1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 餐饮旅游行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 海海内外内外大市值大市值餐企复盘餐企复盘不同阶段股价驱不同阶段股价驱 动因素与估值动因素与估值 海外餐饮业迭代较慢，美股餐企多为快餐，模型相对稳定，从美国上市餐饮公 司整体估值来看，目前休闲餐饮品类餐厅（墨式烧烤等）相比正餐品类（达登 饭店）和快餐品类（百胜中国、麦当劳）享受更高估值。正常年份里，美股正 餐餐企平均估值为 20X 左右，快餐餐企平均估值为 25X 左右，休闲餐饮品类 餐企估

2、值在 50X 左右。海外餐饮口味相对简单，老化迭代风险较小，美股餐 企多为快餐，模型相对稳定，开店空间较为确定，且相对弱化“翻台”，对同 店销售更为敏感。 海外餐饮口味相对简单，老化迭代风险较小，快餐开店空间较为确定，且相对 弱化“翻台”，对同店销售更为敏感。影响估值的主要因素有： 门店增速 同店销售额变化 餐厅层面利润率和净利率是否稳定 回购 复盘海外餐企可以发现， 餐饮公司因为品牌势能建立之后的 3-5 年业绩确定性 比较强，这一阶段通常会快速拓店扩大市场份额，高门店数量增长 + 高同店 增长，处于上升期，往往享受较高估值溢价。 但是很多公司都会出现管理层判断失误，扩张激进，导致门店质量下

3、滑，或者 是产品不稳定， 或者加密过快， 新店对老店分流严重， 因此之后需要放缓开店。 校准和调整模型所需时间不一， 在此阶段， 公司估值中枢下移， 逐渐回归正常， 这个阶段，较好的产品模型、强有力的管理层可以有效提振市场信心，比如 2008 年星巴克创始人舒尔茨回归，2003 年麦当劳更换管理层。公司经营策略， 改革成效是否有效，主要反应在同店增速或翻台率上。 目前来看穿越周期的餐饮品牌，如肯德基、麦当劳、星巴克，疫情之前都是每 年单个位数同店增长，大概 5%上下浮动，同店增长主要得益于产品创新，市 场营销宣传，年轻化（如做联名触及新消费人群，eg：肯德基和原神联名）， 以及数字化升级对人力

4、费用的节省。 除此之外不过时的餐饮品牌经营的品类属 于标准化程度高，需求不容易过时，刚需属性强且消费场景一直存在的餐饮类 型，如西式快餐，咖啡等。 国内大市值餐企：国内大市值餐企：海底捞翻台自疫情之后一直未恢复到疫情前水平，今年 3 季度同店翻台恢复至去年同期80%左右， 10月份同店翻台恢复至去年同期90% 左右， 2021.11.5 日公司发布自愿公告， 将在 2021 年 12 月 31 日前逐步关停 300 家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的门店（其中部份门店将暂时休 整、择机重开，休整周期最长不超过两年，大部分关闭门店是近一两年开的新 店，且翻台率低于 2 次/天，我们认为未来

5、较为乐观的走向：公司经过调整之 后同店翻台恢复OP 恢复品牌保留特色的同时完成年轻化找到下一个有 效人力组织方式重新打开开店空间， 公司困境反转的信号是同店翻台率的恢 复。 风险提示：风险提示：门店扩张不及预期，疫情反复风险，海外疫情扩散超预期，食品安 全风险，消费者信心恢复不及预期。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 37 0.92 总市值(亿元) 8,839.01 1.06 流通市值(亿元) 8,373.38 1.31 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.64 -30.49 -2.4 相对表现 -5.91 -23.14 0.88 相关研究报告相

6、关研究报告 【华创商社】中秋假期数据点评：出行支出意 愿好转，周边游需求旺盛 2021-09-22 【华创商社】国庆假期数据点评：旅游出行尚 处恢复期，周边游仍为主旋律 2021-10-08 服务消费业海内外复苏比较：分化持续，差异 加大 2021-11-23 -6% 15% 37% 58% 20/1221/02 21/0421/0621/0821/1021/12 2020-12-032021-12-03 沪深300休闲服务(申万) 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 餐饮旅游餐饮旅游 2021 年年 12 月月 08 日日 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会

7、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 分析了海内外大市值餐企在不同发展阶段估值的变化，详细的解释了变化原 因，复盘海外餐企可以发现，餐饮公司因为品牌势能建立之后的 3-5 年业绩确 定性比较强，这一阶段通常会快速拓店扩大市场份额，高门店数量增长 + 高 同店增长，处于上升期，往往享受较高估值溢价。因此对于海底捞的乐观预计 是公司经过调整之后同店翻台恢复OP 恢复品牌保留特色的同时完成年轻 化找到下一个有效人力组织方式重新打开开店空间， 公司困境反转的信号 是同店翻台率的恢复。 投资投资逻辑

8、逻辑 第一部分复盘了海外几个大市值餐企，麦当劳，星巴克，shake shack，墨式烧 烤上市以来的估值变化过程以及背后的影响因素， 第二部分复盘了国内大市值 餐企，即海底捞上市以来估值的变化过程以及影响因素。 kUiX8VkWaZeVwOvNzRzR6McM8OoMpPmOmNeRnMpNkPmMwPaQpPvMvPrNsOwMtRoO 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、海外大市值餐企估值变化复盘一、海外大市值餐企估值变化复盘 . 7 （一）星巴克：现制饮品行业龙头，疫情前同店保持

9、单个位数增长，疫情后中美同 店恢复逐渐分化 . 10 （二）麦当劳：快餐龙头，估值水平较为稳定，抗风险能力强，具有抵御行业周期 下行属性 . 17 （三）墨式烧烤：在美国墨西哥菜系里处于龙头地位，同店增速高 + 业绩确定性强 . 22 （四）Shake Shack：美式快速休闲汉堡店，起源于纽约，全球扩张过程中网红店风 头不减 . 25 二、国内大市值餐企估值变化复盘二、国内大市值餐企估值变化复盘 . 29 三、风险提示三、风险提示 . 34 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表

10、 1 美股餐企估值水平 . 7 图表 2 美股餐企 EPS & PE 变化（2019-2020） . 7 图表 3 麦当劳 PE band . 8 图表 4 YUM （百胜餐饮）PE band . 8 图表 5 百胜中国 PE band . 8 图表 6 星巴克 PE band . 8 图表 7 墨式烧烤 PE band . 8 图表 8 QSR（餐饮国际品牌） PE band . 8 图表 9 Shake shack PE band . 9 图表 10 墨式烧烤股价复盘 . 9 图表 11 四家餐饮集团股价复盘 . 9 图表 12 三家美股餐企 ROE 拆解 . 9 图表 13 星巴克上市以

11、来市值及股价走势图（1992 年-2000 年） . 11 图表 14 星巴克上市以来 EPS 图（1992 年-2000 年） . 11 图表 15 星巴克上市以来 P/E 图（1992 年-2000 年） . 11 图表 16 星巴克 1990 年-2000 年门店数量和同店增长 . 12 图表 17 2003 年星巴克北美门店数与同期竞争者对比 . 12 图表 18 星巴克上市以来市值及股价走势图（2000 年-2008 年） . 13 图表 19 星巴克上市以来 EPS 图（2000 年-2008 年） . 13 图表 20 星巴克上市以来 P/E 图（2000 年-2008 年） .

12、 13 图表 21 2000-2008 年公司门店数量和同店增长变化 . 14 图表 22 2001 年-2008 年北美区成本费用率 . 14 图表 23 2004 年-2008 年星巴克以拓展原有产品线为主 . 14 图表 24 星巴克中国区扩张趋势 . 15 图表 25 星巴克 CAP 区营收及同比（单位：百万美元） . 15 图表 26 星巴克上市以来市值及股价走势图（2008 年-2021 年） . 15 图表 27 星巴克上市以来 EPS 图（2008 年-2021 年） . 16 图表 28 星巴克上市以来 P/E 图（2008 年-2021 年） . 16 图表 29 大陆及港

13、澳地区门店数量 . 16 图表 30 2008 年-2019 年星巴克门店数量和同店增长 . 17 图表 31 2008 年-2019 年北美区直营店和加盟店数量 . 17 图表 32 麦当劳不同阶段的估值中枢 . 17 图表 33 麦当劳历史估值中枢为 19 倍 . 17 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 麦当劳历史股价变化（美元） . 17 图表 35 麦当劳净利率随着加盟店比例上升不断提升，近年稳定在 25% . 18 图表 36 麦当劳历届职业经理人 . 18 图表 37 麦当劳

14、营收及同比（百万美元） . 19 图表 38 麦当劳净利润及同比（百万美元） . 19 图表 39 麦当劳不同类型门店数占比（%） . 19 图表 40 麦当劳不同地区门店占比（%） . 19 图表 41 麦当劳全球门店数 . 20 图表 42 麦当劳营收及同比（百万美元） . 20 图表 43 麦当劳净利润及同比（百万美元） . 20 图表 44 麦当劳门店数量 . 21 图表 45 麦当劳营收及同比（百万美元） . 22 图表 46 麦当劳净利润及同比（百万美元） . 22 图表 47 麦当劳同店销售增长（%） . 22 图表 48 股价表现和同店销售增长有一定相关性（美元） . 22 图

15、表 49 墨式烧烤门店形象及菜品展示 . 23 图表 50 墨式烧烤菜单及菜品价格 . 23 图表 51 股价表现和同店销售增长有一定相关性 . 23 图表 52 墨式烧烤不同阶段的估值中枢 . 23 图表 53 墨式烧烤营收及同比（百万美元） . 24 图表 54 墨式烧烤净利润及同比（百万美元） . 24 图表 55 墨式烧烤-同店销售增长（%） . 24 图表 56 墨式烧烤食品安全事件 . 25 图表 57 公司网点数及同比变化 . 25 图表 58 公司整体净利率 . 25 图表 59 Shake Shack 营收及同比（百万美元） . 26 图表 60 Shake shack 净利

16、润及同比（百万美元） . 26 图表 61 Shake Shack 加盟费和餐厅收入占比 . 26 图表 62 Shake shack 门店数量 . 26 图表 63 Shake Shack 门店图 . 27 图表 64 Shake Shack 菜品. 27 图表 65 Shake Shack 股价走势图（美元） . 27 图表 66 Shake shack 季度 SSSG（%） . 27 图表 67 Shake shack 菜单及价格 . 28 图表 68 Shake shack SSSG . 28 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

17、证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 海底捞股价走势（港元） . 29 图表 70 海底捞 PE band . 29 图表 71 海底捞门店数量总计 . 30 图表 72 海底捞同店销售增长 . 30 图表 73 海底捞整体翻台&新店翻台（次/天） . 30 图表 74 海底捞客单价变化 . 31 图表 75 海底捞同店翻台率（次/天） . 31 图表 76 KFC 历年代言人及联名活动 . 32 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、海外大市值餐企估值变化复盘海外大市值餐企估值变化

18、复盘 海外餐饮口味相对简单，老化迭代风险较小，美股餐企多为快餐，模型相对稳定，开店 空间较为确定，且相对弱化“翻台”，对同店销售更为敏感。从美国上市餐饮公司整体 估值来看，目前休闲餐饮品类餐厅（墨式烧烤等）相比正餐品类（达登饭店）和快餐品 类（百胜中国、麦当劳）享受更高估值。正常年份里，美股正餐餐企平均估值为 20X 左 右，快餐餐企平均估值为 25X 左右，休闲餐饮品类餐企估值在 50X 左右。 影响估值的主要因素影响估值的主要因素： 门店增速门店增速 同店销售额变化同店销售额变化 餐厅层面利润率和净利率是否餐厅层面利润率和净利率是否稳定稳定 回购回购 图表图表 1 美股餐企估值水平美股餐企

19、估值水平 资料来源：wind，华创证券 疫情以来， 各家美股上市餐企估值波动加大的同时有不同幅度上涨， 估值变动原因为 EPS 下滑（除百胜中国和墨式烧烤），和股价上涨。主业在美国的餐饮公司中，墨式烧烤 EPS 下滑幅度最小，模型韧性最好，同属于休闲快餐的 shake shack 因为门店数量较少且大部 分门店位于一线城市的高势能点位，受疫情影响业绩恢复不及预期。 图表图表 2 美股美股餐企餐企 EPS & PE 变化变化（2019-2020） shake shack 麦当劳麦当劳 百胜餐饮百胜餐饮 百胜中国百胜中国 星巴克星巴克 墨式烧烤墨式烧烤 餐饮品牌餐饮品牌 国际国际 EPS -280

20、.95% -20.13% -29.31% 6.35% -73.22% 0.95% -32.92% PE band 疫情前疫情前 470.7X 左右左右 21.6 30.2X 26.6-39.8X 22.2-28.2X 29.7X 左右左右 40.6-68.2X 18.7-23.6X 疫情爆发后疫情爆发后 470.7 1940.5X 21.6 38.8X 22.2-39.8X 22.2-46.2X 29.7-114.6X 40.6-151X 13.8-33.4X 资料来源：Bloomberg，华创证券 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

21、监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 麦当劳麦当劳 PE band 图表图表 4 YUM （百胜餐饮）（百胜餐饮）PE band 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 5 百胜中国百胜中国 PE band 图表图表 6 星巴克星巴克 PE band 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 7 墨式烧烤墨式烧烤 PE band 图表图表 8 QSR（餐饮国际品牌）（餐饮国际品牌） PE band 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 0 50

22、 100 150 200 250 300 350 Price P/E of 38.8x P/E of 34.5x P/E of 30.2x P/E of 25.9x P/E of 21.6x 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Price P/E of 39.8x P/E of 35.4x P/E of 31x P/E of 26.6x P/E of 22.2x 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Price P/E of 46.2x P/E of 40.2x P/E of 34.2x P/E of 28.2x P/E of

23、 22.2x 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Price P/E of 114.6x P/E of 86.3x P/E of 58x P/E of 29.7x P/E of 1.4x 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 Price P/E of 151x P/E of 123.4x P/E of 95.8x P/E of 68.2x P/E of 40.6x 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Price P/E of 33.4x P/E of 28.5x P/E of 23.6x P/E

24、 of 18.7x P/E of 13.8x 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 Shake shack PE band 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 10 墨式烧烤墨式烧烤股价复盘股价复盘 图表图表 11 四家餐饮集团股价复盘四家餐饮集团股价复盘 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 若从 ROE 角度比较直营和加盟模式餐企 （选择主营业务在中国的百胜中国和美国的墨式 烧烤，以及具备加盟和地产属性的麦当劳）：麦当劳因大量回购

25、股票、净资产为负，导 致 ROE 不可比，同时因自有或廉价长租大量物业，向加盟商赚取租金差价，又以加盟为 主，净利率更高，表现更稳定。直营模式为主的墨式烧烤和百胜中国资产周转效率好于 麦当劳。 图表图表 12 三家三家美股餐企美股餐企 ROE 拆解拆解 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ROE 麦当劳麦当劳 45.43 191.93 -189.77 -124.38 -83.29 百胜中国百胜中国 16.96 23.36 15.62 25.04 23.97 16.89 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 Pri

26、ce P/E of 1940.5x P/E of 1205.6x P/E of 470.7x 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.0 2,000.0 2019-11-22 2019-12-19 2020-01-16 2020-02-12 2020-03-10 2020-04-03 2020-04-30 2020-05-27 2020-06-22 2020-07-17 2020-08-12 2020-09-08 2020-10-02 2020-10-28 2020-11-23 2020-12-18 2

27、021-01-15 2021-02-11 2021-03-10 2021-04-06 2021-04-30 2021-05-26 2021-06-22 2021-07-19 2021-08-12 2021-09-08 2021-10-04 2021-10-28 墨氏烧烤 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 2019-11-22 2019-12-19 2020-01-16 2020-02-12 2020-03-10 2020-04-03 2020-04-30 2020-05-27 2020-06-22 2020-07-17 202

28、0-08-12 2020-09-08 2020-10-02 2020-10-28 2020-11-23 2020-12-18 2021-01-15 2021-02-11 2021-03-10 2021-04-06 2021-04-30 2021-05-26 2021-06-22 2021-07-19 2021-08-12 2021-09-08 2021-10-04 2021-10-28 星巴克百胜餐饮shake shack麦当劳 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2015 2016 2017 20

29、18 2019 2020 墨式烧烤墨式烧烤 22.97 1.30 12.74 12.58 22.41 19.21 净利净利率率(%) 麦当劳麦当劳 17.82 19.03 22.75 28.18 28.59 24.63 百胜中国百胜中国 4.75 7.61 6.00 8.75 8.47 9.93 墨式烧烤墨式烧烤 10.57 0.59 3.94 3.63 6.27 5.94 资产周转率资产周转率 麦当劳麦当劳 0.70 0.71 0.70 0.63 0.52 0.38 百胜中国百胜中国 2.14 1.95 1.79 1.90 1.52 0.93 墨式烧烤墨式烧烤 1.71 1.64 2.20

30、2.26 1.52 1.08 权益乘数权益乘数 麦当劳麦当劳 3.62 14.12 -11.85 -6.99 -5.55 -6.24 百胜中国百胜中国 1.70 1.61 1.55 1.57 1.94 1.92 墨式烧烤墨式烧烤 1.27 1.35 1.47 1.54 2.36 2.99 资料来源：Bloomberg，华创证券 复盘海外餐企可以发现，餐饮公司因为品牌势能建立之后的 3-5 年业绩确定性比较强， 这一阶段通常会通过快速拓店扩大市场份额，因为高门店数量增长 + 高同店增长，品牌 势能处于上升期，往往享受较高估值溢价。 但是很多公司都会出现管理层判断失误，扩张激进，导致门店质量下滑，

31、或者是产品不 稳定，或者加密过快，新店对老店分流严重，因此之后需要放缓开店。校准和调整模型 所需时间不一，在此阶段，公司估值中枢下移，逐渐回归正常，这个阶段，较好的产品 模型、强有力的管理层可以有效提振市场信心，比如 2008 年星巴克创始人舒尔茨回归， 2003 年麦当劳更换管理层。公司经营策略，改革成效是否有效，主要反应在同店增速或 翻台率上。 目前来看穿越周期的餐饮品牌，如肯德基、麦当劳、星巴克，疫情之前都是每年单个位 数同店增长，大概 5%上下浮动，同店增长主要得益于产品创新，市场营销宣传，年轻化 （如做联名触及新消费人群，eg：肯德基和原神联名），以及数字化升级对人力费用的 节省。除

32、此之外不过时的餐饮品牌经营的品类属于标准化程度高，需求不容易过时，刚 需属性强且消费场景一直存在的餐饮类型，如西式快餐，咖啡等。 （一）（一） 星巴克星巴克：现制饮品行业龙头：现制饮品行业龙头，疫情前同店保持单个位数增长，疫情后中美同店恢，疫情前同店保持单个位数增长，疫情后中美同店恢 复逐渐分化复逐渐分化 1、 1992 年-2000 年， 深耕区域， 建立品牌： 经营业绩与估值共同驱动市值及股价高增长： 1992 年，星巴克上市。1992 年至 2000 年，星巴克市值由 1.44 亿美元上升至 83.27 亿美 元，CAGR 为 66%，股价由 0.37 美元上升至 4.74 美元，CAG

33、R 为 37%。同期，EPS 和 P/E 的 CAGR 分别为 42%和 10%，双击明显，业绩主导估值提升。在星巴克发展初期， 股价受业绩增长和高估值共同驱动上升， 独特的第三空间+现磨高品质咖啡饮品模式被看 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 好，预期未来增速高，潜力大，发展空间广阔。 图表图表 13 星巴克上市以来市值及股价走势图（星巴克上市以来市值及股价走势图（1992 年年-2000 年）年） 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 14 星巴克上市以来星巴克上市以来 EPS 图

34、图（1992 年年-2000 年）年） 图表图表 15 星巴克上市以来星巴克上市以来 P/E 图图（1992 年年-2000 年）年） 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 （注：2013 年星巴克由于向卡夫赔款 27.6 亿美元，净利润下降） 这一阶段业绩主导估值提升：这一阶段业绩主导估值提升： 1、 公司处于快速增长期， 由区域走向全国， 迅速扩张， 1990 年末 84 家店， 2000 年末 3501 家店。 2、 产品创新的同时，单店模型保持稳定，驱动公司营收快速增长，1990 年-1994 年，星 0 20 40 60 80 100 120

35、 140 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1992 1993 1994 1994 1995 1996 1997 1997 1998 1999 2000 2000 2001 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2010 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017 2017 2018 2019 2020 2020 星巴克市值（百万美元）星巴克股价 市值：+5691% 股价：+1176% (1.0)

36、(0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 1992 1993 1995 1996 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019 2020 EPS EPS: +1530% -40 10 60 110 160 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 P/E P/E： +110% 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

37、（2009）1210 号 12 巴克同店增长分别为 21%，17%，19%，19%。1994 年随着公司向东海岸扩张，同店 增长出现下滑，但随着新店模型稳定和经营模式成熟，同店稳定在 6%左右。 3、这一阶段规模效应，管理规范化导致各项成本费用率略有下降，净利率稳定在 6%。 4、 市场竞争格局来看， 竞争对手少或门店数量不足以对星巴克构成威胁， 扩张速度很慢， 或被星巴克收购， 5、体验式营销和公司正面友好文化的输出降低了广告支出，提升顾客认可度，逐渐形成 忠实顾客群体。 图表图表 16 星巴克星巴克 1990 年年-2000 年门店数量和同店增长年门店数量和同店增长 图表图表 17 200

38、3 年星巴克北美门店数与同期竞争者对比年星巴克北美门店数与同期竞争者对比 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 2、2000 年年-2008 年，舒尔茨离开，盲目扩张，忽略核心产品和店内体验年，舒尔茨离开，盲目扩张，忽略核心产品和店内体验 当一家连锁现制饮品企业发展时，遇到的内部问题可能有追求高速扩张而忽视产品质量 和店内体验，加盟店的产品质量和服务水平无法保证与直营店一致。新门店数量的高速新门店数量的高速 增加给已成熟老店带来营收和分流压力增加给已成熟老店带来营收和分流压力。公司核心价值观以及管理战略发生变化，不符 合公司已有品牌认知。2000 年星巴克灵魂人物舒尔茨不

39、再担任星巴克 CEO，原首席营运 长奥林史密斯成为 CEO。星巴克在增加已进入城市门店数量的同时不断开辟新区域，直 营店和加盟店快速增加的同时忽视了店内体验和服务水平。2008 年，公司净利润同比下 降 53%，全球同店销售首次为负。 这一阶段这一阶段市值变动由估值驱动，营收增速随规模扩张放缓市值变动由估值驱动，营收增速随规模扩张放缓 2000 年至 2008 年，星巴克市值由 83.27 亿美元下降至 69.58 亿美元，降幅为 16%，股价 由 4.74 美元下降至 4.06 美元，降幅为 14%。2000 年-2008 年，EPS 值上升 176%，P/E 值下降 89%。这一阶段公司市

40、值和股价变动主要受估值下降影响。 84 116 165 272 425 676 1006 1381 1886 2498 3501 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 门店数量同店增长 5630 417 129 01,0002,0003,0004,0005,0006,000 Starbucks Diedrich Coffee Seattles Best Coffee 餐饮旅游餐饮旅游行

41、业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 星巴克上市以来市值及股价走势图（星巴克上市以来市值及股价走势图（2000 年年-2008 年）年） 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 19 星巴克上市以来星巴克上市以来 EPS 图图（2000 年年-2008 年）年） 图表图表 20 星巴克上市以来星巴克上市以来 P/E 图图（2000 年年-2008 年）年） 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 （注：2013 年星巴克由于向卡夫赔款 27.6 亿美元，

42、净利润下降） 这一阶段估值中枢略有下降，但是仍维持在高位，是因为：这一阶段估值中枢略有下降，但是仍维持在高位，是因为： 经营层面，20002004 年，加盟店比例迅速上升，规模效应红利持续，20052008 年营收 及净利增速随规模扩张放缓，原因在于： a) 忽视店内体验，同店下滑 2004 年之前，营利高增速来源于店铺数量和同店销售的同比高增长 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1992 1993 1994 1994 1995 1996 1997 19

43、98 1999 1999 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2020 2020 星巴克市值（百万美元）星巴克股价 市值：-16% 股价：-14% (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 1992 1993 1995 1996 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 20

44、19 2020 EPS EPS: +176% -40 10 60 110 160 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 P/E P/E：- 89% 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 随着门店数量增加，新店对老店形成分流压力，2004 年同店销售开始下降 2000 年开始使用预磨咖啡粉制作饮品，这使咖啡的新鲜口感大打折扣 b) 门店经营效率下降，各项成本费用上升 星巴克分区域建立烘焙工厂和

45、配送仓库，区域内门店密度增加会对物流体系施压 销货成本（包括原材料成本，配送和运输费，店铺租金等）占比上升 店铺营运费用（人工培训成本和店内设备投入等）占比上升 图表图表 21 2000-2008 年公司门店数量和同店增长变化年公司门店数量和同店增长变化 图表图表 22 2001 年年-2008 年北美区成本费用率年北美区成本费用率 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 c) 专注于拓展已有产品线，产品创新能力下降 2004 年-2008 年，原有星冰乐产品线被拓展，增加了多种口味 新咖啡饮料创新不足，新品以茶饮为主 原有明星单品由于可复制性高，容易被其他品牌类似饮品替代

46、：2005 年-2008 年， Dunkins Donuts，汉堡王和麦当劳陆续推出多种口味冰咖啡饮料，冲击了星巴克原有 的市场份额 图表图表 23 2004 年年-2008 年星巴克以拓展原有产品线为主年星巴克以拓展原有产品线为主 资料来源：公司财报，华创证券 d) 开始在亚太区扩张，开启第二增长曲线，打开想象空间 32.85% 34.00%34.53% 34.44% 34.66% 36.90%36.52% 39.06% 40.93% 39.41%39.26%39.85%39.12% 38.43% 40.23% 42.75% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

47、 45% 200042005200620072008 店铺营运费用占比销货成本占比 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 24 星巴克中国区扩张趋势星巴克中国区扩张趋势 图表图表 25 星巴克星巴克 CAP 区营收及同比（单位：百万美元）区营收及同比（单位：百万美元） 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 3、2008 年年-2019 年，舒尔茨回归，战略调整，重回巅峰年，舒尔茨回归，战略调整，重回巅峰 （1）经营业绩好转和稳定高估值共同驱动市值上

48、升，多次股票回购计划拉升股价经营业绩好转和稳定高估值共同驱动市值上升，多次股票回购计划拉升股价 2008 年，舒尔茨回归星巴克担任 CEO，提出回归核心咖啡业务，提高店内体验。他提出 星巴克新使命：激发孕育人文精神，提倡每人，每杯，每个社区。激发孕育人文精神，提倡每人，每杯，每个社区。2009 年起，股价和市 值逐渐回升。2008 年市值和股价分别为 69.58 亿美元和 4.06 美元，2021.12.06 公司市值 和股价分别为 1305.07 亿美元和 111.24 美元，市值增幅达到 1776%，CAGR 为 25%，股 价增幅为 2643%，CAGR 为 29%。这一阶段股价由经营业

49、绩和估值共同驱动上涨。2008 年-2021 年，公司 EPS 和 P/E 的 CAGR 分别为 32%和 9%。2008 年至今公司多次股票回 购计划也拉升了股价，2008 年至 2019 年，累计回购股票数量为 4.32 亿，合计金额约为 259 亿美元。 图表图表 26 星巴克上市以来市值及股价走势图（星巴克上市以来市值及股价走势图（2008 年年-2021 年）年） 资料来源：Bloomberg，华创证券 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 199

50、2 1993 1994 1994 1995 1996 1997 1998 1998 1999 2000 2001 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2020 2020 星巴克市值（百万美元）星巴克股价 市值： +1776% 股价： +2643% 餐饮旅游餐饮旅游行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 27 星巴克上市