1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 商业贸易 2020 年 05 月 06 日 重庆百货 (600729) 混改新起点，新征程 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 商社集团混改终落地，物美和步步高入驻。2020 年 3 月，商社集团混改落地，商社集团将由重庆市国资委 100%控股变为重庆市国资委持股 45%、 天津物美持股 45%、 步步高零售持股 10%，将无任何单一股东能够对商社集团实施控制。同时商社集团的董事会发生重大变化，国资系和物美步步高系在董事会中的席位占比为 40%对 60%，同时物美董事长出任商社集团董事长。 上市公司的管理层亦做了较大调整

2、， 马上消费金融创始人兼 CEO 赵国庆出任上市公司总经理，物美背景高层出任重百副总经理和财务总监。 物美和步步高赋能， 超市业务有望迎来新机遇。 物美和步步高是国内超市领域的龙头企业，物美的主要经营区域在华北、华东和西北地区，步步高的主要经营区域在湖南、广西、江西和川渝地区。截止 2018 年底，物美超市、步步高超市、重百超市的营收分别为 376 亿元、108 亿元及 93 亿元，三家合计营收超 500 亿元，门店方面，物美超市门店达 876 家，步步高超市门店达 290 家，重百超市门店达 177 家，三家超市门店数合计达 1343 家。随着混改的落地，预计物美及步步高超市的供应链和物流将

3、会给重百带来成本端的改进。 马上消费金融技术支持零售业务，助力业绩改善。公司是马上消费金融最大的股东，股权占比达 31.06%。 马上消费金融公司是国内持牌消费金融公司， 注册资本达 40 亿元， 2019年的营收达 89.99 亿元，净利润 8.53 亿元。同时，马上消费金融积极探索科技在零售端的应用，其自主研发的 FaceX 活体人脸识别技术与线上支付相结合，推出“面向多场景的新零售刷脸支付系统” ， 该技术已在重百得到应用， 马上消费金融的智能客服和直播平台技术也将在零售端实现应用与输出。 公司的百货体量在行业中处于中上水平，但毛利率在行业中较低，新管理层入驻后带来了供应链对接以及经营效

4、率的提升，毛利率有望触底反弹。从毛利率的角度来看，公司的百货业态毛利率在同行中属于较低水平，2019 年仅为 15.5%，同行中做的比较好的基本都在 20%上下。而如果从百货营收的体量来看，2019 年公司的百货营收达到了 127 亿元，因此百货经营效率的提升将会显著反应在公司的利润端。而此次混改后，随着物美和步步高对商社集团以及重百管理层的轮换， 未来百货的决策将更加市场化， 经营效率有望提升。 下调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 我们假设混改后超市业务扩张， 经营效率提升， 但 2020年由于疫情影响，下调盈利预测，预计 2020-2022 年公司将实现营收 316/378/409（新

5、增）亿元（前次为 360/373 亿元） ，实现归母净利润 9.01/13.86/16.85（新增）亿元（前次为 12.51/15.22 亿元） ，对应 PE 分别为 12/8/7 倍，维持“买入”评级。 风险提示。超市及百货业务提升不及预期；马上消费增长不及预期；异地扩张不及预期 市场数据： 2020 年 04 月 30 日 收盘价（元） 27.06 一年内最高/最低（元） 33.07/24.93 市净率 1.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 10998 上证指数/深证成指 2822.44/10514.17 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020

6、年 03 月 31 日 每股净资产（元） 15.9 资产负债率% 56.20 总股本/流通 A 股 （百万） 407/406 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 重庆百货（600729）点评：混改落地，规模和效率有望进一步提升 2019/06/23 重庆百货（600729）点评：区域龙头地位 继 续 巩 固 ， 国 改 红 利 有 望 释 放 2019/04/29 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 罗贤飞 A0230520040001 联系人 罗贤飞 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 202

7、0E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 34,536 7,589 31,594 37,822 40,925 同比增长率（%） 1.3 -24.3 -8.5 19.7 8.2 归母净利润（百万元） 985 173 901 1,386 1,685 同比增长率（%） 18.6 -63.3 -8.5 53.8 21.6 每股收益（元/股） 2.42 0.43 2.22 3.41 4.14 毛利率（%） 18.1 17.6 18.9 18.7 18.8 ROE（%） 15.7 2.7 12.5 16.2 16.4 市盈率 11 12 8 7 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净

8、资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0703-0704-07-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）重庆百货沪深300指数2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 下调盈利预测，维持“买入”评级。我们假设混改后超市业务扩张，经营效率提升，但 2020 年由于疫情影响， 下调盈利预测， 预计 2020-2021 年的营收 316/378 亿元 （前次

9、为 360/373 亿元） ，并新增 2022 年的营收预测 409 亿元，预计 2020-2021 年实现归母净利润 9.01/13.86 亿元（前次为 12.51/15.22 亿元） ，并新增 2022 年的归母净利润预测 16.85 亿元， 对应 2020-2022 年 PE 分别为 12/8/7 倍， 采用分部估值给予 2020年传统业务 18 倍 PE，马上消费金融 2020 年 0.9 倍 PS，对应的价格为 33 元，较当前股价仍有 22%的空间，维持“买入”评级。 关键假设点 1、超市：2020-2022 年每年净新开超市门店 10 家/15 家/18 家，净新开的超市门店单店

10、面积普遍在 6000 平左右，超市的坪效（按建面测算）分别为 1.30/1.35/1.40万元/平，毛利率分别为 17.31%/17.81%/18.01%。 2、马上消费金融 2020-2022 年的增速分别为 20%/15%/10%，净利率分别为 9.50%/9.50%/9.50%。 有别于大众的认识 1、市场的认识是物美仅在超市的供应链和门店管理方面可以给公司赋能，但我们的认识是物美还能在以多点为核心的技术上给公司各业态带来效率的提升。 2、市场的认识是马上消费金融仅能给公司带来较多的投资收益，但我们的认识是马上消费金融的科技与传统零售业务的结合，既能带来投资收益，亦会带动零售业务的效率提

11、升。 股价表现的催化剂 混改后物美和步步高为公司的超市业态赋能，带动超市经营效率的提升，从而释放超市板块的净利润；管理层的更换，带来百货业态毛利率的提升；马上消费金融的技术与传统零售业务的结合，带来零售业务经营效率的提升，同时马上消费金融继续贡献较大的投资收益。 核心假设风险 超市及百货业务提升不及预期；马上消费增长不及预期；异地扩张不及预期 nMoRnNqMrMqOmOpOxPqRnO9PdNaQmOqQpNmMkPnNsPkPpPzRaQpPyRwMtRoQwMrQoQ3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1. 混改排头兵，业绩

12、有望迎来新增长 . 7 1.1 商社集团混改终落地，物美和步步高入驻 . 7 1.2 物美和步步高赋能，超市业务迎来新机遇 . 9 1.3 多点助力重百数字化转型 . 13 1.4 重庆市场消费潜力巨大，大有可为 . 14 2. 马上消费金融技术支持零售业务，助力业绩改善 . 15 2.1 消费金融公司审批放缓，持牌成为稀缺资源 . 16 2.2 马上消费规模领先，风控先行 . 17 2.3 管理层经验丰富，技术与零售结合 . 19 3. 百货等传统业态稳步发展，资产减值后轻装上阵 . 21 3.1 公司整体营收平稳，归母净利润快速增长 . 21 3.2 百货等毛利率较低，新管理团队入驻有望反

13、转 . 22 3.3 充分的资产减值损失计提有利于公司轻装上阵 . 23 4. 盈利预测及估值. 24 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：混改后商社集团无实际控制人 . 7 图 2：商社集团产业布局广泛，财务实力雄厚 . 8 图 3：重百混改最早始于 2016 年 . 9 图 4：重百超市毛利率反超步步高超市 . 9 图 5：重百超市毛利率低于永辉华西区域的毛利率 . 9 图 6：超市门店数量缩减 . 10 图 7：近几年新开超市门店面积普遍较大 . 10 图 8：超市营收占比近些年稳中略降 . 10 图

14、 9：永辉华西区域增长迅猛 . 10 图 10：重庆区域超市租金和坪效保持稳定 . 11 图 11：公司提高生鲜类采购额 . 11 图 12：18 年三家超市营收超 500 亿（单位：亿元） . 11 图 13：2018 年三者门店总数达 1343 家 . 11 图 14：麦德龙中国共 97 家门店 . 12 图 15：麦德龙销售额维持稳定 . 12 图 16：麦德龙建立全产业链追溯体系 . 12 图 17：麦德龙“优速达”送货服务 . 12 图 18：物美配送中心分布（截止 2018 年 5 月） . 13 图 19：2020 年 2 月多点月活用户达 1730 万 . 13 图 20：多点

15、 GMV 高速增长 . 13 图 21：多点为 B 端提供全面数字化解决方案 . 14 图 22：多点助力商超整体提效 . 14 图 23：2019 年重庆地区营收占比 88.81% . 14 图 24：2019 年重庆地区建面及门店数量占比 . 14 图 25：重庆常住人口数量逐年增加 . 15 图 26：重庆城镇化率逐年提升 . 15 图 27：重庆社零总额在主要城市中排第四 . 15 图 28：重庆社零增速快于全国增速（除 2018 年） . 15 图 29：重百是马上消费金融最大的股东 . 16 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融

16、成就梦想 图 30：近两年牌照审批速度放缓 . 16 图 31：注册资本两极化 . 16 图 32：2019 年马上消费金融净利润达 8.53 亿元 . 18 图 33：2019H1 马上金融资产负债率较低 . 18 图 34：19H1 马上消费净利率低于捷信、招联 . 18 图 35：2019H1 马上消金准备金计提充足 . 18 图 36：马上消费金融管理层团队经验丰富 . 19 图 37：马上消费金融的技术应用 . 19 图 38：马上消费金融与零售端深度融合 . 20 图 39：公司整体营收保持相对稳定 . 21 图 40：公司归母净利润保持较快增长 . 21 图 41：公司各业态在营

17、收中占比保持相对稳定 . 21 图 42：百货营业收入保持稳定 . 22 图 43：电器业态营收近些年下降较多 . 22 图 44：近些年传统业态净新开门店较少 . 22 图 45：重庆区域百货坪效略有下降 . 22 图 46：重庆区域电器坪效维持稳定 . 23 图 47：重庆区域汽贸坪效与租金同步提升 . 23 图 48：公司百货毛利率处于行业较低水平 . 23 图 49：公司的百货营收体量在行业中较大（亿元） . 23 图 50：公司每年计提大额的资产减值损失 . 24 图 51： 公司的资产减值损失远高于同行（百万元） . 24 表 1：商社集团要约收购股份情况 . 7 表 2：重庆百货

18、新任管理层中引入物美系 . 7 表 3：重百前十大股东持股比例（2019 年报） . 8 表 4：持牌消费金融公司概况 . 17 表 5：2019 消费金融公司发展规模排名 . 17 表 6：马上消金专利数量遥遥领先 . 18 表 7：重庆百货分业务预测 . 25 表 8：马上消费金融可比公司估值 . 25 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 表 9：可比公司估值 . 25 表 10：马上消金和零售业务净利润预测 . 26 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 1. 混

19、改排头兵，业绩有望迎来新增长 1.1 商社集团混改终落地，物美和步步高入驻 集团混改终落地，物美和步步高入驻。2020 年 3 月 24 日，重庆百货的控股股东商社集团同意吸纳天津物美、步步高零售为商社新股东，并于 2020 年 4 月 2 日完成工商变更登记。 此次混改完成后， 商社集团将由重庆市国资委 100%控股变为重庆市国资委持股 45%、天津物美持股 45%、步步高零售持股 10%，将无任何单一股东能够对商社集团实施控制。同时商社集团的股东层面发生重大变化，触发了重庆百货的要约收购，并于 2020 年 3 月28 日发布了要约收购报告书，要约收购价格为 27.16 元/股，预定收购股

20、份数量为223,293,341 股，占重庆百货总股本的比例为 54.93%，要约收购期限为 30 个自然日，从2020年 4 月1 日至 2020年 4 月30 日， 本次要约收购不以终止重庆百货上市地位为目的。 图 1：混改后商社集团无实际控制人 表 1：商社集团要约收购股份情况 被收购公司名称 重庆百货 被收购公司股票代码 600729.SH 要约收购价格 27.16 元/股 预定收购的股份数量 223,293,341 股 占被收购公司总股本的比例 54.93% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 此次混改后，商社集团的董事会发生重大变化，国资系和物美步步高

21、系在董事会中的席位占比为 40%对 60%， 同时物美董事长出任商社集团董事长。 张文中、 张潞闽、 田善斌、易丽琴、王填为商社集团第六届董事会董事，张文中为董事长。其中张文中、张潞闽为物美系代表，张文中是物美集团的实际控制人，间接持有物美集团 97.02%的股权，同时还间接控制新华百货 40.12%的股权。田善斌、易丽琴为重庆市国资委的代表。王填为步步高集团董事长，直接持有步步高集团 69.96%的股权。 上市公司的管理层亦做了较大调整， 马上消费金融创始人兼 CEO 赵国庆出任重百总经理，物美背景高层出任重百副总经理和财务总监。重庆百货聘任赵国庆为公司总经理，王欢、乔红兵为公司副总经理，王

22、金录为财务总监。其中，赵国庆为马上消费金融创始人兼CEO，曾任京东集团副董事长兼首席战略官，王欢为重百百货事业部总经理，乔红兵为物美集团副总裁兼多点科技合伙人兼 CIO，王金录为北京物美集团计财部副总监。 表 2：重庆百货新任管理层中引入物美系 姓名 职位 简介 赵国庆 总经理 现任马上消费金融创始人兼 CEO。曾任北京华贸中心部门经理、董事会秘书、执行董事、副总裁；京东集团副董事长兼首席战略官。 王欢 副总经理 现任重庆百货公司百货事业部总经理， 党委书记。 曾任重庆新世纪百货公司食品部经理； 重庆新世纪百货分公司经理； 新世纪百货凯瑞商都总经理；8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

23、项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 新世纪百货阳光世纪购物中心总经理； 重庆百货党委委员兼世纪新都总经理，党支部书记。 乔红兵 副总经理 现任物美集团副总裁兼多点科技合伙人兼 CIO。 曾任物美集团北京超市事业部副总经理，总经理，高级总监，副总裁。 王金录 财务总监 现任物美集团计财部副总监， 常务副总监兼银川新华百货董事。 曾任北京石景山副食品公司财务部经理； 北京物美综超公司计财部副总监； 银川新华百货副总经理兼财务总监。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 商社集团作为重百控股股东，产业布局广泛，财务实力雄厚。重庆商社作为公司的控股股东，持有重百 45.05%的股权，商

24、社集团成立于 1996 年，连续 18 年跻身中国 500 强企业，位列 2018 中国连锁百强第 8 位。经过几十年的经营布局，已形成百货、超市、电器、汽贸等多业态发展的经营格局，培育了电子商务、消费金融、供应链金融及质量检测等新兴产业。截止 2018 年，商社集团实现营业收入 546 亿元，净利润 6.68 亿元，总资产达 266 亿元，从业人员 9 万余人，网点 452 个，经营面积 253 万 m2。 图 2：商社集团产业布局广泛，财务实力雄厚 资料来源：商社集团官网，公司公告，申万宏源研究 表 3：重百前十大股东持股比例（2019 年报） 排名 前十大股东 持股比例 % 1 重庆商社

25、(集团)有限公司 45.05% 2 前海人寿保险股份有限公司-分红保险产品华泰组合 2.70% 3 中国工商银行股份有限公司-富国天惠精选成长混合型证券投资基金(LOF) 2.69% 4 中央汇金资产管理有限责任公司 2.10% 5 香港中央结算有限公司(陆股通) 2.05% 6 农银人寿保险股份有限公司-分红保险产品 1.30% 7 重庆华贸国有资产经营有限公司 1.11% 8 招商银行股份有限公司中欧恒利三年定期开放混合型证券投资基金 1.11% 9 博时基金管理有限公司社保基金四一九组合 0.74% 10 农银人寿保险股份有限公司-传统保险产品 0.64% 资料来源：公司公告，申万宏源研

26、究 重百混改最早始于 2016 年。 公司的混改最早可以追溯到 2016 年， 彼时打算在上市公司层面进行，2016 年 9 月，公司筹划非公开发行股票重大事项，同年 10 月，公司同意向9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 物美投资、步步高商业、重庆华贸非公开发行股票，发行股票数量 2.05 亿股，总金额不超过 48.81 亿元。本次发行完成后，商社集团、物美投资、步步高商业、重庆华贸分别持有上市公司 29.95%、21.32%、10.91%、2.27%的股权。2017 年 2 月，在再融资新政的影响下，该方案被终止。 2018

27、年 3 月，商社集团开始筹划混改事项，以公开征集方式引进两名战略投资者，并很快获得重庆市国资委的核准， 同年 10 月该混改增资项目在重庆联交所公开挂牌征集投资方。2019 年 2 月，通过“多轮竞争性报价”方式遴选出物美集团和步步高集团为本次混改的投资方，并最终于 2020 年 3 月实施完成。 图 3：重百混改最早始于 2016 年 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 物美和步步高赋能，超市业务迎来新机遇 重百超市的毛利率较低，有较大的改善空间。重百超市近些年的毛利率始终处于较低的位置， 从与步步高超市的毛利率对比来看， 其 2014年到 2018年均低于步步高超市， 2018年重百

28、超市的毛利率为 16.87%，同期步步高超市达 17.66%。而从与永辉超市在华西区域的毛利率对比来看， 重百超市更是显著低于永辉， 2017 年永辉华西区域的毛利率为 16.88%，而重百超市的毛利率仅为 15.22%， 这在一定程度上反映重百超市的毛利率还有较大的提升空间，而混改的两大超市产业龙头有望为重百的超市业务带来新的变革。 图 4：重百超市毛利率反超步步高超市 图 5：重百超市毛利率低于永辉华西区域的毛利率 资料来源：WIND，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 重百

29、超市近些年关小店，开大店，引入餐饮等业态。截止 2019 年底，重百的超市门店总数为 175 家，其中重庆地区 160 家，四川 13 家，湖北 2 家，新增店面 15 家，关闭店面 17 家。2016-2019 年超市的门店数量处于净减少状态，但整体的建筑面积并未出现明显缩减，近几年新开超市的门店面积普遍大于关闭门店的面积，2019 年单个新增超市的平均面积为 5000m2， 超市门店的扩张以大型卖场为主， 2019 年超市门店总建筑面积达 82.3万平米。综合来看，公司正逐步形成较大规模的超级卖场，不仅仅局限于商品零售，逐步引进餐饮、生活服务等，向购物娱乐一体化的超市格局转变。 图 6：超

30、市门店数量缩减 图 7：近几年新开超市门店面积普遍较大 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从营收的角度来看，超市营收占总营收的比例从 2013 年开始稳中略降。2019 年重百超市的营收占比仅为 27.33%，这主要是由于竞争对手永辉超市在重庆区域的强势崛起，永辉超市在华西区域（主要是重庆、四川）的营收从 2011 年的 67 亿元快速提升到 2017 年的 197 亿元， 复合增长率达 19.7%， 而重百超市的营收从 2013 年开始基本在 90 亿左右。 图 8：超市营收占比近些年稳中略降 图 9：永辉华西区域增长迅猛 资料来源：公司公告，申万宏源研究

31、资料来源：WIND，申万宏源研究 增加生鲜等引流品类来丰富产品结构，提升销售额。公司近些年为防止超市的营收继续萎缩，在品类方面做了较大的调整，其中加大购买频次较高、引流品类的布局，生鲜采购额从 2016 年的 13.57 亿元提升到 2019 年的 16.08 亿元， 食品类采购额亦从 2016 年的16.95 亿元提升到 2019 年的 21.46 亿元。 同时公司亦加强租金费用方面的管控以及坪效的管理，重庆区域超市的租金基本稳定在 29 元/月/左右，坪效 2019 年略有下降，为 1.17万元/左右。 6551015-4-8-9-16-17-20-15-10-505

32、0019新开超市门店数量关闭超市门店数量1.61 5.53 1.57 6.26 7.50 1.09 2.56 2.57 4.10 8.68 0246801720182019新增超市总面积（排除百货超市综合业态）（万）关闭超市总面积（排除百货超市综合业态）（万）32.62%30.12%31.33%28.16%28.41%27.43%27.33%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%200019超市营收占总营收比例1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11

33、页 共29页 简单金融 成就梦想 图 10：重庆区域超市租金和坪效保持稳定 图 11：公司提高生鲜类采购额 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 随着混改的落地，预计物美及步步高超市的供应链和物流将会给重百带来成本端的改进。物美和步步高是国内超市领域的龙头企业，物美的主要经营区域在华北、华东和西北地区，步步高的主要经营区域在湖南、广西、江西和川渝地区（重庆区域的门店已全部交由重百运营）。截止 2018 年底，物美超市、步步高超市、重百超市的营收分别为 376 亿元、 108 亿元及 93 亿元， 三家合计营收超 500 亿元， 门店方面， 物美超市门店达 876

34、家，步步高超市门店达 290 家，重百超市门店达 177 家，三家超市门店数合计达 1343 家。 图 12：18 年三家超市营收超 500 亿（单位：亿元） 图 13：2018 年三者门店总数达 1343 家 资料来源：连锁经营协会，WIND，申万宏源研究 资料来源：连锁经营协会，WIND，申万宏源研究 物美收购麦德龙，将获取其在 B 端、零售和供应链的多方面价值，对重百亦将有较好的补充。2019 年 10 月，物美收购麦德龙中国，在双方成立的合资公司中占 80%的股份，物美的多点成为麦德龙中国的技术合作伙伴。麦德龙现购自运在全球 35 个国家拥有 760多家批发商场及食品配送业务，进入中国

35、 24 年来，共在 60 个城市开设了 97 家门店，拥有超过 11,000 名员工及 1700 万客户，并在青岛和无锡有两个食品配送平台。2017/18 财年，麦德龙销售额共计 294.5 亿欧元，其中麦德龙中国销售额约 27 亿欧元。 在 B2B 业务方面，麦德龙积累了丰富的客户信息、完整的服务体系、专业化的团队、庞大的会员系统以及配套的商品供应链，这将为物美带来资源整合价值。在零售和供应链方面， 麦德龙高标准的食品要求使其成为了食品安全的代名词， 这将为物美提供品质背书，同时物美也可以受益于麦德龙开发的麦咨达可追溯体系， 完善生鲜供应链的标准化。 此外，借助麦德龙在全球 35 个国家的批

36、发和配送业务，物美将获得全球采购的优势，丰富进口食品品类，形成独特的竞争优势，重百也将获取麦德龙多方面的强劲赋能。 22.89 25.66 29.0426.6429.451.33 1.44 1.47 1.40 1.170.00.51.01.52.0055200182019租金单价（元/月/）坪效（万元/）13.5714.7216.6416.0816.9523.8619.5221.460.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020019生鲜类采购额（亿元）食品类采购额（亿元）1212 公司深度 请务必仔细阅

37、读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想 图 14：麦德龙中国共 97 家门店 图 15：麦德龙销售额维持稳定 资料来源：麦德龙官网，申万宏源研究 资料来源：麦德龙公告，申万宏源研究 麦德龙在食品安全和供应链方面具有丰富经验。麦德龙每家商场均通过了食品安全和卫生操作的 HACCP 认证，确保食品的安全性。2007 年建立麦咨达可追溯体系，采用国际标准并建立了适合中国环境的 MAS“审核体系”，可追溯监测农产品从产地到市场的完整供应链，累计开发可追溯商品多达 4500 多种，覆盖水果、蔬菜、谷物、肉类、水产、禽类及蛋制品等。麦德龙提供的“优速达”当日送货服务，可实现

38、全程冷链运输，确保产品的新鲜安全。 图 16：麦德龙建立全产业链追溯体系 图 17：麦德龙“优速达”送货服务 资料来源：麦德龙官网，申万宏源研究 资料来源：麦德龙官网，申万宏源研究 物美开展多种物流模式， 有望给重百带来效率的提升。 物美现有四种物流模式： 1） B2B模式， 即实体店配送， 通过配送中心覆盖全国千家店铺， 汇总再分店降低配送成本； 2） B2b模式， 基于互联网的供应链交易和管理平台， 服务于社区便民生活超市， 覆盖京津两市； 3）O2O 模式，依托线下超市的分布式电商平台，由多点提供配送服务；4）B2B2C 模式，针对 C 端客户，DC 中央仓发货到门店前置仓拣货，再配送到

39、客户，依托密集的网点资源降低配送成本。截止 2018 年 5 月，物美共有仓储 36 万 m2，主要分布在京津冀、长三角和西北地区，包含常温库、冷藏库、冷冻库，支持线上线下所有商品的存储和配送需要。 福建4吉林2黑龙江1辽宁3天津2北京4江苏19上海86浙江7广东9山东7河南1安徽2江西3湖南4贵州1云南2四川4重庆4陕西2宁夏1湖北6甘肃1305.13296.92290298.66294.51299.282802852902953003053102013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19亿欧元1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

40、信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想 图 18：物美配送中心分布（截止 2018 年 5 月） 资料来源： 物流与技术应用采访，申万宏源研究 1.3 多点助力重百数字化转型 物美旗下的多点与重百达成战略合作，助力重百数字化转型。2019 年 1 月，多点与重庆百货达成战略合作，双方在供应链、配送履约、会员服务、商品管理等环节全面合作，实现全渠道规模化采购，打通线上线下使用场景，实现线上线下库存同步，依靠大数据优化商品结构，促进重庆百货的数字化转型。线上线下一体化、到家到店全渠道的实现提升了消费者体验。 截止 2019 年 7 月， 重百共有 132 家门店上线多点智能购、 O

41、2O 到家业务，数字化会员人数达到 222 万人。 多点与全国超百家零售龙头企业保持合作，GMV 与注册用户保持高速增长。多点成立于 2015 年 4 月 1 日，是为传统零售企业提供数字化解决方案的服务商。上线以来快速发展， 与合作伙伴进行 “线上线下一体化” 的深度合作， 截止 2019 年 12 月， 已与包括物美、新百、中百、重百、麦德龙在内的 102 家区域龙头零售企业合作，覆盖全国 13000 多家门店，注册用户超过 8000 万，2020 年 2 月月活用户达 1730 万。2016-2018 年 GMV 保持高速增长，2018 年全年 GMV 达 180 亿。 图 19：202

42、0 年 2 月多点月活用户达 1730 万 图 20：多点 GMV 高速增长 资料来源：Questmobile，申万宏源研究 资料来源：多点官网，申万宏源研究 北京浙江天津宁夏华北配送中心：约22万m2四个生鲜配送中心：约2.27万m2天津配送中心：约2万m2浙江绍兴配送中心：约2万m2浙江杭州配送中心：约3.8万m2新百配送中心：约7.68万m245000万23.8110180362.2%63.6%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060800

43、0172018GMVyoy亿元1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 多点提供数字化操作系统 DMALL OS，优化到家到店一体化全渠道服务。DMALL OS 包含数百个子系统，涉及零售的各个环节，包含供应链、仓储物流、线上配送、会员服务、商品管理等多方面。在 B 端提供会员、商品、供应链、促销与价格、运营、底层系统等全方位的数字化解决方案，实现线上线下一体化，帮助企业降低获客成本、提高使用频次和复购率， 全面提升整体效率。 在 C 端为消费者提供到家到店全场景服务， 提高购物便利性，改善消费者购物体验。 图 21：多点为 B 端

44、提供全面数字化解决方案 图 22：多点助力商超整体提效 资料来源：多点官网，申万宏源研究 资料来源：多点官网，申万宏源研究 1.4 重庆市场消费潜力巨大，大有可为 重庆是公司最主要的经营区域，营收占比超 90%。公司的经营范围包括重庆 36 个区县和四川、贵州、湖北等地，重庆是最主要经营地区，在营收、经营面积及门店数量方面占比均在 90%上下，2019 年公司主营业务收入 345.36 亿元，重庆地区实现营收 306.7 亿元，占比 88.81%，公司总计 308 个营业网点，重庆地区有 280 个，占比 90.91%，总建筑面积 234.3 万 m2，重庆地区 201.91 万 m2，占比

45、86.18%。 图 23：2019 年重庆地区营收占比 88.81% 图 24：2019 年重庆地区建面及门店数量占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 重庆的常住人口及城镇化率逐年提升，有利于商业类企业的发展。近年来，重庆地区的常住人口逐年提升，从 2013 年的 2970 万增加到 2019 年 3124 万，且重庆区域的城镇化率也同步快速提升，从 2009 年的 51.6%快速爬升到 2018 年的 65.5%。常住人口的持续增加以及城镇化率的提升有利于推动商业类企业快速发展，而重百作为重庆区域百货和88.81%11.19%重庆地区其他地区86.18%9

46、0.91%13.82%9.09%0%20%40%60%80%100%建筑面积门店数量重庆地区占比其他地区占比1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 超市的龙头企业，将会受益于这一轮红利，混改后，公司各方面的经营效率有望迎来一个较好的提升，这将使公司进一步提升市场份额。 图 25：重庆常住人口数量逐年增加 图 26：重庆城镇化率逐年提升 资料来源：WIND，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 重庆市场的消费能力一直处于全国前列。2019 年实现社会消费品零售总额 8667.34亿元，同比增长 8.7%（重庆的社零增速除

47、2018 年外都高于全国的平均增速），位居中国主要 40 个城市的第四名，仅次于上海、北京和广州。2019 年全市限额以上批零法人企业化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、通讯器材等升级类商品合计增长 11.4%，高于重庆社零的平均增速，消费升级持续推进中。 图 27：重庆社零总额在主要城市中排第四 图 28：重庆社零增速快于全国增速（除 2018 年） 资料来源：WIND，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 2. 马上消费金融技术支持零售业务，助力业绩改善 公司是马上消费金融最大的股东，股权占比达 31.06%。马上消费金融公司是国内持牌消费金融公司，也是消费金融行业专利数最多的科技公

48、司，专利数行业占比超过 67%。截至 2019 年，注册资本 40 亿元，营收 89.99 亿元，净利润 8.53 亿元。截至 2020 年 4 月，连续成功发行两期 ABS，规模达到 37 亿元，注册用户数突破 1 亿。同时，马上消费金融加快探索科技在零售端的应用，利用自主研发的 FaceX 活体人脸识别技术，推出“面向多场景的新零售刷脸支付系统”，该技术已在重百得到应用，马上消费金融的智能客服和直播平台技术也将在零售端实现应用与输出，加快向重百科技赋能。 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 图 29：重百是马上消费金融最大

49、的股东 资料来源：WIND，申万宏源研究 2.1 消费金融公司审批放缓，持牌成为稀缺资源 2010 年，我国首次在北京、天津、上海和成都启动消费金融公司试点，获批公司为 4家。2016 年后开始推广至全国，2015、2016 年审批加速，共获批 11 家公司，但近两年仅获批 3 家，审批速度明显放慢，审核要求也愈发严格，因此，持牌公司在消费金融市场已形成坚固的进入壁垒，获得竞争优势。目前，消费金融公司持牌总数 24 家，正在排队的公司共有 7 家。 马上消费金融的注册资本在行业中领先。在众多消费金融公司中，注册资本两极化明显， 注册资本大于 30 亿的公司仅有 4 家， 占比 16.67%，

50、分别为捷信消费金融 （70 亿元） 、马上消费金融（40 亿元）、招联消费金融（38.69 亿元）、中邮消费金融（30 亿元）；9亿以下的公司共有 15 家，占比 62.5%。 图 30：近两年牌照审批速度放缓 图 31：注册资本两极化 资料来源：WIND，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 持牌消费金融公司多分布在银行系，马上消费金融是为数不多的产业系持牌机构。在持牌系消费金融公司中，银行系有 17 家，其中全国性国有银行有 2 家，分别是中国银行、中国邮政储蓄银行；全国性股份制银行 2 家，分别是招商银行、兴业银行；地方性银行 13家；其余消费金融公司均由实力雄厚的产业控股。从

51、公司所处地区来看，目前上海、广东、北京、福建各有 2 家，其余省份均为 1 家。 46472001620172018获批数量1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就梦想 表 4：持牌消费金融公司概况 持股企业性质 消费金融公司名称 地区 注册资本（亿元） 银行系 全国性国有 中国银行 中银消费金融 上海 8.89 中国邮政储蓄银行 中邮消费金融 广东 30 全国性 股份制 招商银行 招联消费金融 广东 38.69 兴业银行 兴业消费金融 福建 19 地方性 北京银行 北银消费金融 北京 8.5

52、 上海银行 尚诚消费金融 上海 10 杭州银行 杭银消费金融 浙江 5 盛京银行 盛银消费金融 辽宁 3 成都银行 四川锦程消费金融 四川 4.2 中原银行 中原消费金融 河南 8 包商银行 包银消费金融 内蒙古 5 长沙银行 长银八五消费金融 湖南 3 哈尔滨银行 哈音消费金融 黑龙江 10.5 张家口银行 幸福消费金融 河北 6.37 晋商银行 晋商消费金融 山西 5 湖北银汉 湖北消费金融 湖北 5 长安银行 陕西长银消费金融 陕西 10.5 产业系 捷信集团 捷信消费金融 天津 70 中信集团 中信消费金融 北京 3 中国华融 华融消费金融 安徽 6 国美集团 金美信消费金融 福建 5

53、 苏宁集团 苏宁消费金融 江苏 6 海尔集团 海尔消费金融 山东 10 重庆百货 马上消费金融 重庆 40 资料来源：WIND，申万宏源研究 2.2 马上消费规模领先，风控先行 马上消费金融在行业中规模领先。 在 2019 年消费金融公司发展规模排行中， 马上消费金融位列第二， 仅次于捷信消费金融。 截止 2019Q2， 马上消费金融实现营业收入 44 亿元，净利润 3 亿元， 发放贷款与垫款 469 亿元， 总资产规模 511 亿元， 资产负债率为 88.47%，与同行业相比，马上消金的资产负债率水平居中。 表 5：2019 消费金融公司发展规模排名 排名 企业名称 核心持股股东 （10%以

54、上持股） 1 捷信消费金融 捷信集团 100% 2 马上消费金融 重庆百货 31.06%、 北京中关村科金技术 29.5%、 物美控股 17.26%、 重庆银行 15.53% 3 招联消费金融 中国联通 50%、招商永隆银行 25.85%、招商银行 24.15% 4 中银消费金融 中国银行 40.02%、百联集团 20.64%、陆家嘴金融 12.56%、中银信用卡 12.37% 5 中邮消费金融 中国邮政储蓄银行 70.5%、DBS 星展银行 15% 6 兴业消费金融 兴业银行 66%、泉州商业集团 24% 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共29页 简

55、单金融 成就梦想 7 海尔消费金融 海尔集团 30%、红星美凯龙 25%、海尔集团财务 19%、浙江逸荣投资 16%、北京天同赛伯信息技术 10% 8 哈银消费金融 哈尔滨银行 75.71% 9 北银消费金融 北京银行 35.29%、桑坦德消费金融 20%、利时集团 15% 10 苏宁消费金融 苏宁云商 49%、 先声再康江苏药业 16%、 南京银行 15%、 巴黎银行个人金融集团 15% 资料来源：WIND，申万宏源研究 图 32：2019 年马上消费金融净利润达 8.53 亿元 图 33：2019H1 马上金融资产负债率较低 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源

56、研究 马上消费金融在行业中的抗风险能力较强。对比前三大消费金融公司捷信、马上、招联的数据来看，2019H1 马上消费的净利率低于捷信以及招联；从资本充足率来看，马上的拨备覆盖率在三家中最高，达到了 13.22%，这在一定程度上反映出马上的抗风险程度更高，且拨备覆盖率和不良贷款率在行业中处于中等水平。 图 34：19H1 马上消费净利率低于捷信、招联 图 35：2019H1 马上消金准备金计提充足 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 表 6：马上消金专利数量遥遥领先 企业名称 专利数量 马上消费金融 53 苏宁消费金融 13 招联消费金融 11 兴业消费金融

57、7 北银消费金融 2 河北幸福消费金融 2 资料来源：国家知识产权局，申万宏源研究 1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共29页 简单金融 成就梦想 马上消费金融依托股东背景，加强风控管理。2017 年开始加速申请专利数量，目前马上消金在持牌消金公司中位居专利注册数榜首（53 件）。马上消金依托股东北京中关村科金技术有限公司强大的技术优势，用人工智能发展智能客服、智能风控、客户精准分层，以庞大数据源支持数据决策，与央行及公安部直连，通过技术突破实现人脸识别、图像对比等，以防止欺诈场景。 2.3 管理层经验丰富，技术与零售结合 优质的管理层助推马上消费金融快

58、速发展。马上消费金融的管理层均来自于顶尖的业内机构，其中常务副总经理郭剑霓曾是捷信中国创始人兼 CFO，在消费金融领域拥有超 11年的管理经验，CRO Thomas 亦从捷信过来，曾任捷信中国 CRO 兼总经理，在消费金融领域拥有超 18 年的风险管理经验。还有众多曾在人民银行、平安技术、美国大通银行等国内外著名金融机构担任要职的行业精英加入。 图 36：马上消费金融管理层团队经验丰富 资料来源：马上消费金融官网，申万宏源研究 依托于优质的人才梯队和技术研发优势，马上消费金融在 2019 年打造了集语音识别、声纹识别、人脸识别、OCR 识别、活体检测、人脸框内检测等技术于一体的 SAAS 化智

59、慧双录服务平台，该平台能够利用移动端设备，改变传统的“双录”体验，显著提升服务效率。 该平台不仅可以在马上金融相关场景中落地， 并且可以向其他金融机构实现技术输出。 图 37：马上消费金融的技术应用 资料来源：马上消费金融官网，申万宏源研究 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共29页 简单金融 成就梦想 依托零售端股东背景与消费场景深度融合。马上消费金融积极探索科技在零售端的应用，其自主研发的 FaceX 活体人脸识别技术与线上支付相结合，推出“面向多场景的新零售刷脸支付系统”，识别精准度高达 99.99%，该应用已在重庆百货落地使用。同时，马上金融的智

60、能客服和直播平台技术也将在零售端实现应用。马上消费金融依托控股股东重庆百货、物美、浙江中国小商品城等零售及批发龙头企业，具有在零售端推广其应用的独特优势，也反向为重庆百货等提供科技赋能。同时，强大的股东背景为马上金融的“AI+场景+信用+交易”模式提供了更丰富的场景，促进其自主研发技术的推广，提升获客能力，为马上金融打造区别于其他消费金融科技公司的独特竞争优势。 图 38：马上消费金融与零售端深度融合 资料来源：马上消费金融官网，申万宏源研究 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共29页 简单金融 成就梦想 3. 百货等传统业态稳步发展，资产减值后轻装上阵

61、 3.1 公司整体营收平稳，归母净利润快速增长 公司营收保持相对平稳，归母净利润快速增长。由于公司近些年来门店未进行大规模的扩张，因此营收端保持相对稳定，2018 年，实现营业收入 341 亿元，同比增长 3.55%，2019 年，公司实现营业收入 345 亿元，同比增长 1.33%。得益于公司内部结构优化带来的毛利率提升以及马上消费金融带来的投资收益，公司的归母净利润实现了较快的增长，2018 年实现归母净利润 8.31 亿元， 同比增长 37.28%， 2019 年归母净利润为 9.85 亿元，同比增长 18.55%。 图 39：公司整体营收保持相对稳定 图 40：公司归母净利润保持较快增

62、长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 41：公司各业态在营收中占比保持相对稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 各业态在营收中占比保持相对稳定，未来超市占比有望提升。从各业态在营收中的占比来看，百货依然是公司占比最高的业态，2019 年占比达 36.88%，与前两年的占比略有下降。超市的占比由于受到永辉的冲击，近些年稳中略降，但随着这次混改的落地，在物美以及步步高赋能的推动下，未来的超市占比有望较快提升。电器业态主要受到电商的冲击，是近几年占比下降较多的业态。 45.97%44.68%37.57%38.79%38.70%36.88%30.21%31.33

63、%28.16%28.41%27.43%27.33%19.59%19.81%13.02%9.58%9.74%8.35%16.57%17.80%18.44%21.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019百货业态超市业态电器业态提供劳务及其他汽贸业态其他业务2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共29页 简单金融 成就梦想 3.2 百货等毛利率较低，新管理团队入驻有望反转 公司的百货业务近些年表现平稳，营收从 2013 年的历史高点 147 亿元下降到 2016年的 127 亿元，20

64、18 年小幅回升到 132 亿元，2019 年又下降为 127 亿元。百货的营收下降主要是由于公司近些年净新开门店很少，基本上维持在 55 家的水平。而电器业态由于受到电商渠道的冲击，近些年出现了较大的下滑，从 2015 年的 60 亿元营收下降到 2019年的 29 亿元。 图 42：百货营业收入保持稳定 图 43：电器业态营收近些年下降较多 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从门店的数量来看，目前公司的百货、电器、汽贸这三个业态的门店基本处于一个稳态。新开门店较少，百货门店数在 2015 年达到 55 家，2016 年下降到 53 家，后续一直维持在 55

65、 家的水平。电器业态 2019 年从 2018 年的 48 家减少为 46 家，汽贸业态在 2019年达到了 32 家。这反映了公司在这些传统业态的新开店上保持相对谨慎的态度，更侧重于对存量门店经营效率的改善。 从这几个传统业态在重庆区域的租金以及坪效来看，租金基本维持在一个刚性的水平。百货、电器、汽贸的租金差不多都维持在 36-40 元/月/左右，而从坪效的角度来看，各业态的坪效相差较大，百货的坪效在这几年略有下降，从 2015 年的 1.56 万元/下降到2019 年的 1.09 万元/，电器坪效维持相对稳定，汽贸坪效略有提升。 图 44：近些年传统业态净新开门店较少 图 45：重庆区域百

66、货坪效略有下降 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 147 139 134 127 128 132 127 -8%-4%0%4%8%12%00200019百货收入（亿元）yoy4759 60 44 32 33 29 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0070200019电器收入（亿元）yoy5455 53 55 55 55 328283032007

67、0802001720182019百货门店数量电器门店数量汽贸门店数量25.31 43.90 40.24 36.43 39.71.56 1.36 1.351.341.090.00.51.01.52.0000182019百货租金（元/月/）百货坪效（万元/）2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共29页 简单金融 成就梦想 图 46：重庆区域电器坪效维持稳定 图 47：重庆区域汽贸坪效与租金同步提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司的百货体量在行业中处于中上

68、水平，但毛利率在行业中较低，新管理层入驻后带来了供应链对接以及经营效率的提升，毛利率有望触底反弹。从毛利率的角度来看，公司的百货业态毛利率在同行中属于较低水平，2019 年仅为 15.5%，同行中做得比较好的基本都在 20%上下，天虹股份 2019 年的百货毛利率甚至达到了 27.09%。而如果从百货营收的体量来看，2019 年公司的百货营收达到了 127 亿元，高于天虹股份和鄂武商 A，仅次于王府井，因此百货经营效率的提升将会显著反应在公司的利润端。而此次混改后，公司百货事业部的总经理王欢升任重百副总经理，且随着物美和步步高对商社集团以及重百管理层的轮换，未来百货的决策将更加市场化，经营效率

69、有望迎来提升。 图 48：公司百货毛利率处于行业较低水平 图 49：公司的百货营收体量在行业中较大（亿元） 资料来源：WIND，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 3.3 充分的资产减值损失计提有利于公司轻装上阵 前期资产减值损失计提充分， 为混改后公司改革提供较为宽松的环境。 从 2015 年开始，公司每年都计提了大额的资产减值损失， 2015-2019 年分别为 3.84 亿元、 2.41 亿元、 2.51亿元、4.1 亿元和 3.99 亿元，占当年同期净利润的比重接近 50%，主要计提的是存货跌价损失。跟同行业的公司对比来看，重百的资产减值损失计提得十分充分，同行中的天虹股份

70、、王府井、鄂武商 A 从 2015 年到 2019 年，每年计提的资产减值损失仅为千万左右级别。混改后，公司将在超市、百货等领域开展一系列调整，前期充分的资产减值损失计提为公司的变革提供较为宽松的条件，有利于按照公司混改既定的目标推进。 32.84 43.58 34.52 36.65 45.752.04 2.09 1.973.111.830.00.51.01.52.02.53.03.5000182019电器租金（元/月/）电器坪效（万元/）23.67 35.34 36.01 30.346.12 6.566.867.370.01.02.03.04.05

71、.06.07.08.00554020019汽贸租金（元/月/）汽贸坪效（万元/）15.81%18.87%16.37%15.54% 15.69% 15.50%22.30% 22.18%22.78%24.30%26.84% 27.09%0%5%10%15%20%25%30%2001720182019重庆百货天虹股份王府井鄂武商A8732405002001720

72、182019重庆百货天虹股份王府井鄂武商A2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共29页 简单金融 成就梦想 图 50：公司每年计提大额的资产减值损失 图 51： 公司的资产减值损失远高于同行（百万元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 4. 盈利预测及估值 核心假设： 1、超市：2020-2022 年每年净新开超市门店 10 家/15 家/18 家，净新开的超市门店单店面积普遍在 6000 平左右，超市的坪效（按建面测算）分别为 1.30/1.35/1.40 万元/平，毛利率分别为 17.31%/17.81%/18.01%

73、。 2、百货：2020-2022 年每年净新开百货门店 0/0/0 家，百货的坪效（按建面测算）分别为 0.80/1.05/1.10 万元/平，毛利率分别为 15.50%/15.70%/15.90%。 3、电器：2020-2022 年每年净新开电器门店-2/-2/0 家，电器的坪效（按建面测算）分别为 1.35/1.68/1.68 万元/平，毛利率分别为 23.10%/23.10%/23.10%。 4、 汽贸： 2020-2022 年的收入增速为-20%/15%/5%， 毛利率分别为 5.22%/5.22%/5.22%。 5 、 提 供 劳 务 ： 2020-2022年 收 入 增 速 为0%

74、/10%/10% ， 毛 利 率 分 别 为48.18%/48.18%/48.18%。 6 、 其 他 业 务 ： 2020-2022年 收 入 增 速 为0%/5%/5% ， 毛 利 率 分 别 为91.40%/91.40%/91.40%。 7、销售费用率在 2020-2022 年保持稳定，分别为 11.4%/11%/11%。 8、预计混改后会有股权激励，故管理费用率在未来会有一定的提升，2020-2022 年分别为 3.63%/3.90%/3.70%。 9、马上消费金融 2020-2022 年的增速分别为 20%/15%/10%，净利率分别为9.50%/9.50%/9.50%。 2525

75、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共29页 简单金融 成就梦想 表 7：重庆百货分业务预测 收入（亿元） 收入增速（%） 毛利率（%） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 超市 114.79 131.36 151.34 21.63 14.43 15.21 17.31 17.81 18.01 百货 100.78 132.27 138.57 -20.88 31.25 4.76 15.50 15.70 15.90 电器 20.57 24.60 24.60 -28.70 19.55 0 23.10 2

76、3.10 23.10 汽贸 59.83 68.80 72.24 -20.00 15.00 5.00 5.22 5.22 5.22 提供劳务 4.57 5.03 5.53 0 10.00 10.00 48.18 48.18 48.18 其他业务 15.39 16.16 16.97 0 5.00 5.00 91.40 91.40 91.40 公司整体 315.94 378.22 409.25 -8.52 19.71 8.21 18.88 18.67 18.79 资料来源：申万宏源研究 马上消费金融估值情况：选取与马上消费业态较为接近的两家公司进行可比估值比较，二者对应 2020 年的 PS 分别为

77、 0.6/1.0。考虑到马上消费金融技术与零售业务的结合以及马上消费金融处于行业龙头地位，给予马上消费金融对应 2020E 营业收入 0.9 倍 PS 的估值，我们预计马上消费金融 2020 年营业收入 107.99 亿元，对应总市值 97.19 亿元。重庆百货持有马上消费 31.06%的股份，对应市值 30 亿。 表 8：马上消费金融可比公司估值 公司名称 总市值（亿美元） 营业收入（亿美元） PS（2020E） 2019 2020E 趣店 3.76 12.7 6.45 0.6 CAPITAL ONE 278 223.6 286.6 1.0 资料来源：Bloomberg，WIND，申万宏源研

78、究；注：趣店 2019/2020E 的营业收入以 2019/12/31 日美元对人民币汇率 6.97换算，总市值以 2020/05/05 的收盘价计算。 选取与公司业态较为接近的 3 家公司进行可比估值比较，我们得出 2020 年行业平均市盈率为 23 倍。考虑到公司的超市业务占比较高，且混改后对超市的业绩会有大的改善，因此我们给予公司 2020 年传统业务部分 18 倍的 PE 估值，对应市值 105 亿元。重庆百货将马上消费金融的净利润部分计为投资收益，则加上 2020 年对马上消费金融 30 亿元的估值，整体估值在 135 亿元，对应目标价为 33 元。 表 9：可比公司估值 公司代码

79、股票简称 2020/04/30收盘价 总市值 （亿元） PB 2019A EPS PE 2019A 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002419.SZ 天虹股份 9.16 110 1.58 0.72 0.59 0.67 0.87 15.5 13.7 10.5 600859.SH 王府井 12.99 101 0.88 1.24 0.96 1.28 1.38 13.5 10.1 9.4 002252.SZ 步步高 10.00 86 1.14 0.20 0.25 0.32 0.42 40.0 31.3 23.8 行业可比公司 2020E 平均市盈率：23 60

80、0729.SH 重庆百货 27.06 110 1.75 2.42 2.22 3.41 4.14 12.2 7.9 6.5 资料来源：WIND，申万宏源研究；注：王府井和步步高预测数据为 WIND 一致预测。 2626 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共29页 简单金融 成就梦想 表 10：马上消金和零售业务净利润预测 单位：百万元 2019 2020E 2021E 归母净利润 985.31 901.11 1385.63 马上消费金融净利润 853.39 1025.89 1179.77 零售净利润 720.25 582.47 1019.19 资料来源：公司公告，申

81、万宏源研究 下调盈利预测，维持“买入”评级。我们假设混改后超市业务扩张，经营效率提升，但 2020 年由于疫情影响，下调盈利预测，预计 2020-2021 年的营收 316/378 亿元（前次为 360/373 亿元），并新增 2022 年的营收预测 409 亿元，预计 2020-2021 年实现归母净利润 9.01/13.86 亿元（前次为 12.51/15.22 亿元），并新增 2022 年的归母净利润预测 16.85 亿元，对应 2020-2022 年 PE 分别为 12/8/7 倍，采用分部估值给予 2020 年传统业务 18 倍 PE，马上消费金融 2020 年 0.9 倍 PS，对

82、应的价格为 33 元，较当前股价仍有 22%的空间，维持“买入”评级。 2727 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共29页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 34,084 34,536 31,594 37,822 40,925 营业收入 34,084 34,536 31,594 37,822 40,925 百货 12,769 13,189 12,737 10,078 13,227 超市 9,350 9,348 9,438 11,479

83、 13,136 电器 3,152 3,320 2,885 2,057 2,460 汽贸 5,858 6,284 7,479 5,983 6,880 其他 1,787 1,943 1,997 1,997 2,119 营业总成本 33,366 33,313 30,406 36,413 39,233 营业成本 27,804 28,291 25,630 30,759 33,233 百货 10,784 11,119 10,763 8,516 11,150 超市 7,927 7,771 7,851 9,492 10,796 电器 2,554 2,607 2,219 1,582 1,891 汽贸 5,490

84、 5,898 7,088 5,671 6,521 其他 340 410 369 369 400 税金及附加 228 231 211 253 274 销售费用 3,694 3,644 3,602 4,160 4,502 管理费用 1,166 1,105 1,147 1,475 1,514 研发费用 3 6 5 6 7 财务费用 61 36 -189 -240 -297 其他收益 16 72 72 72 72 投资收益 282 275 319 366 403 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 4 23 0 0 0 信用减值损失 0 -4 0 0 0 资产减值损失 -410 -3

85、99 -480 -150 -100 资产处置收益 6 4 4 4 4 营业利润 1,026 1,194 1,102 1,701 2,071 营业外收支 -11 -15 -15 -15 -15 利润总额 1,014 1,179 1,087 1,686 2,056 所得税 140 155 150 246 305 净利润 874 1,024 937 1,440 1,751 少数股东损益 43 39 36 55 66 归母净利润 831 985 901 1,386 1,685 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 87

86、4 1,024 937 1,440 1,751 加：折旧摊销减值 733 732 686 356 306 财务费用 21 -6 -189 -240 -297 非经营损失 -332 -335 -323 -371 -408 营运资本变动 -298 -542 172 -85 -27 其它 4 1 0 0 0 经营活动现金流 1,002 876 1,283 1,100 1,325 资本开支 343 361 596 596 596 其它投资现金流 -300 125 219 366 403 投资活动现金流 -644 -236 -377 -229 -192 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 111

87、-133 0 0 0 支付股利、利息 298 306 -189 -240 -297 其它融资现金流 -249 0 0 0 0 融资活动现金流 -435 -440 189 240 297 净现金流 -76 200 1,095 1,111 1,430 资料来源：wind，申万宏源研究 百货39%超市27%电器10%汽贸18%其他6%百货40%超市28%电器9%汽贸21%其他2%02004006008000201820192020E2021E2022E资本开支经营活动现金流2828 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共29页 简单金融 成就梦想 合

88、并资产负债表 经营利润率(%) 投资回报率趋势(%) 收入与利润增长趋势(%) 相对估值(倍) 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 7,857 9,261 9,803 10,849 12,206 现金及等价物 3,785 4,357 5,552 6,663 8,092 应收款项 1,289 1,341 1,294 1,328 1,347 存货净额 2,431 2,799 2,194 2,095 2,002 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 352 764 764 764 764 长期投资 1,747 2,023 2,023 2,023 2,023

89、 固定资产 3,207 3,085 3,182 3,279 3,377 无形资产及其他资产 1,305 779 1,076 1,373 1,670 资产总计 14,116 15,148 16,084 17,525 19,276 流动负债 8,092 8,387 8,387 8,387 8,387 短期借款 368 235 235 235 235 应付款项 6,871 7,256 7,256 7,256 7,256 其它流动负债 853 896 896 896 896 非流动负债 303 303 303 303 303 负债合计 8,395 8,690 8,690 8,690 8,690 股本

90、407 407 407 407 407 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 403 403 403 403 403 其他综合收益 -51 -43 -43 -43 -43 盈余公积 333 333 333 333 333 未分配利润 4,471 5,192 6,093 7,478 9,163 少数股东权益 158 166 202 256 323 股东权益 5,721 6,458 7,395 8,835 10,586 负债和股东权益合计 14,116 15,148 16,084 17,525 19,276 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2018 2019 2020E 20

91、21E 2022E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 2.04 2.42 2.22 3.41 4.14 每股经营现金流 2.47 2.15 3.16 2.71 3.26 每股红利 - - - - - 每股净资产 13.68 15.48 17.69 21.10 25.25 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 33.5 38.5 30.6 43.8 47.7 ROE 14.9 15.7 12.5 16.2 16.4 毛利率 18.4 18.1 18.9 18.7 18.8 EBITDA Margin 4.1 4.5 3.5 4.4 4.8 EBIT Margin 3.2

92、3.5 2.8 3.8 4.3 营业总收入同比增长 3.6 1.3 -8.5 19.7 8.2 归母净利润同比增长 37.3 18.6 -8.5 53.8 21.6 资产负债率 59.5 57.4 54.0 49.6 45.1 净资产周转率 6.13 5.49 4.39 4.41 3.99 总资产周转率 2.41 2.28 1.96 2.16 2.12 有效税率 19.1 17.1 19.6 18.6 18.4 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 13.2 11.2 12.2 7.9 6.5 P/B 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 EV/Sale 0

93、.2 0.2 0.2 0.1 0.1 EV/EBITDA 5.8 4.8 5.6 3.1 1.9 股本 407 407 407 407 407 资料来源：wind，申万宏源研究 050192020E2021E2022E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin00201820192020E2021E2022EROEROIC-20-5060201820192020E2021E2022E营业总收入同比增长归母净利润同比增长024680192020E2021E2022EP/EEV/EBITDA2929

94、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共29页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争

95、取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 胡馨文 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表

96、现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告

97、，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

98、本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资

99、损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。