1、请参阅附注免责声明 农业2022年策略：柳暗花明。景气方面：养殖、种植在供给周期约束，需求周期回复双轮驱动下，景气及景气预期氛围将贯穿全 年；成长方面：农业供给侧红利遇政策东风，成长有望按下加速键，助力形成“优质供给”的各产业链环节、主体将充分受益。 相比2021年的关键词“风险”，2022年应及时转变思路，尽享“机遇”。 养殖：反转。 生猪养殖：景气反转，成长持续。猪周期反转定调2022年，前半场演绎预期，注重贝塔，后半场意在落地，回归个股；成长方面， 重“量”向重“质”的边际转向将显现，技术、管理驱动产业升级大势不改，以龙头公司为代表的“优质供给”成长性进一步突 显。 禽养殖：低谷觉醒。奠

2、定基调-生猪带动禽从低谷觉醒。不尽相同-白、黄鸡分别从需、供两端逻辑加成。白鸡顺周期需求弹 性显著，标品属性乘预制菜风口，龙头公司成长将加速；黄鸡更加深度的出清，更少的外生供给变量意味着更大的景气弹性。 后周期：重长轻短。存栏恢复垫高基数，价格相对低位扰动盈利，22年饲料、动保盈利增速预计有所放缓，重长轻短，饲料、动 保龙头的竞争优势稳步扩大，景气下行加速集中度提升步伐，长期增长可期。 种植：百花齐放，聚焦种业。 种业：拥抱振兴、享受景气。外内助力，振兴可期-外力：百年未有之大变局需要种业振兴；内力：技术、政策就位，行业劣 种驱逐良种生态有望迎来显著拐点；种业扩容、集中双红利可期。双周期驱动，

3、景气上移-下游农产品景气周期、种子库存周 期低位一“拉”一“推”保障景气上移；重视以转基因玉米种业为核心代表的种业机会。 农产品：景气延续，择优参与。二力作用，景气延续-流动性影响浮力、PPI-CPI推力合力，农产品价格总体维持高位可期；择 优参与-优选赛道，玉米、糖、大豆供需格局更优；优选龙头，龙头公司将率先、更确定性受益。 推荐标的：生猪：牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、中粮家佳康等，相关受益标的：傲农生物；禽：圣农发 展、立华股份、温氏股份、湘佳股份、益生股份、凤祥股份等；后周期：海大集团，生物股份等；相关受益标的：禾丰牧业；种 业：大北农、隆平高科等；农产品推荐中粮糖业

4、等，相关受益标的：苏垦农发。 前言 010 01 生猪： 反转 请参阅附注免责声明 “猪周期”要来了： 猪周期反转定调2022年，前半场演绎预期，注重贝塔，后半场意在落地，回归个股。 猪价怎么走： 预计2022年生猪均价16元/公斤，反转拐点2022年4-6月。 1）反转前奏期2022Q1，供需双透支红利消失，猪价重启显著下跌通道，有望创本轮新低。 2）反转确认期2022Q2及以后，能繁拐点及持续较快去化效应显现，反转开启。 投资建议： 2022年前半场反转前奏期的核心是预期，是反转的“预期”；下半年后半场的反转确认期是预期的“反转”。 推荐标的：牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份

5、、中粮家佳康等，相关受益标的：傲农生物。 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 -结论 请参阅附注免责声明 生猪养殖：反转可期，成长凸显 短期：均重提升，出栏量增长，需求边际走弱，价格有望回归低位，加速行业去产能。 出栏量、均重增长，未来半年供给压力仍大。生猪出栏量仍充足，自2021年7月新生仔猪数量创新高，预计2021年四季 度到2022年一季度，肥猪出栏量仍会有明显增长。10月以来价格反弹，压栏再起，均重再升，将显著加大后续生猪供给 压力，压制价格。 需求边际走弱。11月以来天气转凉，部分腌制腊肉的冬季季节性需求前置，12月后需求高点将现，后续边际走弱，进一 步压制价格，助力产能去化。

6、图：生猪供应宽松，价格将回归低位（万头）图：均重再次提升，压制后续出栏价格 数据来源：涌益咨询，国泰君安证券研究数据来源：涌益咨询，国泰君安证券研究 0101 -短期：猪价将回归低位，加速产能去化 120 122 124 126 128 130 132 134 136 138 140 kg 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月

7、 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 出生仔猪 请参阅附注免责声明 图：能繁母猪存栏变动对应12个月后生猪供应量 3个月 猪价上涨 5-6个月4个月 猪价下降 母猪补栏量 减少 仔猪减少育肥猪减少 育肥猪增加仔猪增加 母猪补栏量 增加 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 -中长期：能繁拐点已经出现，猪价将于Q2拐头向上 能繁拐点格局已经确立，猪价有望在2022年4-6月反转。能繁母猪拐点时间为2021年6月，农业农村部发布10月 份能繁母猪存栏4348万头，环比下降2.5%，环比降幅较9月的-1.8%有所扩大。据涌益咨询，10月全国能繁母猪 存栏环比下降0.9%

8、，同比下降12.47%，母猪存栏继续加速下滑，对应猪周期拐点我们认为将会在2022年4到6月 到来。而市场所担忧的母猪效率提升带来供给正贡献，我们认为远不及能繁、均重的下滑带来的负贡献，拐点将如 我们预期而至。 能繁母猪存栏：预测未来10-12个月的供给核心预测指标。 指标逻辑：补栏后备母猪经3个月性成熟，再经过4个月怀孕产下仔猪，5月后育肥猪出栏销售；整个时间长度为 3+4+5=12个月；如果直接从能繁母猪开始算时间长度约为1+4+5=10个月。 图：农业部能繁母猪存栏量拐点（%）出现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

9、50 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2012-4-1 2012-9-1 2013-2-1 2013-7-1 2013-12-1 2014-5-1 2014-10-1 2015-3-1 2015-8-1 2016-1-1 2016-6-1 2016-11-1 2017-4-1 2017-9-1 2018-2-1 2018-7-1 2018-12-1 2019-5-1 2019-10-1 2020-3-1 2020-8-1 2021-1-1 2021-6-1 能繁母猪存栏环比能繁母猪存栏环比(左左) 能繁母猪存栏同比能繁母猪存栏同比(右右) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

10、请参阅附注免责声明 腰部和投机产能去化显著更快。市场忽略了腰部和投机养殖主体退出的幅度，二者占比约30%，单头亏损预计比行业平均 高500元以上，10月后猪价的反弹并没有实质改变行业持续失血的趋势，资金链压力很大；且普遍使用了激进的杠杆策 略，出栏量大增放大了失血量，其退出会坚决而持续。 头尾部产能去化也超预期。上市公司11月能繁存栏相比Q2下滑中位数约为8%，中小散户的成本并不如市场想象的低，成 本分布方差很大，占比仍不低的散户产能去化将超预期。 图：自繁自养亏损达半年，亏损幅度大 数据来源：Wind，涌益咨询，国泰君安证券研究 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 -腰部和投机产能去产能

11、将更明显 图：腰部养殖户肥猪出栏成本（元/公斤）更高 图：腰部产能有望明显去化（%） 14.5 15 15.5 16 16.5 17 出栏肥猪成本 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2012-1-6 2013-1-6 2014-1-6 2015-1-6 2016-1-6 2017-1-6 2018-1-6 2019-1-6 2020-1-6 2021-1-6 元/头 6 months -305 4 months -326-771 6months 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

12、请参阅附注免责声明 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 -行业集中度仍将提升，企业成长性进一步突显 低成本前提低成本是价值本源，种猪、防疫、营养三大环节规模经济，成本优势相应产生，集团企业优势明显。 强资源驱动出栏量增长由强资源驱动，资金、土地、人员需求量极大，散养户面临地难拿、钱难融的问题。 品牌化发展 品牌化是长期发展趋势，深加工、品牌化成价值挖掘点，深加工产品附加值高，产业集中度相对稳定后， 企业将持续增强消费品属性以促进价格稳定、提升销量。 资料来源：国泰君安证券研究 当前生猪养殖景气度低迷，大型养殖集团具有成本、资源等多方面优势，在散户退出，养殖集团前进情况下，市场集中度有 望加

13、速提升。 目前行业集中度仍然较低。截止到2021年10月底，集团化能繁母猪产能占比仅20%，参考俄罗斯及美国生猪发展情况，未来 几年内集团化养殖产能占比有望实现快速提升；我们认为，到2024年产能占比接近30%，到2030年产能占比将超过50%。 现阶段竞争围绕成本、出栏量，未来可能增加品牌竞争。低成本是复制扩张能力的前提；类似于地产，出栏量增长由强资源 驱动，资金、土地、人员构成极高壁垒；品牌化是长期发展趋势，规模化，信息化水平进一步提升，到信息不对称成本大幅 降低时，品牌可能会凸显出来，形成价格差异。 集团企业规模化养殖以下优势，助推自身成长。 1）成本优势 2）资金优势 3）拿地优势4）

14、企业人员优势 5）防疫优势6）品牌化。 请参阅附注免责声明 数据来源：国泰君安证券研究 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 -龙头公司聚焦成本控制，未来成长性可期 数据来源：国泰君安证券研究 疫情冲击后遗症消散，集团企业成本有望重归低位。 提升繁育效能。各大公司聚焦技术创新和效率提升，通过优化母猪生产效能、降低死淘率，提升psy等方式达到降 本目的，静待周期向上发力。例如：正邦在种源上提前储备，引入11120头国外种猪，把全球优秀的血源聚集到公 司为公司的育种体系做基础；温氏持续提升母猪性能和质量，稳步淘汰低效母猪。 提高防疫效率，提升存活率。集团企业更有能力和实力投入资金在科研上，进而强

15、化防疫效率，提高生猪存活率。 改造猪场设施设备，提升智能化水平，提高养殖效率。例如：牧原也持续通过猪舍硬件设施改造、智能装备研发使 用来提升猪舍环境质量，减少人与猪只接触，提高猪群健康水平，从而进一步降低养殖成本；唐人神选择更多地使 用智能设备，提升专业化水准，养殖效率有得到提升，降低单位成本。 温氏股份 2022年目标21Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q1 断奶仔猪存活率92%92%91%51%88%91%66%48% 仔猪成本（元/头）387.4493.3540.81139.5734.7707.11006.21242.5 饲料成本（元/头）954.2940.41004.8

16、1059.71031.61002.2939.6897.8 代养费（元/头）0280280280250 动保成本（元/头）4444.46485068686868 育肥存活率（%）96%95%95%92%94%94%91%90% 完全成本（元/头）1871.42577.22855.23809.53026.52982.52725.02926.6 完全成本（元/公斤） 15.6019.0120.3226.9320.5218.9222.71 24.39 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 20001

17、8201920202021E 2022E 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 图：温氏自繁自养成本逐步下滑 图：龙头公司成本有望快速下滑（元/公斤） 请参阅附注免责声明 数据来源：温氏股份官网 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 数据来源：新希望官网 龙头公司除了在成本上具有优势外，在资金、土地、人员、防疫及猪源上也都更为出色，有利于产能的扩张。 资金方面，生猪行业具有重资产（固定资产、生产性生物资产）的特性，资金需求大。一般情况下，一头肥猪出栏投资约1000元左 右，一个10万头的规模厂耗资约1亿元，而上市龙头公司可以通过上市平台优势进行多形式的融资，相对行业资金优势明显。 土地方面

18、，生猪养殖所需土地规模大。由于单体养殖规模大，因此占地面积较大，同时为了防疫需求，往往会在猪场周围建设绿化带， 从而使得占地面积普遍都在百亩以上级别，多数养殖户无法拿到如此大的土地。而龙头公司在环保和疫情上的处理方式成熟，对当地产 业带动更有帮助，当地政府愿意扶持相关企业。 人员方面，龙头公司通过有效的制度文化保障猪场管理，完成流程化、自动化、标准化建设，有效提升生产效率，降低生产成本，同时 最大限度地降低了人工成本。 防疫方面，在非洲猪瘟的影响，散养户的生猪死淘率大幅上升，使其成本上升更高，而龙头公司凭借着专业的兽医团队及出色的生物安 全防控体系，保住了较高的存活率，成本优势更加明显。 猪源

19、方面，龙头公司种猪布局广泛，有效保证了种源供给，更多品种的猪能够覆盖更多的生长环境，有助于公司更大范围的养殖布局。 -龙头公司优势明显，未来成长性显著 图：集团企业流程化自动化管理 图：温氏股份种猪体系完善 请参阅附注免责声明 排名公司简称2020年出栏生猪（万头）公司简称2019年出栏生猪（万头）公司简称2018年出栏生猪（万头） 1牧原1812温氏1852温氏2230 2正邦956牧原1025牧原1101 3温氏955正邦578正邦554 4新希望829新希望355新希望310 5双胞胎520正大350正大280 6正大450天邦244中粮255 7天邦308双胞胎200雏鹰227 8扬翔

20、220中粮199湖北襄大220 9中粮210大北农163天邦217 10德康200扬翔/德康150扬翔200 11大北农185佳和120大北农160 12佳和/傲农/天康135光明116双胞胎145 13大象116大象108上海光明140 14光明110天康/唐人神84金锣130 15唐人神102安佑76安佑119 16广西农垦99铁骑力士75佳和108 17海大98海大74德康农牧100 18铁骑力士82金锣70宝迪100 19新金农80广西农垦69山西大象94 20安佑71傲农66广西农垦/铁骑力士80 合计 7808 合计 6208 合计 6850 全国52704全国54419全国693

21、82 占比14.81%占比11.41%占比9.87% 数据来源：新牧网，国泰君安证券研究 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 排名公司21年10月能繁母猪（万头）占比 1牧原2706.21% 2温氏1102.53% 3新希望1102.53% 4正邦1002.30% 5天邦430.99% 6正大380.87% 7双胞胎300.69% 8德康300.69% 9扬翔280.64% 10傲农260.60% 11中粮250.57% 12大北农230.53% 13大象170.39% 14天康120.28% 15唐人神120.28% 16佳和农牧100.23% 17海大100.23% 18铁骑力士100

22、.23% 19金新农100.23% 20广西农垦90.21% 全国434821.21% 数据来源：新牧网，国泰君安证券研究 -龙头公司优势明显，未来成长性显著 表：龙头公司市占率快速提升表：龙头公司能繁母猪占比提升 请参阅附注免责声明 预计2022年育肥猪完全成本继续下滑至14元/kg，出栏超过5500万头。公司内部管理持续改善、员工素质提升与防疫经验积累助力公司养殖 能力提高，生猪死亡率下降，保障了公司生猪出栏，也推动了成本下行。 低成本优势。公司凭借其前瞻性布局的自繁自养模式、高效的种猪体系、有效的生物安全体系、多元的饲料配方体系、优异的管理水平，保障 公司成本领先。 优秀团队与融资优势保

23、障长期成长性与竞争力。公司不断打造专业型、创业型上海品茶，最早深度采用股权激励制度，打造了一批年轻、高学 历、专业、充满创业激情的团队，保障了公司长期竞争力。同时，公司凭借充足的土地储备和突出的融资能力，出栏增速维持高位。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 -推荐标的：牧原股份-出栏量快速增长，成长性向好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表：自繁自养模式优点 财务摘要（百万元）2019A2020A2021E2022E2023E 营业收入20,22156,27766,676108,539178,040 (+/-)%51%178%18%63%64%

24、 经营利润（EBIT）6,32930,23911,86116,84139,372 (+/-)%879%378%-61%42%134% 净利润（归母）6,11427,45110,08413,89734,614 (+/-)%1075%349%-63%38%149% 每股净收益（元）1.165.221.922.646.58 每股股利（元）0.000.003.003.003.00 表：盈利预测 请参阅附注免责声明 预计2022年公司黄羽鸡出栏11亿只，成本13元/公斤。2022年预计公司生猪出栏1900万头；预计2022年育肥猪平均综合成本 继续下滑至17元/kg。随着种猪群体质量大幅提升，预计10-

25、11月份外购猪苗育肥部分可以出栏完毕，届时公司养猪成本将有明显 下降。 优质模式下，公司扩张步伐稳健。公司探索出“温氏”养殖模式紧密型“公司+农户”分工合作，该模式下，固定资产和土 地等前期投入成本低，轻资产模式易于快速扩张；此外，生猪行业散户规模占比高，养殖地分散，公司可有效整合利用分散的土 地和劳动力，较快占领市场。 公司持续优化企业组织管理，成本逐步改善。公司建立生物安全防控线，提高防控能力，此外，通过强化内压、监察和激励机制 等多种措施来加强管理能力、优化管理结构、淘汰低效母猪、提高生产效率及存活率。目前公司生猪养殖业务生产成绩逐步恢复， 生产成本快速下降。 数据来源：Wind，国泰君

26、安证券研究 生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 -推荐标的：温氏股份-多业务优势凸显，生猪养殖业务边际好转 表：盈利预测 数据来源：国泰君安证券研究 图：未来成本有望进一步下降（元/公斤） 0 5 10 15 20 25 30 请参阅附注免责声明 正邦科技：治理升级助发展，养殖质量齐提升。公司软硬实力兼备，作为行业龙头之一，出栏量维持较快增长，公司通过2020-2021年的“万 头引种”计划引入优质种猪，低效母猪和外购仔猪得到有序去化，猪群结构不断改善，构建高效育种体系，有望提高公司生产成绩，为公司高 成长奠定了基础。同时，公司不断提升标准化和信息化程度，借助信息化设备对公司及养殖端进行有

27、效管理，随着低效猪群去化和管理水平提 升，养殖成本将持续下降。公司养殖产能扩张速度趋于稳定，预计猪价上行期将表现较好的业绩弹性。预计2022年育肥猪完全成本继续下滑 至17元/kg，出栏2000万头。 新希望：生猪出栏快速增长，逐步推进满负荷生产。公司不断推进满负荷生产，积极提高建成产能利用率，出栏量有望进一步增长，预计 2022年育肥猪完全成本继续下滑至19元/kg，出栏超过1500万头；目前公司已度过快速扩张阶段，2021年及后续项目建设将集中在少数主销 区及部分配套育肥场项目上，资本开支将大幅下降。同时，公司多业务同时发展，除生猪养殖业务外，还涉及饲料、禽以及食品业务，持有以 民生银行为

28、主的股权投资，多业务实现风险对冲。 天邦股份：出栏量爆发，下游产业链布局加速。公司以领先的种猪、适度规模、一体化中高端肉品产业链为长期战略目标， 2021年已累计屠 宰生猪67.57万头，致力于打造从”育种到餐桌生鲜肉品及深加工肉制品产业链“。未来随着公司养殖成本进一步优化，下游屠宰及食品加工 产业链加速布局，整体产业链竞争优势有望进一步加强。发展进入新阶段，竞争力进一步提升。天邦股份积极引入人才，公司生猪板块发展进 入快车道。成本方面，饲料成本有较大下降空间，随着更多母猪场全面投产，租养、自建育肥场比例提升，生猪养殖成本有望大幅下降，未来 公司将着力做大规模，进一步提高育肥能力、育种能力和种

29、猪竞争力。预计2022年育肥猪完全成本继续下滑至18元/kg，出栏超过700万头。 中粮家佳康：生猪养殖规模持续扩大，成本下降提升盈利能力。公司生猪养殖产能已达602.1万头，近年保持100万头/年的速度稳步扩张。因 饲料成本上升，上半年完全成本介于16-17元/kg，伴随养殖效率、产能利用率的提升、以及出栏量增加对固定成本的摊薄，养殖成本有望持 续下降。公司实现了养殖、屠宰、肉制品加工的一体化布局，并拥有两个核心品牌“家佳康”和“万威客”，通过全产业链垂直整合的业务模 式覆盖了整个猪肉行业价值链。在长期，不仅能够通过产业协同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑业绩波动，并且能够严格保证食品

30、 安全，为公司长期成长打造坚实品牌基础。短期，在非洲猪瘟疫情的大背景下，更是能够提升产品溢价能力。 傲农生物：生猪产能持续扩张，屠宰业务助力成长。公司采用自繁自养与“公司+农户”结合的模式，2021年前三季度生猪出栏达到205.12 万头。公司养猪区域主要布局在南方消费市场，养殖资源价值较高；此外还搭建了猪场管理信息平台，提高了养殖效率并且增强了和客户的交 流。由于公司多数的养殖场建立于非瘟后，所以生物防控体系较为优异。公司于2020年进入生猪屠宰领域，并建立了国家重点实验室，在重 点养殖区域和消费区域进行了布局。除生猪养殖外，公司还涉及饲料业务，其中自主研发的猪前期营养领域产品为核心产品。

31、生猪养殖：反转可期，成长凸显 0101 -投资建议 02 禽类： 低谷觉醒 请参阅附注免责声明 奠定基调-生猪带动禽从低谷觉醒。不尽相同-白、黄鸡分别从需、供两端逻辑加成。 黄鸡：产业出清加速，预计2022年鸡价逐步回升，迎周期反转。 1）前期产业不断失血，导致养殖端产能去化加速，祖代、父母代存量下降明显，叠加后期消费回暖将显著拉动鸡价回升。随 着去化程度加快，产业恢复景气指日可待。 2）白鸡、猪价低位不影响黄鸡价格上行。一方面，由于黄鸡和白鸡、生猪肉品销售渠道有差异，三者相关性并不明显；另一 方面，在猪鸡价格均位于低位时，黄鸡往往率先去产能，由自身供给周期推动周期反转，白鸡与猪价暂时低位并不

32、影响黄鸡价格上行。 3）成长方面，凭借“冰鲜转型”的东风，龙头企业有望尽享量价齐升，成长加速。 推荐标的：立华股份、温氏股份、湘佳股份。 白鸡：价格低位去产能，深入扩张食品端，积极挖掘C端优势。 1）上游产业盲目扩张，下游消费市场需求不强，导致鸡价承压，行业处于微利保本或阶段性亏损状态。未来白鸡产业能否回 暖将取决于产能去化以及经济回暖程度。 2）鸡价持续低迷促使上游企业不断寻求产品转型升级，推进产业链向下游食品端延伸，立足B端业务，发展C端优势，以求降 本增效；餐饮供应链变革，预制菜风起，更具标品属性的白鸡将率先受益。 推荐标的：圣农发展等。 禽：低谷觉醒 0102 -结论 请参阅附注免责声

33、明 2019年末至今黄鸡产业开始不断出血，供给快速缩减。受疫情影响黄鸡销售渠道严重萎缩，黄鸡需求疲软，鸡价连续走低。此外，饲 料价格上涨对产业来说是另一重创，养殖成本过高，企业处于保本微利或阶段性亏损的状态。产业低迷促使养殖户成批退出，产能缩 水，行业整体出清加速，2022年鸡价有望迎周期反转。 不畏白羽鸡、猪价低位，食品端扩张带动需求增长。市场普遍担心白羽鸡价格和猪价低位会减少黄羽鸡消费，带动黄鸡价格下滑。但 经过我们对比分析，黄鸡与白鸡、猪价相关性较低，不会影响需求。同时黄鸡向下游食品扩张也将带动需求增长。 图 2019年末至今黄鸡产业不断失血（元/千 克） 0 2 4 6 8 10 12

34、 14 2019-1-1 2019-2-1 2019-3-1 2019-4-1 2019-5-1 2019-6-1 2019-7-1 2019-8-1 2019-9-1 2019-10-1 2019-11-1 2019-12-1 2020-1-1 2020-2-1 2020-3-1 2020-4-1 2020-5-1 2020-6-1 2020-7-1 2020-8-1 2020-9-1 2020-10-1 2020-11-1 2020-12-1 2021-1-1 2021-2-1 2021-3-1 2021-4-1 2021-5-1 2021-6-1 2021-7-1 2021-8-1 20

35、21-9-1 2021-10-1 2021-11-1 快大鸡中速鸡土鸡 图 黄羽鸡价格有望反转（元/ 斤） -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 18年01.01 18年2.05 18年3.12 18年4.16 18年5.21 18年6.25 18年7.3 18年9.03 18年10.08 18年11.12 18年12.17 19年1.21 19年2.25 19年4.01 19年5.06 19年6.1 19年7.15 19年8.19 19年9.23 19年10.28 19年12.02 20年1.06 20年2.10 20

36、年3.16 20年4.20 20年5.25 20年6.29 20年8.03 20年9.07 20年10.12 20年11.16 20年12.21 21年1.25 21年3.01 21年4.05 21年5.10 21年6.14 21年7.19 21年8.23 21年9.27 商品代毛鸡利润（元/千克）商品代毛鸡售价（元/千克） 黄鸡：产能去化加速 价格有望反转 02 资料来源：畜牧业协会，新牧网，国泰君安证券研究 -黄鸡供给收缩，需求稳定增加催化周期反转 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 短期来看在产父母代存栏快速减产，供给压力减小。截止到11月，黄鸡父母代存栏总量处于历

37、史低位。其中在产父母代 存栏1344.35万套，同比-10.03%；后备父母代种鸡存栏903.62万套，比2020年同期下滑7.94%，预计未来商品代鸡苗 供给收缩。 短期需求提振，黄鸡行情好转。黄羽鸡最大的消费场景是宴席、聚餐以及家庭消费等，随着疫情好转、季节性需求提升 ，有望助力鸡价走高。 图 2018-2021年在产父母代存栏快速下滑（万套） 图 2018-2021年后备父母代存栏快速下滑（万套） 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 18年01.01 18年2.05 18年3.12 18年4.16 18年

38、5.21 18年6.25 18年7.3 18年9.03 18年10.08 18年11.12 18年12.17 19年1.21 19年2.25 19年4.01 19年5.06 19年6.1 19年7.15 19年8.19 19年9.23 19年10.28 19年12.02 20年1.06 20年2.10 20年3.16 20年4.20 20年5.25 20年6.29 20年8.03 20年9.07 20年10.12 20年11.16 20年12.21 21年1.25 21年3.01 21年4.05 21年5.10 21年6.14 21年7.19 21年8.23 21年9.27 万套 750 80

39、0 850 900 950 1,000 1,050 1,100 18年01.01 18年2.05 18年3.12 18年4.16 18年5.21 18年6.25 18年7.3 18年9.03 18年10.08 18年11.12 18年12.17 19年1.21 19年2.25 19年4.01 19年5.06 19年6.1 19年7.15 19年8.19 19年9.23 19年10.28 19年12.02 20年1.06 20年2.10 20年3.16 20年4.20 20年5.25 20年6.29 20年8.03 20年9.07 20年10.12 20年11.16 20年12.21 21年1.

40、25 21年3.01 21年4.05 21年5.10 21年6.14 21年7.19 21年8.23 21年9.27 万套 黄鸡：产能去化加速 价格有望反转 02 资料来源：畜牧业协会，国泰君安证券研究 -黄鸡短期快速减产催生周期反转 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 黄羽鸡价格前期处于低位盘整，下游养殖亏损传导到上游，引发祖代存栏下滑。自2019年末黄鸡产业便进入低迷期，供 需两端承压，鸡价萎靡不振，下游养殖业失血严重，养户和企业投苗积极性减弱，8月份出现历史少有的倒苗情况。下游 低迷养殖情况向上传导至祖代环节，祖代鸡环节也开始减产。截止到21年11月，黄鸡祖代存栏达

41、到253.08万套，其中在 产祖代与后备祖代存栏分别为142.29万套、110.79万套，周环比下降0.2%、1.2%，后续产能有望加速去化。 图 行业亏损向上传导至祖代环节去产能图 2018-2021黄鸡在产祖代及后备祖代存栏变化（套） 02 黄鸡：产能去化加速 价格有望反转 资料来源：畜牧业协会，国泰君安证券研究 -黄鸡下游亏损向上游传导，祖代鸡产能去化 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 100 110 120 130 140 150 160 170 2018-1-12019-1-12020-1-12021-1-1 x 10000 万套 黄羽鸡在产祖代存栏黄羽鸡后备祖代存栏 0 5 1

42、0 15 20 25 220 230 240 250 260 270 280 290 300 2018-1-12019-1-12020-1-12021-1-1 套 祖代总存栏(后备+在产)商品代毛鸡价格（元/千克） 商品代毛鸡成本价（元/千克） 请参阅附注免责声明 品质口感与销售渠道方面二者各有特点：白鸡肉质松适合分割销售，制成深加工肉制品，黄鸡肉质紧实适合整鸡出售给农贸市场和餐饮企业。 白鸡和黄鸡价格相关性仅0.43，两者相关性低。价格波动方面，从历史走势来看，白、黄鸡价格走势相关性并不明显，除了13年、17年、 20年黄鸡和白鸡价格底部是由疫情导致共同触底，其余时间相关程度不足0.4，二者

43、相关性低。 表 黄羽肉鸡和白羽肉鸡各有特点图 2013-2021年白羽肉鸡与黄鸡价格（元/千克）相关性低 项目项目白羽肉鸡白羽肉鸡黄羽肉鸡黄羽肉鸡 外观毛色多为白色毛色多为黄色、黄麻、青麻等有色羽 养殖成本 饲养天龄较短、饲料转化率较高、成 本较低 饲养天龄较长、饲料转化率较低、成 本较高 育种和品种依靠进口，代次分明的良种繁育体系 我国地方自主育种，良种繁育体系已 基本健全 价格和竞争范围价格较低、面临国际市场的竞争价格较高、主要面临区域性竞争 地区分布集中在北方，东三省、山东等地区集中在南方两广、江苏等地 养殖规模化程度生产集中、规模化饲养程度较高生产分散、规模化饲养程度不高 食用价值 生

44、长快、养殖时间短，肌肉含水率高 ，肉质松软 养殖时间长，肉质紧实细密，风味物 质沉淀较多，滋味更胜一筹 加工方向 分割品销售为主，如鸡腿、鸡翅、鸡 胸肉等，适合煎炸烤 整鸡出售给农贸市场和餐饮企业为主 ，适合煲汤、红烧、白切 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 白羽肉鸡主产区平均价（元/千克）中速鸡主产区平均价（元/千克） 02 黄鸡：产能去化加速 价格有望反转 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 -黄鸡与白鸡的相关性低 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00

45、60.00 22个省平均猪肉价格（元/千克）中速鸡主产区平均价（元/千克） 项目黄羽肉鸡生猪 养殖成本 饲养天龄70天左右、料肉比2.8，经 济效益高 养殖天龄6个月左右，料肉比3，经 济效益略低 育种和品种 自主育种，良种繁育体系已基本健 全 种质资源每年九成以上从国外引种 扩繁 价格和竞争范围价格较低、面临本土竞争价格较高、主要面临区域性竞争 地区分布集中在南方两广、江苏等地四川、河南、湖南、湖北等地区 养殖规模化程度生产分散，行业集中度低 生产趋于集中、养殖规模化率为 53% 食用价值肉质感官质量高，口感鲜嫩多汁可口，肉质鲜滑 加工方向出售给农贸市场和餐饮企业为主出售给居民和肉食品加工场

46、为主 黄羽肉鸡与生猪肉质不同，销售渠道部分可替代。100g的黄羽鸡肉相比100g的猪肉多10g蛋白质，热量降低近25%，适合健康饮 食的人群。销售渠道方面，传统的黄羽鸡以活禽形式销往各地的中、高端酒楼或者直接用于家庭消费，与生猪销售的家庭消费渠 道可相互替代。 复盘历史，黄鸡价格往往提前于生猪价格触底，生猪产需缺口也会向黄鸡转移。以2014、2018两年生猪价格重要的低点为例，黄 鸡价格均提前生猪价格反转。在生猪价格高位时，由于生猪产需缺口可以向黄鸡转移，也会带动黄鸡价格走高。 表 黄羽鸡与生猪区别较大 图 生猪价格与中速鸡价格相关性低（元/千 克） 02 黄鸡：产能去化加速 价格有望反转 资

47、料来源：Wind，国泰君安证券研究 -黄鸡价格往往领先于猪价反转 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 大型养殖集团积极扩张公司规模，力图抢占黄鸡发展“快车道”。自2018年起父母代产能方面，散户数量减少40%，一 体化公司增加15%，一来一去预计整体比18年增长5%左右，黄鸡产业去”散户化“趋势明显。基于资金、土地、成本控 制等方面的优势，大型养殖集团正加快扩大肉鸡养殖与宰杀规模的脚步，增强公司核心竞争力，助力企业实现跨越式发 展。未来行业集中度将得到进一步提升。 头部企业乘势而上扩大产能，市占率指待进一步提升。以龙头企业立华股份为例，公司发行可转债，募集的资金将会投 向

48、建设1.05亿羽黄鸡养殖项目和1亿羽黄鸡宰杀项目。借助鸡价上扬的东风，公司积极扩张养殖、宰杀规模，实现产品放 量增长，同时并向冰鲜产品发力，B端优势已显，C端转型加速，发展态势喜人。 图 2015-2020年黄羽肉鸡行业前两大企业出栏快速增长（亿只） 0 2 4 6 8 10 12 2001820192020 温氏股份立华股份 数据来源：温氏股份、立华股份年报、国泰君安证券研究数据来源：中国禽业发展报告、国泰君安证券研究 02 黄鸡：产能去化加速 价格有望反转 -大型规模场将进一步扩张 表 黄羽鸡大型养殖集团积极扩张 排名 2020年度年出栏量 （亿只） 2019年度年出

49、栏量 （亿只） 2017年度年出栏量 （亿只） 2016年度年出栏量 （亿只） 2015年度年出栏量 （亿只） 温氏10.59.37.88.27.4 立华3.22.92.62.31.9 31.00.91.01.21.0 40.80.80.80.91.0 50.70.80.80.90.9 60.60.60.70.70.6 70.50.50.70.60.5 80.40.40.40.50.5 90.40.30.40.40.4 100.40.30.30.40.4 全国总量45.044.436.939.137.3 CR10占比40.96%37.71%41.54%41.31%39.12% 请参阅附注免责声

50、明 本土黄鸡肉质口感鲜美，未来销量有望快速增长。黄羽鸡是中国本土培育的优质鸡种，其皮薄肉嫩，口感细滑，且适合中国的 烹调习惯，预计将保持高速增长。 活禽转冰鲜销售刻不容缓，产业迎来发展新阶段。从产业角度，随着对疫情防控、环境优化的需要，活禽市场管控愈发严格， 产品转型升级，不断向冰鲜业务布局已成为未来发展大方向。从企业角度，一方面冰鲜品的毛利率远高于活禽品毛利率，另一 方面冰鲜销售渠道更加多元，有助于打造线上、线下冰鲜品牌，扩大企业知名度。此外冷链物流运送方式推动打破集中于两广 地区的消费局限特点，推动产业链向北延伸、占领更大的市场。 新冠疫情加速黄鸡转型。截止2020年5月18日，全国26个