1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2021 年 12 月 09 日 三安光电三安光电（600703.SH） 集成业务迎来拐点，化合物龙头潜力巨大集成业务迎来拐点，化合物龙头潜力巨大 三安集成 2021 前三季度财报体现了技术领先的重资产科技制造企业，在规 模效应实现后将获得较强盈利弹性。随着收入连续几年放量，化合物业绩有 望实现超预期增长。 化合物制造龙头企业业绩弹性将有望超预期。化合物制造龙头企业业绩弹性将有望超预期。公司披露三安集成报表。 2021Q1Q3， 三安集成营业收入16.69亿元， 净利润3.96亿元， 毛利率36%， 净利率 24%

2、， 经营业绩超预期。 三安集成 20192021 年收入连续三年翻倍， 前两年毛利率均为负数，2021 年跨过拐点实现优秀的毛利率，经营业绩开 始释放。随着产品迭代、产线放量，集成板块具有较大业绩潜力。 三安光电近期发布国内首三安光电近期发布国内首款滤波器自主键合片四工器。款滤波器自主键合片四工器。本次首款采用 TC-SAW 工艺的可量产的小尺寸 Band 1+Band 3 四工器，标志着公司在滤 波器领域走在业内前沿。公司滤波器在泉州快速爬产，年内产能实现数量级 突破，明年收入将规模放量。 三安光电是唯一集成四大板块、且全产业链布局的平台型企业。三安光电是唯一集成四大板块、且全产业链布局的平

3、台型企业。我们根据逻 辑推演公司集成业务放量迭代， 有望实现持续增长。 20202021 年公司 GaN 受益 5G 放量，20212022 年 GaAs、滤波器受益射频国产化显著放量， 20222023 年 SiC 受益新能源车显著放量。四大板块对应市场空间巨大， 公司具备较强竞争优势，将逐步打造化合物平台型龙头。 公司公司 LED 板块迎来板块迎来 Mini LED 升级，化合物板块向微波集成、电力电子、升级，化合物板块向微波集成、电力电子、 滤波器、光通讯等四大板块拓展，形成五大垂直一体化战略板块。滤波器、光通讯等四大板块拓展，形成五大垂直一体化战略板块。公司目标 市场空间由 LED 芯

4、片领域快速拓展，打开成长的天花板，未来可期。公司 在各个领域具有较强竞争力， 产品生命周期彼此衔接， 经营性报表逐渐改善， 迎来资产周转率拐点，收入、利润率有望实现快速成长的“双击”。 三安光电一体俩翼三大拐点，布局市场空间广大。三安光电一体俩翼三大拐点，布局市场空间广大。公司半导体基站 PA、手 机 PA、滤波器、光芯片、SIC 进展迅速。下游各大客户反馈优质，五大科技 树点亮，市场空间广阔。下游 Mini LED 电视持续放量，IT 产品逐渐落地， 全球顶尖客户核心供应商。我们预计 2021/2022/2023 年归母净利润 19.0/33.0/41.1 亿元，维持“买入”评级。 风险提示

5、风险提示：LED 行业需求不及预期，新产品进展不达预期 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,460 8,454 12,934 16,815 21,018 增长率 yoy（%） -10.8 13.3 53.0 30.0 25.0 归母净利润（百万元） 1,298 1,016 1,903 3,304 4,108 增长率 yoy（%） -54.1 -21.7 87.3 73.6 24.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.29 0.23 0.42 0.74 0.92 净资产收益率（%） 6.0 3.4 6.2 9.8 10.9 P/E（

6、倍） 119.4 152.5 81.4 46.9 37.7 P/B（倍） 7.1 5.2 5.0 4.6 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 8 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 光学光电子 前次评级 买入 12 月 8 日收盘价(元) 34.60 总市值(百万元) 154,985.21 总股本(百万股) 4,479.34 其中自由流通股(%) 91.05 30 日日均成交量(百万股) 76.57 股价走势股价走势 相关研究相关研究 1、 三安光电（600703.SH） ：存货周转稳步提升，新 业务快速放量2021-10-30

7、2、 三安光电（600703.SH） ：定增扩产，加速扩充 Mini/Micro LED 产能2021-09-30 3、 三安光电（600703.SH） ：营业收入高速增长，化 合物半导体加速放量2021-07-30 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% --12 三安光电 沪深300 2021 年 12 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A

8、 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 10263 16183 22749 25789 34907 营业收入营业收入 7460 8454 12934 16815 21018 现金 2318 7126 8898 11568 14460 营业成本 5269 6385 9636 11350 14082 应收票据及应收账款 2355 3772 5603 6585 8650 营业税金及附加 107 105 155 168 210 其他应收款 43 24 78 54 111 营业费用 109 148 233 16

9、8 200 预付账款 290 495 707 856 1097 管理费用 504 673 854 925 1093 存货 3142 4162 6860 6123 9986 研发费用 197 406 453 488 589 其他流动资产 2115 603 603 603 603 财务费用 114 84 179 526 814 非流动资产非流动资产 19417 22792 28382 32448 36633 资产减值损失 -175 -252 39 50 63 长期投资 121 122 129 136 141 其他收益 658 680 790 690 731 固定资产 9265 12078 1671

10、8 20167 23584 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 3889 4672 4933 5175 5451 投资净收益 12 0 7 7 5 其他非流动资产 6143 5919 6602 6970 7457 资产处臵收益 1 10 4 5 6 资产资产总计总计 29681 38975 51131 58237 71540 营业利润营业利润 1592 1046 2187 3841 4709 流动负债流动负债 4604 4768 15699 20074 29729 营业外收入 5 148 54 69 90 短期借款 914 1241 8643 15176 20362 营业外支出 5

11、 33 14 17 21 应付票据及应付账款 2536 2119 4905 3368 6897 利润总额利润总额 1591 1161 2228 3892 4778 其他流动负债 1154 1409 2150 1530 2470 所得税 292 144 324 589 671 非流动非流动负债负债 3332 4535 4529 4403 4243 净利润净利润 1298 1016 1903 3304 4108 长期借款 120 905 899 773 613 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3212 3630 3630 3630 3630 归属母公司净利润归属母公司净利润 12

12、98 1016 1903 3304 4108 负债合计负债合计 7935 9303 20228 24477 33972 EBITDA 3260 2962 4469 7238 9156 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.29 0.23 0.42 0.74 0.92 股本 4078 4479 4479 4479 4479 资本公积 7080 13675 13675 13675 13675 主要主要财务比率财务比率 留存收益 10907 11518 13039 15776 19374 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益

13、21745 29672 30903 33759 37568 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 29681 38975 51131 58237 71540 营业收入(%) -10.8 13.3 53.0 30.0 25.0 营业利润(%) -50.9 -34.3 109.1 75.6 22.6 归属于母公司净利润(%) -54.1 -21.7 87.3 73.6 24.3 获利能力获利能力 毛利率(%) 29.4 24.5 25.5 32.5 33.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 17.4 12.0 14.7 19.6 19.5 会计年度会计年度 2019A 20

14、20A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 6.0 3.4 6.2 9.8 10.9 经营活动现金流经营活动现金流 2789 1935 3032 4169 6799 ROIC(%) 4.9 2.7 4.5 6.9 7.6 净利润 1298 1016 1903 3304 4108 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1675 1881 2152 2903 3668 资产负债率(%) 26.7 23.9 39.6 42.0 47.5 财务费用 114 84 179 526 814 净负债比率(%) 10.1 -3.6 14.5 24.4 27.7 投资损失 -12 0 -7 -7 -5 流动

15、比率 2.2 3.4 1.4 1.3 1.2 营运资金变动 -547 -1296 -1192 -2552 -1780 速动比率 1.0 2.3 0.9 0.9 0.8 其他经营现金流 260 250 -4 -5 -7 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -1571 -4575 -7731 -6957 -7842 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 资本支出 2997 4219 5583 4059 4180 应收账款周转率 2.0 2.8 2.8 2.8 2.8 长期投资 -48 -14 -7 -7 -5 应付账款周转率 2.4 2.7 2.7 2.7 2.7 其他

16、投资现金流 1378 -371 -2155 -2904 -3667 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -3727 7566 -932 -1076 -1251 每股收益(最新摊薄) 0.29 0.23 0.42 0.74 0.92 短期借款 -1987 327 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.62 0.43 0.68 0.93 1.52 长期借款 -182 785 -6 -126 -160 每股净资产(最新摊薄) 4.85 6.62 6.90 7.54 8.39 普通股增加 0 401 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1 6595 0 0 0 P

17、/E 119.4 152.5 81.4 46.9 37.7 其他筹资现金流 -1559 -543 -926 -950 -1091 P/B 7.1 5.2 5.0 4.6 4.1 现金净增加额现金净增加额 -2505 4913 -5631 -3863 -2293 EV/EBITDA 48.2 52.0 35.7 22.6 18.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 8 日收盘价 lViXdYmUaZaZuMyQwOvN8OcMaQoMpPsQpOiNqRnPfQmNpP8OmMvMxNrMxPxNqQrP 2021 年 12 月 09 日 P.3 请仔细阅读

18、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、集成业绩弹性超预期，化合物龙头潜力巨大 . 4 二、垂直一体化战略能力，五大战略板块平台布局 . 4 三、集成业务快速起量，盈利潜力巨大. 5 3.1、 【滤波器】国内业内前沿，快速上量，在客户方面持续突破 . 5 3.2、 【砷化镓】射频国产化加速，砷化镓业务有望快速放量 . 6 3.3、 【碳化硅】全产业链布局，产能规划全球前列 . 9 3.4、 【氮化镓】具备全球竞争力，现金流业务板块 . 11 四、Mini LED 放量，经营性业绩有望大幅增长 . 12 五、经营业绩持续增长，周转率拐点有望来临. 15 六、风险提示 . 1

19、7 图表目录图表目录 图表 1：三安光电业务板块战略规划 . 5 图表 2：三安集成营业收入（亿元） . 5 图表 3：全球 SAW 滤波器市场规模 . 6 图表 4：RF GaAs 晶圆市场规模 . 7 图表 5：Galaxy F52 (5G)中的飞襄科技芯片 . 7 图表 6：荣耀 V40 主板正面主要 IC，其中 7 号为飞襄科技的 PA 芯片 . 8 图表 7：OPPO K7x 主板背面主要 IC，其中 3 号是慧智微射频前端芯片 . 8 图表 8：全球射频前端模组快速增长 . 9 图表 9：科锐预计 SiC 衬底市场规模在 2024 年达到 11 亿美元 . 10 图表 10：科锐预

20、计 SiC 器件市场规模在 2024 年达到 50 亿美元. 10 图表 11：特斯拉 Model 3 逆变器拆解 . 10 图表 12：特斯拉 Model 3 逆变器 PCB . 10 图表 13：比亚迪自主研发 SiC MOSFET 模块 . 11 图表 14：SiC 模块是比亚迪电动汽车未来发展方向 . 11 图表 15：全球 GaN 市场空间 . 12 图表 16：Mini LED 背光 TV 产品 . 12 图表 17：Mini LED 背光显示器产品 . 13 图表 18：Mini LED 背光平板、笔记本产品 . 14 图表 19：Mini LED 背光芯片需求测算 . 15 图

21、表 20：三安光电 9 月末存货结构显著优化 . 16 图表 21：三安光电 2021 年子公司资产结构 . 17 2021 年 12 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、集成业绩弹性超预期，化合物龙头潜力巨大一、集成业绩弹性超预期，化合物龙头潜力巨大 三安集成财报单独三安集成财报单独披露，体现了技术领先的重资产科技制造企业，在规模效应实现后将披露，体现了技术领先的重资产科技制造企业，在规模效应实现后将 获得较强盈利弹性。随着收入连续几年放量，化合物业绩有望实现超预期增长。获得较强盈利弹性。随着收入连续几年放量，化合物业绩有望实现超预期增长。 化合物制造

22、龙头企业业绩弹性将有望超预期。化合物制造龙头企业业绩弹性将有望超预期。公司披露三安集成报表。2021Q1Q3，三 安集成营业收入 16.69 亿元，净利润 3.96 亿元，毛利率 36%，净利率 24%，经营业绩 超预期。三安集成 20192021 年收入连续三年翻倍，前两年毛利率均为负数，2021 年 跨过拐点实现优秀的毛利率，经营业绩开始释放。随着产品迭代、产线放量，集成板块 具有较大业绩潜力。 三安光电近期发布国内三安光电近期发布国内首款滤波器自主键合片四工器。首款滤波器自主键合片四工器。本次首款采用 TC-SAW 工艺的可 量产的小尺寸 Band 1+Band 3 四工器，标志着公司在

23、滤波器领域走在业内前沿。公司滤 波器在泉州快速爬产，年内产能实现数量级突破，明年收入将规模放量。 三安光电是唯一集成四大板块、且全产业链布局的平台型企业。三安光电是唯一集成四大板块、且全产业链布局的平台型企业。我们根据逻辑推演公司 集成业务放量迭代，有望实现持续增长。20202021 年公司 GaN 受益 5G 放量， 20212022 年 GaAs、滤波器受益射频国产化显著放量，20222023 年 SiC 受益新能源 车显著放量。四大板块对应市场空间巨大，公司具备较强竞争优势，将逐步打造化合物 平台型龙头。 二、垂直一体化战略能力，五大战略板块平台布局二、垂直一体化战略能力，五大战略板块平

24、台布局 公司公司 LED 板块迎来板块迎来 Mini LED 升级，化合物板块向微波集成、电力电子、滤波器、光通升级，化合物板块向微波集成、电力电子、滤波器、光通 讯等四大板块拓展，形成五大垂直一体化战略板块。讯等四大板块拓展，形成五大垂直一体化战略板块。公司目标市场空间由 LED 芯片领域 快速拓展，打开成长的天花板，未来可期。公司在各个领域具有较强竞争力，产品生命 周期彼此衔接，经营性报表逐渐改善，迎来资产周转率拐点，收入、利润率有望实现快 速成长的“双击” 。 2021 年 12 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：三安光电业产业链垂直整合布

25、局 资料来源：国盛电子根据公司官网绘制，国盛证券研究所 三、集成业务快速起量，盈利潜力巨大三、集成业务快速起量，盈利潜力巨大 三安集成成长迅速，盈利能力具有较大潜力。三安集成成长迅速，盈利能力具有较大潜力。三安集成收入连续翻倍以上，集成电路业 务毛利率 36.90%， 大幅扭转前两年的毛利率负贡献。 按分产品毛利率看， 射频芯片 41%、 电力电子-17%、光通讯 35%。考虑到主要规模效应来自于射频芯片，未来电力电子仍 有较大利润率修复空间， 叠加技术升级、 产业化降本能力， 公司集成板块具有较大潜力。 图表 2：三安集成营业收入（亿元） 资料来源：公司公告整理、国盛证券研究所 化合物业务各

26、板块全面开花。化合物业务各板块全面开花。 半年报时， GaAs 已经达到 8000 片/月产能， 覆盖 2G5G、 wifi 领域， 国内客户超 100 家。 滤波器 SAW 和 TC-SAW 开拓客户 41 家。 光通讯产品 PD、 VCSEL、DFB 稳步上升。电力电子产品 SiC、硅基 GaN 逐步进入量产阶段。 3.1、 【滤波器】【滤波器】国内国内业内前沿，快速上量，在客户方面持续突破业内前沿，快速上量，在客户方面持续突破 滤波器市场空间广阔，滤波器市场空间广阔，受海外厂商主导。受海外厂商主导。根据好达电子招股书，全球 SAW 滤波器市场 19Q 119Q 220Q 320Q 420

27、19 收入2. 405 20Q 120Q 220Q 320Q 42020 收入1. 72. 12. 83. 29. 7 21Q 121Q 221Q 321Q 42021 收入4. 16. 16. 5 0. 4811. 924 三安集成（亿元） 2021 年 12 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 规模约 50 亿美元。根据 Yole 数据，国外前五大厂商村田、高通（RF360） 、太阳诱电、 思佳讯、威讯占据声表面波滤波器市场约 95%份额。 图表 3：全球 SAW 滤波器市场规模 资料来源：好达电子招股说明书、国盛证券研究所 公司公司滤波器在客户端进一步

28、突破。滤波器在客户端进一步突破。 根据中证网， 三安光电在 2021 年 7 月取得富智康 SAW 滤波器订单。本次合作方案中，涵盖诺基亚 2 款、运营商 3 款，共计 5 款 4G 机型。三 安光电目前已经开拓滤波器客户 41 家，其中 17 家如富智康、合宙、天珑等已经成功导 入三安产品；包括广和通在内的 24 家潜在客户已经进入产品验证阶段。 三安光电近期发布国内首款滤波器自主键合片四工器。三安光电近期发布国内首款滤波器自主键合片四工器。本次首款采用 TC-SAW 工艺的可 量产的小尺寸 Band 1+Band 3 四工器，标志着公司在滤波器领域走在业内前沿。公司滤 波器在泉州快速爬产，

29、年内产能实现数量级突破，明年收入将规模放量。 滤波器明年收入上量可期。滤波器明年收入上量可期。公司 2017 年切入 SAW，SAW、TC-SAW 滤波器、单工器产 品逐步成型， 滤波器领域走在业内前沿。 随着南安厂投入生产， 滤波器产能会迅速拉升， 根据我们估计，2021 年滤波器产能有望大幅增长，2022 年收入有望上量。 射频一体化供应能力加强。射频一体化供应能力加强。三安光电具备 GaAs 代工能力，并为客户提供整合 PA、滤波 器的集成射频模组，打造国内射频一站式供应能力的制造龙头企业。 3.2、 【砷化镓】射频国产化加速，砷化镓业务有望快速放量【砷化镓】射频国产化加速，砷化镓业务有

30、望快速放量 随着射频器件国产化大幅加速，公司砷化镓业务有望充分受益。随着射频器件国产化大幅加速，公司砷化镓业务有望充分受益。公司砷化镓射频产品出 货以 2G-5G 手机、WIFI 为主，客户累计近 100 家，客户地区涵盖国内外，并成功成为 国内知名射频设计公司的主力供应商。三安三安 2021 年砷化镓产能年砷化镓产能持续持续扩张，需求溢出情扩张，需求溢出情 况显著，充分受益于下游射频厂商国产化速度大幅提升，有望成为况显著，充分受益于下游射频厂商国产化速度大幅提升，有望成为 2022 年三安集成重年三安集成重 要业务增量之一。要业务增量之一。 2021 年 12 月 09 日 P.7 请仔细阅

31、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：RF GaAs 晶圆市场规模 资料来源：yole、国盛证券研究所 飞骧科技深耕国产化供应链，与三安光电砷化镓工艺紧密合作进步。飞骧科技深耕国产化供应链，与三安光电砷化镓工艺紧密合作进步。射频前端的核心工 艺是砷化镓， 飞骧科技深耕国产化供应链， 坚持采用国产三安砷化镓工艺长达 5 年时间， 4G 时代已使用国产工艺累计出货达数亿颗射频芯片。如今，经过和三安的密切配合和共 同努力，飞骧科技率先在国产三安工艺上达成了 5G 性能，上述 5G 射频产品族全面使用 了三安砷化镓工艺。 射频国产器件比例提高。射频国产器件比例提高。2021 年 5 月，

32、三星发布 Galaxy F52 (5G)。根据 eWishTech 报 道，三星 Galaxy F52 (5G)拆解中发现，国产器件的比例再度提高，尤其是射频领域，主 板上拥有三颗来自飞襄科技的射频 PA 芯片 FX5627H、FX5627K、FX5805A。荣耀 V40 是荣耀独立后的首款手机。 荣耀 V40 搭载飞襄科技的 PA 芯片， 用于 2G 的功率放大器芯 片。 图表 5：Galaxy F52 (5G)中的飞襄科技芯片 资料来源：eWishTech，国盛证券研究所 2021 年 12 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：荣耀 V40 主

33、板正面主要 IC，其中 7 号为飞襄科技的 PA 芯片 资料来源：eWishTech，国盛证券研究所 三星搭载首颗大陆厂商高级程度三星搭载首颗大陆厂商高级程度 5G L-PAMiF 射频模组。射频模组。2021 年 6 月，三星发布新一 代 A 系列手机 Galaxy A22。 作为支持全球 5G 频段的手机， Galaxy A22 采用了慧智微 5G Sub-6GHz 的射频前端模组，这也是三星首次采用大陆厂商的高集成度 5G L-PAMiF 射频 模组。本次 Galaxy A22 采用慧智微全套 5G 新频段解决方案共包括 4 颗芯片，一颗用于 发射及接收的芯片，三颗用于接收，集成了 PA

34、、LNA、滤波器、SRS 开关、天线开关等 模块，是集成度最高的 5G 模组。 国产手机开始搭载国产国产手机开始搭载国产 5G 射频芯片。射频芯片。OPPO K7x 于 2020 年 11 月推出。OPPO K7x 采 用了慧智微电子 S55255， 是慧智微支持 n77/n79 频段的射频前端模组， 集成 PA、 LNA、 射频收发开关、滤波器等。这是 eWishTech 在拆解 5G 手机以来，首次见到国产 5G 射 频芯片在手机上面应用。 图表 7：OPPO K7x 主板背面主要 IC，其中 3 号是慧智微射频前端芯片 资料来源：eWishTech，国盛证券研究所 射频模组化、国产化趋势

35、下，三安光电充分受益射频模组化、国产化趋势下，三安光电充分受益。目前国内射频前端公司仍普遍以分立 2021 年 12 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 器件为主，缺少先进的滤波器技术和产品，模组化能力不强。从 4G 到 5G，射频模组向 着元器件小型化和模组高集成度发展，内资厂商将有望在这一过程中实现由中低性能模 组到中高性能模组的迭代升级，且国内射频厂商技术逐渐实现突破，份额持续提升。三三 安光电作为国内射频制造大厂，有望提供一站式射频服务，为下游客户提供关键零组件安光电作为国内射频制造大厂，有望提供一站式射频服务，为下游客户提供关键零组件 和模组化能力

36、和模组化能力，充分受益于射频国产趋势，充分受益于射频国产趋势。 图表 8：全球射频前端模组快速增长 资料来源：yole、国盛证券研究所 3.3、 【碳化硅】全产业链布局，产能规划全球前列【碳化硅】全产业链布局，产能规划全球前列 根据 Yole 及科锐业务情况， 科锐预计到 2024 年， 其 SiC 材料市场规模约 11 亿美元， SiC 器件市场规模达到 50 亿美元。 2021 年 12 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：科锐预计 SiC 衬底市场规模在 2024 年达到 11 亿美元 图表 10：科锐预计 SiC 器件市场规模在 2024

37、 年达到 50 亿美元 资料来源：CREE，Yole，国盛证券研究所 资料来源：CREE，Yole，国盛证券研究所 特斯拉引领行业潮流，率先在特斯拉引领行业潮流，率先在逆变器逆变器上上使用使用 SiC。特斯拉 Model 3 的电驱动主逆变器采 用意法半导体的全 SiC 功率模块，包含 650V SiC MOSFET，其衬底由科锐提供。目前特 斯拉仅在逆变器中引用了 SiC 材料，未来在车载充电器（OBC） 、充电桩等都可以用到 SiC。 图表 11：特斯拉 Model 3 逆变器拆解 图表 12：特斯拉 Model 3 逆变器 PCB 资料来源：Munro&Associates teardo

38、wn，国盛证券研究所 资料来源：Ingineerix，知乎，国盛证券研究所 大陆电动车龙头厂比亚迪汉四驱版是国内首款在电机控制器中使用自主研发大陆电动车龙头厂比亚迪汉四驱版是国内首款在电机控制器中使用自主研发SiC模块的模块的 电动汽车。电动汽车。借助 SiC 的低开关及导通损耗及高工作结温特性， 汉 EV 的 SiC 模块同功率情 况下体积较硅 IGBT 缩小一半以上，功率密度提升一倍。根据比亚迪，公司计划到 2023 年，在旗下所有电动车中用 SiC 功率半导体全面替代 IGBT。 2021 年 12 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：比

39、亚迪自主研发 SiC MOSFET 模块 图表 14：SiC 模块是比亚迪电动汽车未来发展方向 资料来源：比亚迪，国盛证券研究所 资料来源：比亚迪，国盛证券研究所 公司公司收购北电新材，延伸布局收购北电新材，延伸布局 SiC 衬底。衬底。2020 年 8 月，全资子公司湖南三安拟以现金 3.815 亿元收购福建北电新材料 100%股权。北电新材成立于 2017 年，由国家级基金安 芯基金投资，2017 年 1 月全资收购瑞典 Norstel 公司（提供 6 寸 SiC 衬底及外延） 。意法 半导体 2019 年 12 月收购瑞典 Norstel 100%股权，总收购金额 1.375 亿美元。

40、长沙加码长沙加码 160 亿投资亿投资 SiC 等第三代化合物半导体等第三代化合物半导体，抢先卡位布局，抢先卡位布局。2020 年 6 月，公司 公告在长沙高新技术园区成立子公司， 投资160亿元于SiC等化合物第三代半导体项目， 包括长晶衬底制作外延生长芯片制备封装产业链。长沙投资的具体项目的产品 包括 6 寸 SiC 导电衬底、4 寸半绝缘衬底、SiC 二极管外延、SiC MOSFET 外延、SIC 二 极管外延芯片、SiC MOSFET 芯片、SiC 器件封装二极管、SiC 器件封装 MOSFET。该项 目 2020 年 7 月开工，计划 2021 年 6 月试产，预计 2 年内完成一期

41、项目并投产，4 年内 完成二期项目并投产，6 年内达产。 三安光电三安光电 SiC SBD/MPS 量产器件已量产器件已较为成熟较为成熟。 在 SiC 电力电子领域， 三安集成在 2018 年推出 SiC 肖特基二极管后，目前产品系列已覆盖 650V/1200V 的高可靠性、高功率密 度的 SiC 功率二极管。 公司的 SiC 二极管直接应用于 DC/AC 转换， PFC （功率因数校正） 和 SMPS（开关模式电源） ，主要应用在消费电子产品的电源转换/反向器、工业用大功 率电源转换/反向器中。 打造打造 SiC MOSFET 器件量产平台，完成器件量产平台，完成 SiC 器件产品线覆盖。器

42、件产品线覆盖。2020 年 12 月三安集成 首次推出 1200V 80m SiC MOSFET，目前已完成研发并通过一系列产品性能和可靠性 测试，可广泛用于光伏逆变器、开关电源、脉冲电源、高压 DC/DC、新能源汽车充电和 电机驱动等领域，能够减小系统体积、降低系统功率，提升电源系统功率密度，目前多 家客户处于样品测试阶段。 3.4、 【氮化镓】具备全球竞争力，现金流业务板块【氮化镓】具备全球竞争力，现金流业务板块 三安集成半导体核心收入贡献板块之一，主要用于通信基站射频器件（三安集成半导体核心收入贡献板块之一，主要用于通信基站射频器件（PA 为主） 。为主） 。技术 难度大、壁垒高、市场集

43、中度高，较难突破，三安集成 2017 年布局，提供一站式服务 能力，为基站客户服务。 2021 年 12 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：全球 GaN 市场空间 资料来源：yole、国盛证券研究所 四四、Mini LED 放量，经营性业绩有望大幅增长放量，经营性业绩有望大幅增长 LED 行业景气回暖，高端行业景气回暖，高端 LED 需求放量。需求放量。扣除掉三安集成后，2020H1 公司收入 31.93 亿元，2021H1 公司收入 50.98 亿元，同比增长 60%。LED 主业（含紫外、植物照明、 Mini LED 等）收入增速较高，反

44、映了高端 LED 的放量、传统 LED 的景气回暖涨价等。尤 其是 Mini LED 下游消费电子巨头厂商已经开始导入，渗透率仍处于低点，未来两年有望 持续快速放量。 Mini LED 背光是背光是液晶液晶显示技术路径的重要创新方向。显示技术路径的重要创新方向。OLED 相较于 LCD 而言是显示技 术的替代创新，Mini LED 则是 LCD 的升级创新，用于对标竞品 OLED。相较于 OLED 主 打优势诸如对比度、 色彩等， Mini LED 背光产品表现并不逊色， 并且具有资本开支低 （成 本低） 、规格灵活（应用广） 、适应于面板/LED 两大光电板块产业链发展的需求（供给推 动）

45、，同时具备使用寿命长（尤其适用 TV 场景）的重要优势。 图表 16：Mini LED 背光 TV 产品 资料来源：行家说 Research、国盛证券研究所 2021 年 12 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：Mini LED 背光显示器产品 资料来源：行家说 Research、国盛证券研究所 2021 年 12 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：Mini LED 背光平板、笔记本产品 资料来源：行家说 Research、国盛证券研究所 Mini LED 在背光、显示等具有广阔应用前景。在

46、背光、显示等具有广阔应用前景。电视、显示器、笔记本、平板及车载显 示都是 Mini LED 背光有望渗透的潜在领域。Mini LED RGB 显示在商业领域也逐渐替代 传统的小间距等超大尺寸显示方案，不断提升显示效果。根据我们测算，Mini LED 背光 带来的芯片市场超百亿人民币，Mini/Micro LED 显示未来空间非常大，市场空间远高于 背光市场，且技术成熟度仍有较大提升空间。 2021 年 12 月 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：Mini LED 背光芯片需求测算 资料来源：TrendForce，国盛电子团队测算、国盛证券研究所

47、Mini LED 如火如荼，格局更优，公司具备竞争优势。如火如荼，格局更优，公司具备竞争优势。2021 年，三星、苹果等全球消费 电子领导品牌导入 mini LED， 2022 年有望在此基础上进一步扩大， 品牌定价策略下探， 更多厂商推广，整个 Mini LED 相关产业体量同比 2021 年翻倍以上。三安光电在其中具 有先发优势和技术优势，竞争格局更好，份额不会低于传统 LED 领域。 五、五、经营业绩持续增长，周转率拐点有望来临经营业绩持续增长，周转率拐点有望来临 21Q2 经营业绩环比大幅改善。经营业绩环比大幅改善。公司 Q2 营收 34.0 亿元，同比增长 80.1%，环比增长 25

48、.0%。公司上半年实现归母净利润 8.8 亿元，同比增长 39.2%，Q2 归母净利润 3.3 亿 元，同比增长 34%。上半年扣非净利润 3.07 亿元，同比增长 2.14%，二季度扣非净利 润 2.5 亿元，较 Q1 0.6 亿元环比大幅改善。 21Q3 经营性业绩增长，毛利率环比提升。经营性业绩增长，毛利率环比提升。2021Q3 公司实现营业收入 34 亿元，同比增 长 46%；实现归母净利润 4.02 亿元，同比增长 33%；实现扣非归母净利润 3.08 亿元， 同比增长 40%。公司 2021Q3 单季度毛利率 24.47%，环比提升 2.95pct。三安集成 Q3 收入 6.5 亿

49、元，同比翻倍以上。 存货降至健康水位，生产性资产、子公司固定资产持续增长，新业务放量可期。存货降至健康水位，生产性资产、子公司固定资产持续增长，新业务放量可期。 周转率上升，新业务扩张产能、备货需周转率上升，新业务扩张产能、备货需求加大。求加大。公司 2021Q3 末存货 42 亿，环比提升 1 亿，同比下降 0.2 亿元。在收入高速增长、三安集成和 Mini LED 新业务放量的背景下， 存货周转明显加快。其中泉州三安 LED 芯片受产能逐步释放和定制化客户业务推进节奏 影响，期末库存比年初增加 3.3 亿元，有望满足客户后续快速出货的需求。 2021 年 12 月 09 日 P.16 请仔

50、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 存货结构改善明显。存货结构改善明显。产成品存货下降明显，长库龄库存商品继续下降，为新业务持续扩 张铺垫原材料。库存项目中主要增长来自原材料，反映更多是公司新业务的拓张，三安 光电化合物半导体、Mini LED 业务放量可期。 图表 20：三安光电 9 月末存货结构显著优化 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 持续投入扩张产能， 加速新产品产业化。持续投入扩张产能， 加速新产品产业化。 公司前三季度资本开支分别为 18/21/24 亿元， 环比稳步提升，同比大幅增长。连续五个季度资本开支高于 10 亿，处于持续的固定资 产扩建阶段。生产性资产（固定资