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1、 重庆百货(600729)/一般零售/公司深度研究报告/2023.01.08 请阅读最后一页的重要声明！复苏在即，攻守兼具 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-01-06 收盘价(元)23.15 流通股本(亿股)4.02 每股净资产(元)12.63 总股本(亿股)4.07 最近 12 月市场表现 分析师分析师 于健 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 1.改革继续深化，激发成长潜力 2022-12-24 核心竞争力不断核心竞争力不断强化强化，

2、消费复苏有望带来业绩弹性：，消费复苏有望带来业绩弹性：截止 22Q3 公司百货/超市/电器/汽贸网点分别 52/165/41/36 个，是重庆规模最大、竞争力最强的多业态零售企业。近年来公司通过场店转型、品牌及品类优化、强化供应链、提升数字化，竞争力不断强化。重庆作为社零总额第三大城市，具有较强消费活力，公司凭借在当地较强的规模优势及消费者口碑，经营有望迎来回暖。马上消费金融快速发展，带来利润增量：马上消费金融快速发展，带来利润增量：根据艾瑞咨询，未来几年我国狭义消费信贷余额有望以 7.9%的 CAGR 持续增长。截止 22 年底我国共有 31 家持牌消费金融公司获批，其中银行系仍为主力军，马

3、消手握稀缺牌照，有望享受行业规范化发展红利。17-21 年马消收入/净利润 CAGR 为 21.0%/24.4%，目前马消提供的投资收益占公司净利润比重超过 40%，为公司带来利润增量。低估值高分红提供安全边际：低估值高分红提供安全边际：公司估值处于近五年底部区间，向上修复空间充足，同时公司 EPS（TTM）位列申万商贸零售行业第二，估值性价比较高。公司自 97 年以来连续 24 年现金分红，2020、2021 连续两年维持超 100%分红比例。21 年股息率位居申万商贸零售行业第一，投资价值凸显。改革持续深化，经营管理效率提升：改革持续深化，经营管理效率提升：20 年混改落地后公司组织架构得

4、到优化。22 年 12 月公司公告拟吸收重庆商社，有助于缩减管理层级、提高运营效率，同时提升上市公司独立性，优化资产质量，为未来高质量发展提供保障。投资建议投资建议：公司是重庆区域多业态零售龙头，短期来看，重庆具有较强的消费活力，伴随消费恢复，公司凭借在当地较强的规模优势及消费者口碑，经营有望迎来回暖；中长期来看，改革深化下组织架构的优化、激励机制的推出为公司增长潜力的进一步挖掘奠定了基础。考虑到公司低估值、高股息，以及马消快速发展带来的利润增量，公司兼具安全边际与业绩弹性。我们预计 2022-24 归母净利润 10.6/12.1/13.5 亿元，对应 PE8.9/7.8/7.0X，给予“增持

5、”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；马上消费金融业务增速不及预期风险；管理整合不及预期风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)21077 21124 18768 19975 21759 收入增长率（%）-38.97 0.22-11.16 6.43 8.93 归母净利润（百万元）1050 980 1062 1208 1345 净利润增长率（%）6.57-6.68 8.34 13.82 11.29 EPS（元/股）2.58 2.45 2.61 2.97 3.31

6、PE 11.20 10.62 8.86 7.79 7.00 ROE（%）14.62 16.90 19.82 18.41 17.00 PB 1.64 1.82 1.76 1.43 1.19 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -28%-21%-15%-8%-2%5%重庆百货沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 重庆百货：重庆多业态零售龙头，混改落地焕发活力重庆百货：重庆多业态零售龙头，混改落地焕发活力.4 1.1 公司概况：深耕西南区域，至今已有百年历史公司概况：深耕西南区域，至今已有百年历史.4 1.2 经营情况：业绩受到新

7、会计准则以及疫情影响经营情况：业绩受到新会计准则以及疫情影响.5 1.3 六年改革之路，治理持续优化六年改革之路，治理持续优化.7 1.4 建立利益共享机制，激发员工积极性建立利益共享机制，激发员工积极性.8 2 多业态齐头并进，马上消费金融贡献增量多业态齐头并进，马上消费金融贡献增量.9 2.1 百货：线下加百货：线下加快调改提升经营效率，线上多触点引流快调改提升经营效率，线上多触点引流.9 2.2 超市：关闭低效门店，强化供应链建设超市：关闭低效门店，强化供应链建设.10 2.3 电器：店效稳步提升，渠道继续下沉电器：店效稳步提升，渠道继续下沉.11 2.4 汽贸：积极布局新能源品牌汽贸：

8、积极布局新能源品牌.12 2.5 参股马上消费金融，带来利润增量参股马上消费金融，带来利润增量.13 3 经营回暖带来业绩弹性，高分红低估值提供安全边际经营回暖带来业绩弹性，高分红低估值提供安全边际.16 3.1 受益消费复苏，经营有望回暖受益消费复苏，经营有望回暖.16 3.2 低估值高分红彰显投资价值低估值高分红彰显投资价值.16 4 投资建议投资建议.18 5 风险提示风险提示.20 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司各业态数量（个）公司各业态数量（个）.4 图图 3.公司四大业态简介公司四大业态简介.5 图图 4.公司营收及增速（百万元）公司营收及增速（百万元）.5

9、 图图 5.公司归母净利润及增速（百万元）公司归母净利润及增速（百万元）.5 图图 6.公司分业态营收占比公司分业态营收占比.6 图图 7.公司分业态营收增速公司分业态营收增速.6 图图 8.22 年前三季度公司分区域营收占比年前三季度公司分区域营收占比.6 图图 9.公司分业态毛利率公司分业态毛利率.6 图图 10.公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率.6 图图 11.公司费用率公司费用率.6 内容目录 图表目录 2XoWaUiXbYnMzRsQ9P9R6MnPoOsQpMeRoOnMkPnNwP6MrQmNwMpMtQuOoNwP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司

10、深度研究报告/证券研究报告 图图 12.公司混改前后股权结构变化公司混改前后股权结构变化.7 图图 13.公司混改前后管理层变化公司混改前后管理层变化.8 图图 14.公司股东各方优势协同、资源互补公司股东各方优势协同、资源互补.8 图图 15.百百货业态营收及增速（百万元）货业态营收及增速（百万元）.9 图图 16.公司百货业态网点数量（个）公司百货业态网点数量（个）.9 图图 17.21 年各公司百货门店坪效（万元年各公司百货门店坪效（万元/平米平米/年）年）.10 图图 18.公司各地区百货门店坪效（万元公司各地区百货门店坪效（万元/平米平米/年）年）.10 图图 19.超市业态营收及增

11、速（百万元）超市业态营收及增速（百万元）.10 图图 20.公司超市门店数量（个）公司超市门店数量（个）.10 图图 21.公司超市业态与同行毛利率对比公司超市业态与同行毛利率对比.11 图图 22.公司超市业态与公司超市业态与同行坪效对比（元同行坪效对比（元/平方米平方米/月）月）.11 图图 23.电器业态营收及增速（百万元）电器业态营收及增速（百万元）.12 图图 24.公司电器门店数量（个）公司电器门店数量（个）.12 图图 25.电器门店单店营收及增速（百万元）电器门店单店营收及增速（百万元）.12 图图 26.汽贸业态营收及增速（百万元）汽贸业态营收及增速（百万元）.13 图图 2

12、7.汽贸业态门店数量（个）汽贸业态门店数量（个）.13 图图 28.马上消费金融股权结构（截止马上消费金融股权结构（截止 21 年底数据）年底数据）.13 图图 29.狭义消费信贷余额规模（万亿元）狭义消费信贷余额规模（万亿元）.14 图图 30.各年度获批持牌消费金融公司数量（个）各年度获批持牌消费金融公司数量（个）.14 图图 31.2021 年消费金融公司总资产（亿元）年消费金融公司总资产（亿元）.15 图图 32.21 年部分消费金融公司营收及增速（亿元）年部分消费金融公司营收及增速（亿元）.15 图图 33.21 年部分消费金融公司净利润及增速（亿元）年部分消费金融公司净利润及增速（

13、亿元）.15 图图 34.重庆及全国重庆及全国 GDP 增速增速.16 图图 35.重庆市社零总额增速重庆市社零总额增速.16 图图 36.公司近五年公司近五年 PE BAND.17 图图 37.连续连续 24 年稳定现金年稳定现金分红分红.18 表表 1.主业盈利能力稳步提升（百万元）主业盈利能力稳步提升（百万元）.7 表表 2.解除限售期业绩考核目标解除限售期业绩考核目标.9 表表 3.马上消费金融为公司带来利润增量马上消费金融为公司带来利润增量.15 表表 4.申万商贸零售行业部分公司每股收益及股息率情况申万商贸零售行业部分公司每股收益及股息率情况.17 表表 5.公司盈利预测（百万元）

14、公司盈利预测（百万元）.19 表表 6.可比公司估值表可比公司估值表.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 重庆百货：重庆多业态零售龙头，混改落地焕发活重庆百货：重庆多业态零售龙头，混改落地焕发活力力 1.1 公司概况公司概况：深耕西南区域，至今已有百年历史深耕西南区域，至今已有百年历史 重庆百货大楼股份有限公司前身为宝元通，始创于 1920 年，距今已有百年历史。1992 年公司完成股份制改革，1996 年成功上市，为重庆第一家商业上市公司。经过多年深耕，公司目前已经发展成为一家区域性多业态零售龙头。目前公司旗下拥有重庆百货、新世纪百

15、货、商社电器和商社汽贸等商业品牌，在重庆当地具有较高的知名度。截止 22Q3，公司经营网点按业态口径计算有 294 个，其中百货/超市/电器/汽贸分别 52/165/41/36 个，成为重庆市网点规模、经营规模最大，竞争力最强的综合商业企业。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 图2.公司各业态数量（个）数据来源：公司公告，财通证券研究所 955453524748464544436330429405003003502002020212022Q3超

16、市百货电器汽贸合计 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.公司四大业态简介 数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所 1.2 经营情况经营情况：业绩受到新会计准则以及疫情影响：业绩受到新会计准则以及疫情影响 会计会计准则调整叠加疫情影响，准则调整叠加疫情影响，拖累业绩表现拖累业绩表现。20 年公司营收大幅下降主要系 1）会计准则调整，将联营收入由总额法改为净额法；2）疫情导致线下消费受阻。20、21 年公司营收规模维持在 211 亿左右。22 年前三季度公司营收 144.98 亿元（-11.4%），归母净利润 8.40 亿元（-3.4%

17、），业绩表现有所承压。图4.公司营收及增速（百万元）图5.公司归母净利润及增速（百万元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 分业态看，分业态看，超市是超市是主要收入来源主要收入来源，汽贸占比明显提高，汽贸占比明显提高。17-19 年公司百货业态收入占比 40%左右，超市占比接近 30%，是公司两大主要收入来源。22 年前三季度，百货/超市/电器/汽贸占比分别为 13.6%/41.6%/14.1%/28.3%，超市目前是收入第一大来源，汽贸近年来收入贡献明显提高。分区域看，重庆地区是核心市场。分区域看，重庆地区是核心市场。22 年前三季度重庆/四川/贵州/湖北

18、地区收入占比分别为 97.5%/2.2%/0.1%/0.2%。-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.00营收（百万元）yoy-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00归母净利润(百万元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.公司分业态营收占比 图7.公司分业态营收增速 数据来源

19、：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图8.22 年前三季度公司分区域营收占比 图9.公司分业态毛利率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 盈利能力盈利能力逐步逐步增强。增强。2020 年公司毛利率提升主要是受到新收入准则影响，2020/2021/2022 年前三季度公司毛利率分别为 25.7%/25.8%/25.0%，期间费用率为20.5%/20.4%/20.0%，费用控制较为稳定，净利率为 5.0%/4.8%/6.0%，剔除马上消费金融带来的投资收益，公司主业净利率近年来稳步提升，17 年至 21 年从 1.24%提升至 2.3

20、4%。图10.公司毛利率及净利率 图11.公司费用率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 40.5%40.5%38.6%11.2%12.4%13.6%29.7%28.7%28.6%43.5%35.1%41.6%10.0%10.2%8.7%10.8%12.4%14.1%18.6%19.3%22.7%33.1%36.2%28.3%1.2%1.4%1.4%1.4%3.9%2.5%0%20%40%60%80%100%20020202122Q1-Q3百货超市电器汽贸其他-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0

21、%40.0%2002122Q1-Q3百货超市电器汽贸重庆地区,97.5%四川地区,2.2%贵州地区,0.1%湖北地区,0.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200202021百货超市电器汽贸其他17.7%18.4%18.1%25.7%25.8%25.0%2.0%2.6%3.0%5.0%4.8%6.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%毛利率净利率14.5%14.5%13.9%20.5%20.4%20.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%销售费用率管理费用率研发费用率财

22、务费用率期间费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.主业盈利能力稳步提升（百万元）2017 2018 2019 2020 2021 营收（百万元）32,915.37 34,083.88 34,535.61 21,077.42 21,123.92 扣非后归母净利润（百万元）586.09 790.70 888.76 565.66 923.31 马上消费金融投资收益（百万元）178.34 247.22 265.06 150.10 428.79 主业利润（百万元）407.75 543.48 623.70 415.56 494.52 主业净利率

23、 1.24%1.59%1.81%1.97%2.34%数据来源：公司公告，Wind，财通证券研究所 1.3 六年改革之路，治理持续优化六年改革之路，治理持续优化 混改落地，引入战略投资者。混改落地，引入战略投资者。从 2016 年 10 月初次尝试混改，到 2020 年 3 月混改成功落地，中间历经 3 次尝试，体现了公司改革决心。混改完成后，重庆商社集团通过增资方式引入物美、步步高作为战略投资者，注册资本由 8.45 亿元变更为增资后的 18.78 亿元，重庆市国资委、物美、步步高持股比例分别为 45%、45%、10%，由国资委全资控股转向无实控人制。图12.公司混改前后股权结构变化 数据来源

24、：公司公告，财通证券研究所（右图为截止 22Q3 数据）混改后混改后董事会及管理层调整，治理不断优化。董事会及管理层调整，治理不断优化。董事会层面，5 名董事中物美/重庆国资委/步步高占据 2/2/1 席，形成国资和战投相互制衡的结构。管理层方面，引入马上消费金融、物美集团高管，助力公司在数字化方面的转型升级。同时公司推行竞聘上岗、职业经理人制度，通过竞争性选拔调整中层干部，进一步激发企业活力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.公司混改前后管理层变化 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图14.公司股东各方优势协同、资源互补 数据来源

25、：物美官网，步步高官网，公司公告，财通证券研究所 集团拟整体上市，改革进一步深化。集团拟整体上市，改革进一步深化。22 年 12 月公司发布公告，拟吸收合并集团公司重庆商社实现整体上市，改革进一步深化。重庆商社和上市公司两级主体的合并使得公司治理机制更为扁平化、组织架构进一步精简，有望提高运营效率、提升上市公司独立性。1.4 建立利益共享机制，激发员工积极性建立利益共享机制，激发员工积极性 推出推出股权激励方案股权激励方案，绑定管理层及核心骨干。绑定管理层及核心骨干。2022 年 7 月 1 日公司发布限制性股票激励计划，拟对包括高管、核心骨干的 53 人授予 471 万限制性股票，占公告日公

26、司总股本的 1.16%，授予价格为每股 10.825 元，业绩考核期限为 2022-2024 年。混改过后公司管理层出现较大调整，股权激励的落地有助于绑定核心高管及骨干，增强企业发展活力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.解除限售期业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 1）2022 年度净利润增长率不低于 5%;2）2022 年度净资产收益率不低于 10%。第二个解除限售期 1）20222023 各年度净利润增长率的合计数不低于 15%;2）20222023 年度净资产收益率两年加权平均数不低于

27、 10%。第三个解除限售期 1）20222024 各年度净利润增长率的合计数不低于 30%;2）20222024 年度净资产收益率三年加权平均不低于 10%。数据来源：公司公告，财通证券研究所（注：净利润指扣除马消投资收益和非经常性损益的归母净利润；每年度净利润增长率均以 20 和 21 年净利润的算术平均数为基数；净资产收益率指扣除非经常性损益的净资产收益率）创新激励惠及创新激励惠及基层基层员工，员工，激发一线激发一线团队工作团队工作热情。热情。公司为构建经营团队的利益共同体，加强一线团队的工作热情，提高工作效率，公司创新性的提出多元化的激励方案，如店长奖励基金、“微创业”合伙人机制等，22

28、 年公司在超市门店尝试众筹、自营承包等激励创新模式，在汽贸业态推行线上分销创客激励，充分激发一线团队能动性。2 多业态多业态齐头并进齐头并进，马上消费金融贡献增量马上消费金融贡献增量 2.1 百货百货：线下加快调改提升经营效率，线上多触点引流线下加快调改提升经营效率，线上多触点引流 新收入准则及疫情对百货业态营收带来一定影响。新收入准则及疫情对百货业态营收带来一定影响。19 年之前公司百货板块营收体量在 125-130 亿左右，20 年受收入准则调整影响下降幅度较大，20、21 年营收体量在 20-25 亿左右。22 年前三季度在疫情以及重庆高温限电的影响下，百货板块实现营收 19.65 亿，

29、同比-17.7%。图15.百货业态营收及增速（百万元）图16.公司百货业态网点数量（个）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 近两年公司在百货板块方面注重于存量门店的调整及经营效率的提升，门店数量近两年公司在百货板块方面注重于存量门店的调整及经营效率的提升，门店数量有所下降有所下降，坪效逐步回升。，坪效逐步回升。截止 22Q3 公司百货门店数量 52 家，其中重庆地区 42家，阜外地区 10 家。近三年公司百货坪效有所提升，重庆地区门店坪效从 19 年的 1.09 万元/平米提升至 21 年的 1.2 万元/平米，湖北地区门店坪效从 19 年的 0.27万元/

30、平米提升至 21 年的 0.35 万元/平米。同时公司深耕重庆市场多年，百货门店辐射重庆沙坪坝、渝中区等多个主要城区，覆盖解放碑等核心商圈，拥有较高的知名度以及消费者口碑，重庆门店坪效在百货行业内处于前列。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0.005000.0010000.0015000.00百货业态营收（百万元）yoy5555555453525052002020212022Q3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.21 年各公司百货门店坪效（万元/平米/年）图18.公司各

31、地区百货门店坪效（万元/平米/年）数据来源：各公司公告，财通证券研究所（注：重庆百货坪效选其重庆地区门店数据，广百股份选其广州地区门店数据，新华百货选其宁夏地区门店数据，其他公司未披露分地区数据，选取其披露的整体坪效）数据来源：公司公告，财通证券研究所 场店转型升级，优化商品结构。场店转型升级，优化商品结构。近年来公司将门店划分为地标性、区域性、主题性百货等不同类型，重新明晰定位，打造差异化标签，同时推动门店向购物中心转型。商品方面，搭建战略品牌、高档化妆品类、非购物类（即体验类）三大平台，21 年高化销售增长 7.8%，战略品牌销售增长 11.7%，非购经营面积增长 8.6%。同时 21 年

32、品牌引新汰换达 1300 个，截至 22H1，公司主城重点区域品牌重叠率已低于 45%，通过引入新品牌带来了卖场同质化的下降。提升提升数字化数字化能力能力，多渠道引流多渠道引流。公司通过云购商城、云购直播、优惠券平台、企业微信、私域社群等渠道多触点引流，提升线上客流转化，把消费场景从线下拓展到线上。截止 22H1 百货会员总数 608.6 万，会员销售占比 81.7%，同比提升1.3pct，22H1 云购微商城销售同比增长 115%，线上占比 3.3%，同比提升 2.0pct。2.2 超市：超市：关闭低效门店，强化供应链建设关闭低效门店，强化供应链建设 低效门店低效门店调整力度加大调整力度加大

33、，经营效率仍有提升空间经营效率仍有提升空间。公司近几年持续调整低效门店，22 年调整力度加大，前三季度门店净减少 13 家，2017 年至 2022 年三季度末，超市门店数量从181家下降到165家，门店数量的减少造成超市营收规模有所下降。目前公司超市门店的毛利率和坪效水平与同业相比仍有一定提升空间。图19.超市业态营收及增速（百万元）图20.公司超市门店数量（个）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所（期末门店数对应右轴）1.20.191.162.360.820.521.350.610.690.4700.511.522.50.000.501.001.50重庆四

34、川贵州湖北200202021-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.002000.004000.006000.008000.0010000.00超市业态营收（百万元）yoy0175180185-20-200212022Q3新增关闭期末门店数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.公司超市业态与同行毛利率对比 图22.公司超市业态与同行坪效对比（元/平方米/月）数据来源：各公司公告，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，财通证券研究所（重庆百

35、货为其重庆地区门店数据；步步高为湖南地区门店数据；除重庆百货外，其他公司坪效为开业两年以上门店的数据）优化供应链，提升直采占比。优化供应链，提升直采占比。22H1 生鲜基地直采销售 2.64 亿元，增长 9.5%，占比 19.1%，占比提升 1.23pct，杂百直供商品销售 12 亿元，增长 3.6%，占比 51.3%，占比提升 0.2pct。自有品牌方面，生鲜自营商品销售增长 16.6%，杂百自营增长271%。提升直采比例以及自营商品销售比例，有助于减少中间环节，有望带动毛利率的提升。仓储物流基础设施建设持续推进。仓储物流基础设施建设持续推进。2016 年开始公司加大仓储资源整合，逐步把规模

36、小、成本高、位置分散的仓库资源整合成一个物流中心仓库+三个区域仓库+N个门店自管库的仓储管理体系，截止 21 年公司已经形成了以重庆主城庆荣物流为主干，万州区域配送网点为补充的物流仓储布局，业务范围涉及普通仓储、冷链生鲜仓储、门店配送等物流业务活动，服务公司 178 家超市门店，覆盖重庆 37 个区县及四川、贵州、湖北等地。物流仓储体系的完善有助于提升超市周转运营效率，同时也为门店的扩张打下基础。2.3 电器：电器：店效稳步提升，渠道继续下沉店效稳步提升，渠道继续下沉 门店数量下降门店数量下降，店效提升。店效提升。电器板块目前有 41 家门店，辐射重庆主城及周边大部分区县，18 年以来电器业态

37、营收规模有所下降，主要是因为门店数量的减少，22年前三季度电器业态营收 20.41 亿元，同比+9.8%，电器门店单店营收同比+20.5%，单店质量提升明显。10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%200202021重庆百货永辉超市家家悦步步高80008201920202021重庆百货永辉生活家家悦步步高 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.电器业态营收及增速（百万元）图24.公司电器门店数量（个）数据来源：公司公告，财通证券

38、研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 加强品牌战略合作加强品牌战略合作，推进渠道下沉。，推进渠道下沉。渠道方面，21 年电器业态推进“低风险转型、低成本运营、轻资产运作”专业化连锁加盟，打造世纪通平台，通过托管店、标杆店、TOP 店等细分模式进行渠道下沉，快速布局二三级乡镇市场，22H1 世纪通网点净增 111 家，达 390 家。销售方面，公司深化核心战略品牌合作，22H1 战略品牌销售 7.09 亿元，增长 7.8%。服务方面，电器物流、售后服务平台“重百小哥”21 年开设线下服务站 28 个，送货到村，跑通“最后一公里”。图25.电器门店单店营收及增速（百万元）数据来源：公司公告，

39、财通证券研究所 2.4 汽贸：积极布局新能源品牌汽贸：积极布局新能源品牌 网点稳步提升网点稳步提升，后市场服务逐步完善，后市场服务逐步完善。商社汽贸目前代理保时捷、奔驰、奥迪、捷豹路虎等十余个汽车品牌，在重庆地区拥有 36 家门店。除了建立分销渠道，公司还构建了较为完备的后市场经营平台与服务端口，成立了汽车俱乐部、汽车美容、租赁等多个覆盖汽车后市场的专业服务公司，并且拓展二手车收购渠道。-30%-20%-10%0%10%20%0.001000.002000.003000.004000.00电器业态营收（百万元）yoy4748464544445505560201720182

40、0022Q367.0769.1662.7347.0654.7549.773.1%-9.3%-25.0%16.3%20.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.0020.0040.0060.0080.002002020212022Q1-Q3单店营收(百万元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.汽贸业态营收及增速（百万元）图27.汽贸业态门店数量（个）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 积极合作新能源品牌，订单增长迅速。积极合作新能源品牌

41、，订单增长迅速。公司积极拓展新能源品牌，优化现有品牌结构，公司目前已经获得 smart、岚图、睿蓝，吉利皮卡、华晨新日 5 个新能源品牌授权，22H1 新能源品牌汽车销售 527 台，同比增长 312%。22H1 公司新开新能源网点 6 个，另外还有 8 个新能源网点在建。随着缺芯缺件困境的缓解以及新能源品牌合作的快速推进，汽贸业态营收有望进一步提升。2.5 参股马上消费金融参股马上消费金融，带来利润，带来利润增量增量 合资成立马上消费金融，公司持股比例合资成立马上消费金融，公司持股比例 31.06%。马上消费金融于 2015 年正式成立，于 2016、2017、2018 年分别完成三次增资扩

42、股，注册资本金达 40 亿元。重庆百货是第一大股东，其余股东还包括重庆银行、小商品城、物美集团等，股东具有零售、央企、地方国资背景，能够实现资源的相互协同。作为一家科技驱动型的金融机构，马上消费金融的技术能力较强，目前已经组建了千余人的技术团队、300 余人的大数据风控团队，自主研发了 900 余套涵盖消费金融全业务流程、全生命周期的核心技术系统，累计提交发明专利申请 697 余项，获得软著作权登记证书 79 项。目前马上消费金融已获主体 AAA 信用评级和国家高新技术企业认定，入围工信部“新一代人工智能产业创新重点任务揭榜优胜单位”名单，多次获评央行征信中心“个人征信系统数据质量工作优秀机构

43、”。图28.马上消费金融股权结构（截止 21 年底数据）数据来源：Wind，财通证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%0.002000.004000.006000.008000.00汽贸业态营收（百万元）yoy5402002020212022Q3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 消费金融市场消费金融市场空间广阔，空间广阔，行业仍在扩容阶段。行业仍在扩容阶段。根据艾瑞咨询数据，狭义消费信贷余额规模从 2014 年的 4.2 万亿上升到 2021 年末的 17 万亿，CAGR 达

44、22.1%。疫情影响减退之后国民经济的恢复向好和平稳增长以及居民消费需求的日益提高为消费金融行业的进一步蓬勃发展提供了沃土，根据艾瑞咨询，预计未来几年我国狭义消费信贷余额将以 7.9%的 CAGR 持续增长，到 2026 年将接近 25 万亿。消费金融牌照获批难，行业壁垒消费金融牌照获批难，行业壁垒提升提升。2010 年我国启动消费金融公司试点；2014-2016 年试点范围扩大，行业进入快速发展期，这一时期有 17 家消费金融公司获批成立；2017 年之后监管政策收紧，行业进入整顿期；2020 年之后行业逐步进入规范发展时期，21 年消费金融公司监管评级方法出台；截止 22 年底，我国共有3

45、1 家持牌消费金融公司获批，其中银行系仍为主力军，马上消费金融手握稀缺牌照，有望享受行业规范化发展红利。图29.狭义消费信贷余额规模（万亿元）图30.各年度获批持牌消费金融公司数量（个）数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所（狭义消费信贷余额是指居民不包含房贷的消费信贷余额，包括由银行、消费金融公司、汽车消费金融公司、小贷公司及各类互联网消费金融机构提供的消费信贷余额）数据来源：中国银行保险监督管理委员会官网，财通证券研究所 行业头部效应凸显，公司已跻身第一梯队。行业头部效应凸显，公司已跻身第一梯队。中国银行业协会发布的中国消费金融公司发展报告（2022）显示，截至 2021 年末，我国 30 家

46、消费金融公司资产总额 7530 亿元，其中招联资产突破千亿，兴业、马上、中银总资产规模超过 500 亿元，招联、兴业、马上、中银、中邮、杭银前 6 家消费金融公司总资产超过 4000亿元，占全行业比重近八成，其余消费金融公司总资产均在 100 亿元左右，行业头部效应较为明显。从营收及净利润规模上来看，马上消费金融稳居行业前列。4000647567820000022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.2021 年消费金融公司总

47、资产（亿元）数据来源：中投产业研究院，财通证券研究所 图32.21 年部分消费金融公司营收及增速（亿元）图33.21 年部分消费金融公司净利润及增速（亿元）数据来源：中国银行业协会中国消费金融公司发展报告（2022），财通证券研究所 数据来源：中国银行业协会中国消费金融公司发展报告（2022），财通证券研究所 马上消费金融业绩稳步提升，为公司来带利润增量。马上消费金融业绩稳步提升，为公司来带利润增量。马上消费 21 年实现收入100.10 亿，同比提升 31.6%，17-21 年 CAGR 为 21.0%，实现净利润 13.82 亿，同比提升 94.26%，17-21 年 CAGR 为 24.

48、4%，目前马上消费金融提供的投资收益占净利润比重超过 40%，为公司带来利润增量。表3.马上消费金融为公司带来利润增量 2016 2017 2018 2019 2020 2021 注册资本（亿元）13.00 22.10 40.00 40.00 40.00 40.00 总资产（亿元）76.30 318.00 402.62 548.15 524.84 610.91 营业收入（亿元）3.47 46.68 82.39 89.99 76.04 100.10 净利润（亿元）0.07 5.78 8.01 8.53 7.12 13.82 重百投资额（亿元）4.09 8.54 17.35 20.00 21.51

49、 25.79 持股比例 31.58%30.62%31.06%31.06%31.06%31.06%投资收益（亿元）0.03 1.78 2.47 2.65 1.50 4.29 020040060080001600 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 重百归母净利润（亿元）4.19 6.05 8.31 9.85 10.50 9.80 投资收益占比 0.67%29.46%29.75%26.90%14.29%43.76%数据来源：公司公告，财通证券研究所 3 经营回暖带来业绩弹性，高分红低估值提供安全边经营回暖带来业绩弹性，高分红

50、低估值提供安全边际际 3.1 受益消费复苏，经营有望回暖受益消费复苏，经营有望回暖 成渝双城经济圈建设大力推进，有望带来增长机遇。成渝双城经济圈建设大力推进，有望带来增长机遇。2020 年 10 月 16 日中共中央政治局在审议成渝地区双城经济圈建设规划纲要时强调，要突出重庆、成都两个中心城市的协同带动，使成渝地区成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地，打造带动全国高质量发展的重要增长极和新的动力源。重庆作为国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈双核之一，在国家总体战略中功能定位不断强化。重庆百货作为区域零售行业龙头企业，伴随重庆经济发展提速，有望迎来战

51、略发展机遇。重庆社零总额居于全国前列，消费活力较强。重庆社零总额居于全国前列，消费活力较强。2021 年，重庆社会消费品零售总额达 13967.7 亿元，仅次于上海、北京，全国排名第三，同比增长 18.5%，增速高于全国平均水平 6 个百分点，同时重庆市社零总额占全国社零总额比重从 2010 年2.3%提升至 2021 年的 3.2%。图34.重庆及全国 GDP 增速 图35.重庆市社零总额增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所（重庆社零占比为右轴）客流逐步回升，重庆消费市场明显回暖。客流逐步回升，重庆消费市场明显回暖。元旦前夕，在中央扩大内需战略风向标指

52、引下，重庆启动了 2022“成渝双城消费节”暨 2023“爱尚重庆迎新消费季”活动。各区县充分把握元旦、春节等消费热点，发动重点商圈、特色街区，组织商贸企业积极参与，通过发放消费券等形式提振消费。23 年元旦期间，观音桥等重点商圈客流量接近恢复疫情前水平，全市主要商圈和重点监测商贸企业实现零售额72.85 亿元，同比-3%，消费市场信心正在稳步恢复，重庆百货作为重庆地区多业态零售龙头，经营有望逐步回暖。3.2 低估值高分红彰显投资低估值高分红彰显投资价值价值 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%重庆GDP增速全国GDP增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%-10.0%0.0%1

53、0.0%20.0%30.0%重庆社零总额增速全国社零总额增速重庆社零占全国比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 公司估值处于近五年底部区间，向上修复空间充足。公司估值处于近五年底部区间，向上修复空间充足。截至 2023 年 1 月 3 日收盘价数据，申万商贸零售行业 PE（TTM）中位数为 24.85，重庆百货为 9.46，且公司目前估值水平处于历史底部位置。同时公司每股收益（TTM）达 2.41 元，位列行业第二，估值性价比较高。图36.公司近五年 PE BAND 数据来源：Wind，财通证券研究所（收盘价数据截止 2023.1.3）表

54、4.申万商贸零售行业部分公司每股收益及股息率情况 代码 公司 EPS-TTM（元）代码 公司 21 年股息率 601888.SH 中国中免 2.80 600729.SH 重庆百货重庆百货 16.65%600729.SH 重庆百货重庆百货 2.41 601086.SH 国芳集团 13.70%600694.SH 大商股份 1.90 600694.SH 大商股份 11.13%600857.SH 宁波中百 1.62 002187.SZ 广百股份 4.86%600859.SH 王府井 1.03 600814.SH 杭州解百 2.66%000501.SZ 武商集团 0.70 002419.SZ 天虹股份

55、2.40%600785.SH 新华百货 0.65 000501.SZ 武商集团 1.46%600814.SH 杭州解百 0.43 600859.SH 王府井 1.45%000417.SZ 合肥百货 0.28 000417.SZ 合肥百货 1.15%000715.SZ 中兴商业 0.24 000715.SZ 中兴商业 0.62%数据来源：Wind，财通证券研究所（股价使用 2023.1.3 收盘价数据）稳定高分红稳定高分红回馈股东回馈股东。公司自 97 年以来连续 24 年现金分红，2020、2021 连续两年维持超 100%分红比例。2020 年每股派息 3.69 元，现金分红比例达 142.

56、7%，股息率16.21%；2021年每股派息3.79元，现金分红比例达153.2%，股息率达16.65%。0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.000收盘价19.267X16.475X13.683X10.891X8.099X 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.连续 24 年稳定现金分红 数据来源：Wind，财通证券研究所（股息率使用 2023.1.3 收盘价数据计算）4 投资建议投资建议 核心核心假设：假设：1）百货业态：22 年前三季度百货业态收入下滑 17.7%，考虑到 11 月重庆疫情冲击

57、较为严重，线下门店部分停业，预计 Q4 仍有一定压力。通过加速品牌引新汰换、重点区域卖场错位经营、多平台会员拉新，23、24 年经营有望逐步回暖。假设百货业态 22-24 年收入增速分别为-14.0%/5.0%/5.0%，毛利率分别为67.0%/67.1%/67.2%;2）超市业态：22 年前三季度超市业态净关店 13 家，假设 22-24 年净开店数量分别-10/5/5 家，坪效增速分别为 2.0%/3.0%/3.0%，预计超市业态 22-24 年收入增速分别为-2.7%/1.5%/6.1%,毛利率分别为 13.0%/13.5%/13.5%；3）电器业态：通过加强战略品牌合作，推动套系化销售

58、，假设 22-24 年实现11.0%/12.0%/12.0%增长,毛利率分别为 21.0%/21.5%/22.0%；4）汽贸业态：22 年前三季度汽贸业态收入下滑 26.4%，随着供应链缺芯缺件问题的缓解、新能源品牌合作推进，预计 23、24 年经营逐步改善。假设 22-24 年汽贸业态增速分别为-25.0%/10.0%/12.0%，毛利率稳定在 7%；5）马上消费金融：消费金融市场稳步扩容，公司作为行业头部企业，有望实现稳定增长，假设 22-24 年马上消费金融净利润增速分别 16%/18%/15%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.

59、00%18.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00920002000420052006200720082009200001920202021每股股利（元）股息率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 公司是重庆区域多业态零售龙头，短期来看，重庆具有较强的消费活力，伴随消费恢复，公司凭借四大业态在当地较强的规模优势及消费者口碑，经营有望迎来回暖；中长期来看，公司通过混改激发内部活力，组织架构的优化、

60、多样化激励机制的推出为公司增长潜力的进一步挖掘奠定了基础。同时考虑到公司的低估值、高股息，以及马上消费金融快速发展带来的利润增量，公司兼具安全边际与较强的业绩弹性。我们预计2022-24归母净利润10.6/12.1/13.5亿元，对应PE8.9/7.8/7.0X，给予“增持”评级。表5.公司盈利预测（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 营收 21,123.92 18,767.52 19,974.74 21,759.32 yoy 0.2%-11.2%6.4%8.9%毛利率 25.8%25.9%26.1%26.0%归母净利润 979.90 1,061.66 1,208.37 1,

61、344.86 yoy-5.2%8.3%13.8%11.3%收入拆分收入拆分 百货百货 收入 2,418.54 2,079.95 2,183.95 2,293.14 yoy 9.5%-14.0%5.0%5.0%占比 12.4%12.0%11.9%11.5%毛利率 67.3%67.0%67.1%67.2%超市超市 收入 6,812.81 6,631.70 6,729.44 7,139.81 yoy-20.4%-2.7%1.5%6.1%占比 35.1%38.4%36.6%35.7%毛利率 13.8%13.0%13.5%13.5%电器电器 收入 2,409.02 2,674.01 2,994.90 3

62、,354.28 yoy 13.8%11.0%12.0%12.0%占比 12.4%15.5%16.3%16.8%毛利率 22.4%21.0%21.5%22.0%汽贸汽贸 收入 7,030.90 5,273.17 5,800.49 6,496.55 yoy 8.1%-25.0%10.0%12.0%占比 36.2%30.5%31.6%32.5%毛利率 6.0%7.0%7.0%7.0%马上消费金融马上消费金融 净利润 1382.16 1603.31 1891.90 2175.69 yoy 94.3%16.0%18.0%15.0%马上消费金融投资收益 429.30 497.99 587.63 675.7

63、7 数据来源：公司公告，财通证券研究所 表6.可比公司估值表 代码代码 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）净利润（百万元）净利润（百万元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600859.SH 王府井 317 722 1,136 1,373 43.87 27.88 23.07 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 002419.SZ 天虹股份 72 170 254 295 42.68 28.48 24.56 600729.SH 重庆百货 94 1,062 1,208 1,345 8.86 7.79 7.

64、00 数据来源：Wind，财通证券研究所（王府井盈利预测来自 Wind 一致预期，数据截止日期为 2023.1.6）5 风险提示风险提示 1）宏观经济波动风险：零售业务高度依赖于消费者信心，若宏观经济增长速度放缓，将会影响消费者实际可支配收入，降低消费者信心，抑制需求，从而降低公司的销售增速和毛利率；2）市场竞争加剧风险：若公司门店所在商圈内新增商业地产项目增多，市场竞争加剧，公司的市场占有率和盈利能力存在下降的风险；3）马上消费金融业务增速不及预期风险：目前马上消费金融提供的投资收益占公司净利润比重超过 40%，若马上消费金融的业务发展不及预期，或对公司净利润产生较大影响；4）管理整合不及预

65、期风险：公司公告拟吸收合并重庆商社，有利于重庆商社的原股东作为重庆百货的直接股东参与决策，发挥多元化股东结构的优势，但目前管理整合的各项具体事宜仍在逐步推进当中，效果仍有不确定性，可能对公司的经营管理产生一定影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 21077.42 2112

66、3.92 18767.52 19974.74 21759.32 成长性成长性 减:营业成本 15827.08 15672.69 13907.50 14762.65 16111.46 营业收入增长率-39.0%0.2%-11.2%6.4%8.9%营业税费 168.34 214.74 187.68 199.75 217.59 营业利润增长率 1.7%-8.0%9.7%13.9%11.4%销售费用 3073.02 3028.17 2908.97 3096.09 3372.69 净利润增长率 6.6%-6.7%8.3%13.8%11.3%管理费用 1084.69 1100.44 975.91 1038

67、.69 1131.48 EBITDA 增长率 27.8%28.9%-60.0%10.5%5.0%研发费用 3.03 37.84 33.78 35.95 39.17 EBIT 增长率 40.7%4.8%-45.4%11.6%5.4%财务费用-18.82 143.28 38.68 46.26 22.05 NOPLAT 增长率 39.2%9.5%-45.9%11.6%5.4%资产减值损失-366.90-299.09 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 27.1%17.9%-4.0%13.0%12.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 51.79 7.35 0.00 0.00 0.00

68、 净资产增长率 13.7%-19.4%-6.8%22.7%20.6%投资和汇兑收益 153.35 437.84 497.99 587.63 675.77 利润率利润率 营业利润营业利润 1214.87 1117.53 1226.14 1396.97 1555.88 毛利率 24.9%25.8%25.9%26.1%26.0%加:营业外净收支 27.40 14.11 10.00 10.00 10.00 营业利润率 5.8%5.3%6.5%7.0%7.2%利润总额利润总额 1242.27 1131.64 1236.14 1406.97 1565.88 净利润率 5.1%4.8%5.9%6.3%6.4

69、%减:所得税 174.87 116.19 135.98 154.77 172.25 EBITDA/营业收入 7.7%10.0%4.5%4.7%4.5%净利润净利润 1050.01 979.90 1061.66 1208.37 1344.86 EBIT/营业收入 6.3%6.6%4.1%4.3%4.1%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 5152.34 3547.14 3167.83 4378.60 6583.38 固定资产周转天数 52 50 54 50 44 交易性金融资产 411.61 0.00 0.0

70、0 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-56-69-77-70-77 应收帐款 190.24 234.40 117.32 270.62 144.58 流动资产周转天数 176 127 130 155 179 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 3 4 3 3 3 预付帐款 815.91 628.50 593.41 660.98 684.97 存货周转天数 64 62 60 59 59 存货 2827.90 2543.35 2092.48 2746.39 2534.59 总资产周转天数 275 297 332 321 327 其

71、他流动资产 268.01 231.66 231.66 231.66 231.66 投资资本周转天数 147 173 187 199 206 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 14.6%16.9%19.8%18.4%17.0%长期股权投资 2150.50 2579.29 2579.29 2579.29 2579.29 ROA 6.1%5.5%6.3%6.5%6.5%投资性房地产 1008.63 993.35 993.35 993.35 993.35 ROIC 13.5%12.5%7.1%7.0%6.5%固定资产 2978.62 2866.85 2788.54 271

72、0.24 2631.94 费用率 在建工程 15.66 21.58 21.58 21.58 21.58 销售费用率 14.6%14.3%15.5%15.5%15.5%无形资产 203.84 193.94 193.94 193.94 193.94 管理费用率 5.1%5.2%5.2%5.2%5.2%其他非流动资产 61.17 77.50 77.50 77.50 77.50 财务费用率-0.1%0.7%0.2%0.2%0.1%资产总额资产总额 17105.43 17697.72 16959.47 18678.08 20832.87 三费/营业收入 19.6%20.2%20.9%20.9%20.8%

73、短期债务 1166.59 274.27 274.27 274.27 274.27 偿债能力偿债能力 应付帐款 2443.47 2288.38 2222.54 2400.15 2735.27 资产负债率 57.1%66.6%67.5%63.8%60.8%应付票据 1316.66 1137.78 1071.27 1257.14 1292.99 负债权益比 133.0%199.2%207.5%176.0%155.3%其他流动负债 252.68 196.64 196.64 196.64 196.64 流动比率 1.08 0.91 0.86 1.03 1.20 长期借款 0.00 0.00 0.00 0

74、.00 0.00 速动比率 0.67 0.48 0.48 0.59 0.81 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 60.54 7.63 6.96 7.77 8.19 负债总额负债总额 9765.05 11781.81 11444.87 11911.28 12672.43 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 157.75 119.36 157.87 201.70 250.47 DPS(元)3.69 3.79 0.00 0.00 0.00 股本 406.53 406.53 406.53 406.53 406.53 分红比率 留存收益 6471.5

75、2 5333.23 4893.41 6101.78 7446.64 股息收益率 12.8%14.6%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 7340.38 5915.92 5514.60 6766.80 8160.44 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)2.58 2.45 2.61 2.97 3.31 净利润 1050.01 979.90 1061.66 1208.37 1344.86 BVPS(元)17.67 14.26 13.

76、18 16.15 19.46 加:折旧和摊销 297.22 703.57 78.30 78.30 78.30 PE(X)11.2 10.6 8.9 7.8 7.0 资产减值准备 388.84 279.00 0.00 0.00 0.00 PB(X)1.6 1.8 1.8 1.4 1.2 公允价值变动损失-37.56-7.35 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用-22.04 128.61 109.62 109.62 109.62 P/S 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 投资收益-153.35-437.84-497.99-587.63-675.77 EV/EBITDA 4.8

77、 5.3 12.3 9.8 7.1 少数股东损益 17.39 35.56 38.51 43.83 48.78 CAGR(%)营运资金的变动 20.76-594.69-56.30-119.73 732.84 PEG 1.7 1.1 0.6 0.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1181.74 1114.15 720.04 718.77 1624.27 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-2047.98 1914.70 511.74 601.62 690.12 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 531.12-3202.87-1611.10-10

78、9.62-109.62 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询

79、业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的

80、当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，

81、也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露