.4%） ，其中一、二、三季度单季同 比分别+33.9%/+13.9%/+5.1%，总体来看社会消费整体延续复苏态势，但三季度受到 局部地区疫情反复等因素影响增速放缓。物价方面，随着 2020 年高基数效应减弱， 2021 年上半年 CPI 温和上涨， 但 6 月份后受猪肉价格下降等影响涨幅有所回落， 2021 年 10 月整体/食品类 CPI 同比增速分别为+1.5%/-2.

25、4%。 图图1：2021 年以来，社会消费稳健复苏年以来，社会消费稳健复苏 图图2：2021 年年 CPI 温和上涨，呈先升后落趋势温和上涨，呈先升后落趋势 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 分品类看，分品类看，粮油食品等必选消费表现稳健，金银珠宝等可选消费品亮眼。粮油食品等必选消费表现稳健，金银珠宝等可选消费品亮眼。必选消费 品方面：2021 年前三季度居民基本生活商品需求稳定释放，粮油、食品类等必选消 费品平稳增长。可选消费品方面：受益于疫情后婚庆需求释放，2021 年前三季度金 银珠宝增长 41.6%（2021Q1-Q3 单季同比分别+93.3%

26、/+34.3%/+13.8%） ；化妆品 2021 年 上 半 年 增 长 较 快 ， 三 季 度 增 速 有 所 回 落 （ 2021Q1-Q3 单 季 同 比 分 别 +41.4%/+15.0%/+2.2%） 。整体看，消费升级品类维持较快增长。 图图3：必必选消费品类表现稳健，金银珠宝等可选消费品类维持较快增长选消费品类表现稳健，金银珠宝等可选消费品类维持较快增长 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 社会消费品零售总额:当月同比 1.5% -2.4% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201

27、9-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 CPI:当月同比CPI:食品:当月同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 47 线下线下渠道受疫情反复影响，复苏步伐放缓渠道受疫情反复影响，复苏步伐放缓。根据国家统计局数据，按零售业态分， 2021 年前三季度

28、限额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别增长 6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%， 较2021年一季度和上半年增速均有不同程度放缓； 餐饮消费方面，2021 年上半年线下餐饮恢复速度较快，已恢复至疫情前水平，进入 三季度后受部分地区疫情、涝情影响，线下餐饮恢复放缓。 图图4：2021 年以来年以来线下渠道复苏线下渠道复苏步伐步伐放缓放缓 图图5：2021 年三季度以来餐饮收入恢复放缓年三季度以来餐饮收入恢复放缓 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 线上线上渠道延续较高景气，电商渠道延续较高景气，电商购物节购物节销售

29、火爆。销售火爆。回顾 2021 年 618、双十一等几大购 物节，新老各大电商平台多样化参与，商品交易总额实现稳健增长。618 方面：根据 星图数据，2021 年大促期间全网商品交易总额达 5784.8 亿元（同比+26.5%） ；双十 一方面，据网经社统计，10 月 20 日-11 月 11 日双十一全网成交总额达 9651 亿元， 较 2020 年增长 12.2%，规模已逼近万亿；天猫、京东两大平台分别实现 GMV5403 亿元（同比+8.5%）/3491 亿元（同比+28.6%） ，增长稳健。总体来看，2021 年的 618 和双十一电商大促销售火爆依然展现了消费活力，线上消费需求持续释

30、放。 图图6：2021 年双十一全网成交总额逼近万亿规模年双十一全网成交总额逼近万亿规模 图图7：2021 年双十一，天猫、京东两大平台增长稳健年双十一，天猫、京东两大平台增长稳健 数据来源：网经社、开源证券研究所 数据来源：天猫发言人官微、京东官微、开源证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 超市便利店百货店专业店专卖店 2021Q1零售额同比增速2021Q1-Q2零售额同比增速 2021Q1-Q3零售额同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 70

31、00 8000 餐饮收入（亿元）同比增速（右轴） 8600 9651 43.3% 12.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001920202021 全网成交总额（亿元）同比增速（右轴） 5403 3491 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20021 天猫GMV（亿元）京东GMV（亿元） 天猫同比增速（右轴）京东同比增速（右轴） 行业

32、投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 47 1.2、 零售零售行情：行情：年初至今累计跌幅为年初至今累计跌幅为 6.34%，表现弱于大盘表现弱于大盘 2021 年年年初至今零售（商业贸易）指数下跌年初至今零售（商业贸易）指数下跌 6.34%，在所有一级行业中，在所有一级行业中位列第位列第 20 位。位。2021 年以来，一方面受疫情反复素影响社会消费整体恢复不及预期，另一方面 超市板块大幅回调拖累行业指数下行，商业贸易指数整体表现较为低迷。截至 2021 年 11 月 19 日，零售指数报收 3028.88 点，从年初至今累计跌幅为 6.34%，表现弱于 大盘（

33、上证综指同期涨幅为 2.51%） 。所有行业横向对比看，零售行业（商业贸易指 数）表现在 28 个行业中位居第 20 位。 图图8：2021 年年初至今，零售（商业贸易）指数下跌年年初至今，零售（商业贸易）指数下跌 6.34% 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2021 年 11 月 19 日） 图图9：2021 年年初年年初至今至今零售零售行业行业（商业贸易指数）表现排在（商业贸易指数）表现排在第第 20 位位 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2021 年 11 月 19 日） 1.3、 零售企业经营业绩零售企业经营业绩：一季度恢复较快，二一季度恢复较快，二、三季度三季度利

34、润端承压利润端承压 零售企业零售企业 2021 年前三季度收入端整体恢复稳健年前三季度收入端整体恢复稳健， 疫情等影响， 疫情等影响下下二、 三二、 三季度季度利润承压利润承压。 我们选取 8 家超市、15 家百货、8 家化妆品、5 家黄金珠宝、2 家专业连锁合计 38 家代表性上市公司作为样本，对零售行业业绩进行梳理分析。收入端看，2021 年一 季度单季行业整体收入端同比+9.5%，恢复较快；二、三季度零售行业整体营业收入 同比分别+7.3%、+4.4%，恢复稳健。利润端看，一季度单季行业整体利润端同比 +92.5%，同期低基数下实现较快增长；二、三季度行业扣非归母净利润同比分别 -33.

35、0%/-56.3%，受疫情反复及外部竞争等因素影响，业绩端承压明显。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 12/312/284/306/308/3110/31 沪深300上证综指深证成指商业贸易 58.5% 41.6% 34.0% 2.5% -6.3% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 电 气 设 备 有 色 金 属 化 工 采 掘 钢 铁 汽 车 公 用 事 业 电 子 机 械 设 备 国 防 军 工 综 合 建 筑 装 饰 上 证 综 指 轻 工 制 造 纺 织 服 装

36、 通 信 交 通 运 输 计 算 机 银 行 建 筑 材 料 商 业 贸 易 农 林 牧 渔 医 药 生 物 传 媒 食 品 饮 料 休 闲 服 务 房 地 产 非 银 金 融 家 用 电 器 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 47 图图10：前三季度行业收入端整体恢复稳健前三季度行业收入端整体恢复稳健 图图11：一季度行业利润端恢复较快，二、三季度一季度行业利润端恢复较快，二、三季度承压承压 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 细分板块细分板块中中，2021 年前三季度超市承压明显，黄金珠宝、医美化妆品龙头增长较好。

37、年前三季度超市承压明显，黄金珠宝、医美化妆品龙头增长较好。 （1）超市板块前三季度收入端基本持平，但受同期高基数、疫情反复和互联网新业 态冲击影响，扣非归母净利润显著承压； （2）百货板块上半年恢复较好，但三季度 营收、扣非归母净利润增速转负； （3）医美化妆品板块整体呈现高景气，前三季度 营收端、利润端均维持较快增长； （4）黄金珠宝板块受益疫情缓和叠加婚庆需求释 放带来的行业回暖，前三季度营收端、利润端均实现高增长。 图图12：除超市外，除超市外，2021 年前三季度各板块营收明显恢复年前三季度各板块营收明显恢复 图图13：各细分板块三季度扣非归母净利润同比均下滑各细分板块三季度扣非归母净

38、利润同比均下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表1：零售细分板块零售细分板块 2021 年前三季度年前三季度财务指标：财务指标：超市承压明显，黄金珠宝、医美化妆品超市承压明显，黄金珠宝、医美化妆品增长较好增长较好 细分板块细分板块 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 归母净利润归母净利润 （亿元）（亿元） 扣非归母净利润扣非归母净利润 （亿元）（亿元） 营业收入营业收入 增速增速 归母净利润归母净利润 增速增速 扣非归母净利润扣非归母净利润 增速增速 毛利率毛利率 期间费用率期间费用率 超市 1231.0 -15.3 -16.5 -4.2% -144

39、.7% -161.4% 22.4% 23.7% 百货 1040.7 47.6 37.3 8.7% 50.1% 54.4% 32.0% 25.7% 黄金珠宝 636.6 30.2 26.1 21.5% 40.6% 26.2% 12.1% 5.0% 医美化妆品 221.1 28.1 26.4 27.2% 21.8% 26.0% 61.1% 47.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：以上为 2021Q1-Q3 累计数据） -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 营业收入

40、（亿元）同比增速（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 70 扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 超市百货医美化妆品黄金珠宝 20202021Q12021Q22021Q3 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 超市百货医美化妆品黄金珠宝 20202021Q12021Q22021Q3 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 47 2、 “人、货、场”演进升级，“人、货、场”演进升级，全渠道全渠道+数字化是竞

41、争关键数字化是竞争关键 2.1、 “人、货、场”演进“人、货、场”演进升级，升级，关注新人群、新品牌和新渠道关注新人群、新品牌和新渠道 “人” ：“人” ：低线城市孕育消费潜力，年轻一代引领消费潮流。低线城市孕育消费潜力，年轻一代引领消费潮流。从地域分布看：受益于居 民消费意愿觉醒和消费能力提升，低线城市消费品质升级，孕育着广阔消费潜力。 根据 QuestMobile 数据， 三四五线城市在各大电商平台占比均已超过 50%， 其中在手 机天猫平台占比已高达 71%。从年龄分层看：90/95 后等新生代群体逐渐成为消费主 力，带动懒宅经济、颜值经济等新消费蓬勃发展，而年轻一代对短视频、社交、直

42、播等社媒的高接受度，也催生出抖音电商、直播带货等持续火爆。 图图14：低线城市孕育广阔消费潜力低线城市孕育广阔消费潜力 图图15：90/95 后后已成为电商已成为电商消费消费主力（主力（2021 年年 1-6 月月） 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 “货货” ：” ：新人群、新需求催生新品牌，赛道细分化赋予突围机会。新人群、新需求催生新品牌，赛道细分化赋予突围机会。对于新品牌，消费 者身份认同与个性表达，催生新品牌发展机会，而赛道的细分化，加速新品牌突围 崛起。越来越多的品牌从小众品类或带货者单品类入手，打造尖刀产品，抢占小众

43、 市场，典型代表如掀起“泡面革命”的拉面说、匠心制造的鲜炖燕窝品牌小仙炖及 健康食品领域的“麦片届黑马”王饱饱等。根据2021 中国新消费品牌增长力白皮 书数据，天猫平台细分品牌 TOP1 中新品牌在 2020 年双十一上榜 357 个，2021 年 双十一进一步上升至 700 多个。 相较于品牌与价格， 新生代消费者更倾向于寻找 “共 鸣感” ，从而满足社交及情感需求，也为新品牌带来发展机会。 图图16：天猫细分品牌天猫细分品牌 TOP1 中新品牌表现亮眼中新品牌表现亮眼 图图17：赛道细分化赋予赛道细分化赋予新品牌突围新品牌突围机会机会 数据来源：CBNData、开源证券研究所 资料来源：

44、李子柒等品牌官网 22.9 28.7 26.0 27.5 19.5 16.9 17.5 35.2 11.6 16.1 18.0 8.3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 淘宝京东苏宁易购手机天猫 一线城市新一线城市二线城市 三线城市四线城市五线及以下城市 19.215.4 23.6 19.3 24.1 24.3 22.4 46.1 0% 20% 40% 60% 80% 100% 淘宝京东苏宁易购手机天猫 18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁 36-40岁41-45岁46岁以上 357 700 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2020年

45、双十一2021年双十一 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 47 “场” ：短视频场” ：短视频业态业态高速发展高速发展，新兴平台吸纳流量。新兴平台吸纳流量。随着用户获取信息习惯从图文向 视频转变，短视频业态高速发展，根据极光数据，2016-2020 年间短视频 APP 使用 时长占比持续增加，预计 2021 年将提升至 30%。随着用户流量持续倾斜，短视频平 台已成为重要流量入口，预计 2021 年抖音 APP 日活用户数将达到 3.4 亿人。2021 年抖音、快手分别推出“兴趣电商” 、 “信任电商”发力电商业务，2021 年双十一抖 音、快手 GM

46、V 分别同比增长 224%/433%，已对传统电商平台造成明显分流。 图图18：2016-2020 年年短视频短视频 APP 使用时长占比持续使用时长占比持续提升提升 图图19：预计预计 2021 年抖音年抖音 APP 日活用户数将达日活用户数将达 3.4 亿人亿人 数据来源：极光数据、开源证券研究所 数据来源：极光数据、开源证券研究所 2.2、 年度零售关键词：国潮、年度零售关键词：国潮、DTC、品牌自播等、品牌自播等 国潮： 年轻一代国潮： 年轻一代民族自信民族自信力力提升提升， 国潮， 国潮兴起兴起， 赋能新老品牌打造爆款形成品牌积淀， 赋能新老品牌打造爆款形成品牌积淀。 随着 90 后

47、及 00 后人群逐渐成为消费主力军，年轻一代的突出特质是民族自信，因 此对国货接受程度较高。根据国潮骄傲搜索大数据报告统计，消费者对国货关注度 已由 2016 年的 45%提升至 2021 年的 75%。未来“国潮”有望持续成为风口，国产 品牌借助创新营销优势打造国潮爆款产品，在抢占年轻消费市场同时，也将逐步形 成品牌沉淀。例如，2018 年花西子推出故宫口红系列引起国潮热，之后完美日记、 李子柒、李宁、波司登、老凤祥等品牌接力，持续引领了美妆、服饰、珠宝、食品 等各品类的消费热潮。 图图20：国潮赋能国潮赋能珠宝、美妆珠宝、美妆新老品牌打造爆品新老品牌打造爆品，长期看，长期看有望有望逐步形成

48、品牌逐步形成品牌积淀积淀 资料来源：周大福、花西子等公司官网、开源证券研究所 9% 14% 24% 30% 34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001920202021E 2022E 短视频即时通讯新闻资讯手机游戏其他 1.1 2.1 3.2 3.4 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2001920202021E 抖音DAU（亿人）快手DAU（亿人） 快手极速版DAU（亿人）抖音极速版DAU（亿人） 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 47 DTC：直面消费者、打通直面消费者、打通“

49、人、货、场”“人、货、场” ，帮助，帮助品牌品牌企业企业实现实现变革、变革、转型转型、提升提升。 DTC 模式以用户为核心，直接面向消费者出售商品或服务，从而高效地创造价值。 我们认为，DTC 是全链条层面的系统重构，通过形成“产品研发营销传播交付 体验反馈收集”的生产营销闭环， 真正打通 “人、 货、场” 。与传统模式进行对比， DTC 模式优势在于： （1）更接近终端消费者，更关注消费行为研究及消费者生活形 态把握； （2）具有成本和效率优势，让利消费者以此提升竞争力。目前，美妆领域 完美日记、花西子，服饰领域安踏、优衣库等 DTC 品牌，通过 DTC 改革实现“以 产品为中心”向“以消费

50、者为中心”的运营模式转变，均已取得显著成效。 图图21：DTC 模式模式打通“人、货、场”打通“人、货、场” ，以以消费者消费者为核心高效创造价值为核心高效创造价值 资料来源：交大海外华南中心 品牌自播：品牌自播：已成为已成为电商直播下半场电商直播下半场，国货品牌纷纷入局，国货品牌纷纷入局。品牌自播是指有品牌资质 的商家使用店铺官方账号开播的经营方式，由于具备高曝光、高转化、高收益等优 势，已成为品牌营销的重要场景。目前，众多国货品牌均已纷纷入局品牌自播，在 服饰鞋包、美妆、珠宝文玩等领域诞生了一批优秀自播商家。据 QuestMobile 数据， 2020 年品牌自播/达人直播市场规模占比分别